corporate governance

Il nostro Far West finanziario attira solo i cowboy

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 30.07.2017 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Anche Flavio Cattaneo ha lasciato Tim, o meglio è stato accompagnato all’uscita a suon di milioni (si dice 25 milioni, ma per saperlo esattamente si dovrà aspettare il bilancio di fine anno).
Prima di lui era capitato a Marco Patuano nel 2016 (con una buonuscita di “solo” 7 milioni) e nel 2013 a Franco Bernabè (con una buonuscita di 6,6 milioni). Nel giro di quattro anni, ben tre cambi al vertice motivati da trasferimenti tra gli azionisti principali e tensioni con l’azionista. Oggi tutti urlano allo scandalo per una Tim francese, ma il vero scandalo è che una delle nostre principali aziende è stata mal gestita per decenni e oggi è solo l’ombra di quello che era.

→ Leggi anche: “Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi” 

Si dirà che è colpa della privatizzazione e colpa del mercato. Certamente la privatizzazione è stata fatta male. Per massimizzare i ricavi, si ignorarono le caratteristiche del mercato italiano (che a differenza degli altri Paesi non possedeva una rete di tv via cavo) e non si separò la rete dal resto, sostituendo ad un monopolio pubblico un monopolio privato. Si privatizzò con l’obiettivo di mantenere l’azienda in mani italiane, invece che farla prosperare. La Nuovo Pignone fu venduta alla General Electric, e oggi è un’impresa molto più grande di quello che era all’epoca, che impiega più lavoratori in Italia di quelli che erano impiegati allora. A dimostrazione che non conta il passaporto dell’azionista di controllo, ma la sua capacità gestionale.

Quali sono le colpe del mercato? Il mercato non è un’entità astratta, ma un insieme di regole che disciplinano la libertà economica degli individui. Nella visione di Einaudi, la figura centrale del mercato sono i carabinieri che una volta presidiavano le fiere di paese. Se ci sono furti in fiera, non è colpa del “mercato”, ma dei carabinieri che non fano rispettare la legge.

Spetta alla Consob far rispettare le regole.
Perché ha aspettato tanto? 

Lo stesso vale nel nostro mercato azionario, dove la figura del carabiniere, però, è rimpiazzata da quella della Consob. Spetta alla Consob fare rispettare le regole, garantendo che le imprese siano gestite nell’interesse di tutti gli azionisti e non solo di chi ha più azioni. Uno dei principi fondamentali in questa supervisione è l’identificazione di chi in pratica controlla una società (il cosiddetto controllo di fatto). Dal 2003 il codice civile è molto chiaro su questo punto e – tra le altre condizioni – considera controllate “le società in cui un’altra società dispone di voti sufficienti per esercitare un’influenza dominante nell’assemblea ordinaria” (articolo 2459). Non occorre essere un giurista per capire che Telecom prima e Tim poi erano controllate da Olimpia (Tronchetti Provera), Telco, e alla fine Vivendi (almeno da quando la società francese ha imposto la sua maggioranza del consiglio). Ma la Consob si è svegliata solo ora. Tanto che giovedì Vivendi ha “volontariamente” dichiarato la direzione e coordinamento di Tim, solo per evitare possibili sanzioni.

Perché la Consob ha aspettato così tanto? Perché una delle conseguenze della direzione e coordinamento (almeno in Italia) è il consolidamento dei bilanci. Olimpia e Telco avrebbero dovuto consolidare i bilanci, esponendo la reale quantità di debito in capo al gruppo. Ma altrettanto dovrebbe fare Mediobanca con Generali.
Il secondo punto dolente sono le operazioni con parti correlate. In Italia queste operazioni non sono l’anomalia, ma il modello di business. Per fortuna, dal 2010 esiste un regolamento che le disciplina, ma quante sanzioni ha comminato la Consob per farlo rispettare?

Non è colpa dello straniero. Siamo noi che dobbiamo far rispettare le regole. 

Il problema non è tanto il controllo di Tim da parte di uno straniero. Se lo straniero è come General Electric, ben venga. Il Regno Unito non “possiede” alcuna casa automobilistica, ma produce più automobili dell’Italia. Il problema è il controllo da parte di un finanziere spregiudicato che, con le nostre regole, potrà fare il bello e cattivo tempo. Ma non è colpa dello straniero, è colpa nostra che non facciamo rispettare le regole. Davigo ha scritto che se ci sono molti criminali rumeni nel nostro Paese, non è perché i rumeni sono più criminali degli italiani, ma perché nel nostro Paese è più facile delinquere impunemente, quindi attiriamo i criminali.
Un ragionamento analogo vale per il nostro mercato finanziario. Il nostro Far West attira solo spregiudicati cowboy. Ma la colpa è nostra, non dei cowboy.

(Luigi Zingales è stato dal 2007 al 2014 amministratore indipendente di Telecom)

Qui gli altri articoli della rubrica “Alla Luce del Sole”

Partecipazioni statali: quali obiettivi deve porsi il governo?

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 19.02.2017 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Anche questa primavera, come ogni tre anni, impazza il toto-nomine per le imprese partecipate dallo Stato. Si va dai pettegolezzi alle indagini giudiziarie, si parla di tutto tranne che della cosa più importante: quali obiettivi il Governo vuole conseguire attraverso le sue partecipate?
Io sarei favorevole a una dismissione totale di tutte le partecipazioni statali, ma anche coloro che non lo sono devono convenire che non ha senso detenere delle imprese senza avere degli obiettivi strategici. È solo per garantire dei posti da distribuire ai sostenitori più facoltosi e munifici del leader del momento? Anche per fugare questi dubbi è doveroso che il Governo identifichi quali sono questi obiettivi strategici. Solo da questi obiettivi può discendere l’individuazione delle persone adatte a realizzarli. È la prima domanda che qualsiasi “head hunter” pone al cliente.

Può lo Stato intervenire nella direzione di imprese quotate? Come Elkann interviene su Fca, Del Vecchio su Luxottica, e la famiglia De Agostini su Lottomatica non si vede perché lo Stato non possa intervenire sulle aziende in cui ha un pacchetto di controllo, purché lo faccia nei modi appropriati. Gli interventi non devono essere pressioni occulte sugli amministratori delegati. Il governo deve tracciare delle linee guida chiare e comunicarle sia agli elettori che al mercato.

“Perché un’impresa partecipata dallo Stato non dovrebbe introdurre delle linee guida più severe sull’inquinamento?”

La teoria economica ci dice che un’impresa a controllo pubblico ha un significato in presenza di quelle che gli economisti chiamano esternalità, ovvero situazioni in cui l’attività di produzione influenza il benessere di soggetti diversi dalle parti contraenti (dipendenti, consumatori, fornitori, etc.). Il tipico esempio di esternalità è l’inquinamento. La produzione di pentole con il rivestimento in teflon o di tessuti Gore-tex richiede l’uso di sostanze perfluoro-alchiliche (PFAS). Se non trattate propriamente queste sostanze cancerogene finiscono nelle falde acquifere, come sta succedendo in 21 comuni del Veneto. A pagare i costi di quest’inquinamento sono indistintamente tutti gli abitanti. Perché un’impresa partecipata dallo Stato non dovrebbe introdurre delle linee guida più severe sull’inquinamento? Come oggigiorno molte imprese hanno controlli sulla filiera dei fornitori, per evitare che facciano uso di lavoro minorile, così le imprese a partecipazione statale dovrebbero avere un controllo sull’inquinamento (perlomeno in Italia) dei propri fornitori.
Mi si dirà che questo svantaggia le imprese a partecipazione statale nella competizione di mercato. È vero. Ma questo discorso vale per qualsiasi politica industriale che faccia deviare un’impresa dalla massimizzazione del profitto. Siamo daccapo: se così è, vendiamole che è meglio. Per di più queste imprese, nonostante gli sforzi dell’Unione Europea, ricevono dei sussidi dallo Stato. Per esempio Saipem ha trovato nella Cassa Depositi e Prestiti un provvidenziale compratore, disposto a sacrificare 450 milioni per mantenerne il controllo nelle mani dello Stato. Che cosa hanno ricevuto i contribuenti in cambio di questi 450 milioni?

L’altra importante esternalità è la corruzione, non solo quella nazionale, ma anche quella internazionale. Proprio Saipem ha l’invidiabile primato di essere stata la prima società al mondo a essere condannata per corruzione internazionale con una sentenza passata in giudicato. Altre imprese a partecipazione statale stanno competendo nella “nobile” gara per il secondo posto.

“È molto difficile che una parte delle tangenti pagate all’estero non finisca nelle tasche di qualche manager o faccendiere locale. La corruzione internazionale alimenta la corruzione nazionale”

Se pensiamo che la corruzione all’estero non ci riguardi, facciamo un grosso errore. Innanzitutto, la corruzione finanzia in molti Stati africani dittatori spietati che si arricchiscono smodatamente affamando la loro popolazione. Come il fenomeno dei migranti ci ricorda, il benessere dell’Africa è anche il nostro benessere. Ma poi è molto difficile che una parte delle tangenti pagate all’estero non finisca nelle tasche di qualche manager o faccendiere locale. La corruzione internazionale alimenta la corruzione nazionale. Perché le imprese partecipate dallo Stato non dovrebbero essere in prima linea nella battaglia contro questo cancro? Invece sembrano essere nell’occhio del ciclone.

Contrariamente a quanto si pensi, la grande corruzione è molto più facile da combattere che la piccola: basta controllare i flussi di denaro. La buona pratica internazionale impone una rigorosa due diligence per tutti i pagamenti, ma particolarmente quelli riguardanti commissioni di intermediazione. La decisione spetta al consiglio di amministrazione, e chi sbaglia paga: in termini di carriera, se non penalmente. Non solo se è provata la corruzione (che è sempre molto difficile da provare), ma anche solo se non è stata seguita la procedura. Le imprese a partecipazione statale si sono dotate di una simile procedura? Una procedura è inutile (anzi dannosa) se non viene fatta rispettare: fornisce solo l’illusione del controllo. La vera domanda è: quante sanzioni sono state inflitte dalle partecipate dello stato per violazioni di questa procedura?

Nei prossimi giorni il senatore Mucchetti, presidente della Commissione Industria del Senato, ascolterà i vertici delle principali aziende partecipate dallo Stato. Ci piacerebbe che ponesse queste domande. E soprattutto che pretendesse delle riposte esaustive. Altrimenti che ci teniamo a fare queste partecipazioni?

Qui gli altri articoli della rubrica “Alla Luce del Sole”

Interesse nazionale o pretesto per distorcere le regole a favore di qualche giocatore (nostrano)?

/ L. Zingales / 1 Commento

La mia risposta a Il Foglio sulla questione dell'”Italianità” e “difesa degli asset strategici” dagli stranieri.

Bisogna ricordare che l’entrata degli investitori stranieri non danneggia gli operai né l’economia in generale, ma danneggia una piccola fetta dell’establishment locale 

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Una Regola per Combattere la Corruzione

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 30.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

A molti può sembrare l’ennesima inchiesta sulle tangenti, che si esaurisce con un patteggiamento. Ma l’operazione Amalgama, condotta in maniera congiunta tra la procura di Roma e quella di Genova, mette in luce un grande problema del nostro Paese: la contiguità tra la criminalità organizzata e pezzi di imprenditoria e amministrazione pubblica.

Basta guardare la lista degli indagati e arrestati: il figlio di un ex ministro, il figlio dell’ex ragioniere generale dello stato (nonché vicepresidente della Banca Popolare di Vicenza), due dirigenti di Salini Impregilo, e l’imprenditore calabrese Domenico Gallo che – secondo l’ordinanza del gip Cinzia Perroni – “risulta avere contatti con soggetti legati alla criminalità organizzata”.

Ci piacerebbe pensare che si tratti di un’eccezione. Purtroppo una ricerca recente condotta all’Università Bocconi ci dice che questa è la regola. In Lombardia (la cosiddetta capitale morale del Paese) il 34% delle imprese di ingegneria civile ha tra gli amministratori e soci almeno un indagato. Un quarto di questi è indagato per reati violenti o di sospetta origine mafiosa.

Lo stesso studio invita ad abbandonare la distinzione classica tra economia legale e quella criminale. Esiste una commistione che mina la nostra incolumità e la nostra economia. La nostra incolumità perché dalle intercettazioni si desume che i direttori dei lavori collusi autorizzavano costruzioni non a norma in cambio di commesse. Ci stupiamo poi se crollano i cavalcavia delle nostre autostrade? La nostra economia perché in un’impresa collegata alla criminalità organizzata la produzione non è il fine, ma solo il mezzo per riciclare denaro.

Poco importa che l’impresa sia efficiente, che cresca, basta che ricicli bene, senza farsi notare. In un mondo normale, imprese di questo tipo sarebbero costrette a uscire dal mercato a causa della concorrenza. Ma grazie ai finanziamenti illegali e alla corruzione degli appalti pubblici, le imprese criminali sopravvivono, minando la capacità di sopravvivenza di quelle legali. Come ha detto Paolo Ielo, procuratore aggiunto a Roma, la corruzione “diventa anche un ostacolo per la concorrenza del mercato”.

Bisogna imporre per legge la trasparenza totale nella proprietà finale almeno di tutte le società fornitrici della pubblica amministrazione e dei loro subfornitori

Com’è possibile arginare questo fenomeno? Lo stesso studio della Bocconi evidenzia come le infiltrazioni criminali siano grandemente aiutate dall’uso di società fiduciarie che occultano i reali proprietari. Nell’inchiesta Amalgama la maggior parte delle tangenti non era pagata in denaro, ma in commesse in appalti a società possedute – attraverso fiduciarie – da parte dei direttori tecnici dei cantieri.

Evitare questo è relativamente semplice. Basterebbe imporre per legge la trasparenza totale nella proprietà finale almeno di tutte le società fornitrici della pubblica amministrazione e dei loro subfornitori. Ovviamente questa trasparenza può essere aggirata con dichiarazioni false, ma se si aumentano le pene e si riduce l’iter per le condanne in caso di dichiarazione falsa, si riduce il problema. D’altra parte anche Al Capone fu incastrato per evasione fiscale di un bar di cui aveva rivendicato la proprietà.

Ma anche senza nuove leggi, questa dovrebbe essere una norma di buona gestione per ogni società dove il management è separato dalla proprietà. Se non si può sapere chi c’è dietro ai fornitori di un’impresa, quale garanzia abbiamo che il management non rubi? Per questo stupisce che in queste indagini finiscano dirigenti di imprese come Salini-Impregilo, una società quotata che nel suo sito dichiara di voler “contrastare la corruzione in ogni sua forma” e di adottare un sistema di Controllo Interno in “conformità ai principi introdotti dalle leggi anti-corruzione e dalle Best Practices di riferimento a livello internazionale”.

Salini-Impregilo richiede come precondizione per ogni transazione la totale trasparenza della proprietà delle controparti? Se sì, come è possibile che alcune delle sotto commesse siano state affidate a società possedute dai direttori dei cantieri che dovevano controllare i loro lavori? Se no, cosa aspetta ad adottare questa regola di trasparenza?

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– La differenza tra reato finanziario ed errore contabile
–  La necessità di fare subito chiarezza sulla gestione del Sole
–  Una Democrazia senza una Stampa Indipendente non funziona
– State alla larga dai gestori figli di papà
– Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea
– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

La differenza tra reato finanziario ed errore contabile

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’articolo pubblicato il 23.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Rajat Gupta, per 9 anni a capo di McKinsey, era uno dei manager più stimati al mondo, non solo per la sue capacità intellettuali, ma anche per la sua filantropia. Di lui l’ex segretario delle Nazioni Unite Kofi Annan scrisse “è una persona che ha condotto la sua esistenza con l’ammirevole obiettivo di migliorare la vita delle persone in difficoltà in tutto il mondo.” Eppure nel 2008, 23 secondi dopo la fine del consiglio di amministrazione di Goldman Sachs di cui faceva parte, Gupta decise di telefonare al suo amico  Raj Rajaratnam, che gestiva un hedge fund, per comunicagli che Goldman avrebbe annunciato una perdita quel trimestre. Rajaratnam liquidò rapidamente la sua posizione evitando di perdere quasi $3 milioni. Per questa telefonata Gupta ha passato 2 anni in prigione. Perché lo ha fatto?

Non è difficile capire come un povero possa essere spinto dalla fame a rubare, ma perché persone ricche, famose, e perfino caritatevoli, come Gupta, commettono crimini che costano loro anni di galera e una vita residua di umiliazione?  A questa domanda cerca di rispondere Why They Do It, il nuovo libro di Eugene Soltes, professore di accounting ad Harvard. Per scriverlo Soltes ha intervistato tutti i principali criminali dai colletti bianchi: da Andrew Fastow di Enron a Bernie Madoff.

La tesi sostenuta da Soltes è che l’analisi economica basata sui costi e benefici del crimine non è in grado di spiegare il comportamento di Gupta e di molti altri criminali dai colletti bianchi. Il problema risiede in quello che la nostra mente considera criminale. Secondo Soltes la morale comune si è sviluppata in un mondo tradizionale, in cui uccidere un altro essere umano o rubare la mucca altrui sono un male, a prescindere dalle sanzioni legali, perché impongono un costo umano ben visibile. Lo stesso non vale per l’insider trading o il falso in bilancio. Le vittime non sono visibili. Spesso, individualmente, non soffrono neppure molto, perché molti reati finanziari impongono un piccolo costo a una moltitudine. Per questo anche le persone più caritatevoli non percepiscono i loro atti come criminali, anche quando la legge in proposito è molto esplicita. Da un punto di vista sociale, però, i crimini finanziari producono danni ben più elevati dei crimini tradizionali. Come ha ricordato il presidente dell’Associazione Nazionale Magistrati Davigo: “a uno scippatore servirebbero almeno diecimila giorni per colpire 45mila ‘persone’, come ‘hanno fatto’ quelli di Parmalat.”.

Spesso la linea di demarcazione tra reato finanziario ed errore contabile è sottile. Si pensi a MicroStrategy, una società di software fondata da due geni di MIT. Quando riceveva un pagamento per una fornitura pluriennale di software, riportava tutti i ricavi al momento della vendita. Riconoscere anticipatamente i ricavi non sembra un crimine: è quello che fanno regolarmente i governi. Perché considerarlo tale? Esistono delle ben precise regole contabili.  Violare queste regole danneggia non solo chi compra le azioni di quella società, ma tutte le altre imprese oneste, che devono superare la diffidenza degli investitori.  Anche se le vittime non si vedono, esistono eccome.

Qual è la differenza tra crimine ed errore contabile? È l’intenzionalità. Nel caso di MicroStrategy la SEC si accontentò di una multa di $350.000 ciascuno ai tre principali manager e di una sospensione per tre anni dall’albo dei contabili per il capo della finanza, senza cercare l’incriminazione penale.

Il Gruppo 24 Ore si trova oggi indagato per reati simili. La semestrale aveva messo in luce errori e inesattezze dei bilanci precedenti. Si va da “un errore nella modalità di rilevazione dei ricavi pubblicitari” che “non ha effetti sul bilancio consolidato annuale” ma impattava i risultati intermedi precedenti, ad una rideterminazione della “competenza dei ricavi e dei relativi costi provvigionali ‘della vendita di banche dati’ dal 2012 fino all’inizio del presente esercizio, con un impatto negativo sul patrimonio netto di 7,5 milioni di euro.” Ora la magistratura sta indagando sull’intenzionalità di questi errori. Ma, a prescindere dalle conclusioni giudiziarie, il Gruppo 24 Ore deve essere il simbolo di una cultura aziendale basata sul rispetto delle regole. Questa deve essere la priorità della nuova gestione.

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La necessità di fare subito chiarezza sulla gestione del Sole

/ L. Zingales / 3 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 16.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Quando ero un bambino ogni mercoledì mio padre comprava Il Sole per controllare il prezzo del mais. Ricordo le sue dita affusolate scorrere le pagine del giornale per trovare l’informazione desiderata. Nella mia mente di fanciullo il Sole era LA fonte delle informazioni di mercato. Da studente ebbi poi modo di apprezzare l’autorevolezza del Sole in tutte le questioni economiche e la sua precisione nei dati. Ricordo anche la gioia di mio padre quando fui invitato a collaborare al Sole.

Mentre gli altri giornali spesso sparlavano, il Sole analizzava i fatti economici con rigore scientifico. Mentre gli altri giornali erano spesso di parte, il Sole era indipendente. L’immagine che mio padre (come tanti altri) aveva del Sole, è il più grande patrimonio di questa testata.

Negli undici anni in cui vi ho collaborato, ho sempre cercato di tenere alti questi valori. Le mie analisi sono spesso state scomode, ma sempre fattuali. Sono state egualmente critiche di governi di destra e di sinistra, di autorità e di imprenditori. Il Sole mi ha garantito la libertà di criticare sulle sue pagine i manager più potenti quando erano ancora in auge, non quando erano caduti in disgrazia e tutti si riscoprivano dei Catoni. Basti pensare agli articoli su Perissinotto e Ligresti, su Mussari e Zonin che ho scritto sotto l’ attuale direzione. Giornalismo – come disse l’ allora proprietaria del Washington Post – è pubblicare quello che qualcuno non vuole vedere stampato, tutto il resto è pubblicità.

Nei miei articoli non ho mai analizzato il Gruppo 24 Ore, nonostante sia un’ impresa quotata e un’ impresa con una performance non certo soddisfacente (per usare un understatement britannico). L’ ho fatto non solo per una questione di stile, ma anche perché conscio dell’ estrema difficoltà in cui opera tutto il settore a causa della rivoluzione digitale. Anche se sarebbe auspicabile che il giornale degli imprenditori fosse gestito in maniera profittevole, in un momento così difficile delle perdite sono comprensibili.

Quello che non è tollerabile – per nessuna impresa quotata, men che meno per il Sole che ha fatto della trasparenza la sua battaglia – sono dubbi sulle informazioni che l’ azienda fornisce al mercato. Purtroppo in questo ultimo mese di dubbi ne sono stati sollevati molti. In particolare, sono finiti sotto i riflettori i rapporti con una misteriosa società inglese, Di Source, che al tempo stesso compra abbonamenti dal Sole e poi viene pagata per fare promozione, con il rischio di gonfiare il numero di copie vendute. E non è una scusante che questa pratica fosse comune ad altri giornali.

Come lettore ed estimatore, prima ancora che come collaboratore, vorrei che queste ombre sul Sole fossero fugate al più presto. Per questo motivo ho sollevato delle precise domande al Presidente della società che, molto gentilmente, mi ha risposto, pur nei limiti delle possibilità di una società quotata.

Se la correttezza dei numeri è stata violata, i responsabili vanno immediatamente allontanati e perseguiti. Il Sole non può tollerare alcuna ombra sul suo operato.

La notizia più positiva è che sugli abbonamenti multipli la società dichiara di essersi sempre attenuta al regolamento in vigore che «richiedeva la rilevazione dell’ attivazione nell’ anno dell’ abbonamento (cosa che abbiamo puntualmente fatto) e non della frequenza di lettura». I rapporti con Di Source sono terminati a luglio scorso. Tra il 2012 e il 2015 hanno rappresentato «poco più o poco meno del 5 per cento del diffuso/venduto totale» e con un «impatto a margine inferiore allo 0,5% dei ricavi».

Il Presidente ha anche assicurato che «sulla base delle nostre Procedure e delle informazioni con esse raccolte escludiamo che “nell’ azionariato di Di Source” ci siano persone legate al Sole». Ma ha anche aggiunto che «in ogni caso è impossibile risalire “ai proprietari finali”…: lavoriamo con società di ogni dimensione, anche quotate: impossibile conoscere sempre tutti».

L’ esperienza di consiglio in società quotate mi ha insegnato che dovrebbero esistere procedure di qualificazione per i fornitori, in cui viene richiesta l’ identità dei proprietari finali di tutte le società con cui un’ impresa ha rapporti. In mancanza di tale procedura, non è possibile individuare le operazioni con parti correlate o possibili legami corruttivi. Se il Gruppo 24 Ore non si è dotato di questa procedura, a mio giudizio deve farlo al più presto.

Ho anche chiesto se le copie vendute entravano nei piani di incentivi dei vertici aziendali, ben sapendo che questi incentivi possono portare ad inflazionare le copie vendute. Mi è stato risposto che «non sono stati corrisposti bonus».

Mi è stato anche confermato che un’ indagine interna è in corso per fugare tutti gli altri dubbi che sono stati sollevati e che i risultati di questa indagine saranno presentati alla prossima assemblea del 14 di novembre.

Anche se avrei preferito un’ indagine affidata a una parte terza, è importante che sia fatta la massima chiarezza non con i tempi della giustizia italiana, ma con la rapidità che indagini interne possono consentire. Se la correttezza dei numeri è stata violata, i responsabili vanno immediatamente allontanati e perseguiti. Il Sole non può tollerare alcuna ombra sul suo operato.

Se – come spero – si tratta di dubbi infondati, l’ indagine servirà a salvaguardare la reputazione del nostro giornale. O questi dubbi sono fugati immediatamente o avranno ragione i nostri lettori a prendere le distanze. Mi auguro che le ombre sul Sole siano solo temporanee. Mai come oggi l’ Italia ha bisogno di quel giornale autorevole che rendeva mio padre così fiero.

Una lezione da Wells Fargo (da imparare e applicare anche in Italia).

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 2.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Di fronte ai 14 miliardi di dollari di multa comminati a Deutsche Bank, i 180 milioni richiesti a Wells Fargo possono sembrare poca cosa. Anche perché la multa non mette in dubbio la solidità finanziaria della banca californiana. Ciononostante, la notizia è grave perché lo scandalo evidenzia una cultura aziendale malata.

Wells Fargo ha ammesso che i suoi dipendenti, nel corso degli ultimi anni, avrebbero aperto fino a 1,5 milioni di conti correnti e 560.000 carte di credito senza l’autorizzazione dei clienti, facendo loro pagare commissioni per servizi non richiesti. Wells Fargo ha anche rivelato di aver licenziato 5300 dipendenti per questo motivo.

La capacità di vendere molteplici prodotti ai clienti (il mitico cross selling) è sempre stata il punto di forza di Wells Fargo. Ora sembra che questo cross selling sia stato ottenuto attraverso un sistema di incentivi talmente brutale da indurre i dipendenti a creare conti falsi. Almeno così traspare da Glassdoor.com – un sito dove i dipendenti condividono opinioni sulle imprese per cui lavorano. Un dipendente scrive: “Se i tuoi risultati di cross selling non riescono a raggiungere gli obiettivi pazzeschi (che continuano a crescere), rischi di non avere un lavoro il mese successivo.” Un’inchiesta del “Los Angeles Times” arriva alle stesse conclusioni.

Come spesso accade in questi casi, John Stumpf, l’amministratore delegato di Wells Fargo, ha cercato di scaricare la colpa su alcuni dipendenti disonesti. Ma in Wells Fargo il fenomeno è troppo vasto perché si tratti solo di qualche mela marcia. Ad essere marcia è la cultura aziendale. E siccome il pesce puzza dalla testa, la colpa non può che essere dei vertici: nel migliore dei casi per aver ignorato numerosi campanelli d’allarme, nel peggiore per aver creato un sistema di incentivi che spingeva i dipendenti alla frode.

Molte imprese tollerano che i livelli gerarchici inferiori commettano frode o corrompano. Alcune volte addirittura li incitano, ma senza mai lasciare traccia.

Purtroppo Wells Fargo non è unica in questa strategia. Molte imprese tollerano che i livelli gerarchici inferiori commettano frode o corrompano. Alcune volte addirittura li incitano, ma senza mai lasciare traccia. In questo modo, possono beneficiare del frutto del crimine, senza mai assumersene la responsabilità: se il crimine viene scoperto, si professano totalmente ignari. Stumpf era già riuscito in questa strategia – sia la Federal Reserve che la novella agenzia per la protezione finanziaria dei consumatori (CFPB) avevano chiuso un occhio sulla responsabilità dei vertici – quando sono arrivate le audizioni parlamentari.

Al Senato Elizabeth Warren ha attaccato Stumpf dicendogli “Dovrebbe dimettersi e dovrebbe essere indagato dal Dipartimento di Giustizia e dalla SEC” (la Consob americana). Dopo questa audizione, il consiglio di amministrazione di Wells Fargo ha deciso di eliminare per quest’anno i 2,8 milioni di dollari di stipendio di Stumpf e di riprendersi indietro 41 milioni di stock option che aveva concesso all’amministratore delegato negli ultimi anni.

Questo giovedì è stata la volta della Camera. Il presidente della Commissione Jeb Hersangling ha esordito chiedendo a Stumpf “che cosa sapeva e da quando sapeva.” In gioco c’è la vendita da parte di Stumpf di 15 milioni di dollari in azioni, avvenuta poco prima che la notizia dello scandalo fosse pubblicata sul “Los Angeles Times”. Insomma rischia un’incriminazione per insider trading. Inoltre, i parlamentari hanno rinfacciato a Stumpf che Wells Fargo fosse già stata multata per le frodi prodotte da incentivi troppo aggressivi. Perché non ha fatto tesoro dell’esperienza? E perché l’AD e il consiglio non si sono accorti del problema, quando c’erano delle soffiate anonime interne che ne parlavano? Di questo passo non mi stupirei se Stumpf fosse costretto a dimettersi nei prossimi giorni.

Nonostante le miserie dell’attuale campagna presidenziale, ci sono tante cose che possiamo imparare dagli americani e una di queste è come si conducono le audizioni parlamentari. A proposito, dove è finita la proposta di Renzi di una commissione parlamentare sul fallimento di Banca Etruria e delle altre tre banche regionali? Potrebbe essere un’ottima occasione per applicare la lezione.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Una Democrazia senza una Stampa Indipendente non funziona
– State alla larga dai gestori figli di papà
– Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea
– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Aguzzate la vista

/ L. Zingales / 9 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 24.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Le relazioni finanziarie annuali delle società quotate sono dei tomi enciclopedici che si allungano ogni anno di più: nel 2003 la relazione annuale di Luxottica era di 67 pagine, nel 2015 di 302. Per il lettore inesperto la parte più surreale è quella dedicata ai fattori di rischio. Le società informano gli investitori su cosa potrebbe impattare negativamente il valore del loro investimento. Tranne un’invasione di marziani e una nuova epidemia di peste bubbonica sembrano essere enumerati tutti i possibili scenari negativi. Viene naturale chiedersi che funzione abbiano questi documenti se non quella di arricchire gli avvocati che li compilano.

Un articolo di alcuni ricercatori della Harvard Business School (Lauren Cohen, Christopher Malloy, Quoc Nguyen, “Lazy Prices”, Harvard Business School Working Paper, 2015), però, ci fornisce una nuova prospettiva. Gli autori partono dal presupposto che questi documenti sono molto costosi da compilare. Proprio per questo le società tendono semplicemente a ricopiare quello che hanno scritto l’anno prima, tranne quando un nuovo rischio si profila all’orizzonte. In quel caso cercano di proteggersi da potenziali cause future, inserendo il nuovo rischio nella relazione finanziaria anche prima che si materializzi. Se così fosse, in media l’aggiunta di uno o più nuovi fattori di rischio dovrebbe avere un valore predittivo sul materializzarsi di eventi negativi.

Nella vita di ogni singola società ci sono tantissimi eventi che influenzano l’andamento di un titolo a cominciare dal ciclo economico. Quindi guardando ai singoli titoli c’è troppa variabilità per identificare la veridicità di quest’ipotesi. Per questo gli autori – come è standard in finanza – costruiscono dei portafogli: un portafoglio di azioni di società che non hanno variato i propri fattori di rischio nella relazione e un portafoglio di titoli che l’hanno fatto. Poi comparano il rendimento dei due portafogli sull’orizzonte temporale di 12-18 mesi dalla pubblicazione delle relazioni. Il risultato è sorprendente: la differenza tra il rendimento annuale dei due portafogli è di 22 punti percentuali. L’aspetto più sorprendente è che sembrerebbe che gli analisti ignorassero questo dettaglio, altrimenti l’effetto si rifletterebbe immediatamente nei prezzi dei titoli ed invece si manifesta lentamente nel corso dell’anno.

Per comparare le relazioni di migliaia di società, gli autori utilizzano un sofisticato software linguistico. Io ho provato a riprodurre in modo più artigianale la loro strategia sui principali dieci titoli italiani. Ho isolato la sezione “Fattori di Rischio”, l’ho esportata in Word e poi ho comparato quella del 2015 con quella del 2014. La buona notizia è che in media la lunghezza della sezione “fattori di rischio” delle principali società italiane si è ridotta dell’8%, ma il risultato è frutto della riduzione dell’87% della sezione di Snam. Escludendo Snam, la media diventa +1%. La società che ha visto aumentare di più la propria sezione rischi è Atlantia +27%. Guardando le aggiunte, però, non ci sembra nulla di particolarmente preoccupante: solo una riduzione dei margini delle concessioni sull’Autostrada Tirrenica dovuta ai rinnovi contrattuali e uno sfasamento contabile di meno di un milione di euro su alcuni derivati di copertura. La seconda è Telecom (+9%). Qui si trova una varietà di nuovi eventi: dall’aumentata competizione (soprattutto in Brasile) all’aumentato rischio regolatorio. Particolarmente interessante la variazione su dove è investita la liquidità del gruppo: nel 2014 si parla di istituzioni “con un elevato merito di credito” nel 2015 di istituzioni con almeno un rating “investment grade”, il che significa tutto tranne la spazzatura.

Prima di lanciarsi ad investire secondo questi criteri è meglio aspettare che questo studio sia validato da altri, in paesi diversi. Ma possiamo già trarre un’importante lezione di corporate governance: nei documenti contabili ci sono informazioni molto valide. Le società, però, tendono a nasconderle in un mare di carta. Bisogna imparare ad aguzzare la vista per vederle.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 17.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Dopo qualche tentennamento, il consiglio di amministrazione della Banca Popolare di Vicenza ha deciso di dare via libera all’azione di responsabilità verso gli ex vertici. Altrettanto ha fatto il mese scorso Banca Carige. Fino a qualche anno fa le azioni di responsabilità nei confronti del management erano rarissime, per lo più limitate ai casi di fallimento. Oggi invece stanno diventando sempre più diffuse. Molti manager e molti giuristi considerano queste azioni una perdita di tempo o peggio un’espressione deteriore del “sentimento molto diffuso di voler impiccare un sacco di gente all’albero più alto della nave.” Dobbiamo forse giudicarle tali?

In teoria esiste il rischio che le azioni di responsabilità siano solo una punizione per la sfortuna. Con il senno di poi tutti sanno quali sono gli investimenti giusti. Un bravo manager deve saper rischiare, ma perché mai dovrebbe farlo se rischia di essere punito quando sbaglia? Proprio per questo motivo – in America prima ed in Italia poi – si è sviluppato il principio della “business judgment rule” , ovvero il principio che le decisioni di business non sono sindacabili. Gli amministratori possono essere considerati responsabili solo quando non adempiono al dovere di agire diligentemente (duty of care) e al dovere di perseguire l’interesse sociale (duty of loyalty). Quindi l’azione di responsabilità non colpisce i manager sfortunati, ma solo quelli che hanno agito senza dedicare la dovuta attenzione al loro lavoro o – peggio – hanno perseguito un interesse personale.

Anche quando questi estremi sussistono (e purtroppo in Italia sussistono spesso), non è facile trovare un consiglio di amministrazione disponibile ad iniziare un’azione di responsabilità.  Come cane non mangia cane, e medico non testimonia contro un altro medico, così i manager – che compongono la maggioranza dei consigli di amministrazione – tendono a votare contro qualsiasi azione di responsabilità per solidarietà di categoria. In questo sono aiutati dai consulenti legali, che vengono chiamati a verificare la sussistenza dei presupposti legali per l’azione. In un mondo molto ristretto, come è l’élite italiana,  non conviene ad un avvocato di grido argomentare a favore di un’azione di responsabilità contro un manager potente. Ne va del reddito futuro. Per questo ad essere incriminati sono generalmente solo i manager falliti: gli avvocati non hanno più nulla da perdere. Tanto forte è la loro riluttanza ad iniziare un’azione che una volta un famoso principe del foro – di fronte ad un’evidenza troppo forte per essere negata – dichiarò che sconsigliava un’azione, non dal punto di vista giuridico, ma per gli effetti mediatici negativi che tale azione avrebbe causato. Agiva da legale o da consulente di public relation?

Alla fine la decisione se intentare l’azione di responsabilità è una decisione di business, e in quanto tale molti consigli sono contrari. Dati i costi (certi) e gli incerti benefici monetari (un po’ per i tempi della giustizia italiana, un po’ per la furbizia degli accusati che intestano tutti i beni ai familiari) non sembra che il gioco valga la candela. Ma è un calcolo miope. L’azione di responsabilità è una scelta strategica. Uno dei principali valori di un’impresa è il suo capitale di fiducia: fiducia degli azionisti, dei creditori, dei consumatori, dei fornitori. Quando questa fiducia viene violata, come nel caso di BpVi, Carige e molte altre banche, è difficile ricostruirla.  Un passo necessario per ricostruire questo capitale di fiducia è fare chiarezza sulle responsabilità del passato, identificando quali errori sono stati commessi e da chi. L’azione di responsabilità è un segnale credibile che questo processo indispensabile è stato avviato. Per questo non bisogna essere dei forcaioli per gioire della notizia che queste due azioni sono state intraprese: è un segnale di svolta nel nostro sistema bancario. La fine del tunnel è ancora lontana, ma intanto si intravede uno spiraglio di luce. Speriamo altri seguano.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 26.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Non depone bene per un amministratore delegato (AD) quando le azioni salgono all’annuncio delle sue dimissioni.  Depone ancora peggio per il consiglio di amministrazione quando il mercato, dopo aver celebrato la dipartita dell’AD, penalizza il titolo per la mancanza di un’alternativa. Purtroppo è quello che è capitato ad Unicredit. Dopo l’iniziale entusiasmo per le dimissioni di Ghizzoni (+7%), il titolo ha perso il 20% prima dell’ulteriore crollo dovuto a Brexit.  Questa perdita non riflette solo il costo che una società paga per l’assenza di un leader: è un segnale negativo su come il consiglio gestisce una società.

A differenza delle imprese individuali le società sono create per sopravvivere ai singoli individui. Al fine di assicurare la continuità di un’impresa anche di fronte a perdite improvvise, le società ben gestite creano le cosiddette “tavole di rimpiazzo”. Sono delle valutazioni su chi sono le persone (possibilmente interne, ma anche esterne) maggiormente indicate per assumere i ruoli chiave nella gestione in caso di morte o dimissioni improvvise di un manager. Per la maggior parte delle posizioni, il compito di creare queste tavole spetta al capo delle risorse umane. Per l’amministratore delegato, invece, la responsabilità spetta al consiglio di amministrazione, e prende il nome di “piano di successione”.

Non è un compito facile, soprattutto quando l’amministratore delegato – come spesso accade – non coopera, perché vede l’assoluzione di questo compito come una manovra contro di lui.  Per evitare questo stigma, la Consob ha reso obbligatorio alle società quotate un’informativa al pubblico sull’esistenza o meno di un piano di successione.  Non è ancora un obbligo di preparare un piano (come sarebbe auspicabile), ma una forte raccomandazione.

Nonostante questa raccomandazione, molti amministratori delegati fanno di tutto per scoraggiare il consiglio, non solo non cooperando (il loro giudizio è fondamentale per la valutazione delle capacità dei loro subordinati), ma addirittura facendo capire che la preparazione di un piano di successione sarebbe un’offesa personale, quasi un malaugurio.  Non capiscono che le tragedie capitano: due anni orsono Christophe de Margerie, AD di Total, morì tragicamente in un incidente aereo. Ma soprattutto non capiscono che mandano un terribile segnale al mercato sulle proprie capacità manageriali. Il bravo manager è quello in grado di far crescere le persone sotto di lui (o lei), come Jack Welch a General Electric. Al contrario i manager che fanno terra bruciata intorno per proteggere la loro posizione dovrebbero essere licenziati seduta stante.

Di conseguenza l’esistenza o meno di questo piano, come riportata nella Relazione di Corporate Governance delle società quotate, ci offre una rara possibilità di valutare le capacità manageriali dell’AD e, se del caso, la capacità del consiglio di superare le resistenze dell’AD. Ad esempio, la relazione di Luxottica del 2014 ci dice che sotto Guerra esisteva un piano di successione, ma “anche in considerazione della loro recente nomina, non esiste al momento un piano di successione” per i due amministratori delegati appena nominati. Stranamente la relazione del 2015 non fa alcuna menzione dell’esistenza o meno di un piano di successione, un terribile segnale. Nella relazione di Generali, invece, si dà ampio riscontro non solo dell’esistenza, ma anche delle caratteristiche del piano di successione.

Anche la Relazione di Unicredit parla in modo dettagliato di un Executive Development Plan che in caso di “sostituzione anticipata o imprevista di questi manager, incluso l’Amministratore Delegato” costituisce “il punto di riferimento per le decisioni relative a nuove nomine e per valutare i possibili candidati.” Ma il Consiglio non sembra seguire il piano, il che non depone bene né per il piano né tantomeno per il consiglio che lo ha disegnato. Negli USA gli azionisti avrebbero già fatto causa al consiglio, in Italia, invece, subiscono inermi.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo scritto per la rubrica “Alla luce del Sole” e pubblicato il 22.05.2016 su “Il Sole 24 Ore” . Qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Tradizionalmente la gestione del rischio delle banche era una questione matematico-quantitativa. Dopo la crisi si è capito che dietro quelle formule ci sono degli esseri umani pensanti. Per questo per controllare il rischio non si parla più solo di beta, delta o vega, ma di etica, integrità, ed esempio che emana dai vertici, quello che gli inglesi chiamano il “tone at the top.” Questo nuovo trend internazionale, codificato in un rapporto del 2015 del Bank of International Settlement (Banca dei regolamenti internazionali, Bri), oggi sta diventando la norma.
Per la prima volta la Bri identifica come una cultura aziendale volta a «rafforzare le norme per un comportamento responsabile ed etico» sia una «componente fondamentale della buona corporate governance» delle banche. La responsabilità di coltivare questa cultura spetta al consiglio di amministrazione che deve «creare aspettative che tutte le attività siano condotte in modo legale ed etico, e vigilare sul rispetto di tali valori da parte dei dirigenti e dipendenti». Il consiglio deve anche «assicurarsi che i dipendenti, compresi i dirigenti, siano consapevoli del fatto che a comportamenti inaccettabili e trasgressioni faranno seguito le opportune azioni disciplinari o di altra natura».

Le autorità di vigilanza, a loro volta, devono «fornire una guida per la supervisione e la corporate governance nelle banche , anche attraverso valutazioni complete e una regolare interazione con il consiglio e gli alti dirigenti, e devono richiedere azioni correttive e di miglioramento quando necessario». In questo spirito, in Olanda la vigilanza bancaria sottopone i candidati ai consigli delle banche a dei test psicologici, per vedere la loro attitudine ad intervenire, anche quando questo implichi contraddire l’amministratore delegato.
Sono cambiamenti radicali che purtroppo arrivano troppo tardi per evitare i disastri bancari cui abbiamo assistito, ma non troppo tardi per evitare che si ripetano. Ma quali sono le implicazioni pratiche di queste direttive in Italia?

Innanzitutto che i nuovi consigli di amministrazione di Banca Popolare di Vicenza (Bpvi), MontePaschi, Carige, e Veneto Banca hanno non solo il diritto, ma anche il dovere di iniziare l’azione di responsabilità nei confronti del management precedente qualora ci sia anche il minimo estremo giuridico. Troppo spesso questa decisione viene presa seguendo un’analisi costi/benefici di brevissimo periodo. Siccome gli ex manager si affrettano ad intestare conti e proprietà a figli e parenti, il consiglio decide che non è nell’interesse economico della società iniziare l’azione di responsabilità perché il costo è superiore al potenziale beneficio monetario (in caso di vittoria, il colpevole non ha la capienza economica per pagare). Il rapporto della Bri, invece, implica che l’azione vada intrapresa per una questione di principio: per assicurarsi che i dirigenti siano consapevoli che a comportamenti inaccettabili faranno seguito le opportune sanzioni, non solo pecuniarie ma anche morali.

In secondo luogo, il rapporto ci dice che la supervisione della Banca centrale europea ha il diritto/dovere di intervenire chiedendo modifiche della composizione dei consigli di amministrazione e dei collegi sindacali delle banche con un passato controverso. Ad esempio non è possibile che metà del consiglio e l’intero collegio sindacale della Bpvi sia lo stesso che sotto la gestione Zonin. Come può fornire un esempio di integrità e correttezza al resto del personale della banca?

Per finire, c’è la capacità di intervento del fondo Atlante, gestito da Alessandro Penati. Per decenni, sulle pagine del Sole prima e del Corriere e Repubblica poi, Penati è stato un faro che ha illuminato il dibattito sulla corporate governance in Italia. Ora che ha il potere di migliorarla, nominando e revocando il consiglio e il collegio di Bpvi ed iniziando da socio l’azione di responsabilità contro i vertici precedenti, non può tirarsi indietro. A rischio non è solo la sua credibilità, ma quella di tutti noi accademici.

Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

/ L. Zingales / 4 commenti

Articolo pubblicato l’8.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Da domenica 8 maggio ho una rubrica sul Sole 24 Ore. Si intitola “Alla luce del Sole” e questo è il pezzo che la inaugura.

“La luce del sole è il miglior disinfettante, la luce elettrica il miglior poliziotto”, scriveva il famoso giurista Louis Brandeis, uno dei padri della regolamentazione dei mercati finanziari introdotta negli Stati Uniti nella prima parte del XX secolo. Nei mercati finanziari – sosteneva Brandeis – in molti casi la trasparenza è da preferire alla regolamentazione. Ma la trasparenza – il semplice obbligo di riportare un’informazione nei voluminosissimi rapporti annuali delle società quotate – non basta. Occorre che i giornali focalizzino i temi più controversi ad uso e consumo di lettori ed investitori. Da qui lo scopo di questa nuova rubrica: di proiettare la luce del Sole sugli aspetti più opachi della finanza non solo italiana, ma anche mondiale.

Tra i temi che meritano un’attenzione particolare c’è sicuramente il compenso degli amministratori delegati (AD). In un’economia di mercato i prezzi servono ad allocare le risorse in modo efficiente. Nel caso delle persone, la retribuzione non ha solo la funzione di attirare il capitale umano, dove è maggiormente produttivo, ma anche quella di motivare i dipendenti a raggiungere degli obiettivi prestabiliti.

Questo vale tanto per i calciatori (vedi i premi partita) quanto per i manager. Se una società calcistica decide di pagare stipendi stratosferici (e lo fa con i soldi suoi, senza sussidi dei contribuenti) sono affari suoi. Lo stesso vale per un’impresa non quotata, in cui chi decide paga di tasca sua.

Lo stesso non vale per le imprese quotate, soprattutto quelle in cui un azionista comanda detenendo solo una piccola frazione del capitale sociale. Non solo perché chi decide paga con i soldi degli altri, ma perché c’è il rischio che l’azionista di controllo offra stipendi da favola per conquistare la lealtà del management anche in operazioni che danneggiano gli azionisti di minoranza. Oltre al danno, anche la beffa: gli azionisti sono costretti a pagare per la corda che li impiccherà.

Per questo motivo desta preoccupazione lo stipendio offerto da Telecom Italia a Flavio Cattaneo. È ragionevole che una società come Telecom, che ha bisogno di una scossa, cerchi di attirare un manager di successo e lo paghi adeguatamente. Ma il pacchetto di remunerazione votato dal Consiglio Telecom sembra sbilanciato in due direzioni: la dimensione del paracadutate e la scelta dei parametri di incentivazione. Oltre ai 2.5 milioni alla firma, 1.4 milioni di fisso e 1.4 di variabile, un piano annuale di stock option di uguale valore, a Cattaneo è stato promesso un piano speciale di incentivazione che può raggiungere il valore di 40 milioni in quattro anni.  Tutti i parametri di riferimento degli incentivi sono basati sul vecchio piano e – tranne per una parte delle stock option – sono tutti parametri contabili, che possono essere in qualche misura manipolabili dallo stesso AD.

Poi c’è il paracadute. Nel caso di interruzione anticipata del contratto – si legge sulla Relazione sulla Remunerazione pubblicata sul sito internet –  Cattaneo ha diritto a ricevere la componente fissa più quella variabile per un periodo pari a 24 mensilità più quelle previste dal contratto collettivo nazionale.  Se Cattaneo venisse licenziato domani, secondo i miei calcoli il suo paracadute sarebbe dell’ordine di 40 milioni. La dimensione del paracadute è straordinaria non solo in Italia, ma anche all’estero.

Gli interrogativi sono aumentati dal fatto che questo pacchetto sia stato approvato dal consiglio senza il parere favorevole del Collegio Sindacale e – a quanto sembra – senza seguire la procedura per le operazioni con parti correlate, come dovrebbe essere quando il compenso non è in linea con la politica di remunerazione della società (come sembra essere il caso qui visto che il compenso è molto superiore a quello del precedente AD Patuano).

Ci auguriamo che Cattaneo raggiunga i suoi obiettivi e risani la Telecom. Nel frattempo, l’unica consolazione è che il piano prevede un parziale pagamento in azioni e quindi dovrà essere approvato dall’Assemblea. È arrivato il momento per gli investitori istituzionali di fare sentire la propria voce sulla remunerazione.