Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli

Testo dell’articolo pubblicato il 21.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Nelle scorse due settimane ho analizzato la lezione del Banco di Napoli per quanto riguarda il valore odierno di sofferenze ed incagli.  C’è però una lezione ancora più importante e riguarda le recriminazioni sull’ingiusta sorte subita dalla più importante banca del Sud. Riecheggiano pari pari quelle che vengono oggi sollevate dagli azionisti e dai manager delle banche del Nord in difficoltà: non è vero che sono fallite, è colpa della eccessiva severità nelle valutazioni della Banca d’Italia o della BCE, è una manovra per colpire le industrie locali, etc. Nel caso del Banco di Napoli, queste teorie sembrerebbero trovare un suffragio nel “ tesoretto” accumulato dalla SGA (la bad bank del Banco di Napoli), che a fine 2015 ammontava a ben 469 milioni di euro.

Se la SGA ha potuto accumulare questo tesoretto non significa forse che a suo tempo le attività del Banco di Napoli valevano di più di quanto stabilito dagli ispettori della Banca d’Italia? E se così fosse non significa che il Banco di Napoli – ed indirettamente il Sud – sono stati ingiustamente svantaggiati?
“Se la bad bank di una qualsiasi banca del nord – si chiede Mariarosa Marchesano (*), autrice del libro “Miracolo bad bank” – avesse avuto il successo della SGA e fosse titolare di una dotazione finanziaria di 500 milioni di euro, sarebbe altrettanto facile per il governo Renzi utilizzare questa ricchezza per salvare le banche del Sud in crisi?”

Tutte queste recriminazioni si fondano sull’ipotesi che le sofferenze e gli incagli del Banco di Napoli siano stati sottovalutati al momento della liquidazione del Banco e che questo valore sia poi riemerso nei lunghi anni della gestione della SGA. Se così fosse queste recriminazioni sarebbero fondate. Ma non è così.

Nel 1996 la SGA acquistò le sofferenze del Banco ad un prezzo del 62% del nominale e gli incagli ad un prezzo dell’85%. Usando il valore realizzato di queste sofferenze ed incagli, i miei calcoli (riportati nelle scorse settimane) valutano le prime al 22% e le seconde al 32%. La differenza rappresenta 3,4 miliardi di euro di buco. Come è possibile che la SGA abbia accumulato 469 milioni di euro di tesoretto?

La risposta è molto semplice: tra il 1997 e il 2002, la Banca d’Italia – attraverso il Banco di Napoli – ripianò le perdite della SGA per 3,7 miliardi di euro. Lo fece in base al D.M. 27/9/1974 , anche noto come “decreto Sindona” perché utilizzato per la prima volta per salvare la Banca Privata Italiana dopo il crack. In sostanza, la Banca d’Italia prestava denaro al Banco di Napoli all’1% e il Banco guadagnava la differenza tra il tasso di mercato sui titoli di stato (che all’inizio del periodo era al 6,8%) e l’1% e usava quei soldi per ricapitalizzare la SGA. Si tratta di una specie di quantitative easing “ad bancam”, che raggiunse a momenti valori molto elevati (12 miliardi di euro). Se la Banca d’Italia avesse acquistato quei titoli direttamente, a guadagnarci sarebbe stato il contribuente. Quei soldi sono quindi a tutti gli effetti un contributo statale. Lungi da essere un tesoretto emerso da un valore superiore alle attese dei crediti deteriorati, il surplus della SGA sono gli avanzi dei contributi statali per ripianare il buco del Banco di Napoli.

Un approfondimento a parte meritano le cause di questo buco. Fu colpa della gestione clientelare del democristiano Ferdinando Ventriglia o fu la crisi dell’economia meridionale dovuta dall’improvvisa interruzione dei contributi della Cassa del Mezzogiorno?

Questo legittimo dubbio non deve distrarre dal fatto che il buco ci fu e questo buco fu sottostimato, non accentuato, dalle valutazioni di Banca d’Italia. Restituire il “tesoretto” al Sud aggiungerebbe la beffa al danno. Quei soldi appartengono a tutti i diritti allo stato italiano e ha fatto bene il Ministro Padoan a riprenderli in nome della comunità. L’unico dubbio è perché si è aspettato tanto. Se non ci fosse stata una crisi bancaria, quei soldi sarebbero rimasti tra le pieghe di bilancio di Banca Intesa (che nel frattempo aveva comprato il Banco di Napoli), come un regalo del contribuente?

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Atlante 2 non salverà le banche. Roma usi Cdp o chieda un intervento alla UE (intervista)

Intervista a cura di Claudia Cervini pubblicata su Quotidiano – Ed. Nazionale (Nazione Carlino Giorno) il 13 Agosto 2016

Con l’avvio di Atlante 2 le banche italiane possono stare più tranquille?
Risposta. Atlante 2 è una soluzione ingegnosa, ma utilizzabile in casi circoscritti (come Mps) e incorrendo in forti rischi.

Perché?
Il problema delle banche italiane sono le sofferenze (200 miliardi lordi): il nodo reale è capire quanto vengono valutati questi crediti. Di solito sono iscritti a bilancio al 45% del loro valore iniziale. Bene. Atlante 2 comprerà alcune sofferenze di Mps a un valore intorno al 28%. Il fatto è che non si sa quale sia adesso il loro valore di mercato. Il successo dell’operazione è quindi un’incognita.

L’esperienza della Sga impiegata per il recupero delle sofferenze del Banco di Napoli non fu così negativa.
Dopo 20 anni è stato recuperato il 90% circa del prezzo pagato per un valore pari al 55% del credito iniziale. Ma questo valore non tiene conto né delle spese sostenute per raggiungere l’obiettivo (da quelle di gestione alle spese legali) né del tempo trascorso. Quale tasso di interesse sconta questo ritardo? Un altro esempio. Banca d’Italia aveva attribuito alle sofferenze delle 4 banche fallite un valore del 22%. Se il valore reale delle sofferenze oggi è del 22% Atlante è una soluzione in perdita.

Posto che il valore reale di questi crediti ancora non si conosce, quale strada suggerisce?
Prendo a prestito l’esperienza statunitense del 2008: una situazione che ricorda quella dell’Europa di oggi. Nessuno conosceva il valore dei mutui subprime. Come primo tentativo si cercò di salvare il sistema bancario comprando questi mutui a un valore alto – stabilito a tavolino – per mantenere in vita il comparto. Ma fu impossibile creare un mercato omogeneo perché se il prezzo è alto si cerca di vendere le porcherie e di tenere i crediti migliori.

Quindi?
Si scelse di immettere capitali pubblici nel sistema bancario. L’operazione prevedeva l’emissione di azioni con un diritto per gli azionisti a ricomprare questi titoli a un prezzo predeterminato. I soldi pubblici fungevano come garanzia, ma se la banca non riusciva a ricomprarsi le azioni allora lo Stato, di diritto, ne diventava il padrone.

Le regole Ue non permettono all’Italia una simile mossa.
Ci sono due soluzioni. La prima: farlo attraverso la Cdp, che tecnicamente non rientra nel perimetro dello Stato. Si andrebbe incontro a probabili ricorsi Ue, ma intanto il problema verrebbe risolto. La seconda strada è a mio avviso la più efficace: bisogna rivolgersi all’Europa chiedendole un intervento diretto. Questa mossa comporta un costo politico, ma è l’unica efficace. In Spagna ricapitalizzarono così le banche, ricorrendo ai fondi europei.

Ma esiste davvero un rischio sistemico per l’Italia? Le banche (eccetto Mps) hanno superato gli stress test.
Gli stress test hanno riguardato solo gli istituti di maggiori dimensioni e hanno considerato in maniera marginale le sofferenze. Le banche più piccole sono in seria difficoltà.

L’Fmi ha raccomandato all’Italia una sorta di esame anche sulle piccole. Cosa ne pensa?
È un’ottima regola che però, in questo momento, farebbe emergere in modo ancora più chiaro i problemi dell’Italia. Serve prima una garanzia altrimenti si rischia di scatenare il panico.

Oggi un altro cruccio importante delle banche è la redditività.
Le banche italiane hanno un vantaggio: per tradizione fanno più prestiti all’economia reale. Prestiti che, coi tassi a zero, rendono ancora in termini di margini. Gli istituti solidi e capaci di fare credito selettivo cresceranno ancora e faranno profitti. Molte banche, invece, andranno chiuse e si assisterà a una forte riduzione del personale.

Due euro sono meglio di uno? (pubblicato il 9 Maggio 2010)

Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 9 Maggio 2010.

Spesso le difficoltà della vita allontanano anche le coppie più innamorate. Quando le differenze di vedute diventano insanabili, a nulla serve ricordare l’amore che fu. Cercare di attribuire la responsabilità del fallimento è controproducente. Non fa che peggiorare le cose. Meglio una separazione consensuale e, come dicono gli inglesi, move on.

Lo stesso vale per l’euro. Fu un matrimonio d’amore. Contro il pessimismo della ragione, i padri fondatori addussero l’ottimismo della volontà: la speranza (illusione?) che le ovvie incompatibilità sarebbero state superate in corso d’opera. A chi (gli economisti americani) diceva che l’area dell’euro non era fatta per avere una sola valuta, si ribattè che parlavano per invidia o, peggio, per paura che l’euro avrebbe un giorno soppiantato il dollaro.

Come in molte coppie, l’attrazione fatale nasceva dalla diversità. L’Europa del Sud cercava un impegno esterno che le desse la disciplina monetaria e fiscale che non era stata in grado di darsi da sola.

Il Nord dell’Europa sperava che il Sud con il matrimonio mettesse la testa a posto ed evitasse, con le sue continue svalutazioni, di creare tensioni sul mercato dei cambi e delle esportazioni. Come in molte coppie, quella diversità, inizialmente così attraente, è divenuta insostenibile con gli anni.

La teoria economica suggerisce che per condividere la stessa moneta un’area geografica deve soddisfare due condizioni. La prima è che abbia un’economia relativamente omogenea, sottoposta agli stessi shock. Se parte dell’economia si basa sul petrolio e parte su high tech, gli shock saranno molto diversi e la politica monetaria che si addice a un’area non funzionerà nell’altra.

La seconda condizione, ancora più importante, è la mobilità interna. Se il Texas (economia tradizionalmente basata sul petrolio) riesce a convivere con la California (più basata sull’high tech) è perché i californiani si muovono facilmente in Texas e viceversa, tanto che Austin (Texas) è diventata una delle capitali dei personal computer.

Lo stesso non vale per l’Europa. Non solo il Nord dell’Europa, basato principalmente sull’industria manifatturiera avanzata, è molto diverso economicamente dal Sud, basato sul turismo. Ma la mobilità è molto limitata. Quella poca che esiste è dal Sud verso il Nord, non viceversa.

Dall’introduzione dell’euro il Sud ha avuto una crescita dei prezzi più elevata del Nord. Paradossalmente questa crescita è stata “colpa” dell’euro. L’introduzione di una moneta unica ha prodotto una riduzione dei tassi d’interesse per i paesi del Sud Europa che ha favorito un boom immobiliare. Fossimo stati negli Stati Uniti, gli abitanti del Michigan e del Minnesota si sarebbero trasferiti in Florida e Louisiana. Così non è in Europa. I tedeschi e gli olandesi in Grecia e Spagna ci vanno in vacanza, non a lavorare.

Il risultato di questa segmentazione è che i prezzi nel Sud Europa sono cresciuti per molti anni più che nel Nord, senza che il mercato interno costringesse a un reallineamento. Ora, finito il boom immobiliare, il Sud si trova ad essere molto meno competitivo del Nord.

Senza l’opzione di svalutare, ci sono solo tre possibili forme di aggiustamento. La prima è che i prezzi al Sud crescano meno dei prezzi al Nord. Il problema è che, con la bassa crescita mondiale e la politica monetaria della Bce, i prezzi al Nord difficilmente cresceranno più del 2 per cento.

Per recuperare differenziali del 20-30% (tali sono quelli dei paesi meridionali) il Sud deve subire molti anni d’inflazione a tasso zero o peggio di deflazione. L’elevato livello d’indebitamento privato di paesi come la Grecia e la Spagna, però, rende questa deflazione estremamente costosa. Se i prezzi scendono e il debito rimane fisso in termini nominali, ci saranno fallimenti a catena. La crisi del governo greco “ce n’est qu’un début”: il problema si trasferirà presto al settore privato.

Un’alternativa è che i paesi del Nord accettino un livello d’inflazione più elevato, rendendo possibile ai paesi del Sud di recuperare competitività senza dover accettare una pericolosa deflazione. Ma questo equivale a chiedere al proprio coniuge di non essere più se stesso per salvare il matrimonio. I tedeschi non accetteranno. La loro condizione per l’unione era che la Bce avrebbe seguito la stessa rigida politica monetaria della Bundesbank. Quest’accordo è stato incorporato nei trattati e difficilmente potrà essere modificato, soprattutto senza il consenso tedesco. E i tedeschi non vedono perché debbano accettare l’odiata inflazione per rimediare agli errori altrui.

L’unica via d’uscita indolore sarebbe che il Sud Europa guadagnasse di competitività rispetto al Nord aumentando la produttività. Ma questo richiede riforme, tempo e investimenti. Se le ripercussioni della crisi greca possono aver aumentato la pressione per le riforme, hanno ridotto drammaticamente il tempo a disposizione e gli incentivi a investire. Quanti anni di disoccupazione a due cifre sono disposti a sopportare greci e spagnoli?

La maggior parte degli economisti accetta quest’analisi: perfino il premio Nobel Stiglitz, che non può certo essere accusato di essere un economista di destra. Dove nasce il disaccordo è sul rimedio. Molti, tra cui Stiglitz, sostengono che la soluzione alla crisi attuale è un’ulteriore integrazione politica e fiscale. Certo che se il governo europeo potesse prendere a prestito come tale e destinare le risorse raccolte al Sud, la crisi attuale potrebbe essere alleviata.

Il ragionamento è corretto, ma solleva due grossi problemi. Il primo politico. Politicamente non è facile spiegare ai tedeschi che devono indebitarsi maggiormente (e quindi pagare maggiori tasse in futuro) per risolvere i problemi dei loro cugini greci e spagnoli. Non lo può fare un governo elettoralmente debole e diviso come quello della Merkel. Ma probabilmente non potrebbe farlo neppure il governo del miglior leader tedesco.

Noi italiani, che viviamo in un paese che parla la stessa lingua e che, nel bene e nel male, è unito da 150 anni, stiamo muovendoci verso il federalismo fiscale, che contribuirà a ridurre i trasferimenti dal Nord al Sud. Come possiamo aspettarci che le nazioni europee vadano in direzione assolutamente opposta, nonostante la mancanza di una storia unitaria?

Il secondo problema è economico. I trasferimenti alleviano i problemi economici nel breve periodo, ma non li risolvono. Anzi li cronicizzano. Grazie ai sussidi le aree fuori mercato possono permettersi di rimanere tali, senza aggiustare i prezzi. Il nostro Mezzogiorno ha un livello di prezzi superiore alla sua produttività media. Sessant’anni di trasferimenti non hanno alleviato questo problema, lo hanno trasformato in gangrena. Vogliamo forse meridionalizzare il Sud d’Europa?

L’unica soluzione rimasta è riconoscere le differenze insanabili e spezzare consensualmente l’area euro. In economia il male maggiore è l’incertezza. La crisi greca ha seminato il dubbio che uno o più paesi possano uscire dall’euro. Difficilmente tale dubbio potrà essere fugato. Ma il mercato non ha idea di come tale uscita possa avvenire. Travolti dalla passione amorosa, i fondatori dell’euro si rifiutarono di considerare una via d’uscita. L’euro, si diceva, è irreversibile. Ma perfino la Chiesa, che non riconosce il divorzio, in situazioni estreme ha una procedura per la separazione. Perché l’euro no?

Questa mancanza di regole sta gettando il panico nei mercati finanziari e paralizzando gli investimenti. Chi uscirà per primo? Come verranno trattati i contratti in euro di questo paese? Quali conseguenze avrà sugli altri paesi e sulle loro banche? Una separazione pilotata e rapida sarebbe il male minore.

Creando due blocchi, ridurrebbe lo stigma su ogni singolo paese e consentirebbe al Sud di continuare a detenere una valuta liquida. La svalutazione dell’euro-sud rispetto all’euro-nord ridurrebbe il peso del debito pubblico e privato e permetterebbe un recupero di competitività che rilancerebbe l’economia. Eliminata l’incertezza gli investimenti riprenderebbero.

Inconcepibile? Perfino gli Stati Uniti lo fecero negli anni 30. Di fronte ai costi economici e sociali prodotti dalla Grande Depressione, gli Stati Uniti abbandonarono la parità aurea e trasformarono tutti i contratti scritti in dollari-oro in contratti in dollari carta svalutati. Perché gli stati del Sud Europa non dovrebbero abbandonare la parità con l’euro e trasformare i contratti scritti in euro in contratti in uno svalutato euro-sud?

Una legittima passione per l’unità europea ha accecato i padri fondatori dell’euro. Come due innamorati che sperano che il loro matrimonio eliminerà i rispettivi difetti, i padri fondatori si sono illusi che l’Unione Europea avrebbe creato lo spirito europeo. In verità, la libera circolazione delle persone, le borse di studio Erasmus e l’uso sempre più diffuso dell’inglese stanno lentamente formando uno spirito europeo.

Ma ci vorranno molti decenni, forse secoli, prima che un cittadino finlandese consideri un greco alla stregua del suo vicino di casa. Più di un millennio di divisioni non si cancella nello spazio di un decennio. Un’unione coatta non aiuta l’economia, ma neppure le possibilità di un’unione futura. Per salvare lo spirito europeo è meglio un divorzio consensuale, che preservi l’unione economica senza forzare quella monetaria. L’alternativa, uno stillicidio di litigi e recriminazioni, potrebbe essere devastante.

Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”? / How Many Non-Performing Loans Are Hidden in the “Unlikely to Pay”?

Testo dell’articolo pubblicato il 14.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole” / Article written for “Il Sole 24 Ore“. (English translation below)

La settimana scorsa ho spiegato come il futuro dell’Italia dipenda dal valore delle sofferenze bancarie. In realtà, il problema non si limita alle sole sofferenze, ma anche ai cosiddetti incagli, oggi ridenominati “inadempienze probabili” (IP). La Banca d’Italia definisce le sofferenze come crediti la cui riscossione non è certa perché i soggetti debitori sono in stato di insolvenza o in situazioni equiparabili. Le IP rappresentano esposizioni nei confronti di soggetti in situazione di difficoltà obiettiva ma temporanea.

Anche in un mondo ideale, separare le sofferenze dalle IP è difficile. Se viene aperta una procedura fallimentare, non ci sono dubbi. Fino a quel momento, la tentazione di considerare come temporanea una difficoltà di pagamento è molto forte. Questa tentazione è aumentata dalle regole sugli accantonamenti. Una sofferenza richiede un accantonamento intorno al 60%, un’IP al 30%. La differenza è enorme. Prima dell’operazione con Atlante, Monte Paschi di Siena (MPS) aveva €27,7 miliardi di sofferenze lorde (in bilancio al 37% del valore nominale) e €16,9 miliardi di IP lorde (in bilancio al 71% ). Per ogni miliardo di sofferenze che MPS riesce a classificare come IP evita accantonamenti (e quindi perdite) per €341 milioni. Quando la tentazione di piegare le regole è così forte, possiamo fidarci di questa classificazione?

Questa fiducia è fondamentale per valutare un piano di intervento per il sistema bancario italiano, perché oltre ai €200 miliardi di sofferenze ci sono €160 miliardi di IP. Se queste IP valgono il 40% invece dell’70% cui sono state inscritte a bilancio, il sistema bancario ha bisogno di €48 miliardi di capitale per ripianare le perdite su IP, cui si aggiungono alle decine di miliardi necessari per colmare le perdite sulle sofferenze. Come possiamo sapere se le IP sono sofferenze nascoste o sono veramente casi di temporanea illiquidità?

Un rapporto ispettivo di Banca d’Italia del luglio 2013 ci dice che quando furono esaminate €8,5 miliardi di IP (allora chiamate incagli), il 35% fu riclassificato come sofferenza, con un aumento degli accantonamenti dal 19% al 36% del valore iniziale. L’analisi era su un campione mirato, dove gli ispettori si aspettavano di trovare maggiori problemi, quindi non è necessariamente rappresentativo. Come possiamo stabilire un valore probabile?

Ancora una volta l’esperienza del Banco di Napoli ci può venire in aiuto. Poco prima di essere trasferiti alla “bad bank”, i crediti deteriorati furono ispezionati da Banca d’Italia. Le sofferenze furono raddoppiate, gli incagli triplicati. Ciononostante, Banca d’Italia non sembra essere stata troppo severa, anzi. Dopo 20 anni il valore delle sofferenze recuperate è stato di €2,6 miliardi, pari al 56% del valore nominale, mentre il valore delle IP recuperate di €1,7 miliardi, pari al 58% del valore nominale.

Ovviamente non conta solo la percentuale del recupero, ma anche il tempo e il costo. Dai dati di bilancio non è facile disaggregare il costo, ma quanto al tempo, dopo 9 anni le sofferenze avevano recuperato solo il 33% del valore iniziale, mentre le IP già il 51%. Se usiamo i valori realizzati dei tassi di interesse e delle quantità recuperate come previsioni, possiamo calcolare il valore di sofferenze ed IP al momento della creazione della bad bank. Con un premio per il rischio di 500 punti base, il valore delle sofferenze sarebbe stato del 22% del nominale e quello delle IP del 32%. A questi valori il MPS dovrebbe sopportare ulteriori €6,6 miliardi di svalutazioni e il sistema bancario italiano nel suo complesso avrebbe bisogno di €102 miliardi in più di capitale da raccogliere.

Come ho spiegato la settimana scorsa, l’esperienza della bad bank del Banco di Napoli non rispecchia necessariamente quello che capiterà ai crediti deteriorati oggi: ma è più facile che sbagli per ottimismo che per pessimismo. In ogni caso, mette in luce come il problema non sia solo MPS. È un problema sistemico, che il governo non può risolvere con interventi ad hoc.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

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Last week I explained how Italy’s future depends on the value of banks’ non-performing loans (NPLs). In fact, the problem is not limited only to the narrowly-defined NPLs (sofferenze), but also to the “unlikely to pay” (UP) (once called “incagli” and now renamed “inadempienze probabili”. The Bank of Italy defines narrow NPLs as credits whose collection is uncertain because the debtor is insolvent or in similar situations. UPs represent exposure to people in situations of objective – but temporary — difficulty to pay.

Even in an ideal world, separate the UPs from the NPLs is hard. If bankruptcy proceedings are under way, there is no doubt. Until that time, the temptation to regard as a temporary an inability to pay is very strong. This temptation is increased by provisioning rules. NPLs require to book a loss of around 60% of the value of the loan, UPs of only 30%. The difference is huge. Before the transaction with the Atlante Fund, Monte Paschi di Siena (MPS) had € 27.7 billion of gross NPLs (booked at 37% of the nominal value) and € 16.9 billion of gross UPs (reported at 71% of nominal value). For every billion of NPLs that MPS classifies as UPs, it can avoid provisions (and therefore losses) for € 341 million. When the temptation to bend the rules is so strong, can we trust this classification?

This confidence is essential to evaluate a plan for the Italian banking system, because in addition to the € 200 billion of narrowly defined NPLs there are € 160 billion of UPs. If these UPs are worth 40% rather than the 70% they have been booked at, the banking system needs €48 billion of capital to cover the UPs’ losses, in addition to the tens of billions needed to compensate for the losses on the narrowly defined NPLs. How can we know if the UPs are hidden NPLs or are really cases of temporary illiquidity?

A July 2013 report of the Bank of Italy tells us that 35% of the €8.5 billion of UPs examined was reclassified as NPLs, increasing the provisioning from 19% to 36% of the initial value. The inspection was targeted towards problems banks, where inspectors were expecting to find more misclassifications, so it is not necessarily representative. How can we establish a probable value?

Once again the experience of Banco di Napoli can come in handy. Shortly before being transferred to the “bad bank”, impaired loans of Banco di Napoli were inspected by the Bank of Italy. The narrowly-defined NPLs were doubled, the UPs tripled. Nevertheless, the Bank of Italy does not seem to have been too severe. After 20 years the value of recovered NPLs amounts to €2.6 billion, accounting for 56% of the nominal value, while the value of recovered UPs is €1.7 billion, or 58% of the nominal value.

Of course, the percentage of recovery is not the only dimension that matters: time and recovery costs matter as well. From the financial statements it is not easy to disaggregate the recovery cost for NPLs and UPs, but we can distinguish the timing. After nine years the narrowly-defined NPLs had recovered only 33% of the initial value, while the UPs already 51%. If we use the actual values for the interest rates and amounts recovered as forecast, we can calculate the value of NPLs and UPs at the time of the creation of the bad bank. With a risk premium of 500 basis points, the value of the NPLs would have been 22% of the nominal and of the UPs 32%. At these values, MPS should bear additional € 6.6 billion of write-downs and the Italian banking system as a whole would need to raise € 102 billion more capital.

As I explained last week, the experience of the bad bank of Banco di Napoli does not necessarily reflect what will happen to non-performing loans today, yet it is more likely to overstate than understate the value of these bad loans. In any case, it highlights how the problem is not only MPS. It is a systemic problem, which the government cannot solve by ad hoc interventions.

Pil e Debito, i mali dell’economia Italiana. Renzi cambi la sua politica in Europa (intervista)

Intervista a cura di Giuseppe Colombo, pubblicata su L’Huffington Post il 12.08.2016 

Pil fermo al palo e debito pubblico al nuovo massimo storico, ma i problemi che attanagliano l’economia italiana travalicano la dimensione nazionale: la partita si gioca in Europa. È lì che “il governo Renzi ha sbagliato perché avrebbe dovuto ridiscutere la nostra posizione piuttosto che preoccuparsi di ottenere margini di flessibilità”. L’economista Luigi Zingales, professore alla University of Chicago Booth School of Business, legge così, in un’intervista all’Huffington Post, i dati resi noti oggi dall’Istat e dalla Banca d’Italia.

L’economia italiana piange: crescita nulla e un debito pubblico che aumenta invece di calare. Come lo spiega?
“I dati sono chiaramente preoccupanti: quello più preoccupante è il calo dell’export. L’export negli anni della crisi è stata la componente della domanda che ha sostenuto la nostra economia. In una fase in cui l’euro era più debole del dollaro, ci saremmo aspetti un aumento dell’export, non una riduzione”.

Cosa manca?
“C’è una carenza di domanda a livello europeo. Assistiamo a una deflazione, a livello europeo, che non sembra essere stata risolta dal quantitative easing e dalla Bce. Mi sembra che la Bce abbia sparato tutte le cartucce e a questo punto siamo di fronte alla necessità di avere una politica fiscale europea. Qui casca l’asino però perché la politica fiscale non c’è perché non c’è un governo europeo”.

Leggendo i dati dell’Eurostat, l’Italia sta peggio rispetto a molti Paesi europei: Germania, ma anche Spagna.
“Il problema di fondo è che l’Italia è in crisi da vent’anni. La Spagna ha avuto una grande crescita negli anni 2000 e poi una grande crisi. L’Irlanda ha ripreso a crescere a ritmi straordinari. Il nostro problema non dipende dal fatto che al governo ci sia Berlusconi, piuttosto che Letta o Renzi. C’è un problema di fondo. Per esempio molti si sono appigliati al fatto che bastava aumentare la flessibilità del lavoro, ma si è fatto e la situazione non è cambiata”.

Cosa servirebbe all’economia italiana?
“Serve quella che io chiamo la flessibilità del capitale, cioè la flessibilità della capacità di spostare gli investimenti e i capitali da imprese che oggi sono marginali a imprese che sono più dinamiche. Serve una maggiore capacità di crescere, che significa anche tagliare i rami secchi. Questa dinamicità in Italia si è persa ed è un grande ostacolo per la crescita”.

Cosa aggiungerebbe alla ricetta per guarire il malato Italia?
“Una riduzione generalizzata del costo di fare impresa. Uno va in Austria e costa molto meno, costa molto meno anche in Slovenia. Perché i nostri imprenditori devono stare in Veneto quando possono andare in Slovenia e stare molto meglio?”.

Qual è la freccia che è mancata nell’arco di Renzi?
“Il governo Renzi avrebbe dovuto cercare di ridiscutere la nostra posizione in Europa. Noi siamo in una situazione insostenibile. Un’Unione monetaria non è sostenibile senza una qualche forma di ridistribuzione fiscale”.

Il governo italiano in cosa ha sbagliato?
“Fino ad ora il governo italiano si è più preoccupato di ottenere margini di flessibilità piuttosto che ridiscutere la situazione dall’inizio. La Germania non ci sente: non solo ha negato la promessa di fare una garanzia unica sui depositi, ma ha imposto nuove condizioni e quando si vogliono imporre nuove condizioni significa che le cose non si vogliono fare. A questo punto ci dicano loro cosa sono disponibili a fare: se la risposta è niente, allora la sopravvivenza dell’area euro è in bilico”.

Ma quando arriva la flessibilità del capitale? (pubblicato il 15 marzo 2015)

Articolo pubblicato il 15 Marzo 2015 su Il Sole 24 ore.
Della necessità della flessibilità del capitale ho scritto più volte. Nell’aprile 2016 l’ho inserita tra “I miei tre punti per l’Agenda per l’Italia“.

Negli anni Sessanta si pensava che lo sviluppo economico fosse legato interamente all’accumulazione del capitale. È questo il periodo della cattedrali nel deserto, dell’accumulazione forzata, dei sussidi al capitale.
Oggi sappiamo che l’accumulazione di capitale spiega meno del 20% della variazione del reddito pro capite tra Paesi e che, tranne per i paesi poveri (meno di $10,000 di reddito pro capite), non è difficile attrarre capitale dall’estero.

Negli anni Ottanta l’enfasi delle teorie economiche dello sviluppo si è spostato sul capitale umano. Questa enfasi si è tradotta in grandi sussidi alle Università. L’accumulazione di capitale umano, però, spiega solo il 30% della variazione del reddito pro capite tra Paesi. Cosa spiega il rimanente 50%? Come il capitale fisico e quello umano sono allocati all’interno di un Paese. Se imprese inefficienti hanno tanto capitale e imprese efficienti non riescono a raccoglierne abbastanza, la produttività media di un paese rimane bassa.


Il maggior problema dell’Italia non è la mancanza di flessibilità del lavoro, ma quella del capitale


Diventa quindi fondamentale la flessibilità di riallocare lavoro e capitale all’interno di un Paese. Finora tutta l’enfasi del dibattito italiano è stata sulla flessibilità del lavoro, da qui la lunga battaglia per l’abolizione dell’art 18. Ma è veramente così importante? Ho avuto la fortuna di vedere presentato ad Harvard un articolo non ancora uscito che mette in dubbio questo assunto. Guardando alla riallocazione del lavoro e del capitale nei principali paesi europei durante la crisi, questo lavoro dimostra che il maggior problema dell’Italia non è la mancanza di flessibilità del lavoro, ma quella del capitale.

Come possiamo aumentarla? Purtroppo non è così semplice (almeno da un punto di vista tecnico) come abolire l’articolo 18. Per aumentare la flessibilità del capitale è necessario facilitare la riallocazione del credito, la riallocazone del capitale di rischio, la riallocazione del controllo e soprattutto l’uscita delle imprese inefficienti.

Molto del nostro credito è controllato (direttamente o indirettamente) da cooperative e fondazioni. Entrambe queste strutture di governance favoriscono l’erogazione del credito agli operatori esistenti sul territorio (soci delle cooperative o notabili legati alle fondazioni) a scapito dei nuovi entranti e di imprese “straniere” (che spesso in Italia significa anche solo della provincia limitrofa). In questo senso la riforma delle popolari e quella delle fondazioni (seppur troppo timida) vanno nella direzione giusta di aumentare la flessibilità nella erogazione del credito.

Per favorire gli investimenti azionari nelle imprese a maggior produttività non basta invocare solo il venture capital (che comunque rimane fondamentale), bisogna sradicare il capitalismo di relazione che continua ad investire i soldi (degli altri) nei progetti degli amici e non in quelli a più alta produttività. Il salvataggio di Alitalia non solo è costata carissimo agli azionisti di Banca Intesa, ai contribuenti, e ai consumatori. È stato anche un pesante freno alla produttività del Paese. Per facilitare la riallocazione volontaria del controllo è necessario ridurre i benefici privati del controllo e rendere più difficile la separazione tra proprietà azionaria e controllo azionario, riducendo le piramidi.

Una Consob più efficiente e competente aiuta a ridurre i benefici del controllo. Per questo trovo di auspicio il bando pubblico per i due commissari Consob aggiuntivi deciso dal Consiglio dei Ministri. È un segnale di una trasformazione in senso meritocratico della Consob. Ma la nuova legge sulle loyalty shares va in direzione opposta. Se vuole ridurre l’ingessamento del controllo il governo dovrebbe introdurre una tassa sulle piramidi, assoggettando a tassazione i dividendi intersocietari.
Per permettere l’uscita rapida di imprese inefficienti, bisognerebbe riformare la legge sulla bancarotta. La responsabilità limitata è fondamentale per promuovere l’imprenditorialità e l’assunzione del rischio. In Italia però non c’è vera responsabilità limitata. Oggi la bancarotta è l’unica situazione in cui si fa causa agli amministratori. Pertanto la si cerca di evitare a tutti i costi, anche quando l’impresa non ha futuro. Se fosse più facile far causa al di fuori della bancarotta e non così facile come oggi farlo in bancarotta, la decisione di uscita non sarebbe così ritardata da fattori legali. È solo evitando di tenere in vita imprese morenti che si crea spazio per le nuove. Ed è solo con nuove imprese e nuovi i imprenditori che si diffondono le nuove tecnologie e ed aumenta la produttività.

Se vogliamo che la ripresa nascente non sia solo un’effimera fiammata, ma uno sviluppo duraturo dobbiamo stimolare la crescita della produttività. Non c’e’ modo migliore per farlo che stimolare la flessibilità del fattore capitale. Dopo aver eliminato l’articolo 18 dello Statuto dei lavoratori è giunto il momento di eliminare anche l’”articolo 18” degli imprenditori.

Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli / What Banco di Napoli’s non-performing loans can teach the Atlante Fund

Testo dell’articolo pubblicato il 7.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”
Article written for “Il Sole 24 Ore“.

Il futuro dell’Italia sembra appeso a un numero: il valore delle sofferenze nei bilanci delle banche. Se valgono il 45% del valore del credito originario, come riportato in molti bilanci, le banche italiane sono solide, come afferma il Governo. Se valgono il 28%, come valutati dal piano di salvataggio di Monte Paschi, alcune banche rischiano di fallire. Se poi valgono il 17.6% (poi rettificato al 22.4%), come stabilito nell’intervento su Banca Etruria e le altre tre banche regionali, allora molte banche sono insolventi. Il motivo è che le banche hanno crediti in sofferenza per almeno 200 miliardi. Quindi la differenza di valutazioni tra il 22% e il 45% corrisponde a potenziali ulteriori perdite per 46 miliardi. Ma qual è il valore giusto?

Un numero “giusto” per tutti non esiste. Dipende da quanti di questi crediti hanno una garanzia reale, dove questa garanzia reale è  localizzata (una casa a Roma contro un capannone a Vedelago),  e quanto prudente  è  stata la concessione del credito (pari a 50% o a 90% del valore dell’immobile). Spesso neppure le banche che hanno concesso il credito hanno disponibili queste informazioni, tanto meno i potenziali investitori. La mancanza di informazione paralizza il mercato, peggiorando la situazione. Sarebbe utile avere un punto di riferimento. Ma quale?

Molti giornalisti e politici usano come riferimento l’esperienza delle sofferenze del Banco di Napoli. A fine del 1996, queste sofferenze erano state isolate in una “bad bank” (chiamata SGA) che, al 31 dicembre del 2015, aveva recuperato quasi il 90% del costo a cui erano state acquistate. Dobbiamo quindi concludere che le valutazioni correnti sono eccessivamente pessimistiche?

Per rispondere a questa domanda ho cercato di ricostruire la storia delle sofferenze del Banco di Napoli, grazie ad un interessante libro di Mariarosa Marchesano (“Miracolo Bad Bank”) e ai bilanci della SGA gentilmente fornitimi dall’autrice. Innanzitutto, i debiti trasferiti dal Banco di Napoli alla bad bank erano stati già svalutati mediamente del 30%. In secondo luogo, non comprendevano solo sofferenze propriamente definite, ma anche debiti incagliati, debiti ristrutturati, e perfino partecipazioni azionarie in società controllate.

Se ci focalizziamo solo sulle sofferenze, dopo 20 anni è  stato recuperato il 90.1% del prezzo pagato, per un valore pari al 55.8% del credito iniziale. Ma questo non tiene conto di due fattori: le spese sostenute e il tempo passato. Ipotizzando che metà della spese di gestione della SGA siano dovute alle sofferenze (che rappresentano circa metà dei crediti trasferiti), si trova che se la SGA avesse pagato le sofferenze al 28% del valore nominale avrebbe ottenuto un rendimento del 6.4% nell’arco del ventennio. Questo sembrerebbe confermare le valutazioni di Atlante.

Ma questa stima ignora tre fattori. Il primo è  l’andamento del mercato immobiliare. Tra il 1997 e il 2008 i prezzi delle case (soprattutto in alcune città) sono aumentati enormemente. Difficile immaginarsi che questo possa accadere nei prossimi 10 anni. Secondo, questa stima non tiene conto della diversa politica del credito prevalente all’emissione di questi prestiti. Nei primi anni Novanta difficilmente un prestito raggiungeva il 50% del valore dell’immobile dato a garanzia. Negli anni recenti molte banche hanno prestato fino al 100%. Quindi – ceteris paribus – la percentuale di recupero per MPS  è  destinata ad essere inferiore a quella del Banco di Napoli.  Infine, nel 1997 l’inflazione e i tassi di rendimento erano molto più elevati di quelli di oggi. Non è  facile quantificare i primi due aspetti, ma  è  possibile farlo per il terzo. Se usiamo come premio per il rischio 500 punti base sopra i rendimenti dei titoli decennali del governo italiano, il valore atteso delle sofferenze del Banco di Napoli al 1 gennaio 1997 sarebbe stato pari a solo il 22% del nominale.  Una pessima notizia per Atlante.

Le maggiori sorprese vengono dalla storia dei recuperi sui debiti incagliati (che oggi in Italia rappresentano altri 160 miliardi). Ma per scoprirle, dovrete aspettare la rubrica della prossima settimana.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi


Italy’s future seems to be hanging by a number: the value of banks’ non-performing loans (NPLs). If they are worth 45% of the original loan value, as reported in many banks’ balance sheets, Italian banks are solid, as the Government claims. If they are worth 28%, as assessed in Monte Paschi’s rescue package, some banks are likely to fail. If they are worth 17.6% (later adjusted to 22.4%), as determined in the liquidation of Banca Etruria and three other regional banks, then many banks are insolvent. The reason is that banks have non-performing loans on their balance sheets for at least 200 billion euro. So the difference between 22% and 45% corresponds to potential further losses of 46 billion euro. But what is the right value?

A “right” number for all NPLs does not exist. It depends on how many of these loans have collateral, where this collateral is located (a house in Rome versus a shed in Vedelago), and how prudent was the granting of the initial credit (up to 50% or 90% of the value of the property). Often not even the banks that granted the original credit have this information, let alone potential investors. This lack of information paralyzes the market, worsening the situation. It would be useful to have a reference point. But which?

Many journalists and politicians use as a reference the experience of Banco di Napoli’s NPLs. At the end of 1996, these NPLs were isolated in a “bad bank” (called SGA) that, as of December 31, 2015, had recovered almost 90% of the cost it paid to acquire them. We must therefore conclude that the current valuations are overly pessimistic?

To answer this question I have tried to reconstruct the history of the Banco di Napoli’s NPLs, thanks to an interesting book by Mariarosa Marchesano (“Miracle Bad Bank”) and the SGA’s financials kindly given to me by the author.
First, the debts transferred by Banco di Napoli to the bad bank had already been written off by an average of 30%. Second, not only did they include non-performing loans as properly defined, but also “unlikely to pay” loans, restructured debt, and even equity investments in subsidiaries.

If we focus only on the NPLs, after 20 years it was recovered 90.1% of the price paid, equal to 55.8% of the initial loan amount. But this does not take into account two factors: the costs incurred and the time spent. Assuming that half of the SGA operating expenses are due to the NPLs (which represent about half of the credits transferred), if SGA had paid the NPLs 28% of the face value, it would have earned a 6.4% return over the last twenty years. This number seems to confirm the Atlante Fund’s projections.

But the 6.4% return ignores three factors. The first is the performance of the real estate market. Between 1997 and 2008 the prices of houses (especially in some cities) have increased enormously. Hard to imagine that this could happen again in the next 10 years. Second, this estimate does not take into account the different credit policy prevailing when these loans were issued. In the early Nineties a loan hardly reached 50% of the value of the collateral. In recent years, many banks have lent up to 100%. Then – ceteris paribus – the recovery rate for MPS is bound to be lower than that of Banco di Napoli. Finally, in 1997, inflation and the rates of return were much higher than those of today. It is not easy to quantify the first two aspects, but we can do it for the third. If we use as a risk premium 500 basis points above the yield on ten-year bonds of the Italian Treasury, the expected value of the Banco Napoli’s NPLs at January 1, 1997 would have amounted to only 22% of the face value. Bad news for the Atlante fund.

The biggest surprise comes from the history of recoveries on the “unlikely to pay” debt (which in Italy today represents another 160 billion euro). But to find out, you’ll have to wait for my column next week.

Basta aspettare: il governo segua l’esempio USA e intervenga

Intervista a Eugenio Occorsio, pubblicata su “La Repubblica” il 4.08.2016

«La situazione è così drammatica che non è più possibile perder tempo con soluzioni tampone caso per caso. Si rischia di andare all’infinito, ogni mese si apre una crisi. Servono decisioni forti, rapide e decisive. È il momento di un intervento statale per salvare le banche».
Per Luigi Zingales, economista della University of Chicago, non bastano momentanei picchi di mercato: «Il problema è così vasto e profondo che va risolto in modo definitivo. A mali estremi, estremi rimedi».

Prima obiezione: Bruxelles?
«L’Europa blocca gli interventi selettivi, mirati, anticoncorrenziali. Qui va fatto un intervento di sistema, un’iniezione di capitale diffusa e massiccia in tutte le banche, anche quelle sane, che permetta di seppellire la questione delle sofferenze e riattivare il credito. I soldi potrebbero venire dal Fondo salva-Stati che intervenne in Spagna».

Con pesanti cessioni di sovranità, però.
«La sovranità l’abbiamo già persa visto che dobbiamo contrattare ogni minima misura. Ma l’Europa nasce dall’idea di cedere sovranità: ci diciamo europeisti o no?».


Ci vuole un aiuto pubblico per gli istituti in difficoltà.
Sarebbero necessari 40-50 miliardi. 


Di quali cifre parliamo?
«Di 40-50 miliardi. Se non possiamo contabilizzarli come debito, intervenga la Cdp che da tale perimetro è fuori. L’esperienza americana è di guida. Il fondo Tarp da 800 miliardi creato dal ministro Paulson nel 2008, dapprima cercò di intervenire sui mutui subprime, l’equivalente delle nostre sofferenze, ma presto capì che era impossibile perché, come le sofferenze, era inestricabile la giungla delle garanzie, delle situazioni, insomma non si capiva il valore anche se i titoli erano già stati cartolarizzati. A maggior ragione il problema c’è in Italia dove le cartolarizzazioni bisogna farle ora: fatica a nascere un mercato di questi titoli perché non è chiara la qualità delle garanzie dietro le sofferenze. Negli Usa, si decise di intervenire direttamente nel capitale delle banche. E fu la soluzione della crisi».

Quali le modalità d’intervento?
«Come in America si emettono delle “preferred shares”, diverse dalle nostre privilegiate, e si entra in proporzione nel capitale di tutte le banche. Le azioni recano una clausola di redimibilità a valore predefinito. Dopo un anno le banche sane ricomprano le “preferred” pagando gli interessi allo Stato, in quelle che non ce la fanno le azioni precedenti si azzerano e le “preferred” si trasformano in ordinarie. Questa sì che è un’operazione di mercato, la selezione la fa il mercato».

Una nazionalizzazione bella e buona?
«Un investimento statale importante, probabilmente senza precedenti, nel settore bancario. A quel punto le banche sono abbastanza forti da poter riassorbire in bilancio le sofferenze».

Niente più Atlante e simili?
«C’è un rischio in questi fondi perché subappaltano la riscossione dei crediti alle agenzie di recupero che spesso usano metodi odiosi, con pesanti conseguenze sul piano sociale e politico».

Con Trump la scena Usa è cambiata per sempre

Articolo pubblicato su L’Espresso

Questa settimana [N.B.: l’articolo è uscito Venerdì 22 luglio 2016] Donald Trump viene incoronato candidato del Partito Repubblicano alla presidenza della Repubblica americana. Qualunque sia l’esito finale delle elezioni, questo evento cambia per sempre il panorama politico americano.  Dai tempi di Ronald Reagan i Repubblicani erano il partito della riduzione delle imposte, dello stato minimo, del libero scambio, e della protezione dei valori religiosi. Questa piattaforma elettorale aveva permesso al partito di vincere 5 delle ultime 9 elezioni presidenziali e di conquistare una solida maggioranza alla Camera e una (meno solida) al Senato. Questa piattaforma, però, aveva anche consegnato il partito nelle mani di pochi influenti donatori, più interessati al primo punto della piattaforma che a tutti gli altri. Prima delle primarie ufficiali, erano diventate di pragmatica le primarie dei donatori. Il magnate Sheldon Adelson – per esempio – riuniva a Las Vegas tutti i contendenti repubblicani, per decidere chi sarebbe stato il suo favorito e finanziarlo profumatamente. Ne risultava una competizione a chi proteggeva meglio l’interesse dei miliardari.

Nel bene e nel male Trump ha rivoluzionato questo processo. È stato in grado di vincere senza l’appoggio dei ricchi magnati ed è stato in grado di raccogliere i voti dello scontento almeno tra i bianchi. Uno scontento che dai tempi di Reagan è aumentato a dismisura perché una grossa fetta dell’elettorato non ha visto alcun aumento del reddito reale negli ultimi 40 anni.  Paradossalmente i più colpiti sono stati proprio i più ferventi sostenitori di Reagan: gli operai bianchi.

Nel fare questo riallineamento Trump ha abbandonato il sostegno al libero scambio, allo stato minimo, perfino ai valori religiosi, anche se la scelta del religiosissimo Mike Pence come vicepresidente è stata una chiara concessione a questa fetta dell’elettorato. Il Partito Repubblicano di Donald Trump è molto più vicino all’Ukip inglese e al Fronte Nazionale di Marine Le Pen che ai conservatori o a i gollisti.

Questo spostamento a destra apre nuove opportunità ma anche nuove sfide per il Partito Democratico. Per ottenere il sostegno esplicito di Bernie Sanders, Hillary Clinton ha fatto delle concessioni alla piattaforma elettorale del senatore del Vermont. Ma secondo un sondaggio di YouGov il 46% dei sostenitori di Sanders sarebbe ancora in dubbio se votare e se votare per la Clinton in novembre (il 14% ha addirittura detto che voterà Trump). Questo suggerisce alla Clinton di spostarsi verso il centro, dove ci sono molti Repubblicani disgustati da Trump. Non è chiaro se questo le convenga prima delle elezioni, ma sicuramente le converrà dopo se vince, perché dovrà governare con una Camera che molto probabilmente rimarrà Repubblicana (c’è più incertezza sul Senato). D’altra parte è quello che fece suo marito negli anni Novanta, con grande successo.

Ma questo spostamento favorirebbe ancora di più una radicalizzazione del Partito Repubblicano che – con o senza Trump – cercherebbe di catturare gli scontenti del Partito Democratico, diventando sempre più populista. L’unico ostacolo a questa strategia è il problema razziale. Il populismo di destra – non solo in Europa, ma anche in America – è sempre stato razzista ed in questo Trump non è un eccezione. Ma ricordiamoci che la maggior parte dei sostenitori di Bernie Sanders erano bianchi. E se non fosse per la violenta polemica che Trump ha scatenato sugli immigrati dal Messico, non sarebbe difficile ad un partito populista attirare il consenso degli ispanici. In altre parole ci sarebbe un serio rischio che il partito Repubblicano diventasse un partito Peronista.

Ovviamente c’è chi si sta adoperando perché questo non succeda. Reihan Salam e Ross Douhat, due autorevoli opinionisti Repubblicani, hanno appena scritto un libro che illustra quella che dovrebbe essere la nuova piattaforma per il Partito Repubblicano, alternativa al partito di Trump. Sognano un partito interrazziale, moderato, liberale. Ci piacerebbe pensare che la nuova anima del partito Repubblicano post Trump possano essere loro. Ma a meno di una sconfitta devastante di Trump è difficile da immaginare.

Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?

Il mio articolo si basava sulle informazioni presenti sulla stampa sabato 30 luglio. Nella notte era uscito un comunicato di MPS non accessibile a persone residenti negli Stati Uniti.  Il comunicato chiarisce alcuni punti, di qui l’aggiornamento e le parziali modifiche che trovate alla fine dell’articolo stesso.

Il Governo Renzi sembra aver messo insieme una complessa operazione di sistema per prevenire (o rimandare) il bail-in di Monte Paschi, gravato dalle sofferenze e “bocciato” agli stress test della European Bank Authority. Stando a notizie di stampa, il governo avrebbe trovato dei capitani coraggiosi disponibili ad investire fino a 3 miliardi di euro in un nuovo fondo: Atlante 2. Questo fondo prenderebbe a prestito altri 7 miliardi per comprare i 27 miliardi di sofferenze lorde di MPS ad un prezzo pari a circa un terzo del valore nominale (si parla del 32%), quando Bankitalia per simili sofferenze di Banca Etruria ha utilizzato il 17.6%, poi rivisto al 22.4%.  Anche con la valutazione più generosa di Bankitalia si tratterebbe di un regalo a MPS di 2.6 miliardi, ovvero (0.32-0.224)*27 . Incassato questo vantaggio, MPS sarebbe in grado di raccogliere 5 miliardi di capitale tramite l’emissione di nuove azioni. Il consorzio di collocamento sarebbe già pronto, anche se la data rimane incerta come incerta è la garanzia a fermo.

L’operazione è stata celebrata come “di mercato” e in quanto tale si pensa non incapperà nelle restrizioni agli “aiuti di stato” proibiti dalle regole europee. Ma cosa significa operazione di mercato? Perché mai dovrebbe essere organizzata da un governo? Può un’operazione “di sistema”, come dichiaratamente è Atlante 2, esser anche “di mercato”?

Il sito della Commissione definisce come aiuto di stato “qualsiasi vantaggio conferito in modo selettivo a delle imprese da un’autorità pubblica nazionale.” Specifica poi le condizioni perché un’operazione sia considerata aiuto di stato: ci deve essere l’intervento dello Stato, deve esserci un vantaggio conferito in modo selettivo e questo vantaggio deve avere il potenziale di distorcere la competizione e di influenzare l’interscambio tra stati membri.

In questo caso non c’è dubbio che ci sia stato l’intervento dello Stato, e non tanto per la partecipazione della Cassa Depositi e Prestiti, ma per gli incontri diretti che il Presidente del Consiglio ha avuto con i principali investitori, da Oliveti (Presidente dell’Associazione casse di Previdenza) a Donnet , AD di Generali, per finire a Jamie Dimon, AD di JP Morgan.

Ci sono pochi dubbi che in queste riunioni siano stati concessi dei favori in modo selettivo. Oliveti ha snocciolato le condizioni richieste a Renzi sulle pagine del Sole, forse per placare la rabbia degli associati. Non è dato sapere quali favori siano stati promessi a Donnet e Dimon, ma se non avessero ricevuto alcun favore in cambio dell’impegno ad acquistare intorno a 32 quello che la Banca d’Italia aveva valutato a 22.4, dovrebbero essere licenziati immediatamente dai rispettivi consigli.

Non sussiste dubbio neppure sul fatto che quest’operazione alteri la competizione. Le stesse condizioni non sono state offerte alla Banca Popolare di Vicenza o a – a suo tempo – a Banca Etruria.  Alterando in modo selettivo la capacità delle banche di sopravvivere, è probabile che l’intervento alteri lo scambio di servizi bancari tra stati.

Il problema non è specifico di Atlante 2, ma vale per tutte le operazioni cosiddette “di sistema”. La definizione stessa implica una violazione dei principi del mercato, dove gli agenti operano in modo autonomo e in competizione tra loro.

Le operazioni di sistema sono di gran lunga peggiori di un intervento diretto dello stato. Quando un governo interviene direttamente, almeno deve spiegare agli elettori gli obiettivi, i costi, e i potenziali benefici, pagandone il costo politico. Nelle operazioni di sistema, invece, né gli obiettivi né i costi sono trasparenti, con il rischio che i costi siano superiori ai benefici e che gli obiettivi invece che sociali (rimettere in moto l’economia), siano personali (la sopravvivenza di un governo). 

Il rischio maggiore è che gli obiettivi politici prevalgano su quelli economici. Che senso ha rimandare l’aumento di capitale di MPS? Esiste il rischio concreto che le condizioni di mercato girino o che si scopra che anche i crediti dubbi (altri 19,5 miliardi) valgano meno del 71% del valore facciale a cui sono stati iscritti a bilancio. Ma soprattutto in questi mesi MPS sarà paralizzata e non farà nuovi prestiti, rallentando l’economia.

Nel 2008 io ho criticato l’intervento statale disegnato dal Ministro del Tesoro Paulson come il peggiore possibile. Devo ricredermi. In Italia noi riusciamo a fare peggio.

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Aggiornamento di Lunedì 1 Agosto 2016

Il comunicato MPS chiarisce alcuni punti:

  1. Il prezzo pagato da Atlante per le sofferenze è il 27%. Nella cartolarizzazione dei crediti, gli azionisti di MPS ricevono una tranche junior, valutata il 6%. Così facendo si può dire che le sofferenze sono valutate al 33%. Questo escamotage sembra essere disegnato per creare per le sofferenze bancarie un benchmark fittiziamente alto, per evitare che a questi prezzi delle sofferenze altre banche risultino insufficientemente capitalizzate.
  2. MPS ipotizza che una tranche senior di queste sofferenze per un valore fino a 6 miliardi sarà collocata sul mercato. Atlante acquisterà per 1.6 miliardi la tranche successiva, che riceverà un pagamento solo se la quota senior sarà totalmente rimborsata. Di fatto è come se il fondo Atlante comprasse a leva, ma prendendo a prestito 6 e non 7 miliardi.
  3. La tranche senior, una volta che ha ricevuto un investment grade rating, sarà garantita dallo stato.
  4. Il fondo Atlante riceve un warrant per il 7% dell’equity dopo l’aumento di capitale.

Senza il valore del warrant — le cui condizioni sono ancora da determinare — il regalo a MPS è di 1.2 miliardi, invece dei 2.6 miliardi calcolati nel mio articolo. Rimangono valide tutte le altre considerazioni.

L’ amara Lezione Italiana degli Stress Test (pubblicato il 30 Ottobre 2014)

Qui di seguito l’articolo scritto il 30 Ottobre 2014 per Il Sole 24 ore a commento degli “Stress Test” diffusi dalla BCE quattro giorni prima.  

Un mio collega ha scritto un importante lavoro sulle carenze nella supervisione bancaria americana. La sua idea innovativa è stata quella di misurare la credibilità dei diversi supervisori paragonando i giudizi che questi supervisori davano alle stesse banche, quando queste passavano da un supervisore all’altro. I supervisori statali risultano sempre più generosi nei loro giudizi rispetto alla Federal Reserve: tanto più generosi, quanto più una banca è importante rispetto all’economia di un singolo Stato.

In altri termini, la differenza dei giudizi è una misura relativa di quanto più catturati siano i regolatori locali.
La stessa idea può essere applicata ai Comprehensive Assessment (valutazioni complessive) emesse dalla Banca centrale europea domenica scorsa, meglio noti come «stress test». I Comprehensive Assessment sono divisi in due parti. La prima, chiamata Asset Quality Review, valuta la coerenza tra i valori contabili degli attivi delle principali banche europee. Soltanto la seconda parte riguarda propriamente gli stress test, ovvero le simulazioni sulle possibili perdite che gli istituti di credito subirebbero in scenari più o meno catastrofici.
Negli ultimi giorni le pagine dei giornali sono state piene delle lamentele circa ipotetiche discriminazioni ai nostri danni nelle ipotesi sottostanti a questi scenari. Pur non capendo perché queste obbiezioni siano state sollevate soltanto dopo aver visto i risultati, preferisco ignorare questa parte del Comprehensive Assessment, e focalizzarmi sull’Asset Quality Review (AQR).

L’AQR compara i valori iscritti a bilancio a fine 2013 con i valori stimati secondo criteri condivisi a livello europeo. Siccome i valori iscritti a bilancio nel 2013 erano stati controllati dalle locali autorità di vigilanza, la differenza tra i valori contabili e quelli risultanti dall’analisi della Bce può essere usata come indicatore della qualità dei supervisori nazionali.
La Banca centrale greca vince il premio di peggiore supervisore. Il capitale di rischio (tier one common equity) di Piraeus Bank scende dal 13,7% al 10% soltanto con l’Asset Quality Review. Questo significa che l’attivo nel suo complesso era sopravvalutato del 3,7%. In media le banche greche hanno un attivo sopravvalutato del 2,9%, contro uno 0,2% di Francia e Germania e uno 0,3% della Spagna.
Estonia, Slovenia e Cipro seguono a ruota la Grecia, con una sopravvalutazione degli attivi tra il 2,4% e l’1,4%. Subito dopo arriva l’Italia con un 1,1%, di sopravvalutazione, quasi sei volte quella della Francia e della Germania.
Il fenomeno non è ugualmente diffuso tra tutte le banche italiane analizzate. A fronte di una Unicredit in cui le attività sono sopravvalutate solo dello 0,2% e di una Banca Intesa con lo 0,3%, abbiamo un Monte Paschi con una sopravvalutazione del 3,2% (simile a quella della peggior banca greca) e una serie di Banche Popolari, con sopravvalutazioni tra l’1,3% e il 2,2%. Si noti che tutte queste banche con gli attivi sopravvalutati hanno raccolto capitale durante il 2014, presentandosi quindi al mercato con valutazioni inflazionate. Se fossi uno dei risparmiatori che hanno sottoscritto questi aumenti di capitale cercherei il modo di far causa a Banca d’Italia per aver chiuso non soltanto un occhio, ma tutti e due, di fronte a queste sopravvalutazioni.

Mi si dirà che non è colpa della Banca centrale, ma della pesante recessione che ha colpito il nostro Paese. Quando l’economia è in crisi, i crediti diventano inesigibili e anche le banche migliori finiscono per accumulare pesanti perdite. Questo è vero, ma qui non si tratta di perdite, ma soltanto di perdite occultate. Perché la Banca d’Italia ha permesso questo occultamento al mercato? Altro che tutela costituzionale del risparmio, in Italia sono costituzionalmente protetti solo i banchieri, specie se politicamente affiliati. Gli stress test europei ci dicono che è ora di cambiare. Di questo siamo loro grati.

Cosa (non) cambierà, se Hillary Clinton diventerà presidente

Testo dell’intervista pubblicata sul Giornale di Sicilia il 28.07.2016

L’economista Zingales: «Obama lascia un Paese migliore di quello che ha trovato. C’è però un malessere diffuso nella classe media impoverita».
«Ma con Hillary nessuna vera svolta nella politica americana»

«Cosa cambierà, se Hillary Clinton dovesse diventare presidente? Temo niente!». Luigi  Zingales, l’economista italiano che insegna alla «Booth School of Business» dell’Università di Chicago, sta vivendo senza troppo entusiasmo «la stagione delle convention» negli Usa. Democratici a Philadelphia per incoronare l’ex senatrice dello Stato di New York, dopo che i repubblicani avevano fatto lo stesso con Donald Trump a Cleveland.

– Hillary Clinton, candidata della continuità?
«Nelle scelte di politica economica e politica estera Hillary Clinton non è molto diversa da Obama, né da George W Bush. L’unica cosa che cambierà veramente saranno i giudici della Corte suprema e quindi anche le decisioni sui diritti civili ed in particolare sui diritti delle donne, cui Hillary è molto sensibile. Ma Hillary Clinton non sembra essere molto sensibile all’impoverimento della classe media. Tanto che molti degli elettori di Sanders preferiscono non andare a votare piuttosto che votare per lei».

Disoccupazione in calo e Pil in aumento, ma anche stipendi che non crescono da anni e classe media in affanno. Obama lascia davvero in eredità un Paese che ha ormai alle spalle la crisi economica?
«In America gli effetti della crisi finanziaria del 2008 sono largamente superati, la disoccupazione è a livelli minimi ed entriamo nel settimo anno di crescita. Soprattutto vista dall’Italia, l’America sembra un sogno. Ma rimangono molti problemi strutturali, che predatano il 2008 e quindi non sono attribuibili ad Obama, ma che non sono stati ancora risolti. Tra i molti l’impoverimento relativo della classe media e l’aumento degli uomini al picco dell’età lavorativa che escono dalla forza lavoro, ovvero che hanno perso pure la speranza di trovare un lavoro. Ciononostante, Obama lascia un Paese migliore di quello che ha trovato».

– Nella convention repubblicana, Donald Trump ha affermato che «i redditi delle famiglie americane sono scesi e il debito nazionale raddoppiato». Argomenti da comizio?
«Nel suo discorso Donald Trump ha proiettato un’immagine eccessivamente cupa dell’America. Spesso lo ha fatto con un uso molto spregiudicato dei dati. Per esempio, è vero che il debito è raddoppiato in termini nominali, ma quello che conta è il rapporto tra debito e Pil e questo è salito “solo” dal 65 al 104 per cento. Per di più la forte crescita del debito è cominciata nel 2008-2009 a causa di una crisi finanziaria di cui Obama non è certo responsabile. Ma non tutto quello che dice è esagerato».

– Cioè?
«Lo sviluppo tecnologico e la globalizzazione hanno beneficiato molto di più alcuni che altri. Ad esempio, più del 50 per cento dei maschi americani non ha visto un aumento del proprio stipendio, in termini reali, negli ultimi 40 anni e questo rappresenta un problema. L’aspettativa di vita degli uomini bianchi ha smesso di crescere ed in alcune categorie è addirittura scesa. Questi sono segnali di un malessere diffuso e profondo».

– In un’intervista al “Giornale di Sicilia” l’ex capo della Associated Press in Italia, Victor Simpson, ha sottolineato come «sia colpa della propaganda politica se gli statunitensi pensano di stare male». Ha ragione?
«La propaganda politica sta esagerando sulla questione del crimine. Tranne Chicago e Baltimora, gli omicidi sono in netta diminuzione. Ma l’insoddisfazione della classe media è reale ed era stata ignorata fino ad ora. Un mio libro del 2012 che parlava di questi problemi fu largamente ignorato dal dibattito politico. E anche in questa campagna elettorale, se non fosse stato per Trump e Sanders, i problemi della classe media sarebbero stato ignorati».

– In Iraq e Siria, come altrove, gli Usa sono impegnati in costosissime missioni di guerra. Prevedibile un progressivo ritiro, anche solo per esigenze di bilancio?
«Sì e non solo per esigenze di bilancio, ma anche per un isolazionismo crescente negli Stati Uniti. Trump lo ha gridato alla convention: “America First”. Questo isolazionismo è sicuramente molto preoccupante per l’Europa. Se poi Trump dovesse diventare un alleato di Putin, per noi sarebbe un vero problema».

– Anni di recessione, ma anche di terrorismo e “sparatorie di massa”. Quanto e come è cambiato lo stile di vita americano?
«In eventi relativamente rari, come fortunatamente sono i crimini contro le persone, la gente reagisce più alle percezioni dei media che alla realtà. La città in cui vivo, Chicago, è molto violenta, ma per capire quanto lo fosse sono dovuto andare a vedere l’ultimo film di Spike Lee, perché la violenza è concentrata in alcuni quartieri. La violenza terroristica è disegnata per aumentare la percezione di insicurezza, quindi non stupisce che la gente reagisca di più di quello che dovrebbe».

– Quindi?
«Il rischio di morire in un attentato terroristico è minimo, ma non viene percepito come tale. Il rischio di morire in un incidente automobilistico è molto più elevato, ma non per questo evitiamo di guidare. Detto questo, non mi sembra che lo stile di vita in America sia cambiato. Gli americani sono solo più timorosi di viaggiare all’estero».

– Regno Unito, primo alleato europeo degli Stati Uniti. La “Brexit” imporrà un ripensamento dei rapporti con la UE?
«Non penso che gli Stati Uniti cambieranno la loro posizione nei confronti dell’Unione Europea a causa della Brexit. La mia preoccupazione è più come cambierà la UE senza il Regno Unito e come cambieranno i rapporti UE-USA se Trump dovesse essere eletto presidente».