Il nostro Far West finanziario attira solo i cowboy

Testo dell’articolo pubblicato il 30.07.2017 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Anche Flavio Cattaneo ha lasciato Tim, o meglio è stato accompagnato all’uscita a suon di milioni (si dice 25 milioni, ma per saperlo esattamente si dovrà aspettare il bilancio di fine anno).
Prima di lui era capitato a Marco Patuano nel 2016 (con una buonuscita di “solo” 7 milioni) e nel 2013 a Franco Bernabè (con una buonuscita di 6,6 milioni). Nel giro di quattro anni, ben tre cambi al vertice motivati da trasferimenti tra gli azionisti principali e tensioni con l’azionista. Oggi tutti urlano allo scandalo per una Tim francese, ma il vero scandalo è che una delle nostre principali aziende è stata mal gestita per decenni e oggi è solo l’ombra di quello che era.

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Si dirà che è colpa della privatizzazione e colpa del mercato. Certamente la privatizzazione è stata fatta male. Per massimizzare i ricavi, si ignorarono le caratteristiche del mercato italiano (che a differenza degli altri Paesi non possedeva una rete di tv via cavo) e non si separò la rete dal resto, sostituendo ad un monopolio pubblico un monopolio privato. Si privatizzò con l’obiettivo di mantenere l’azienda in mani italiane, invece che farla prosperare. La Nuovo Pignone fu venduta alla General Electric, e oggi è un’impresa molto più grande di quello che era all’epoca, che impiega più lavoratori in Italia di quelli che erano impiegati allora. A dimostrazione che non conta il passaporto dell’azionista di controllo, ma la sua capacità gestionale.

Quali sono le colpe del mercato? Il mercato non è un’entità astratta, ma un insieme di regole che disciplinano la libertà economica degli individui. Nella visione di Einaudi, la figura centrale del mercato sono i carabinieri che una volta presidiavano le fiere di paese. Se ci sono furti in fiera, non è colpa del “mercato”, ma dei carabinieri che non fano rispettare la legge.


Spetta alla Consob far rispettare le regole.
Perché ha aspettato tanto? 


Lo stesso vale nel nostro mercato azionario, dove la figura del carabiniere, però, è rimpiazzata da quella della Consob. Spetta alla Consob fare rispettare le regole, garantendo che le imprese siano gestite nell’interesse di tutti gli azionisti e non solo di chi ha più azioni. Uno dei principi fondamentali in questa supervisione è l’identificazione di chi in pratica controlla una società (il cosiddetto controllo di fatto). Dal 2003 il codice civile è molto chiaro su questo punto e – tra le altre condizioni – considera controllate “le società in cui un’altra società dispone di voti sufficienti per esercitare un’influenza dominante nell’assemblea ordinaria” (articolo 2459). Non occorre essere un giurista per capire che Telecom prima e Tim poi erano controllate da Olimpia (Tronchetti Provera), Telco, e alla fine Vivendi (almeno da quando la società francese ha imposto la sua maggioranza del consiglio). Ma la Consob si è svegliata solo ora. Tanto che giovedì Vivendi ha “volontariamente” dichiarato la direzione e coordinamento di Tim, solo per evitare possibili sanzioni.

Perché la Consob ha aspettato così tanto? Perché una delle conseguenze della direzione e coordinamento (almeno in Italia) è il consolidamento dei bilanci. Olimpia e Telco avrebbero dovuto consolidare i bilanci, esponendo la reale quantità di debito in capo al gruppo. Ma altrettanto dovrebbe fare Mediobanca con Generali.
Il secondo punto dolente sono le operazioni con parti correlate. In Italia queste operazioni non sono l’anomalia, ma il modello di business. Per fortuna, dal 2010 esiste un regolamento che le disciplina, ma quante sanzioni ha comminato la Consob per farlo rispettare?


Non è colpa dello straniero. Siamo noi che dobbiamo far rispettare le regole. 


Il problema non è tanto il controllo di Tim da parte di uno straniero. Se lo straniero è come General Electric, ben venga. Il Regno Unito non “possiede” alcuna casa automobilistica, ma produce più automobili dell’Italia. Il problema è il controllo da parte di un finanziere spregiudicato che, con le nostre regole, potrà fare il bello e cattivo tempo. Ma non è colpa dello straniero, è colpa nostra che non facciamo rispettare le regole. Davigo ha scritto che se ci sono molti criminali rumeni nel nostro Paese, non è perché i rumeni sono più criminali degli italiani, ma perché nel nostro Paese è più facile delinquere impunemente, quindi attiriamo i criminali.
Un ragionamento analogo vale per il nostro mercato finanziario. Il nostro Far West attira solo spregiudicati cowboy. Ma la colpa è nostra, non dei cowboy.

(Luigi Zingales è stato dal 2007 al 2014 amministratore indipendente di Telecom)


Qui gli altri articoli della rubrica “Alla Luce del Sole”

La vicenda Fincantieri apre grosse incognite sul futuro dell’Europa

Intervista pubblicata il 30 luglio 2017 sul quotidiano “Il Piccolo”, a cura di Piercarlo Fiumanò.

Zingales: «Futuro dell’Europa cupo dopo l’altolà a Fincantieri»
L’economista: «L’Italia fa bene a indignarsi di fronte alla manovra protezionista di Macron su Stx: è una discriminazione verso il gruppo triestino»

Luigi Zingales è professore di Finanza all’University of Chicago Booth School of Business. Tra gli economisti più citati, nel 2012 è stato inserito dalla rivista Foreign Policy come uno dei 100 pensatori più influenti al mondo. A lui abbiamo rivolto qualche domanda in merito alla vicenda Fincantieri-Stx.

Francamente non ne vedo. Penso che mettendo il veto all’acquisizione abbia sicuramente ceduto a pressioni di tipo protezionistico. L’ingresso di Fincantieri è avvenuto nell’ambito della procedura fallimentare del gruppo coreano proprietario di Stx.

Mi chiedo quale sia la logica di Macron nel non permettere agli italiani quello che era permesso ai coreani, soprattutto in uno scenario europeo dove si sta lavorando al progetto di creazione di una Difesa comune europea. L’Italia fa bene a indignarsi.

L’Europa dominata da un asse franco-tedesco che vuole orientare le decisioni di politica industriale a scapito dell’Italia?
Non credo a una sorta di cospirazione internazionale contro l’Italia. Piuttosto si ripropone un esempio della migliore tradizione francese nella difesa dei campioni nazionali.

Leggi anche: “Come vanno difese le imprese Italiane”

Ci troviamo di fronte a un deciso cambio di rotta da parte di Macron che in campagna elettorale per le presidenziali si era presentato come fautore di una piattaforma europeista e liberista. Stupisce di conseguenza questa sterzata in senso protezionistico che ha avuto come conseguenza la rottura dei patti con Fincantieri.

Nel suo ultimo libro lei descrive un’Europa che mostra tutte le sue fragilità: sogno da realizzare o incubo da cui uscire. Il ritorno alla difesa degli interessi nazionali è un sintomo di questa debolezza?
Il protezionismo è una costante della storia della Francia che diventa europeista innanzitutto per proteggere l’interesse nazionale minacciato dalla Germania.

Macron in campagna elettorale sembrava suggerire una svolta in senso europeista. La vicenda Fincantieri lascia pensare che in realtà sia stata solo una messa in scena a fini elettorali.

Il sogno europeo inizia con la nascita della moneta unica. Questo sogno rischia di andare in frantumi?
La casa comune europea ha fondamenta fragili se costruita da politici eletti su base nazionale. L’Europa in questo modo diventa l’ideologia dominante di una ristretta élite perché tutti cercheranno di proteggere gli interessi del proprio Paese.

È una costruzione fragile perché manca un vero presidente eletto dall’Europa. L’unica istituzione che ha poteri reali è la Commissione europea per la concorrenza che cerca di imporre le stesse regole a tutti. Ci lamentiamo dei francesi, ma anche il salvataggio delle banche venete è stato compiuto approfittando delle debolezze dell’Europa.

Fincantieri è una delle poche grandi industrie multinazionali in Italia che in questo caso ambisce a diventare protagonista di un progetto europeo, l’Airbus dei mari. L’interdizione dei francesi, secondo la Commissione Ue, non comporta aiuti di Stato. Che ne pensa?
Sono d’accordo sul fatto che non siamo di fronte a un caso di aiuto di Stato da parte della Francia ma piuttosto di una manovra protezionista. È una forma di discriminazione nei confronti di Fincantieri, in quanto gruppo non francese, che vìola gli stessi principi e regole sui quali dovrebbe fondarsi un mercato comune europeo.


“L’Italia soffre da sempre di una scarsa capacità di proposta e di difesa dei propri interessi a Bruxelles e a Francoforte.”


Nel frattempo i francesi hanno lanciato una campagna di investimenti in Italia: non dovrebbe esserci reciprocità?
In realtà sbaglieremmo a porre veti sugli investimenti dei transalpini nel nostro Paese. Dovremmo invece farci sentire a livello europeo spiegando che non è su basi protezionistiche che si costruisce l’Europa.

Inutile allora lamentarci per il ritorno dei populismi quando un leader che si presenta come un campione di europeismo si comporta esattamente come Marine Le Pen e Jean-Luc Mélenchon, suoi avversari alle presidenziali.

Padoan lamenta una sfiducia nei confronti dell’Italia. Ma quale forza negoziale possiamo esercitare anche a livello europeo?
L’Italia soffre da sempre di una scarsa capacità di proposta e di difesa dei propri interessi a Bruxelles e a Francoforte.

La Germania è abile a scegliere principi logici e nell’interesse del Paese che si traducono in leggi europee. Noi italiani dobbiamo essere capaci di difendere i nostri interessi in Europa nello stesso modo. Invece ci affidiamo a inutili tatticismi che non portano a risultati concreti.

Italia debole e Europa incompiuta. É la famosa frase di Kissinger “chi devo chiamare quando voglio chiamare l’Europa”.
Germania e Francia sono molto più forti economicamente e possono fare valere i propri interessi. L’Italia però ha meno influenza e peso politico di quanto potrebbe esercitare con i suoi rappresentanti in Europa.


“Non dobbiamo difendere una singola grande impresa ma l’intero sistema industriale.”


Ma c’è un problema di forza del nostro sistema industriale? Secondo una recente indagine di Mediobanca le nostre grandi imprese (compresa Fincantieri) sono ormai molto poche.
Non dobbiamo difendere una singola grande impresa ma l’intero sistema industriale. Quando la politica interviene per difendere Fincantieri nella vicenda Stx deve agire come se difendesse gli interessi dell’Italia in Europa.

La partita italo-francese è anche una conseguenza della Brexit? Questo è il terzo schiaffo dato all’Italia, dopo quelli sulla gestione dei migranti e sulla questione libica…
Distinguerei fra la vicenda Fincantieri e la questione libica.

Macron sta modellando la sua politica nella migliore tradizione gollista e dell’ex presidente Sarkozy che è stato uno dei principali responsabili dell’intervento in Libia che ha prodotto grande instabilità ed è stato un vero disastro.

L’Europa continua a essere assente e Macron continua a fare gli interessi francesi. L’Italia, ancora una volta, sta facendo la parte del vaso di coccio perchè nel nuovo scenario internazionale e in particolare sul fronte migranti sta soffrendo più di tutti.

Come finirà la vicenda Stx Fincantieri?
É possibile che dietro le quinte dello scontro in realtà si stia lavorando a una mediazione con un bilanciamento di concessioni reciproche. Certo, da questa vicenda l’immagine europeista di Macron esce molto ridimensionata. La vicenda Fincantieri apre grosse incognite sul futuro dell’Europa che oggi mi sembra molto più cupo.

L’Unione Bancaria si infrange sul Piave

Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 25.06.2017 nella Rubrica Alla Luce del Sole 

Per le due banche popolari venete non poteva finire in modo peggiore. Ci perderanno i contribuenti, che dovranno pagare circa due anni di Imu sulla prima casa per ripianare il buco che si creerà con la liquidazione coatta amministrativa delle due banche. Ci perderanno i clienti, che al posto di tre linee di credito (da Veneto Banca, BPVi, e Banca Intesa) se ne troveranno solo una di gran lunga inferiore alla somma delle tre. Ci perderanno i dipendenti che negli ultimi 18 mesi hanno visto scappare i depositanti, i clienti e le opportunità di mercato e che presto saranno “efficientati” nel nome del consolidamento. Ma soprattutto ci ha perso la credibilità delle istituzioni italiane ed europee, per come l’intera vicenda è stata gestita.

In nome del principio secondo cui il costo dei fallimenti bancari deve essere pagato dagli investitori e non dai contribuenti, l’Europa aveva introdotto la regola del bail-in: ad assorbire le perdite dovevano essere i creditori subordinati, poi quelli senior, per arrivare anche ai depositi sopra i 100mila euro. L’Italia, pur sapendo che le nostre banche avevano venduto subordinati e obbligazioni a clienti inconsapevoli, non si era opposta con sufficiente forza né all’approvazione di questa regola, né alla sua introduzione anticipata al primo gennaio 2016.

Ma quella stessa Europa che si era opposta a qualsiasi tentativo di salvare le banche venete attraverso un intervento statale in nome di un principio, ha gettato il principio alle ortiche quando si è trattato di liquidarle, permettendo al governo italiano di intervenire per rimborsare tutti i creditori, anche quelli che non erano stati truffati. Al tempo stesso, lo Stato italiano che non aveva avuto la forza di ritardare l’introduzione della regola, che non aveva trovato in 18 mesi una soluzione per salvare le due popolari, ha trovato una scappatoia legale per salvare chi? Non certo i risparmiatori truffati, che avrebbero comunque ricevuto un rimborso. Solo gli investitori furbi (o bene informati), che ancora 10 giorni fa compravano al 30% del nominale debito in scadenza di Veneto Banca, che valeva zero e nel prossimo futuro sarà rimborsato alla pari. *
La scelta di rimborsare in toto i creditori non ha una logica economica, ma una politica: si cerca di contenere la rabbia in vista delle prossime elezioni.

Nel maldestro tentativo di prolungare l’agonia di qualche giorno, il Governo italiano ha anche introdotto un pericolosissimo precedente. Dieci giorni fa ha posticipato per decreto la scadenza di un’obbligazione di Veneto Banca. Se il bond fosse stato detenuto dalle grande banche di investimento internazionali, la notizia sarebbe stata sulla prima pagina del Financial Times, ma per qualche vecchietto veneto si muove a stento il Gazzettino. Decisioni come questa spiegano perché in Italia non ci si fida né dello Stato, né delle banche.

Il mercato finanziario si basa sulla fiducia: fiducia che i contratti saranno rispettati e non cambiati in corsa, a seconda del potere politico del contraente. Il decreto del governo mina questa fiducia e crea un pericolosissimo precedente. Quello che è stato fatto per Veneto Banca può essere ripetuto un domani per un’altra banca, o per il governo stesso. Questo è il motivo per cui gli investitori internazionali vogliono titoli emessi secondo il diritto inglese. Ma il nostro debito pubblico è per la stragrande maggioranza emesso sotto il diritto italiano e quindi può essere consolidato in qualsiasi momento con un decreto simile a quello approvato l’altro venerdì dal governo. All’estero si domandano se abbiamo assistito alle prove generali del default della Repubblica Italiana.

Due banche sono morte, uccise non solo dalla cattiva gestione precedente, ma anche dall’incertezza sul futuro, che le ha ulteriormente depauperate. Sono state immolate sull’altare dell’unione bancaria e dell’Europa. Ma sono morte invano. La speranza di una vera unione bancaria si è infranta sul Piave: l’escamotage scelto dal nostro governo svuota l’intera Bank Resolution Recovery Directory e rimanda alle calende greche la possibilità di un’assicurazione europea sui depositi. Perché mai i tedeschi dovrebbero assicurare con i propri soldi chi cambia le carte in tavola?

Ma è la stessa idea di Europa che viene messa in dubbio, almeno nella formulazione cara a molti: l’Europa come fonte di disciplina che costringe i nostri governi a scelte giuste, ma politicamente costose. Nella vicenda delle popolari venete, abbiamo visto il peggio da entrambi i lati. Delle regole logiche (come il bail-in), ma non adatte al nostro sistema economico, vengono applicate in modo arbitrario da una gruppo di sedicenti tecnocrati, più interessati alla sopravvivenza del sistema che li ha generati che a quello dell’economia dei Paesi amministrati. E lungi dal servire da busto ortopedico per raddrizzare l’operato del nostro governo, queste regole servono da scudo per coprire gli errori e gli interessi di chi ci governa. Il risultato è un papocchio che rende l’Italia ancora più inaffidabile di prima.

Al tempo del fallimento del vecchio Banco Ambrosiano fecero molto meglio Andreatta e la Banca d’Italia di allora. È triste che la Seconda Repubblica ci faccia rimpiangere la Prima, ma ancora più triste che a farcela rimpiangere sia anche l’Europa.


*Errata corrige: Un lettore mi ha gentilmente fatto notare che il bond la cui scadenza è stata allungata era un subordinato e quindi riceverà zero, non sarà pagato al 100%. Quest’errore (di cui mi scuso con i lettori)  elimina la preoccupazione che i bene informati ci abbiano guadagnato, non cambia il resto del ragionamento.

Anche Stiglitz d’accordo: se l’euro non cambia si sfascia

A tre anni dall’uscita di Europa O No, Joseph Stiglitz con il suo libro e la sua intervista di oggi al Corriere arriva alle stesse conclusioni: se l’euro non cambia si sfascia.

Are oligopolies bad for the U.S. economy?

MPR News chief economics editor Chris Farrell spoke with Derek Thompson from The Atlantic and me, about the effect oligopolies – airlines, cellphone carriers, internet providers – have on micro and macro economies in the U.S.

Here is the podcast, enjoy! 

Euro sì o no, un dibattito serio e costruttivo. Ecco le regole / Yes or no to the euro, a serious and constructive debate. Here are the rules

English translation below.

Tra i partiti italiani, la Lega è apertamente anti euro. Il Movimento 5 Stelle, Forza Italia e Fratelli d’Italia sono più ambigui, tra proposte di una “moneta fiscale”, illegale nel contesto dell’unione monetaria europea, e un improbabile referendum, che ci costringerebbe ad una uscita dall’euro ad urne ancora aperte.

A sinistra del Pd, la lealtà all’euro sembra prevalere ancora, ma non è ovvio cosa potrebbe succedere se il candidato della sinistra radicale Melenchon (pronto ad uscire dall’euro se i trattati europei non sono rivisti in direzione pro-crescita) dovesse finire al ballottaggio in Francia. In ogni caso, è probabile che nel prossimo Parlamento italiano gli euro scettici siano in maggioranza. Una nostra uscita unilaterale dall’euro, quindi, non è più un’ipotesi remota, ma una possibilità seria, che va discussa con altrettanta serietà.

Eppure nella maggior parte dei giornali non se ne parla, o almeno non se ne parla in modo serio. Il dibattito – se mai c’è stato – è degenerato in tifo da stadio, tra chi pensa che la moneta comune sia causa di tutti i mali e chi non prende neppure in considerazione l’ipotesi che l’Italia possa riprendersi la sovranità monetaria, come se noi italiani avessimo un’incapacità genetica ad autogovernarci.

È vero (come scrivono sulle pagine del “Corriere” Alesina e Giavazzi) che questo dibattito può essere controproducente, perché crea incertezza e distrae l’attenzione da altri problemi (come la nostra incapacità di crescere). Ma quando una metà del Paese mette in dubbio la moneta unica, evitare un dibattito sul tema equivale a tradire la funzione che i giornali (e specialmente gli esperti sui giornali) dovrebbero svolgere.

Purtroppo la categoria degli esperti non è molto popolare. Se le quotazioni sono in ribasso è anche perché molti sedicenti tali esperti si sono avventurati in previsioni catastrofiche sulle conseguenze economiche della Brexit e del No alla referendum costituzionale. Previsioni che si basavano più sulla passione politica dell’esperto che sulla sua expertise economica.

Io credo fortemente nel valore di un dibattito intelligente e costruttivo e penso che un giornale economico come il Sole 24 ore abbia il dovere di ospitare tale dibattito: non con lo scopo di convincere i lettori in una direzione o nell’altra, ma per informarli. Per questo ho chiesto al direttore Guido Gentili (che si è detto d’accordo) di aprire le pagine del nostro giornale ai contributi di economisti italiani e stranieri sul tema. Dieci anni fa questo dibattito avveniva anche all’interno della Bce (vedi il lavoro di Fratzscher e Stracca del 2009 dal titolo “Does It Pay to Have the Euro? Italy’s Politics and Financial Markets Under the Lira and the Euro”). Perché oggi, dopo la crisi del 2011-2012, non si può riaprire quel dibattito?

Affinché sia costruttivo, questo dibattito deve avvenire all’interno di alcune regole. La prima è la correttezza formale. Non si accettano attacchi personali o insulti. La seconda è la correttezza sostanziale: ogni affermazione va giustificata con una referenza accademica (in nota) o con la precisazione che si tratta di un’opinione personale. La terza è dividere il dibattito per argomenti.

Nel decidere se la permanenza nell’euro è preferibile al ritorno a una moneta nazionale bisogna considerare tre aspetti. Primo, se nel lungo periodo è preferibile per un Paese come l’Italia avere una moneta comune con il resto del (Nord) Europa o no. Secondo, quanto elevati (e duraturi) possano essere i vantaggi e gli svantaggi della svalutazione della nostra moneta nazionale che seguirebbe naturalmente dopo un’uscita dell’Italia dall’euro. Terzo, quanto elevati sarebbero i costi (economici e politici) di una nostra uscita unilaterale dall’euro.

Propongo di cominciare dal primo tema, perché è il più importante. Se l’indipendenza monetaria non è vantaggiosa per l’Italia, è difficile giustificare un’uscita dall’euro sulla base di un vantaggio temporaneo. Viceversa, se esistono benefici significativi dall’avere una valuta nazionale, è difficile giustificare una permanenza dell’Italia nell’euro, solo sulla base dei costi di transizione.

John Cochrane, Senior Fellow alla Hoover Institution dell’Università di Stanford, ha gentilmente acconsentito ad aprire il dibattito nei prossimi giorni. Spero molti altri seguano. Spero molti atri seguano. Mandate le vostre proposte e contributi qualificati alle mail luigi@chicagobooth.edu e dibattitoeuro@ilsole24ore.com.

Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 16.04.2017 nella Rubrica Alla Luce del Sole 


Among the Italian political parties, the Northern League is openly anti-euro. The 5-Star Movement, Forza Italia and Fratelli d’Italia are more ambiguous, between proposals for a parallel “fiscal currency”, illegal in the context of European monetary union, and an improbable referendum that would force Italy to leave the euro with the polls still open.

To the left of the Democratic Party, loyalty to the euro seems to prevail still, but it is not obvious what could happen if French radical left-wing candidate Jean-Luc Melenchon (ready to leave the euro if European treaties are not revised in a pro-growth direction) should end up in the run-off in France. In any case, it is probable euro-skeptics will be in the majority of the next Italian parliament. Italy’s unilateral exit from the euro is therefore not a remote idea, but a serious possibility that should also be discussed seriously.

Nevertheless, in the large part of newspapers it is not being considered, or at least not in a serious way. The debate – if it ever started – has degenerated into a stadium shouting match, between those who think the single currency is the cause of all problems, and those who are not even considering the possibility that Italy could take back monetary sovereignty, as if Italians had a genetic incapacity to govern themselves.

It is true (as Alesina and Giavazzi write in Corriere della Sera) that this debate can be counter-productive because it creates uncertainty and distracts attention from other problems (such as Italy’s inability to grow). But when half the country is calling the single currency into doubt, avoiding a debate on the subject is equivalent to betraying the function that the newspapers (and especially the experts in the newspapers) should serve.

Unfortunately, the category of economic experts is not very popular. This is partly due to the fact that many self-styled experts made catastrophic predictions for the economic consequences of Brexit and the No in Italy’s constitutional referendum. Predictions that were based more on the political passion of the expert than their economic expertise.

I believe strongly in the value of intelligent and constructive debate and I think that an economic newspaper like Il Sole 24 Ore has the duty to host that debate: not with the aim of convincing readers in one direction or another, but to inform them. For this reason, I asked the chief editor Guido Gentili (who has said he is in agreement) to open the pages of our paper to the contributions of Italian and foreign economists on the subject. Ten years ago, this debate took place also within the European Central Bank (see the work of Fratzscher and Stracca in 2009 with the title “Does it Pay to have the Euro? Italy’s Politics and Financial Markets Under The Lira and the Euro”) Why can’t we reopen the debate today, after the crisis of 2011-2012?

So that it is constructive, this debate has to happen within a framework of a few rules. The first is formal decency. Personal attacks and insults will not be accepted. The second is decency in substance: every assertion should be justified with an academic reference or with the clarification that it is a personal opinion. The third is to divide the debate into different topics.

When deciding if staying in the euro is preferable to returning to the national currency, we should consider three aspects. First of all, we need to ask if in the long-term it is preferable for a country like Italy to have a shared currency with the rest of (Northern) Europe or not. Secondly, we should look at how big (and long-lasting) the advantages and disadvantages could be of the devaluation of the national currency that would naturally follow Italy’s exit from the euro. Thirdly, we need to assess how high the costs (both economic and political) would be of Italy’s unilateral exit from the euro.

I propose starting with the first subject, because it is the most important. If monetary independence is not beneficial for Italy, it is difficult to justify an exit from the euro on the basis of a temporary advantage. Vice versa, if significant benefits exist in having one’s own national currency, it is difficult to justify Italy remaining in the euro purely on the basis of the costs of a transition.

John Cochrane, Senior Fellow at the Hoover Institution of Stanford University, has kindly agreed to open the debate in the coming days. I very much hope others will follow. Please send your proposals and expert contributions via mail to luigi@chicagobooth.edu and dibattitoeuro@ilsole24ore.com.

Problemi e prospettive del sistema bancario in Italia (video)

Video del mio intervento al convegno “La tutela del risparmio e le prospettive del sistema bancario in Italia – In memoria di Renzo Soatto”, svoltosi a Padova il 25 Febbraio 2017.

eBook / Le mie prediche inutili – Sulle Banche

In basso i link per scaricare liberamente l’eBook, qui di seguito l’introduzione.

“Why did nobody notice it?” chiese la Regina Elisabetta ai professori della London School of Economics dopo la crisi finanziaria del 2008. Questa legittima domanda viene oggi ripetuta dopo ogni scandalo e dopo ogni crisi. Quindi a maggior ragione dopo questa crisi bancaria che sta travolgendo l’Italia.  Non solo dove erano le autorità di regolamentazione, ma anche dove erano i professori, i giornalisti, i commentatori. Come è possibile che nessuno abbia notato, parlato, protestato?

È una domanda sacrosanta. “Qui assiste au crime – scriveva Victor Hugo – assiste le crime.” In altri termini, chi non dissente pubblicamente, è complice. E lo è tanto più quanto più è un esperto della materia, perché non poteva non sapere, non poteva non capire. Proprio per questo mi sembra doveroso sottomettermi al giudizio dei lettori. La domanda non è se avessi dovuto scrivere di più. Con il senno di poi, tutti vorremmo aver scritto di più. La domanda è se ho parlato a sufficienza dei problemi delle banche, prima che esplodessero. Se ho messo sufficientemente in guardia dai rischi di ritardare la soluzione della crisi bancaria? A voi il giudizio.

Per comodità ho diviso gli articoli (e qualche intervista) in due periodi: prima dell’intervento dello Stato nelle 4 banche regionali (avvenuto il 22 Novembre 2015) e dopo questo intervento.


Scarica l’eBook in formato EPUB (fisso)

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The Rising of Crony Capitalism in America (video)

Video of my lecture at the Eitan Berglas School of Economics, Tel Aviv University (TAU), March 19, 2017. The topic was: “The Rising of Crony Capitalism in America”.

Quelle banche condannate a cambiare (in fretta) – Video

Il 31 marzo scorso, nell’ambito del Festival Città Impresa diretto da Dario Di Vico, si è svolto un confronto tra Ferruccio de Bortoli e me, sul tema delle banche. Qui di seguito il video dell’incontro, che è stato moderato da Nicola Saldutti.


Qui altri miei articoli sul tema “banche”.

Europa, l’insostenibilità dello status quo

Sono lieto che – dettagli a parte – Lorenzo Bini Smaghi condivida con me il principio fondamentale che «l’Europa si basa sulla democrazia, e in democrazia bisogna convincere gli altri». Da cui discende anche il corollario che bisogna accettare con serenità, ancorché con dispiacere, quando alcuni (come il Regno Unito) decidono democraticamente di uscire dall’Unione Europea. Mi rallegra perché la posizione di Bini Smaghi non sembra essere quella dei padri fondatori dell’Europa e dell’euro, da Monnet a Padoa Schioppa. Costoro vedevano l’Europa come un processo a senso unico, come un fine da raggiungere ad ogni costo, anche quello di innescare crisi – come quella dell’eurozona – perché da queste crisi sarebbe nato un maggiore desiderio di Europa.

Bini Smaghi non crede nella mia proposta di assemblea costituente, perché scettico sull’esperienza americana. Ha ragione a dire che la costituzione americana ha molti difetti. Ma qual è la sua proposta alternativa? Anche il Presidente Mattarella ha parlato di nuova «fase costituente». E in una democrazia, le costituzioni si fanno con un’assemblea eletta dal popolo.

Bini Smaghi mi accusa di mancanza di rigore nella mia analisi perché non faccio nomi e cognomi. Non capisce che io non ne faccio una questione personale. Non ci sono i buoni e i cattivi, ci sono istituzioni ben fatte e quelle no. L’euro è stato creato senza le necessarie istituzioni di supporto. Non lo dico solo io, lo ammette anche Romano Prodi, uno dei padri fondatori. In particolare, creare una moneta unica senza un’autorità fiscale comune ha di fatto trasformato la Banca Centrale Europea in un’autorità fiscale non eletta, un ruolo che i banchieri centrali non vogliono e non sono in grado di assolvere. Non è colpa dei consiglieri della Bce se – per fare un esempio –nel 2010 sono intervenuti per influenzare la distribuzione delle perdite della crisi greca, un compito che in una democrazia dovrebbe appartenere ai rappresentati democraticamente eletti. È colpa di un disegno imperfetto, disegno che va perfezionato al più presto. Capisco le difficoltà, ma sono passati quasi vent’anni e una crisi che ha devastato un’intera generazione di giovani del Sud Europa. Per quanti anni ancora dobbiamo continuare con questa politica dei piccoli passi?

Bini Smaghi mi accusa di mancanza di rigore anche perché non uso le rilevazioni più aggiornate di Eurobarometro, che darebbero un’immagine molto migliore della situazione. In verità, la domanda principale usata nel lavoro con Guiso e Sapienza («al netto il tuo Paese ha beneficiato da appartenere all’Unione Europa?») non viene più riportata dopo il 2011, forse perché le risposte non erano troppo positive. Anche se leggermente datate, queste risposte sono in grado di predire molto bene comportamenti futuri. Per esempio, nel 2011 solo il 34% degli inglesi rispondeva positivamente a questa domanda, contro il 54% che rispondeva negativamente. Deve quindi destare preoccupazione il fatto che in Italia il rapporto era solo 43% a 40%.

Sono al primo a rallegrarmi con Bini Smaghi per il fatto che in Olanda ed Austria la destra populista non abbia vinto le elezioni. E mi rallegrerò ancora di più se questo accadrà anche in Francia. Ma in entrambi i Paesi, la destra populista ha avuto enormi consensi e proprio perché credo profondamente nella democrazia, rimango seriamente preoccupato del malcontento che alimenta questo voto. E vorrei fare qualche cosa per rispondere a questo malcontento. Cosa propone Bini Smaghi?

Certo non la continuazione dello status quo, soprattutto quando lo status quo è rappresentato da un personaggio come Dijsselbloem, presidente dell’Eurogruppo. Se il meglio che Bini Smaghi possa dire del leader socialista olandese è che il nostro Salvini è peggio, allora siamo messi veramente male. Se questi sono gli europeisti, bisogna proprio salvare l’Europa da loro.


Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 30.03.2017,  in replica all’articolo di Lorenzo Bini Smaghi, a sua volta pubblicato in risposta al mio articolo del 26.03.2017.

Salviamo l’Europa dagli “europeisti”

Editoriale pubblicato il 26.03.2017 su “Il Sole 24 Ore”.

La narrativa prevalente nelle celebrazioni per il 60° anniversario del Trattato di Roma è che bisogna salvare l’Europa dai populismi. Il meraviglioso progetto iniziato dai nostri padri, che ha portato pace e prosperità nel Continente, viene oggi messo in dubbio da leader senza scrupoli che aizzano un popolo ignorante a votare contro il proprio interesse. Quanto di vero c’è in questa narrativa?

In un lavoro pubblicato su Economic Policy nel 2016, Guiso, Sapienza ed io cerchiamo di rispondere a parte di questo quesito, ovvero in che misura le attitudini verso l’Europa derivino da motivazioni economiche. Nei primi 35 anni, l’Europa è stata vista come un successo da parte di tutti i Paesi che vi appartenevano. Il motivo è molto semplice: la liberalizzazione dello scambio di merci e servizi ha beneficiato tutti i Paesi dell’allora Comunità economica europea e questi benefici si sono distribuiti in modo relativamente equanime all’interno di ogni Paese. A inizio anni 90 l’84% degli italiani, l’89% dei greci e perfino il 63% dei britannici vedeva i benefici della Cee.

Il consenso verso l’Europa comincia a calare nel 1992, per poi crollare in occasione dell’allargamento dell’Europa all’Est e della crisi dell’eurozona. I massimi euro entusiasti erano (e rimangono) gli irlandesi, che hanno conosciuto un vero e proprio boom economico dall’entrata in Europa. Ma gli stessi irlandesi sono molto diffidenti nei confronti della Banca centrale europea, perché la politica monetaria della Bce non è stata adatta alle esigenze di quel Paese (si pensi al boom immobiliare prima, e alla gestione della crisi poi). Questo vale anche per gli altri Paesi dell’eurozona. In generale, tanto più adatta è stata la politica monetaria alle esigenze di un Paese, tanto maggiore è la fiducia di quel Paese verso la Bce. Le attitudini degli elettori, quindi, sembrano rispondere alle condizioni economiche del Paese.

Come spiegare allora la Brexit? Se il libero scambio di beni e servizi trova ampio consenso, la totale libertà di migrare no. Quando le migrazioni sono troppo concentrate e repentine generano un fenomeno di rigetto, come successe in America negli anni 20. Se l’Unione Europea fosse stata più flessibile sulla totale libertà di migrazione, oggi la Gran Bretagna sarebbe ancora parte dell’Unione. Quello che dovrebbe stupire, quindi, non è la crescita di movimenti antieuropeisti (in una democrazia i politici rispondono agli elettori), quanto la sordità dell’establishment allo scontento nei confronti dell’Europa.

Questa sordità ha trasformato l’Unione Europea, pensata come strumento di armonia tra popoli, in una gabbia che aumenta, invece che diminuire, i nazionalismi. I greci chiamano i tedeschi nazisti (anche se ci sono più nazisti in Grecia che in Germania) e i tedeschi tacciano i greci di essere pigri (anche se il greco medio lavora il 43% di ore in più all’anno del tedesco medio). Una frase simile a quella pronunciata da Dijsselbloem nei confronti dei Paesi europei in crisi («Io non posso spendere tutti i miei soldi per alcool e donne e subito dopo invocare il tuo sostegno») non è uscita neppure dalla bocca di Trump.

I veri nemici dell’Europa non sono i movimenti populisti, ma i cosiddetti europeisti che occupano le stanze del potere europeo. Sono loro che non riconoscono quello che gli stessi padri fondatori dell’euro hanno ammesso: che la moneta unica è stata concepita senza le istituzioni necessarie per farla funzionare. Quasi vent’anni dopo (e dopo una profondissima crisi) queste istituzioni non sono state create. Nel vuoto istituzionale, la Bce – creata col solo scopo di contenere l’inflazione – è diventata un’istituzione politica senza mandato, che può sostenere o far cadere i governi nazionali grazie a decisioni tecniche, poco comprensibili ai più.

Lungi dall’essere irrazionale, la rabbia populista è alimentata da un profondo scontento e da un pesante deficit democratico in Europa, che impedisce a questo consenso di esprimersi nelle forme tradizionali. Per salvare l’ideale di un continente dove popoli diversi possano vivere in pace e prosperità, bisogna cambiare questa Europa, ma come?

Nel 1787 fu evidente che il sistema di governo stabilito dallo Statuto della Confederazione era inadatto a governare la giovane nazione americana. Per questo in quell’anno fu convocata a Filadelfia un’assemblea costituente.
Da quell’assemblea nacque la costituzione americana ancora oggi in vigore. È quello di cui ha bisogno oggi l’Europa: un’assemblea costituente eletta a suffragio universale.

Non solo il gradualismo non ha funzionato, è stato controproducente. Per questo bisogna avere il coraggio di superare i miopi interessi nazionali e provare a disegnare insieme una nuova costituzione, scelta dal popolo e non da tecnocrati illuminati. L’operazione non è senza rischi, ma il rischio maggiore è lo status quo.