riforme

Con Trump si rischia una guerra commerciale USA-UE?

/ L. Zingales

Sulla politica commerciale, tra USA e UE ci sono sempre stati diversi punti di vista e  anche dispute, ma erano eccezioni nel contesto di una visione, che era invece coerente da entrambe le parti dell’Atlantico, che la soluzione giusta fosse il libero scambio. Con Trump si cambia radicalmente prospettiva. Sta prevalendo una diversa visione del mondo e l’Europa non sembra essere attrezzata, soprattutto politicamente, per affrontare un inasprimento dei rapporti commerciali con gli Stati Uniti.

Di questo ed altri aspetti della futura presidenza Trump ho parlato il 9 Gennaio alla trasmissione “Voci del Mattino” in onda su Rai Radio1.

Qui di seguito il podcast dell’intervista (durata 6min25sec):

Se Trump è Pro Business ma non Pro Market

/ L. Zingales

Testo dell’editoriale pubblicato l’ 8.01.2017 su “Il Sole 24 Ore”.
Qui gli altri articoli pubblicati nella rubrica “Alla Luce del Sole”.

Appena eletto era difficile prevedere cosa avrebbe fatto il neo Presidente Trump. Nella campagna elettorale aveva detto tutto e il contrario di tutto: da una tariffa del 50% sulle importazioni cinesi alla reintroduzione della separazione tra banche commerciali e d’investimento, da un uso aggressivo dell’antitrust all’abolizione in toto di Dodd-Frank, la regolamentazione finanziaria introdotta dopo la crisi. Dopo due mesi, è chiaro che la politica industriale di Trump sarà pro business , ma non pro market.  Continua a leggere →

Banche: ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico è un mese di crescita buttato via (intervista)

/ L. Zingales

Intervista a cura di Fabrizio Patti, pubblicata il 31.08.2016 su linkiesta.it

Siamo ancora a rischio di implosione. Luigi Zingales, economista all’Università Chicago Booth, non usa giri di parole. Si augura che l’operazione di salvataggio di Mps, attraverso l’acquisto di Npl da parte del fondo Atlante 2, e poi attraverso una nuova ricapitalizzazione, finisca per avere successo. Ma i dubbi rimangono. Tanto che resta una convinzione: sarebbe stato meglio percorrere la via di un intervento diretto dello Stato nelle banche, a costo di andare incontro alla tutela dell’ex Troika. Che, più di danni al Paese, “farebbe pulizia nelle banche”.

Professore, l’operazione di salvataggio di Mps è partita, ma è difficie. Si dovranno vendere sofferenze per 9 miliardi, di cui sei miliardi da collocare sul mercato con garanzia dello Stato, mentre Atlante 2 metterà sul piatto 1,6 miliardi. Poi bisognerà trovare i sottoscrittori di un aumento di capitale (sceso, secondo anticipazioni, da 5 a 3 miliardi di euro, ndr). La stampa economica nelle ultime settimane ha dato notizie positive sia riguardo al coinvolgimento di numerose banche nel consorzio di garanzia nell’aumento di capitale di Mps sia riguardo alla raccolta di fondi da parte di Atlante 2. Siamo di fronte a una svolta per la vicenda Mps o c’è un eccesso di ottimismo?
Io mi auguro che l’operazione riesca, perché se non riuscisse sarebbe una situazione molto destabilizzante. Io continuo ad avere dei dubbi, in particolar modo sulla volontà degli azionisti di entrare e mettere altri miliardi di euro, dopo quelli che sono stati buttati via con i precedenti aumenti di capitale. Il secondo dubbio riguarda le cosiddette sofferenze. Ricordiamoci che negli altri Paesi esiste un termine, non performing loans, ossia crediti deteriorati, che include sia le sofferenze sia quelli che una volta chiamavamo incagli e che oggi si chiamano inadempienze probabili o unlikely to pay. L’operazione Atlante 2 ha semplicemente sottratto dal bilancio di Mps le sofferenze definite in maniera ristretta. Rimane questa componente di inadempienze probabili: è grossa ed è valutata ancora ancora con numeri ottimistici. Il grosso rischio è che si nasconda un altro buco. Sarebbe devastante. Mi auguro che questi aspetti siano stati valutati seriamente e che l’operazione vada in porto. Dal mio punto di vista i rischi rimangono.

Quanto questa operazione si può definire “di mercato”, come ha fatto Padoan?
Bisogna vedere cosa si intende per “di mercato”. Ricordiamo il caso di Long Capital Management. Quando stava per fallire, la Federal Reserve chiuse in una stanza tutte le investment bank finché non si trovò una soluzione. Il giorno dopo Alan Greenspan (ex presidente della Fed, ndr) abbassò il tasso di sconto. Lei la chiama un’operazione di mercato? Io la chiamo operazione di sistema. Sicuramente non è una soluzione spontanea del mercato. Se lo fosse stata, non si capisce perché il presidente del Consiglio avrebbe dovuto incontrare tutte queste persone con tanta solerzia.

Qual è il rischio di queste operazioni, in termini di trasparenza?
Certamente ogni volta che il presidente del Consiglio si incontra con qualcuno, riguardo a un’operazione cosiddetta di mercato, c’è il rischio che ci siano delle assicurazioni, degli accordi, non chiaramente trasparenti. Il modo migliore è che il governo non si metta proprio in mezzo.

«Ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico, è un mese di crescita buttatO via. A questo si aggiunge il rischio che la questione scappi di mano. Finora si è intervenuti all’ultimo giorno dell’ultima ora. A me sembra che si scherzi col fuoco»

È auspicabile che dopo Mps Atlante 2 intervenga anche sulle sofferenze di Vicenza e Veneto Banca, come abbiamo letto nei giorni scorsi?
Non è proprio un fatto banale. Da quello che mi risulta, le sofferenze delle due banche venete sono in bilancio a 45 centesimi per euro di valore nominale. Ricordiamo che la junior tranche che si sono ripresi gli azionisti di Mps è stata valutata zero e che le sofferenze di Mps sono state valutate 27 centesimi. Da 27 a 45 c’è un gap molto forte. Non so esattamente come intendano coprire questo gap.

Lei a luglio ha propugnato una soluzione diversa, con intervento diretto dello Stato nel capitale delle banche, sul modello del Tarp americano. Se la soluzione “di sistema” fallisse, sarebbe troppo tardi per un intervento come quello che lei ha proposto?
Ci sono due problemi. Il primo è che in questa fase di incertezza le banche continuano a non prestare e l’economia a non crescere. Ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico, è un mese di crescita buttato via. A questo si aggiunge il rischio che la questione scappi di mano. Finora si è intervenuti all’ultimo giorno dell’ultima ora e per fortuna c’è stata una calma notevole, gli italiani sono stati maturi non facendo una corsa agli sportelli. Non so fino a che punto possiamo giocare con la fortuna. A me sembra che si scherzi col fuoco.

Domanda del popolo: in sintesi, quando torneremo a poter avere dei mutui in banca per attività di impresa in una situazione di normalità?
È esattamente il punto a cui accennavo. Bisogna risolvere la crisi in una maniera radicale e sistemica. Finora si è scelto di farlo attraverso delle pezze e queste non cambiano la situazione. Nel momento in cui si cambierà pagina, le banche ricominceranno a dare i mutui. Oggi le banche ricapitalizzate sono ansiose di prestare i soldi, perché li prendono a prezzo zero, se le tengono alla Bce costa loro soldi, ci sono tutte le condizioni per prestare. Quello che manca è il capitale. Quindi la ricapitalizzazione diventa l’elemento essenziale perché questa politica monetaria abbia un effetto.

«Se il modello [di intervento della Troika] è quello della Spagna, mi sembra un modello di grande successo. Oggi la Spagna cresce a ritmi invidiabili. Se quello è il prezzo da pagare ben venga»

In caso di intervento pubblico (stile Tarp) lei ha ipotizzato che tale intervento seguisse due strade. La prima è l’intervento della Cdp come acquirente delle azioni delle banche. La seconda, è l’intervento dell’Europa. Dovremmo quindi affidarci alla ex Troika?
Sì.

Quale sarebbe il costo politico? Ci dobbiamo aspettare un intervento come quello che abbiamo visto da parte della Troika, se non in Grecia almeno in Spagna o in Irlanda?
Se il modello è quello della Spagna, mi sembra un modello di successo. Oggi la Spagna cresce a ritmi invidiabili. Se quello è il prezzo da pagare ben venga.

Quali misure sarebbero imposte all’Italia a suo parere?
Se io fossi dalla parte del Fmi, quello che chiederei come condizione sarebbe una pulizia dei vertici delle varie banche. Cosa che in parte si sta facendo, in parte non si sta facendo. Sicuramente il costo sarebbe elevato per i banchieri, non penso sarebbe elevato per il Paese.

Pensa che la riforma del lavoro e delle pensioni, che abbiamo già fatto, eviterebbe che fossero chieste altre riforme strutturali?
Se le riforme strutturali facessero migliorare il processo di collocamento, sarebbero benvenute. Lo possiamo fare anche senza il bisogno della Troika, non mi sembra che sia una tragedia. Inoltre il Fmi ultimamente si è dimostrato molto più aperto della Germania, ben venga quindi un Fondo monetario internazionale che ci supervisioni.

«Nel lungo periodo l’unione monetaria non funziona se non c’è una qualche forma di redistribuzione fiscale. Allora, discutiamo di quale forma ma non se questa redistribuzione fiscale debba esistere. A me sembra che la via meno coinvolgente e la meno politicamente difficile sia quella di avere una assicurazione comune sulla disoccupazione» 

A proposito di Europa, lei in un recente articolo sembra aver sposato, almeno sul piano della teoria economica, l’idea di un euro a due velocità. I vertici a cui ha partecipato Angela Merkel nelle scorse settimane, uno a Ventotene con Italia e Francia e uno a Varsavia con Polonia, Ungheria, Repubblica Ceca e Slovacchia, hanno dato l’idea di un’Europa che potrà trovare dei compromessi o un’Europa destinata sempre più a dividersi in due?
Merkel è molto brava a gestire l’esistente. Ma guardiamo la prospettiva di lungo periodo. Nel lungo periodo l’unione monetaria non funziona se non c’è una qualche forma di redistribuzione fiscale. Allora, discutiamo di quale forma ma non se questa redistribuzione fiscale debba esistere. Se mettiamo in dubbio che esista, mettiamo in dubbio la moneta unica. A me sembra che la via meno coinvolgente e la meno politicamente difficile sia quella di avere una assicurazione comune sulla disoccupazione. Se la Germania non vuole questa misura, ci dica cosa vuole. Se la risposta è “nulla”, allora dobbiamo trarne le conseguenze.

Un’Italia in un euro di seconda fascia avrebbe solo vantaggi, considerata la sua grande diversità interna tra Nord e Sud? 
Dunque: che la flessibilità dei cambi abbia dei vantaggi non c’è dubbio. Il problema vero è duplice. Il primo è che abbiamo dato via questa flessibilità per avere dei tassi di interesse più bassi sul debito. Quindi dobbiamo porci la domanda di cosa succederebbe al costo al debito, una volta ottenuta la flessibilità dei cambi. Il secondo è che se domani l’Italia uscisse in maniera unilaterale dall’euro sarebbe una catastrofe. Quindi l’idea dei due euro, che ho proposto già nel 2010, è un modo più soft per uscire dall’euro senza creare un patatrac. Ma questo richiede la compartecipazione della Germania. Un divorzio consensuale fa sempre meno danni di uno unilaterale.

La garanzia unica sui depositi potrebbe essere un modo per integrare maggiormente l’economia europea. Come sappiamo, però, la Germania intende rimandarla, per mancanza di fiducia di Paesi che tendono a creare problemi di stabilità come l’Italia. La Germania dovrebbe rischiare di più su questo fronte?
Date le condizioni a cui questa garanzia è stata introdotta, il rischio è minimo. In più la Germania si era impegnato a farlo nel 2012. Quindi sta rinnegando la promessa.

Ma l’Italia dovrebbe prendere in considerazione misure come l’abbassamento della quota di titoli di Stato detenuti dalle banche italiane, chiesto da Jens Weidmann, il governatore della Bundesbank?
No. I tedeschi usano un argomento che ha una validità. Il problema è che questa non è una novità. C’era anche nel momento in cui hanno firmato un accordo che prevedeva l’unione bancaria. Il fatto che lo tirino fuori dopo ricorda la storia di Bertoldo: condannato a morte per impiccagione, chiede come ultimo desiderio di scegliere l’albero a cui farsi impiccare. Naturalmente non trova mai quello giusto. Se uno non vuole una cosa trova sempre delle scuse. Questo mi pare sia l’atteggiamento tedesco: ha delle scuse anche ragionevoli, ma c’è di fondo una non volontà di una condivisione del rischio. Quello che farei io, come Italia, sarebbe di dire: “Non volete l’unione bancaria? Benissimo, facciamo l’assicurazione sulla disoccupazione”, che per me è più importante ancora.

Ci vorrebbe un trattato ad hoc.
Certamente. Ricordiamoci quello che disse Prodi nel 2001: “Per come è stato creato, l’euro non è sostenibile. Verrà una crisi e da questa crisi nasceranno le istituzioni politiche per sostenerlo”. Se però non le facciamo nascere, perché diciamo che non sono nei trattati, dobbiamo dichiarare che l’euro è morto.

«Ricordiamoci quello che disse Prodi nel 2001: “Per come è stato creato, l’euro non è sostenibile. Verrà una crisi e da questa crisi nasceranno le istituzioni politiche per sostenerlo”» 

Torniamo in Italia. Dopo il terremoto è stato detto molte volte che la prevenzione sismica sarebbe la grande opera che serve all’Italia. È un ragionamento che la convince?
Che l’Italia debba investire moltissimo nel patrimonio, sia di arte che naturale che ha disposizione, è condivisibile. Il problema è come investire. Guardiamo la scuola di Amatrice, dove abbiamo fatto un intervento pochi anni fa e non è servito a nulla. Ritorniamo a uno dei problemi fondamentali dell’italia: come fare della spesa in maniera seria e non corrotta.

Prima del terremoto si erano già sprecate le indiscrezioni sulla manovra 2017. Ci sono state uscite da parte degli esponenti del governo, che si sono anche divisi. Il sottosegretario Zanetti ha detto che il governo avrebbe puntato tutto sulle misure per far crescere gli investimenti e altri come il ministro del Lavoro Poletti che le misure per investimenti e per le fasce deboli della popolazione non possono andare divise. Come la vede?
Le due cose sono sicuramente legate. Il rischio maggiore è che stimolare i consumi significa stimolare i consumi di prodotti stranieri senza stimolare la crescita italiana. La difficoltà è che però stimolare gli investimenti non è facile. Il modo migliore sarebbe quello di ridurre in maniera credibile la tassazione sulle imprese in Italia. Questa è l’unica cosa che si possa fare per aumentare gli investimenti.

«Per aumentare gli investimenti in Italia c’è bisogno di rendere più attraente il fare business in Italia. Il modo migliore per farlo è ridurre l’imposizione sulle società»
Una delle misure di cui si è discusso, sul lato dei consumi, riguardava una quattordicesima per i pensionati. È possibile immaginare una manovra che prescinda da interventi simili che agiscono sul lato dei consumi?
La cosa importante è che qualsiasi cosa venga fatta sia un intervento permanente e non transitorio. La gente è più furba dei governi: se c’è un aumento una tantum, si rende conto che è così e non spende. Lo stesso vale per i sussidi alle imprese: le riduzioni temporanee valgono il tempo che trovano. Bisogna trovare una formula che abbia una sua credibilità nel lungo periodo.

L’Italia vorrebbe fare una manovra da 25-30 miliardi, chiedendo di sforare il deficit. Fa bene o male l’Italia a chiedere di superare i limiti del fiscal compact in questa fase? È una strada corretta o siamo in una fase in cui è il caso di tagliare in maniera più consistente la spesa pubblica?
Le due cose non sono in contraddizione. Se si riuscisse a ridurre gli sprechi della spesa pubblica e ad abbassare le imposte in maniera permanente, questa sarebbe la soluzione ideale. Come raggiungerla? Sappiamo che tagliare la spesa non è facile. Vuol dire tagliare degli interessi molto forti. E tanto più la spesa è improduttiva, tanto più sono forti questi interessi, perché la spesa completamente sprecata è quella che diventa una rendita per chi la riceve. Politicamente è difficile fare tutto questo. A me pareva che inizialmente Renzi avesse avuto un’ottima idea, che era quella di ridurre le imposte a una sola categoria, con i famosi 80 euro, e poi tagliare la spesa improduttiva per rendere permanente questo cambio. Mi pare che il taglio di spesa non sia seguito. C’è comunque un secondo punto da ricordare.

Prego.
Per aumentare gli investimenti in Italia c’è bisogno di rendere più attraente il fare business in Italia. Il modo migliore per farlo è ridurre l’imposizione sulle società.

Pil e Debito, i mali dell’economia Italiana. Renzi cambi la sua politica in Europa (intervista)

/ L. Zingales / 2 commenti

Intervista a cura di Giuseppe Colombo, pubblicata su L’Huffington Post il 12.08.2016 

Pil fermo al palo e debito pubblico al nuovo massimo storico, ma i problemi che attanagliano l’economia italiana travalicano la dimensione nazionale: la partita si gioca in Europa. È lì che “il governo Renzi ha sbagliato perché avrebbe dovuto ridiscutere la nostra posizione piuttosto che preoccuparsi di ottenere margini di flessibilità”. L’economista Luigi Zingales, professore alla University of Chicago Booth School of Business, legge così, in un’intervista all’Huffington Post, i dati resi noti oggi dall’Istat e dalla Banca d’Italia.

L’economia italiana piange: crescita nulla e un debito pubblico che aumenta invece di calare. Come lo spiega?
“I dati sono chiaramente preoccupanti: quello più preoccupante è il calo dell’export. L’export negli anni della crisi è stata la componente della domanda che ha sostenuto la nostra economia. In una fase in cui l’euro era più debole del dollaro, ci saremmo aspetti un aumento dell’export, non una riduzione”.

Cosa manca?
“C’è una carenza di domanda a livello europeo. Assistiamo a una deflazione, a livello europeo, che non sembra essere stata risolta dal quantitative easing e dalla Bce. Mi sembra che la Bce abbia sparato tutte le cartucce e a questo punto siamo di fronte alla necessità di avere una politica fiscale europea. Qui casca l’asino però perché la politica fiscale non c’è perché non c’è un governo europeo”.

Leggendo i dati dell’Eurostat, l’Italia sta peggio rispetto a molti Paesi europei: Germania, ma anche Spagna.
“Il problema di fondo è che l’Italia è in crisi da vent’anni. La Spagna ha avuto una grande crescita negli anni 2000 e poi una grande crisi. L’Irlanda ha ripreso a crescere a ritmi straordinari. Il nostro problema non dipende dal fatto che al governo ci sia Berlusconi, piuttosto che Letta o Renzi. C’è un problema di fondo. Per esempio molti si sono appigliati al fatto che bastava aumentare la flessibilità del lavoro, ma si è fatto e la situazione non è cambiata”.

Cosa servirebbe all’economia italiana?
“Serve quella che io chiamo la flessibilità del capitale, cioè la flessibilità della capacità di spostare gli investimenti e i capitali da imprese che oggi sono marginali a imprese che sono più dinamiche. Serve una maggiore capacità di crescere, che significa anche tagliare i rami secchi. Questa dinamicità in Italia si è persa ed è un grande ostacolo per la crescita”.

Cosa aggiungerebbe alla ricetta per guarire il malato Italia?
“Una riduzione generalizzata del costo di fare impresa. Uno va in Austria e costa molto meno, costa molto meno anche in Slovenia. Perché i nostri imprenditori devono stare in Veneto quando possono andare in Slovenia e stare molto meglio?”.

Qual è la freccia che è mancata nell’arco di Renzi?
“Il governo Renzi avrebbe dovuto cercare di ridiscutere la nostra posizione in Europa. Noi siamo in una situazione insostenibile. Un’Unione monetaria non è sostenibile senza una qualche forma di ridistribuzione fiscale”.

Il governo italiano in cosa ha sbagliato?
“Fino ad ora il governo italiano si è più preoccupato di ottenere margini di flessibilità piuttosto che ridiscutere la situazione dall’inizio. La Germania non ci sente: non solo ha negato la promessa di fare una garanzia unica sui depositi, ma ha imposto nuove condizioni e quando si vogliono imporre nuove condizioni significa che le cose non si vogliono fare. A questo punto ci dicano loro cosa sono disponibili a fare: se la risposta è niente, allora la sopravvivenza dell’area euro è in bilico”.

Ma quando arriva la flessibilità del capitale? (pubblicato il 15 marzo 2015)

/ L. Zingales / 1 Commento

Articolo pubblicato il 15 Marzo 2015 su Il Sole 24 ore.
Della necessità della flessibilità del capitale ho scritto più volte. Nell’aprile 2016 l’ho inserita tra “I miei tre punti per l’Agenda per l’Italia“.

Negli anni Sessanta si pensava che lo sviluppo economico fosse legato interamente all’accumulazione del capitale. È questo il periodo della cattedrali nel deserto, dell’accumulazione forzata, dei sussidi al capitale.
Oggi sappiamo che l’accumulazione di capitale spiega meno del 20% della variazione del reddito pro capite tra Paesi e che, tranne per i paesi poveri (meno di $10,000 di reddito pro capite), non è difficile attrarre capitale dall’estero.

Negli anni Ottanta l’enfasi delle teorie economiche dello sviluppo si è spostato sul capitale umano. Questa enfasi si è tradotta in grandi sussidi alle Università. L’accumulazione di capitale umano, però, spiega solo il 30% della variazione del reddito pro capite tra Paesi. Cosa spiega il rimanente 50%? Come il capitale fisico e quello umano sono allocati all’interno di un Paese. Se imprese inefficienti hanno tanto capitale e imprese efficienti non riescono a raccoglierne abbastanza, la produttività media di un paese rimane bassa.

Il maggior problema dell’Italia non è la mancanza di flessibilità del lavoro, ma quella del capitale

Diventa quindi fondamentale la flessibilità di riallocare lavoro e capitale all’interno di un Paese. Finora tutta l’enfasi del dibattito italiano è stata sulla flessibilità del lavoro, da qui la lunga battaglia per l’abolizione dell’art 18. Ma è veramente così importante? Ho avuto la fortuna di vedere presentato ad Harvard un articolo* non ancora uscito che mette in dubbio questo assunto. Guardando alla riallocazione del lavoro e del capitale nei principali paesi europei durante la crisi, questo lavoro dimostra che il maggior problema dell’Italia non è la mancanza di flessibilità del lavoro, ma quella del capitale.

Come possiamo aumentarla? Purtroppo non è così semplice (almeno da un punto di vista tecnico) come abolire l’articolo 18. Per aumentare la flessibilità del capitale è necessario facilitare la riallocazione del credito, la riallocazone del capitale di rischio, la riallocazione del controllo e soprattutto l’uscita delle imprese inefficienti.

Molto del nostro credito è controllato (direttamente o indirettamente) da cooperative e fondazioni. Entrambe queste strutture di governance favoriscono l’erogazione del credito agli operatori esistenti sul territorio (soci delle cooperative o notabili legati alle fondazioni) a scapito dei nuovi entranti e di imprese “straniere” (che spesso in Italia significa anche solo della provincia limitrofa). In questo senso la riforma delle popolari e quella delle fondazioni (seppur troppo timida) vanno nella direzione giusta di aumentare la flessibilità nella erogazione del credito.

Per favorire gli investimenti azionari nelle imprese a maggior produttività non basta invocare solo il venture capital (che comunque rimane fondamentale), bisogna sradicare il capitalismo di relazione che continua ad investire i soldi (degli altri) nei progetti degli amici e non in quelli a più alta produttività. Il salvataggio di Alitalia non solo è costata carissimo agli azionisti di Banca Intesa, ai contribuenti, e ai consumatori. È stato anche un pesante freno alla produttività del Paese. Per facilitare la riallocazione volontaria del controllo è necessario ridurre i benefici privati del controllo e rendere più difficile la separazione tra proprietà azionaria e controllo azionario, riducendo le piramidi.

Una Consob più efficiente e competente aiuta a ridurre i benefici del controllo. Per questo trovo di auspicio il bando pubblico per i due commissari Consob aggiuntivi deciso dal Consiglio dei Ministri. È un segnale di una trasformazione in senso meritocratico della Consob. Ma la nuova legge sulle loyalty shares va in direzione opposta. Se vuole ridurre l’ingessamento del controllo il governo dovrebbe introdurre una tassa sulle piramidi, assoggettando a tassazione i dividendi intersocietari.
Per permettere l’uscita rapida di imprese inefficienti, bisognerebbe riformare la legge sulla bancarotta. La responsabilità limitata è fondamentale per promuovere l’imprenditorialità e l’assunzione del rischio. In Italia però non c’è vera responsabilità limitata. Oggi la bancarotta è l’unica situazione in cui si fa causa agli amministratori. Pertanto la si cerca di evitare a tutti i costi, anche quando l’impresa non ha futuro. Se fosse più facile far causa al di fuori della bancarotta e non così facile come oggi farlo in bancarotta, la decisione di uscita non sarebbe così ritardata da fattori legali. È solo evitando di tenere in vita imprese morenti che si crea spazio per le nuove. Ed è solo con nuove imprese e nuovi i imprenditori che si diffondono le nuove tecnologie e ed aumenta la produttività.

Se vogliamo che la ripresa nascente non sia solo un’effimera fiammata, ma uno sviluppo duraturo dobbiamo stimolare la crescita della produttività. Non c’e’ modo migliore per farlo che stimolare la flessibilità del fattore capitale. Dopo aver eliminato l’articolo 18 dello Statuto dei lavoratori è giunto il momento di eliminare anche l’”articolo 18” degli imprenditori.

* Link all’articolo cui si fa riferimento: Capital Allocation and Productivity in South Europe

Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 12.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.
Qui, qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Giovedì scorso il Senato ha approvato (con parziali modifiche) il decreto 59/2016 (cosiddetto decreto banche). A parte le regole per i rimborsi per i piccoli obbligazionisti delle quattro banche regionali fallite, il decreto contiene importanti modifiche nel mercato del credito. Da una parte queste modifiche sono considerate fondamentali per aiutare le banche a recuperare i loro crediti. Dall’altra vengono indicate come un esempio della subordinazione del governo agli interessi delle banche. Dove sta la realtà?

Non ci sono dubbi che il nostro Paese soffra pesantemente per i tempi biblici della nostra giustizia civile. In Italia ci vogliono 645 giorni per recuperare un assegno scoperto. Nel Regno Unito ce ne vogliono solo 101, 181 Francia, 154 in Germania e 147 in Spagna.
Il costo di questa inefficienza non è solo quello di ridurre il valore dei crediti in sofferenza. Anticipando i ritardi della giustizia in caso di mancato pagamento, un creditore chiederà un adeguato premio ex ante in termini di tassi di interesse o si rifiuterà di prestare i soldi. Il vero costo di questa inefficienza è di aumentare il costo e ridurre la disponibilità del credito.

Il decreto però non interviene direttamente sui tempi della giustizia civile, né d’altra parte una riforma seria della giustizia civile potrebbe aiutare in tempi rapidi il recupero dei crediti che le banche hanno oggi. Il decreto interviene creando due nuovi tipi di contratto che aiutano ad aggirare le lungaggini della giustizia civile. Si tratta del pegno non possessorio e del cosiddetto patto marciano.

Il pegno non possessorio permette all’imprenditore di usare come pegno beni mobili destinati all’esercizio dell’impresa senza perderne il possesso. Nel patto marciano, in caso di inadempimento, il creditore acquisisce un bene di proprietà del debitore, con l’obbligo di versargli la differenza tra importo del credito e valore.
Entrambe queste nuove tipologie giuridiche si applicano solo ai nuovi contratti (né potrebbe essere altrimenti). Allora come possono aiutare il recupero dei crediti già stipulati? Al tempo stesso, visto che entrambe le parti devono essere d’accordo, come possono questi contratti favorire le banche? La risposta ad entrambi i quesiti risiede nella possibilità di applicare – con l’esplicito accordo delle parti – queste tipologie ai contratti in essere. La paura da un lato, la speranza dall’altro è che i crediti in essere siano trasformati in patti marciani, velocizzando il recupero dei crediti ed alleggerendo il lavoro ai tribunali. Ma questo può comportare dei rischi per i debitori, soprattutto se non sono pienamente consapevoli di cosa questo nuovo contratto comporta.

In Italia esiste un divieto esplicito del patto commissorio, una versione più radicale del patto marciano in cui il debitore assegna al creditore il diritto di appropriarsi di un bene in caso di mancato pagamento. Il motivo della proibizione sta nella paura che questi contratti siano utilizzati per appropriarsi a basso prezzo di immobili di valore nelle mani di contraenti poco sofisticati e in gravi difficoltà economiche. Il patto marciano, invece, è permesso perché esiste una tutela in più: la retrocessione della differenza tra importo del credito e valore. Ma come viene determinato il valore? Il decreto prevede una valutazione di un perito del tribunale.

Il giudizio sul decreto dipende in modo cruciale da come si valuta questa garanzia. Il rischio è che in mercati illiquidi, come è quello degli immobili in Italia in questo momento, le valutazioni dei periti finiscano per essere troppo influenzati dalle pressioni delle banche. Per evitare questo rischio è necessario creare un registro pubblico con i nomi dei periti, le loro valutazioni, e i prezzi a cui gli immobili valutati sono venduti dopo essere stati acquisiti dai creditori. Questo registro aiuterebbe i tribunali ad identificare i periti più accurati, al tempo stesso creando una pressione sociale che aiuti a mantenere i periti onesti.

I miei tre punti per l’Agenda per l’Italia

/ L. Zingales / 1 Commento

Sabato scorso ho partecipato al panel conclusivo del workshop Ambrosetti a Cernobbio, in cui gli spunti emersi dai precedenti interventi venivano sintetizzati ed elaborati in una “Agenda per l’Italia”, di fronte al Ministro dell’Economia Padoan. La stampa non era ammessa, quindi per correttezza mi limiterò a riassumere solo il mio intervento, tacendo sui contributi degli altri relatori, Valerio De Molli e Nouriel Rubini.

Io ho individuato nella situazione italiana tre fattori di debolezza: una deflazione internazionale, dei problemi strutturali preesistenti alla crisi finanziaria e una crisi bancaria.

Cominciando dalla crisi bancaria, su cui la capacità di intervento del governo italiano è maggiore, il problema è duplice: da un lato bisogna risolvere l’incertezza che sta attanagliando alcune grandi banche e che rischia di asfissiare l’economia reale; dall’altro bisogna farlo in un modo che sia politicamente compatibile, evitando di scatenare quella (giusta) rabbia popolare che tanto ha fatto per destabilizzare il sistema politico americano dopo la crisi del 2008 e di cui vediamo ancora ora le conseguenze. Ben venga quindi un ruolo della CDP come investitore di ultima istanza negli istituti in difficoltà che non riescono a reperire capitali sul mercato, ma a due condizioni. La prima è che i termini siano simili ad un fallimento per tutte le parti coinvolte (inclusa la possibilità di revocatoria fallimentare), tranne i creditori.  La seconda è che ci sia una commissione d’inchiesta su come e perché queste banche sono entrate in crisi senza che i meccanismi di allerta (sia a livello societario che istituzionale) funzionassero.

Se questa commissione venisse istituita, io mi sono offerto di guidarla per il compenso simbolico di 1 euro.

La crisi strutturale riguarda l’incapacità del nostro sistema di aumentare la produttività, ovvero il prodotto per ora lavorata. Recenti studi internazionali dimostrano che solo metà della produttività di un Paese è dovuta alla quantità totale di capitale e lavoro investiti, il resto è determinato da come sono allocati questi fattori. A questo fine è cruciale la flessibilità di trasferire questi fattori da un’azienda ad un’altra. Negli anni passati, l’enfasi è stata sulla flessibilità del fattore lavoro. È giunto il momento di focalizzarsi sulla flessibilità del fattore capitale.  Questo significa anche favorire il trasferimento di risorse da aziende meno produttive ad aziende più produttive.

Un ruolo cruciale in questa riallocazione gioca il settore bancario. A questo fine le riforme delle Popolari e delle BCC sono state un passo in avanti, così come lo è stata la riforma della legge fallimentare. Ma si può fare di più. In particolare è necessario migliorare la tutela degli investitori di minoranza: senza questa tutela nessun imprenditore è disposto a fondersi o a trasferire le risorse della propria azienda in un’azienda in cui a comandare è un altro. Una Consob più attiva è un passo essenziale in questa direzione.

La terza debolezza riguarda una situazione internazionale in cui c’è un eccesso di risparmio. Per motivi demografici, l’Occidente vuole risparmiare molto. Data questa offerta di risparmio il tasso di interesse reale di equilibrio dovrebbe essere negativo. Ma in presenza di una bassa inflazione e di un limite (tra lo zero e il -0.5%) cui possono scendere i tassi di interessi nominali, il mercato tende a riequilibrarsi distruggendo risparmio attraverso una recessione. Esistono due politiche per rimediare a questo problema: un finanziamento monetario del deficit, che faccia aumentare l’inflazione, o un aumento del deficit pubblico che riduca il risparmio aggregato. Entrambe queste politiche sono proibite dalle regole dell’eurozona, regole che non possono essere facilmente rinegoziate.

Il governo ha una responsabilità di porre questo problema all’Europa. In verità, questo governo ha il merito di essere stato, nei confronti dell’Europa, più critico dei precedenti. Ma lo ha fatto in modo troppo timido e troppo isolato, spesso usando le sue critiche come scusa per chiedere maggiore flessibilità sul deficit. Deve condurre invece una battaglia di principio e formare una coalizione contro l’egemonia culturale della Germania.

La rabbia dei bianchi è benzina per Trump

/ L. Zingales / 1 Commento

Articolo pubblicato su L’Espresso

Il miliardario è molto popolare tra coloro che più hanno pagato la crisi economica. Ma la sua ricetta non li favorirà. E farà aumentare il deficit.

Un comizio di Donald Trump a Chicago è stato rinviato per disordini. A S. Louis si è tenuto nonostante i tafferugli. In North Carolina un sostenitore di Trump ha sferrato un pugno in faccia ad un manifestante di colore che veniva allontanato dalla polizia. Gli Stati Uniti non sperimentavano questo livello di violenza politica dalla lotta per i diritti civili dei neri. Ad essere arrabbiati, però, questa volta sono i bianchi. In un sondaggio dello Stigler Center (che io dirigo) dell’Università di Chicago, si vede che – per dato livello di reddito – i bianchi sono più arrabbiati per la situazione economica di quanto lo siano i neri. Tra i livelli di reddito basso (tra i 10 e i 25 mila dollari) il 46 per cento dei bianchi si dichiara arrabbiato o molto arrabbiato. Solo il 30 per cento dei neri risponde in questo modo. Lo stesso divario si presenta, anche se a livelli inferiori, tra i più ricchi (tra i 100 e i 200 mila dollari): il 30 per cento dei bianchi è arrabbiato, contro il 17 dei neri. Questa rabbia non è un fatto nuovo: nel 2012 gli arrabbiati erano il 47 per cento della popolazione, contro il 36 di oggi. Ma nel 2012 nessun candidato era riuscito a impersonare questa rabbia, oggi c’è Trump.

La rabbia dei bianchi meno abbienti nasce dalla disperazione. La competizione internazionale ha ridotto il loro reddito, mentre il progresso sociale – che ha introdotto maggiore parità razziale – ha ulteriormente minato le loro prospettive di mobilità sociale. Si sentono perduti e per questo sono attirati dalla prospettiva di un leader forte come Trump. Il suo slogan – rendi l’America di nuovo grande – è un messaggio in codice per i bianchi frustrati, suona come “riprendiamoci il potere dopo otto anni di presidenza di un nero”.

Slogan a parte, però, non è chiaro cosa Donald Trump voglia fare per eliminare il malcontento alla base di questa rabbia. Né il magnate si è sprecato molto a spiegarlo, limitandosi ad una sorta di “ghe pensi mi” di berlusconiana memoria. A differenza di Berlusconi, però, Trump non è entrato in politica per difendere le proprie aziende o ripararsi da possibili problemi giudiziari. Quindi se volesse potrebbe diventare il tribuno del popolo bianco arrabbiato. Ma lo vuole?

A giudicare dalla riforma fiscale proposta sembra di no. Trump vorrebbe portare l’aliquota per le imprese al 15 per cento e quella massima per le persone fisiche al 25, una riforma che favorirebbe i ceti più abbienti aumentando il deficit fiscale di quasi il 7 per cento del Pil.
Molto più indirizzata agli interessi della sua base elettorale è la politica commerciale. Dalle tariffe sulle importazioni cinesi, al muro contro gli immigrati, Trump vuole rallentare se non invertire il processo di globalizzazione. Le sue proposte rischiano di innescare una spirale protezionista in tutto il mondo, come accadde negli anni Trenta. Anche riuscendo ad evitare questa spirale, l’effetto complessivo sull’economia americana sarebbe negativo: le tariffe sull’import farebbero lievitare i prezzi, riducendo i salari reali dei lavoratori. A beneficiarne sarebbero solo poche categorie di operai, che vedrebbero ridursi il rischio di perdere il posto di lavoro. Ma questa è proprio l’essenza del populismo radicale: pur di favorire i ceti popolari è disposto a sacrificare il benessere complessivo.

Anche la politica estera isolazionista di Trump andrebbe a favore della sua base elettorale, che fornisce all’esercito la stragrande maggioranza di soldati (e di caduti). Se l’isolazionismo si traduce anche in una riduzione delle spese militari, il deficit fiscale verrebbe ridotto, ma mai abbastanza: il taglio delle imposte è più di due volte l’intera spesa per la difesa.

Per favorire le prospettive di reddito della sua base elettorale Trump potrebbe anche aumentare la spesa per infrastrutture: le costruzioni impiegano molta manodopera poco qualificata. Così facendo Trump finirebbe per favorire anche se stesso e le sue imprese di costruzioni, ma andrebbe ad accentuare il problema del deficit.
Deficit a parte, non penso che le politiche economiche di Trump avrebbero effetti devastanti sull’economia americana. Li avrebbero però per gli equilibri politici mondiali, a cominciare dal Medio Oriente. A perderci saremmo soprattutto noi europei.

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Why we need an “Italian TARP” / Perché servirebbe un “TARP all’Italiana”

/ L. Zingales / 1 Commento

Articolo pubblicato il 20.01.2016 su “Il Sole 24 Ore”

While Monte Paschi and Carige’s securities are plummeting (-46.8% and -38.3% YTD, respectively) and the Consob Chairman is railing against alleged speculators supposedly responsible for everything, the Minster of the Treasury is desperately trying to move more quickly to solve the problem of bad debts. Uncertainty is an investor’s worst enemy.

Uncertainty about the extent of banks’ losses creates more damage than those losses, crippling markets and blocking the possibility of loans. To solve this same problem back in September 2008, the United States Secretary of the Treasury, Paulson, launched TARP (Troubled Asset Relief Program), a government program of $700 billion to buy toxic assets from banks, much like the first version of the “bad bank” plan proposed by Padoan. Back then bank stocks were being brought down by the notorious toxic subprime securities, not loans, but the problem facing Paulson was not that different from the one now plaguing Padoan. As with the crisis in the USA, the problem is not just with some banks, but a general problem, that is likely to involve the entire banking system. This is not just a problem for bankers. If banks are in crisis, they do not lend, and if they do not lend then it’s difficult to restart the economy.

Despite support from the establishment in both parties, the first version of TARP was rejected in the House of Representatives. Only after many transformations was the program approved. There are doubts about how much state intervention has served to revitalize loans to the economy, but it has certainly helped to stabilize the banks, avoiding an even deeper crisis. It’s much more difficult to calculate the political consequences. The populist wave that supports the nomination of Trump and Cruz on the one hand, and Sanders on the other, was formed by popular opposition to the TARP bank bailouts. What can we learn from the American experience?

First of all, it’s important to understand that in TARP as well as in our “bad bank” plan, there are mixed objectives: to boost the economy, and to transfer losses from bad loans to the community. The first is a commendable goal, the second is an opportunistic form of “rent-seeking” by the bankers. Unfortunately, it’s not easy to achieve the first objective without contributing in some way to the second. It’s important that aid to banks be collateral damage that should be minimized, not the primary objective.

For this to happen, you need to be very clear about the immediate objective of the intervention: to recapitalize banks. If that is the goal – as it was for TARP – there are many ways to achieve it. Overpaying for their bad loans is not the best method, it’s not even the cheapest one. It is only advantageous in hiding transfers of money to banks from the voters. Instead of fostering approval, this deception caused American voters to suspect that the intervention was solely aimed at transferring money to banks, hence the reaction.

Minister Padoan’s new plan to buy the bad debts at market value with a guarantee from the Cassa Depositi e Prestiti is likely to have the same effect. Market prices for these claims do not exist, just look at Banca Etruria, which sold some problem loans at book value (around 40% of face value) a few days before the Bank of Italy valued the rest of its problem loans to 17.5%. Which is the true market price? It depends on the quality of the loans and the nature of the guarantees. So there is no market price, but instead there are many–too many–different prices for the purchase of loans in bulk. Due to these difficulties, Paulson ended up abandoning the idea of buying toxic assets, and instead preferred to “force” banks to make capital increases underwritten by the Treasury. The investments were made in preferred shares without voting rights and with sufficient restrictions to push healthy banks to raise more capital on the market. The mechanism worked. Not only was the banking system stabilized, but the US Treasury ended up earning a profit on these investments.

The Italian Treasury should do the same, perhaps through the Cassa Depositi e Prestiti. Give the banks a choice: either you can collect another XX percent of venture capital on the market or that venture capital needed to stabilize the banks and restart lending can be given to you by the state, with some conditions. First, prohibit paying dividends for at least three years. Second, completely replace management. Third, make liability action mandatory in all cases where there is evidence of poor management, or loans in conflict of interest. Fourth, put in place new rules to prevent conflicts of interest from occurring in the future.

Obviously we will be told that it is impossible because Brussels will never allow this type of intervention. But if Brussels allows the Cassa Depositi e Prestiti to offer guarantees at very ambiguous prices, how can it prohibit the Cassa from carrying out these stock investments.  Objections will also come from those who fear nationalization of the banking system. This risk is serious. But there’s only one thing worse than nationalization of banks: a socialization of losses, when profits remain private. And this is what will happen with the government’s “bad bank” program. With the above proposed Italian version of TARP, however, the government would kill two birds with one stone. One the one hand, it makes the banking system more solid, avoiding many of the risks that have been talked about in recent days. On the other hand, it would promote improved bank governance, one of the most obscure parts of our economy.

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Mentre i titoli di Monte Paschi e Carige scendono a picco (rispettivamente -46,8% e -38,3% dall’inizio dell’anno) e il presidente della Consob si scaglia contro i presunti speculatori responsabili di ogni male, il ministro del Tesoro cerca disperatamente di accelerare i tempi per risolvere il problema delle sofferenze bancarie. Il peggior nemico degli investitori è l’incertezza.

L’incertezza sulle entità delle perdite delle banche crea più danno delle stesse perdite, paralizzando i mercati e bloccando la possibilità di prestiti. Per risolvere lo stesso problema nel settembre 2008 il Ministro del Tesoro degli Stati Uniti Paulson lanciò Tarp (Troubled Assets Relief Program), un programma governativo di 700 miliardi di dollari per comprare titoli tossici dalle banche, molto simile alla prima versione della “bad bank” proposta da Padoan. Allora a far crollare i titoli bancari negli Usa erano i famigerati titoli tossici subprime e non i prestiti, ma il problema che Paulson si trovò ad affrontare non era diverso da quello che oggi assilla il nostro Padoan. Come nel caso della crisi Usa, non si tratta di un problema di alcune banche, ma di un problema generale, che si manifesta prima laddove è più acuto, ma che rischia di coinvolgere l’intero sistema bancario. E non è solo un problema dei banchieri. Se le banche sono in crisi, non prestano e se non prestano è difficile che l’economia riparta.

Nonostante il sostegno da parte dell’establishment di entrambi i partiti, la prima versione di Tarp fu rigettata alla Camera dei Rappresentanti. Solo dopo molte trasformazioni il programma fu approvato. Ci sono dubbi su quanto l’intervento statale sia servito a rilanciare i prestiti all’economia, ma certamente ha contribuito a stabilizzare le banche, evitando una crisi ancora più profonda. Molto più difficile da calcolare sono le conseguenze politiche. L’ondata populista che sostiene la nomina di Trump e Cruz da un lato e di Sanders dall’altro si è formata proprio nell’opposizione popolare al salvataggio delle banche tramite Tarp. Che cosa possiamo imparare dall’esperienza americana?

Innanzitutto è importante capire che tanto in Tarp quanto nella nostra bad bank si mischiano due obiettivi: rilanciare l’economia e trasferire parte delle perdite derivanti da cattivi prestiti alla comunità. Il primo è un obiettivo meritorio, il secondo è una forma opportunistica di “rent seeking” da parte dei banchieri. Purtroppo non è facile raggiungere il primo obiettivo, senza contribuire in qualche modo al secondo. Ma è importante che l’aiuto alle banche sia un danno collaterale, che si vuole minimizzare, non l’obiettivo primario della manovra.

Affinché questo avvenga è necessario essere molto chiari sull’obiettivo immediato dell’intervento: ricapitalizzare le banche. Se questo è l’obiettivo – come lo fu per Tarp -, ci sono molti modi per conseguirlo. Strapagare per i loro crediti inesigibili non è il metodo migliore, non è neppure quello più economico. Ha il solo vantaggio di nascondere agli occhi degli elettori il trasferimento di soldi alle banche. Invece di favorirne l’approvazione, questo inganno suscitò negli elettori americani il sospetto che la manovra fosse unicamente mirata a trasferire soldi alle banche, di qui la reazione.

Il nuovo piano del Ministro Padoan di far acquistare le sofferenze a «prezzi di mercato» con una garanzia della Cassa Depositi e Prestiti rischia di avere gli stessi effetti. I prezzi di mercato per questi crediti non esistono, basta vedere Banca Etruria che ha venduto alcuni crediti incagliati al valore di bilancio (intorno al 40% del valore facciale) pochi giorni prima che la Banca d’Italia valutasse il resto dei suoi crediti incagliati al 17,5%. Qual è il vero prezzo di mercato? Dipende dalla qualità dei crediti e dalla natura delle garanzie. Quindi non esiste un prezzo di mercato ma molti, troppi prezzi diversi per un acquisto dei crediti in massa. Proprio per queste difficoltà Paulson finì per abbandonare l’idea di acquistare i titoli tossici e preferì “costringere” le banche a fare degli aumenti di capitale sottoscritti dal Tesoro. Gli investimenti furono fatti in azioni privilegiate senza diritto di voto e con sufficienti restrizioni da spingere le banche sane a raccogliere più capitale sul mercato. Il meccanismo funzionò. Non solo il sistema bancario fu stabilizzato, ma il Tesoro americano finì perfino col guadagnare da questi investimenti.

Lo stesso dovrebbe fare il Tesoro italiano, magari attraverso la Cassa Depositi e Prestiti. Mettere le banche di fronte alla scelta: o raccogliete un altro XX percento di capitale di rischio sul mercato o questo capitale di rischio necessario a stabilizzare la banche e a far ripartire i prestiti ve lo diamo noi Stato, ma ad alcune condizioni. Primo, divieto di pagare dividendi per almeno tre anni. Secondo, ricambio totale del management. Terzo, azione di responsabilità obbligatoria in tutti i casi in cui ci si sia evidenza di mala gestio o di prestiti in conflitto di interesse. Quarto, nuove regole per evitare che tali conflitti di interesse possano ripetersi in futuro.

Ovviamente ci verrà detto che è impossibile perché Bruxelles non permetterà mai un intervento di questo tipo. Ma se Bruxelles concede alla Cassa Depositi e Prestiti di offrire delle garanzie a prezzi molto dubbi, non si capisce come possa vietare alla stessa Cassa di effettuare questi investimenti in azioni. Obiezioni verranno anche da chi teme una nazionalizzazione del nostro sistema bancario. Il rischio è serio. Ma c’è solo una cosa peggiore di una nazionalizzazione delle banche: una socializzazione delle perdite, quando i profitti rimangono privati. E quello che accadrebbe con la bad bank progettata dal governo. Con la versione italiana di Tarp prospettata qui sopra, invece, il Governo prenderebbe due piccioni con una fava. Da un lato, renderebbe più solido il sistema bancario, evitando molti dei rischi di cui si è molto parlato nei giorni scorsi. Dall’altro, promuoverebbe un miglioramento della governance bancaria, uno dei punti più oscuri della nostra economia.

Fighting German cultural and economic hegemony in Europe / La strada (mai battuta) per evitare l’Eurogermania

/ L. Zingales / 3 commenti

Articolo pubblicato il 14.01.2016 su “Il Sole 24 Ore”

In early 2014, I wrote a pamphlet on Europe. My hope was to help inspire the creation of a different European policy by the new government. Italy was (and still is) divided between radical anti-Europeanists and uncritical pro-Europeanists. My position was simply that Italy has no future outside of Europe, and Europe has no future if it doesn’t change. To facilitate this transformation, Italy has to change not only its own domestic policy, but also that of Europe.

Today Europe is completed under the thumb of German hegemony. The Germans have succeeded in the difficult goal of elevating their national interest to economic principles and moral value. They insist on the right principle of price stability, but they do so because Germany’s greater wage flexibility allows them to “devalue” their prices, exporting their unemployment. They preach the just principle of bank bail-in, because they have already rescued their own troubled banks. They support the need for budgetary rigor (necessary for highly indebted countries like Italy), because they have already made their adjustment and for Germany increased demand would only result in higher inflation.

In other words, Germany has managed to strengthen its economic hegemony through a very strong cultural hegemony and now uses this cultural hegemony to further strengthen its economic hegemony at the expenses of firms form other European countries, Italy first. It has succeeded in this endeavor not only thanks to its friends, but above all thanks to its enemies. If the alternative to German rigor is expansion of the budget, which believes that growth is generated by printing money, how can you not be pro-German? If the alternative to banks’ bail-in is the socialization of losses produced by corrupt bankers, how can you not be pro-German? In other words, if the only alternative to German ruling is the Venezuela of Chavez and Madauro, or Kirchner’s Argentina, any sensible person would prefer German ruling. But why must this be the only alternative?

The hope outlined in my book was to fight German hegemony with a different idea of Europe. An idea that is based on serious economic principles, drawing logical conclusions even when they are not in Germany’s favor. For example, any economist worthy of this title will admit that a monetary union is not sustainable without a fiscal union. The first, and easiest, step towards a fiscal union is a European unemployment insurance. Why was the creation of such a mechanism not at the heart of European policy? The same reasoning applies to a common deposit insurance. Finally, the first country to violate European rules is Germany, which does nothing to reduce its heavy trade surplus vis-a vis its European partners. Why European meetings are not focusing on the violation of this rule?

Renzi’s extraordinary electoral victory in May 2014, combined with the rotating EU presidency starting in June 2014, gave the young prime minister a unique opportunity to fight this battle. As main country in Southern Europe, Renzi could coalesce the other Mediterranean countries in need of aid around this idea. As main social democratic party, Renzi could drag the German SPD into supporting this idea, a social initiative the SPD would have found difficult to oppose.  As the main barrier against anti-European populism, Renzi could have sold this idea to Chancellor Merkel as well, making her understand that defeat on this front would have resulted in a defeat of Europe. To do so, however, Renzi would have to be extremely rigorous on the budget deficit to show that the battle was not an excuse, but a battle of principle.

Renzi preferred a different path. He preferred to cozy up to Merkel by not raising these objections, even siding with her against the rebel Greeks, not realizing that soon we will risk the same fate. He preferred silence in exchange for a few more decimals of deficit, to spend on purely electoral maneuvers, such as the 500 euro bonus to eighteen year olds to spend on culture.

Unfortunately the operation was short-lived. The political flirtation with Merkel did not last the space of a morning. The credit he had in Europe, for having won an election by a huge margin and for not being Berlusconi, was exhausted quickly and Renzi found himself to lock horns with Merkel. This tension stems from divergent national interests, but above all from our Prime Minister’s desire to pursue electoral opponents on their own ground. Today Renzi plays the anti-German card, but he does so from a position of weakness, not strength.

To gain credibility, Renzi should no task for flexibility within the logic that Germany has made hegemonic; he should expose the contradictions within the German logic. If a common currency is sustainable only with a fiscal redistribution, to which form of fiscal redistribution Germany agrees to? Bail-in rules are good only if there is a European deposit insurance, until Germany agrees to that, we suspend the application of bail-in rules.  Which actions is Germany undertaking to reduce its trade surplus?

To take this stand, however, Renzi needs to be credible on the fiscal front.  Otherwise he risks the same fate as Berlusconi. In which case he will be unable to invoke the excuse of a mysterious international conspiracy; he will have only himself to blame for his short-term policies.

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Agli inizi del 2014 scrissi un pamphlet sull’Europa. La mia speranza era di aiutare l’elaborazione di una diversa politica europea da parte del nuovo governo. L’Italia era (ed è) divisa tra antieuropeisti radicali ed europeisti acritici. La mia posizione era semplicemente che l’Italia non ha futuro al di fuori dell’Europa, ma l’Europa non ha futuro se non cambia. Per facilitare questa trasformazione, l’Italia deve cambiare non solo la propria politica interna, ma anche quella nei confronti dell’Europa.
Oggi l’Europa è completamente succube dell’egemonia tedesca. I tedeschi sono riusciti nel non facile obiettivo di elevare il proprio interesse nazionale a principio economico e valore morale. Insistono sul sacrosanto principio della stabilità dei prezzi, ma lo fanno perché la maggiore flessibilità dei salari tedeschi permette loro di “svalutare” i loro prezzi, esportando la loro disoccupazione. Predicano il giusto principio del bail-in, perché le loro banche in difficoltà le hanno già aiutate. Sostengono la necessità di un rigore di bilancio (necessario per i paesi fortemente indebitati come l’Italia), perché hanno già effettuato il loro aggiustamento e per loro una maggiore domanda avrebbe come conseguenza solo una maggiore inflazione in Germania. 
In altre parole, la Germania è riuscita a rafforzare la sua egemonia economica con una fortissima egemonia culturale ed ora usa questa egemonia culturale per rafforzare ulteriormente la propria egemonia economica a scapito delle imprese degli altri paesi europei, Italia in testa. La Germania è riuscita in questo non solo grazie ai suoi amici, ma soprattutto grazie ai suoi nemici. Se l’alternativa al rigore tedesco è l’espansionismo di bilancio, che crede che la crescita si generi stampando denaro, come non si può essere filo tedeschi? Se l’alternativa al bail-in è la socializzazione delle perdite prodotte da banchieri corrotti, come non si può essere filo tedeschi? In altre parole, se l’unica alternativa al dominio tedesco è il Venezuela di Chavez e Madauro o l’Argentina della Kirchner, qualsiasi persona assennata preferisce il dominio tedesco. Ma perché questa deve essere l’unica alternativa? La speranza delineata nel mio libro era quella di combattere l’egemonia tedesca con una idea diversa di Europa. Un’idea che si basasse su seri principi economici, traendone le logiche conseguenze, anche quando queste non erano favorevoli alla Germania. Ad esempio, qualsiasi economista degno di questo nome ammette che un’unione monetaria non è sostenibile senza un’unione fiscale. Il primo, più facile, passo verso un’unione fiscale è una assicurazione europea contro la disoccupazione. Perché non rendere la creazione di tale meccanismo il fulcro della nostra politica europea? Altrettanto vale per un’assicurazione comune sui depositi. Per finire, il primo Paese a violare le regole europee è proprio la Germania, che non fa nulla per ridurre il suo pesante avanzo commerciale nei confronti di tutti i partner europei. Perché non incentrare i meeting europei sulla flessibilità su questo problema? 
La straordinaria vittoria elettorale di Renzi nel maggio 2014, unita alla presidenza di turno dell’Unione Europea, dava al giovane Presidente del Consiglio un’occasione unica per combattere questa battaglia. Come maggior paese del sud Europa, Renzi poteva coalizzare gli altri paesi mediterranei, bisognosi di aiuti, intorno a questa idea. Come maggior partito dell’area socialdemocratica, Renzi poteva trascinare in questa battaglia anche la SPD tedesca, che si sarebbe trovata spiazzata a combattere un’iniziativa sociale come un sussidio alla disoccupazione. Come principale argine al populismo antieuropeo, Renzi poteva vendere questa idea anche al cancelliere Merkel, facendole capire che una sua sconfitta su questo fronte avrebbe comportato una sconfitta dell’Europa. Per fare questo, però, Renzi avrebbe dovuto essere rigoroso sul deficit pubblico, per dimostrare che la sua battaglia non era una scusa, ma una battaglia di principio. 
Renzi ha preferito una strada diversa. Ha preferito ingraziarsi Merkel non sollevando queste obiezioni, anzi schierandosi con lei contro i ribelli greci, non capendo che rischiamo presto la stessa sorte. Ha preferito il silenzio per giocarsi qualche decimale in più di deficit, da spendere in manovre puramente elettorali, come i 500 euro di bonus culturale ai diciottenni. 
Purtroppo la manovra ha avuto vita breve. Il flirt politico con Merkel non è durato che lo spazio di un mattino. Esaurito rapidamente il credito che aveva in Europa per avere stravinto un’elezione e per non essere Berlusconi, Renzi si è trovato rapidamente in contrapposizione con la Germania. Questa tensione nasce da interessi nazionali divergenti, ma nasce soprattutto da un desiderio del nostro Presidente del Consiglio di inseguire gli avversari elettorali sul loro terreno. Oggi Renzi gioca la carta anti-tedesca, ma lo fa da una posizione di debolezza, non di forza. Per acquistare credibilità non deve chiedere concessioni all’interno della logica che la Germania ha reso egemonica (maggiore flessibilità rispetto al patto di stabilità), ma deve esporre le contraddizioni all’interno della logica tedesca. La moneta comune è sostenibile solo con una redistribuzione fiscale. A quale tipo di redistribuzione fiscale è disponibile la Germania? Le norme sul bail-in sono giuste solo se esiste un’assicurazione europea sui depositi, fino a che la Germania non accetta questo principio, noi sospendiamo l’applicazione del bail-in. Quale iniziative si impegna a fare la Germania per ridurre il proprio avanzo commerciale? Per prendere queste posizioni, però, Renzi deve essere credibile sul fronte fiscale. Altrimenti rischia di fare la stessa fine di Berlusconi. Nel qual caso non potrà neppure invocare a scusa una fantomatica congiura internazionale, avrà solo da rimproverare se stesso e la sua politica di breve respiro.

 

Quattro Riforme per Rimettere in Pista il Sistema Bancario Italiano

/ L. Zingales

I tre articoli sul sistema bancario Italiano, scritti insieme a Luigi Guiso e pubblicati su Il Sole 24 Ore, hanno avuto vasta eco e non solo tra gli addetti ai lavori. Qui di seguito il link ai primi due, il testo del terzo e un ulteriore link a miei post e articoli sul tema “Banche”.

L`Italia chieda la moratoria sui bail-in

Perché è necessaria un’agenzia a difesa dei risparmiatori

Testo dell’articolo “Investitori istituzionali, perché in Italia mancano“, scritto insieme a Luigi Guiso e pubblicato su Il Sole 24 Ore dell’8 Gennaio 2016 

Le crisi bancarie avvengono (per fortuna) raramente ma contengono importanti informazioni su come migliorare il funzionamento dei mercati finanziari. Proprio perché rare, le loro lezioni non andrebbero sprecate. Dall’esperienza della risoluzione con regole nuove di quattro piccoli istituti abbiamo tratto due conclusioni.
La prima è la necessità di una fase di transizione alle nuove regole del bail-in, da negoziare con Bruxelles, per consentire alle banche di rivedere la struttura della raccolta e alle famiglie di modificare i loro portafogli per meglio adattarli ai nuovi rischi. La seconda lezione è l’utilità di creare una autority ad hoc con il mandato unico di curarsi della protezione del risparmiatore, sul modello del Consumer Financial Protection Bureau, facendo confluire in essa competenze oggi distribuite tra Consob, Banca d’Italia ed Antitrust. Avremmo così un sistema articolato di supervisione e controllo in cui ciascuna authority ha compiti molto meglio definiti.
Pur importanti, questi passi non sono sufficienti. Se le banche italiane ricorrono al collocamento diretto di obbligazioni presso la clientela più che in altri paesi è anche perché non esistono investitori istituzionali nazionali in grado di assorbire le emissioni e molte banche non hanno la dimensione sufficiente per accedere al mercato degli investitori istituzionali esteri. L’assenza di investitori istituzionali riflette a sua volta il mancato sviluppo dei fondi pensione. È ora di porvi mano. Da tempo sono stati individuati gli ostacoli: primo, i lavoratori sono riluttanti ad iscriversi perché poco informati sulla loro gestione, per questo ne diffidano nonostante i vantaggi fiscali che offrono. Secondo, ne esistono troppi e troppo piccoli: una gestione efficiente richiede che avvenga un forte processo di consolidamento, così che possa aumentare la capacità di assorbire capitale di rischio, incluse le obbligazioni subordinate delle banche. Si dia mandato alla Covip di coordinare il consolidamento e di condurre avvalendosi dell’Inps una massiccia campagna di informazione.
Uno dei principali ostacoli alla diffusione dei fondi comuni nel nostro Paese è il controllo delle reti di distribuzione da parte delle banche stesse. Durante la crisi finanziaria, molte banche hanno spinto i clienti a liquidare le loro posizioni nei fondi e a sottoscrivere le obbligazioni della banca stessa, una decisione molto conveniente per le banche, che non riuscivano ad ottenere la liquidità sul mercato – non altrettanto per i risparmiatori spinti a liquidare le loro quote quando il mercato era ai minimi. Per eliminare questo conflitto d’interessi e rendere i fondi autonomi, la nostra proposta è di separare per legge banche e fondi, come è stato fatto con successo in Israele.
Infine occorre mettere mano in modo più deciso alla governance delle banche e alla loro struttura proprietaria. Come documentato nell’audizione in Parlamento del capo della vigilanza della Banca d’Italia, le causa principale del fallimento delle quattro banche è imputabile a cattiva gestione. La crisi economica non ha fatto altro che far risaltare i problemi. In realtà tutte le crisi delle banche italiane dal 2008 sono il riflesso di cattiva gestione – dal Monte Paschi a Banca Carige.
Il problema non è tanto che alcuni manager hanno male amministrato, è che costoro sono rimasti lungamente al comando anche quando era evidente che amministravano male. Esiste un serio problema di contendibilità del controllo. Questo problema è particolarmente forte nelle popolari, controllate dai sindacati o da qualche altra consorteria locale, ma è presente anche nelle Spa, troppo spesso controllate da Fondazioni condizionate dalle dinamiche dei poteri locali. Dare alle banche buoni padroni non elimina il rischio di un fallimento bancario ma elimina almeno i fallimenti dovuti ad incuria della proprietà. Non a caso le banche che hanno fatto relativamente meglio durante la crisi erano quelle che avevano il controllo più contendibile.
Il governo ha fatto un passo importante con la riforma delle popolari e ora con quelle delle Bcc. Ma deve andare oltre e liberare le banche dal controllo delle fondazioni. Per arrivare a questo risultato basta imporre quella diversificazione di portafoglio evocata nel principio della legge e ignorata nella pratica che dovrebbe essere naturalmente seguita da tutte le fondazioni. In questo modo il controllo effettivo passerebbe nelle mani dei fondi, che proprio per questo devono essere indipendenti dalle banche.
Solo se queste quattro riforme saranno effettuate, possiamo dire che la crisi non è avvenuta invano.

Leggi gli articoli di Luigi Zingales sul tema “Banche”

Perché ora sostengo una moratoria (condizionata) del bail in

/ L. Zingales

Urlare “al fuoco, al fuoco” senza motivo in un teatro affollato non è solo da irresponsabili: è un crimine. Se però esiste un principio di incendio, svignarsela alla chetichella, senza avvertire nessuno è altrettanto criminale. Quando si tratta di crisi bancarie, invece che di teatri in fiamme, si aggiunge il problema che il grido “al fuoco, al fuoco” può causare l’incendio stesso o almeno il suo propagarsi. Un motivo per essere più prudenti, ma non per essere muti e ciechi di fronte ai focolai esistenti. Questo è il dilemma che hanno oggi di fronte giornalisti e opinionisti: calmare la gente a costo di mentire (e di coprire le malefatte passate) o dire la verità, con il rischio di far precipitare la crisi?

A peggiorare ulteriormente la situazione c’è chi soffia sul fuoco da entrambi i lati. Da un lato c’è chi copre i focolai esistenti, per mantenere lo status quo e occultare i misfatti passati.  Dall’altro, c’è chi – per farsi pubblicità o per motivi politici – aumenta l’allarme dichiarando che tutti i depositi sono a rischio, non capendo (almeno si spera che non lo faccia con dolo) che in questo modo è funzionale alla preservazione dello status quo: maggiore è il rischio di una crisi globale, maggiori saranno le pressioni per coprire tutto.

Nel mio piccolo, io cerco di percorrere una strada diversa, dicendo la verità – almeno quella che io ritengo sia la verità – senza scadere nell’allarmismo.  Proponendo vie d’uscita che ritengo eque ed efficaci. Potrò sbagliarmi, ma sempre con un unico interesse in mente: quello del Paese. Data questa importante premessa, ora vi spiego perché ho scritto con Luigi Guiso un pezzo sul Sole 24 Ore (qui il testo) a favore di una moratoria (condizionata) sul bail in e perché l’ho scritto solo il 30 di Dicembre.

Tutte le banche italiane sono fortemente indebolite da 7 anni di crisi. Data la severità della crisi è sorprendete che ci siano ancora banche sane, non che qualcuna sia malata. Ma la crisi economica non è l’unico motivo della crisi bancaria. Molte banche si sono indebolite con prestiti clientelari e hanno occultato per anni le perdite, senza che la vigilanza di Banca d’Italia avesse il coraggio di esporre il problema. Ma se le banche sono sopravvissute nonostante tutto, è anche perché hanno sempre piazzato una grossa quota dei loro titoli alla clientela, spesso a tassi d’interesse inferiori a quelli di mercato. In altre parole hanno abusato della fiducia dei depositanti, con il silenzio compiacente di Consob e Bankitalia che, in nome della stabilità del sistema, non hanno avuto paura di sacrificare i risparmiatori (alla faccia della Costituzione). Sia Guiso che io abbiamo denunciato questo, ciascuno per le proprie competenze: vedi qui e qui .

Sia il trasferimento della supervisione dei maggiori istituti a Francoforte che le nuove regole del bail in hanno avuto il beneficio di mettere in luce la gravità del problema. Come ho scritto nel 2014 e nel 2015,  è grazie alla vigilanza di Francoforte che sono emersi i crediti dubbi in Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca. Ed è grazie alla pressione delle nuove regole di bail in che le perdite delle quattro banche recentemente fallite non sono state scaricate sui contribuenti.  Per questo non solo non mi sono opposto alle regole europee, ma le ho anche sostenute. E continuo a sostenere che – in un mondo in cui i bond bancari sono detenuti da investitori istituzionali e la banca centrale fa bene il suo mestiere di prestatore di ultima istanza – le regole di bail in (opportunamente completate da un’assicurazione europea sui depositi) siano giuste.

Purtroppo non siamo in questo mondo. La Germania si rifiuta di approvare un’assicurazione europea sui depositi e questo acuisce il sospetto che quando la BCE dovrà intervenire da prestatore di ultima istanza con le banche italiane, la Germania opporrà il veto. Come se non bastasse, molte banche italiane continuano a piazzare i loro titoli alla clientela. In questo contesto le perdite sui subordinati non sono che l’antipasto. Il rischio di perdite sui bond diventa reale e i tassi di interesse sui bond quotati delle banche a maggiore rischio lo stanno riflettendo. Questo aggiustamento è salutare, ma se fatto in modo repentino rischia di uccidere il malato. Come ho scritto nel mio articolo con Guiso, nel peggiore (e meno probabile) dei casi rischia di creare una corsa agli sportelli che uccide il nostro sistema bancario, nel migliore (e più probabile) di bloccare i prestiti all’economia per un paio d’anni, uccidendo qualsiasi speranza di ripresa.  Questa situazione è precipitata dopo il fallimento delle quattro banche regionali e dopo il rifiuto della Germania di introdurre un’assicurazione europea sui depositi. Per questo oggi, con l’informazione esistente, non sarei professionalmente onesto se non mettessi in luce i rischi che l’Italia corre e non farei adeguatamente il mio mestiere di economista se non proponessi delle soluzioni, anche quando non mi piacciono esteticamente, se rappresentano il male minore.

Alcuni hanno visto nella mia richiesta di una moratoria, un desiderio di coprire gli errori passati delle banche e della vigilanza bancaria. È vero il contrario. Più il panico si diffonde e più ci verrà detto che non si possono investigare gli errori passati per non minare la fiducia nel sistema. Io penso che si debba mettere temporaneamente in sicurezza il sistema bancario e permettere ad una vera commissione di inchiesta di far piena luce sui comportamenti passati. Sono stato il primo a chiederla e continuo a sostenerne la necessità. Ora il Presidente del Consiglio Renzi l’ha promessa e deve mantenere questa promessa. Ne va della sua credibilità politica.