deflazione

I miei tre punti per l’Agenda per l’Italia

/ L. Zingales / 1 Commento

Sabato scorso ho partecipato al panel conclusivo del workshop Ambrosetti a Cernobbio, in cui gli spunti emersi dai precedenti interventi venivano sintetizzati ed elaborati in una “Agenda per l’Italia”, di fronte al Ministro dell’Economia Padoan. La stampa non era ammessa, quindi per correttezza mi limiterò a riassumere solo il mio intervento, tacendo sui contributi degli altri relatori, Valerio De Molli e Nouriel Rubini.

Io ho individuato nella situazione italiana tre fattori di debolezza: una deflazione internazionale, dei problemi strutturali preesistenti alla crisi finanziaria e una crisi bancaria.

Cominciando dalla crisi bancaria, su cui la capacità di intervento del governo italiano è maggiore, il problema è duplice: da un lato bisogna risolvere l’incertezza che sta attanagliando alcune grandi banche e che rischia di asfissiare l’economia reale; dall’altro bisogna farlo in un modo che sia politicamente compatibile, evitando di scatenare quella (giusta) rabbia popolare che tanto ha fatto per destabilizzare il sistema politico americano dopo la crisi del 2008 e di cui vediamo ancora ora le conseguenze. Ben venga quindi un ruolo della CDP come investitore di ultima istanza negli istituti in difficoltà che non riescono a reperire capitali sul mercato, ma a due condizioni. La prima è che i termini siano simili ad un fallimento per tutte le parti coinvolte (inclusa la possibilità di revocatoria fallimentare), tranne i creditori.  La seconda è che ci sia una commissione d’inchiesta su come e perché queste banche sono entrate in crisi senza che i meccanismi di allerta (sia a livello societario che istituzionale) funzionassero.

Se questa commissione venisse istituita, io mi sono offerto di guidarla per il compenso simbolico di 1 euro.

La crisi strutturale riguarda l’incapacità del nostro sistema di aumentare la produttività, ovvero il prodotto per ora lavorata. Recenti studi internazionali dimostrano che solo metà della produttività di un Paese è dovuta alla quantità totale di capitale e lavoro investiti, il resto è determinato da come sono allocati questi fattori. A questo fine è cruciale la flessibilità di trasferire questi fattori da un’azienda ad un’altra. Negli anni passati, l’enfasi è stata sulla flessibilità del fattore lavoro. È giunto il momento di focalizzarsi sulla flessibilità del fattore capitale.  Questo significa anche favorire il trasferimento di risorse da aziende meno produttive ad aziende più produttive.

Un ruolo cruciale in questa riallocazione gioca il settore bancario. A questo fine le riforme delle Popolari e delle BCC sono state un passo in avanti, così come lo è stata la riforma della legge fallimentare. Ma si può fare di più. In particolare è necessario migliorare la tutela degli investitori di minoranza: senza questa tutela nessun imprenditore è disposto a fondersi o a trasferire le risorse della propria azienda in un’azienda in cui a comandare è un altro. Una Consob più attiva è un passo essenziale in questa direzione.

La terza debolezza riguarda una situazione internazionale in cui c’è un eccesso di risparmio. Per motivi demografici, l’Occidente vuole risparmiare molto. Data questa offerta di risparmio il tasso di interesse reale di equilibrio dovrebbe essere negativo. Ma in presenza di una bassa inflazione e di un limite (tra lo zero e il -0.5%) cui possono scendere i tassi di interessi nominali, il mercato tende a riequilibrarsi distruggendo risparmio attraverso una recessione. Esistono due politiche per rimediare a questo problema: un finanziamento monetario del deficit, che faccia aumentare l’inflazione, o un aumento del deficit pubblico che riduca il risparmio aggregato. Entrambe queste politiche sono proibite dalle regole dell’eurozona, regole che non possono essere facilmente rinegoziate.

Il governo ha una responsabilità di porre questo problema all’Europa. In verità, questo governo ha il merito di essere stato, nei confronti dell’Europa, più critico dei precedenti. Ma lo ha fatto in modo troppo timido e troppo isolato, spesso usando le sue critiche come scusa per chiedere maggiore flessibilità sul deficit. Deve condurre invece una battaglia di principio e formare una coalizione contro l’egemonia culturale della Germania.

Mossa obbligata per salvare l’euro

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 31.12.2014

Il 2015, anno quinto della crisi dell’eurozona, si apre nell’attesa di massicci acquisiti di titoli pubblici da parte della Banca Centrale Europea, il cosiddetto quantitative easing (QE). Tutti invocano questa misura, ma pochi la capiscono. Avverrà veramente a gennaio? Metterà fine alla crisi della moneta comune? Non sono certo un indovino, ma la teoria economica può aiutarci a rispondere.

Per sostenere il livello di scambi e quindi anche il livello di reddito, tutte le economie necessitano di una quantità di moneta proporzionale al livello del loro reddito. Quando la quantità di moneta disponibile è eccessiva, il livello dei prezzi sale (ovvero si genera inflazione). Quando la quantità di moneta in circolazione è troppo poca, i prezzi scendono (deflazione) e rischia di scendere anche il reddito (recessione). Per questo ogni banca centrale regola la quantità di moneta in modo da evitare entrambi gli estremi. La quantità di moneta in circolazione, però, non è rappresentata solo dalle banconote emesse dalla BCE ma anche da tutti i depositi bancari. Molti di questi depositi sono detenuti da imprese cui le banche stesse hanno aperto delle linee di credito. Quindi una parte importante della moneta è prodotta dal sistema bancario quando estende credito.
La crisi economica ed ancor più la crisi del sistema bancario, cui è stato giustamente richiesto di ricapitalizzarsi, hanno ridotto l’ammontare di prestiti bancari e quindi indirettamente l’ammontare di moneta in circolazione. Per ristabilirlo la BCE ha inizialmente abbassato il tasso di sconto. Essendo arrivata pressoché a zero, non ha che un’alternativa: comprare titoli in cambio di depositi presso la BCE. Così facendo aumenta il livello di depositi e quindi la quantità di moneta.

Se è così semplice perché la Bundesbank (ovvero la banca centrale tedesca) si oppone? Per due motivi. Primo, il sistema bancario tedesco è messo meglio di quello del Sud Europa. Quindi la moneta in circolazione in Germania è sufficiente a sostenere un reddito crescente, senza causare alcuna deflazione. Non rischiando molto, i tedeschi vedono solo l’aspetto negativo di un aumento dell’offerta di moneta: il rischio di un’inflazione leggermente più alta.
Il secondo motivo è più politico. Un acquisto massiccio di titoli pubblici (ivi inclusi quelli di governi del sud d’Europa) trasferisce un sostanziale rischio di credito sulle spalle della BCE e quindi pro quota sui contribuenti tedeschi. Si tratta, anche in forma lieve, di una integrazione fiscale che ne’ i tedeschi ne’ i francesi vogliono. Per di più, questo trasferimento attenua gli incentivi alla disciplina fiscale nel Sud d’Europa, aumentando le preoccupazioni tedesche che si tratti dell’inizio di continui sussidi al Sud.

Le preoccupazioni tedesche non sono infondate, ma sono usate strumentalmente. Se i tedeschi volessero venirci incontro, si potrebbero trovare soluzioni alternative. Un’economista americano, ad esempio, ha suggerito che invece di comprare titoli pubblici europei, la BCE compri titoli pubblici americani. Questo eliminerebbe il rischio di trasferimenti fiscali all’interno dell’Europa e non allenterebbe la pressione alla disciplina fiscale nel Sud Europa. In aggiunta, avrebbe l’effetto di svalutare l’euro rispetto al dollaro, aumentando le esportazioni dell’Europa.
Ci sono dubbi su quanto forte possa essere l’effetto espansivo di QE, soprattutto partendo da tassi di interesse sui titoli pubblici (anche periferici) molto bassi. La svalutazione del cambio è sicuramente il canale potenzialmente più importante. Ma molto si gioca sulla credibilità di una azione anche futura. Le divisioni trapelate all’interno del Consiglio della BCE non fanno che indebolire l’effetto potenziale di QE, tanto che alcuni pensano che le fughe di notizie siano una strategia tedesca.
Se approvato, QE non metterà fine alla crisi dell’area euro. Ma se non dovesse essere approvato, sarebbe un segnale devastante per il progetto europeo. Evidenzierebbe la mancanza di una volontà politica di salvare l’eurozona, mettendo in dubbio la sopravvivenza stessa dell’euro.
Di una sola cosa possiamo stare certi: il prossimo anno non ci sarà da annoiarci.

To euro or not to euro

/ L. Zingales / 13 commenti

Questo post è dedicato a chi (come Marco, che ha commentato il post precedente) si chiede se io sia diventato antieuro. Repetita iuvant.

Se essere “No euro” significa ritenere che la moneta unica sia la principale causa dei nostri mali, che bisogna uscirne a tutti i costi, e che una volta recuperata la sovranità monetaria dobbiamo usarla per finanziare a pie’ di lista i deficit pubblici, sono lontano mille miglia dall’esserlo.
Io (continuo a ripeterlo, ma in Italia si fa – chissà perché – fatica a capirlo) non ho un atteggiamento fideistico nei confronti dell’euro. Non voglio uscirne “a tutti i costi”, non voglio rimanerci “a tutti i costi”. Dell’euro, così come faccio con ogni altro oggetto delle mie ricerche, analizzo (l’ho fatto anche in Europa o no) i costi e benefici nel modo il più possibile oggettivo.
Più che le etichette mi interessa la sostanza. Essere nell’euro ha portato all’Italia molti vantaggi e continua a portarli. Ad esempio, abbiamo avuto bisogno della supervisione della Banca Centrale Europea per scoprire quanto deboli sono le nostre banche. Ma il rischio di deflazione è molto serio e temo che la BCE non abbia la volontà politica di affrontarlo.

Le grandi opere servono a poco. Urgente tagliare le tasse alle imprese

/ L. Zingales / 2 commenti

Qui di seguito il testo della mia intervista apparsa sul Giornale di Sicilia lunedì 22 Settembre, a firma di Gerardo Marrone. Al giornale e al giornalista i miei ringraziamenti per averne permesso la pubblicazione su questo blog.

«Stare a dieta, non ingrassare, è un valore. Se diventa anoressia, però, è un disvalore. Sono il primo, quindi, a dire che è importante avere una politica di bilancio oculata, ma eccedere non fa certo bene». Luigi Zingales, economista e docente dell’Università di Chicago, non si entusiasma per la strategia del rigore che la Germania ha appena riproposto, tra molti dissensi, al G-20 dei ministri finanziari in Australia. Nessuna esultanza neppure per il pareggio di bilancio annunciato dal governo Merkel per il prossimo anno: «Non facciamoci prendere dalla retorica politica, solo per il gusto della gara a chi si mostra più bravo».  Continua a leggere →

Una dissonanza preoccupante

/ L. Zingales / 4 commenti

Leggo sempre con interesse gli editoriali di Wolfgang Münchau sul Financial Times e così è stato con quello di domenica 7 Settembre (l’articolo è visibile ai soli abbonati), che vi riassumo qui brevemente.

Münchau si chiede cosa debba fare Draghi per far ripartire l’economia europea e, pur elencando tre principali teorie economiche – Keynesiana, monetarista, strutturalista – mostra scarso interesse per quelle che considera ormai dispute tra economisti.  Continua a leggere →

Il mito del “below 2%, but close”

/ L. Zingales / 9 commenti

Tra i militari si dice che i generali sono sempre perfettamente addestrati a combattere la guerra precedente, ma non quella che verrà. Lo stesso vale per le banche centrali. Queste istituzioni vengono create e regolamentate per combattere le crisi del passato, non quelle del futuro. La Banca Centrale Europea ne è un esempio.

Quando la BCE fu creata, la preoccupazione principale era prevenire l’inflazione. Per questo alla BCE fu assegnato un solo obiettivo: la stabilità dei prezzi. Nel determinare la politica monetaria, la Federal Reserve americana guarda non solo alla stabilità dei prezzi, ma anche alla disoccupazione. Alla BCE, invece, non è stata data questa flessibilità per paura che potesse abusarne, causando inflazione.
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