Euro sì o no, un dibattito serio e costruttivo. Ecco le regole / Yes or no to the euro, a serious and constructive debate. Here are the rules

English translation below.

Tra i partiti italiani, la Lega è apertamente anti euro. Il Movimento 5 Stelle, Forza Italia e Fratelli d’Italia sono più ambigui, tra proposte di una “moneta fiscale”, illegale nel contesto dell’unione monetaria europea, e un improbabile referendum, che ci costringerebbe ad una uscita dall’euro ad urne ancora aperte.

A sinistra del Pd, la lealtà all’euro sembra prevalere ancora, ma non è ovvio cosa potrebbe succedere se il candidato della sinistra radicale Melenchon (pronto ad uscire dall’euro se i trattati europei non sono rivisti in direzione pro-crescita) dovesse finire al ballottaggio in Francia. In ogni caso, è probabile che nel prossimo Parlamento italiano gli euro scettici siano in maggioranza. Una nostra uscita unilaterale dall’euro, quindi, non è più un’ipotesi remota, ma una possibilità seria, che va discussa con altrettanta serietà.

Eppure nella maggior parte dei giornali non se ne parla, o almeno non se ne parla in modo serio. Il dibattito – se mai c’è stato – è degenerato in tifo da stadio, tra chi pensa che la moneta comune sia causa di tutti i mali e chi non prende neppure in considerazione l’ipotesi che l’Italia possa riprendersi la sovranità monetaria, come se noi italiani avessimo un’incapacità genetica ad autogovernarci.

È vero (come scrivono sulle pagine del “Corriere” Alesina e Giavazzi) che questo dibattito può essere controproducente, perché crea incertezza e distrae l’attenzione da altri problemi (come la nostra incapacità di crescere). Ma quando una metà del Paese mette in dubbio la moneta unica, evitare un dibattito sul tema equivale a tradire la funzione che i giornali (e specialmente gli esperti sui giornali) dovrebbero svolgere.

Purtroppo la categoria degli esperti non è molto popolare. Se le quotazioni sono in ribasso è anche perché molti sedicenti tali esperti si sono avventurati in previsioni catastrofiche sulle conseguenze economiche della Brexit e del No alla referendum costituzionale. Previsioni che si basavano più sulla passione politica dell’esperto che sulla sua expertise economica.

Io credo fortemente nel valore di un dibattito intelligente e costruttivo e penso che un giornale economico come il Sole 24 ore abbia il dovere di ospitare tale dibattito: non con lo scopo di convincere i lettori in una direzione o nell’altra, ma per informarli. Per questo ho chiesto al direttore Guido Gentili (che si è detto d’accordo) di aprire le pagine del nostro giornale ai contributi di economisti italiani e stranieri sul tema. Dieci anni fa questo dibattito avveniva anche all’interno della Bce (vedi il lavoro di Fratzscher e Stracca del 2009 dal titolo “Does It Pay to Have the Euro? Italy’s Politics and Financial Markets Under the Lira and the Euro”). Perché oggi, dopo la crisi del 2011-2012, non si può riaprire quel dibattito?

Affinché sia costruttivo, questo dibattito deve avvenire all’interno di alcune regole. La prima è la correttezza formale. Non si accettano attacchi personali o insulti. La seconda è la correttezza sostanziale: ogni affermazione va giustificata con una referenza accademica (in nota) o con la precisazione che si tratta di un’opinione personale. La terza è dividere il dibattito per argomenti.

Nel decidere se la permanenza nell’euro è preferibile al ritorno a una moneta nazionale bisogna considerare tre aspetti. Primo, se nel lungo periodo è preferibile per un Paese come l’Italia avere una moneta comune con il resto del (Nord) Europa o no. Secondo, quanto elevati (e duraturi) possano essere i vantaggi e gli svantaggi della svalutazione della nostra moneta nazionale che seguirebbe naturalmente dopo un’uscita dell’Italia dall’euro. Terzo, quanto elevati sarebbero i costi (economici e politici) di una nostra uscita unilaterale dall’euro.

Propongo di cominciare dal primo tema, perché è il più importante. Se l’indipendenza monetaria non è vantaggiosa per l’Italia, è difficile giustificare un’uscita dall’euro sulla base di un vantaggio temporaneo. Viceversa, se esistono benefici significativi dall’avere una valuta nazionale, è difficile giustificare una permanenza dell’Italia nell’euro, solo sulla base dei costi di transizione.

John Cochrane, Senior Fellow alla Hoover Institution dell’Università di Stanford, ha gentilmente acconsentito ad aprire il dibattito nei prossimi giorni. Spero molti altri seguano. Spero molti atri seguano. Mandate le vostre proposte e contributi qualificati alle mail luigi@chicagobooth.edu e dibattitoeuro@ilsole24ore.com.

Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 16.04.2017 nella Rubrica Alla Luce del Sole 


Among the Italian political parties, the Northern League is openly anti-euro. The 5-Star Movement, Forza Italia and Fratelli d’Italia are more ambiguous, between proposals for a parallel “fiscal currency”, illegal in the context of European monetary union, and an improbable referendum that would force Italy to leave the euro with the polls still open.

To the left of the Democratic Party, loyalty to the euro seems to prevail still, but it is not obvious what could happen if French radical left-wing candidate Jean-Luc Melenchon (ready to leave the euro if European treaties are not revised in a pro-growth direction) should end up in the run-off in France. In any case, it is probable euro-skeptics will be in the majority of the next Italian parliament. Italy’s unilateral exit from the euro is therefore not a remote idea, but a serious possibility that should also be discussed seriously.

Nevertheless, in the large part of newspapers it is not being considered, or at least not in a serious way. The debate – if it ever started – has degenerated into a stadium shouting match, between those who think the single currency is the cause of all problems, and those who are not even considering the possibility that Italy could take back monetary sovereignty, as if Italians had a genetic incapacity to govern themselves.

It is true (as Alesina and Giavazzi write in Corriere della Sera) that this debate can be counter-productive because it creates uncertainty and distracts attention from other problems (such as Italy’s inability to grow). But when half the country is calling the single currency into doubt, avoiding a debate on the subject is equivalent to betraying the function that the newspapers (and especially the experts in the newspapers) should serve.

Unfortunately, the category of economic experts is not very popular. This is partly due to the fact that many self-styled experts made catastrophic predictions for the economic consequences of Brexit and the No in Italy’s constitutional referendum. Predictions that were based more on the political passion of the expert than their economic expertise.

I believe strongly in the value of intelligent and constructive debate and I think that an economic newspaper like Il Sole 24 Ore has the duty to host that debate: not with the aim of convincing readers in one direction or another, but to inform them. For this reason, I asked the chief editor Guido Gentili (who has said he is in agreement) to open the pages of our paper to the contributions of Italian and foreign economists on the subject. Ten years ago, this debate took place also within the European Central Bank (see the work of Fratzscher and Stracca in 2009 with the title “Does it Pay to have the Euro? Italy’s Politics and Financial Markets Under The Lira and the Euro”) Why can’t we reopen the debate today, after the crisis of 2011-2012?

So that it is constructive, this debate has to happen within a framework of a few rules. The first is formal decency. Personal attacks and insults will not be accepted. The second is decency in substance: every assertion should be justified with an academic reference or with the clarification that it is a personal opinion. The third is to divide the debate into different topics.

When deciding if staying in the euro is preferable to returning to the national currency, we should consider three aspects. First of all, we need to ask if in the long-term it is preferable for a country like Italy to have a shared currency with the rest of (Northern) Europe or not. Secondly, we should look at how big (and long-lasting) the advantages and disadvantages could be of the devaluation of the national currency that would naturally follow Italy’s exit from the euro. Thirdly, we need to assess how high the costs (both economic and political) would be of Italy’s unilateral exit from the euro.

I propose starting with the first subject, because it is the most important. If monetary independence is not beneficial for Italy, it is difficult to justify an exit from the euro on the basis of a temporary advantage. Vice versa, if significant benefits exist in having one’s own national currency, it is difficult to justify Italy remaining in the euro purely on the basis of the costs of a transition.

John Cochrane, Senior Fellow at the Hoover Institution of Stanford University, has kindly agreed to open the debate in the coming days. I very much hope others will follow. Please send your proposals and expert contributions via mail to luigi@chicagobooth.edu and dibattitoeuro@ilsole24ore.com.

Luci e Ombre del Programma M5S

La mia intervista a La Stampa di ieri, senza spin. 

Lo sa che fanno il suo nome per il Tesoro in un governo 5 Stelle?
«​Chiacchiere Inutili. Una volta scrissero che ero il candidato di Silvio Berlusconi, che non ho mai incontrato».

Ma si troverebbe a suo agio con le ricette  del M5S? Per esempio, il reddito di cittadinanza: che ne pensa?
«​Dipende da come viene fatto e con che fondi, perché nell’attuale situazione di bilancio non è facile trovare soldi. Detto questo, i 5 Stelle hanno il merito di aver introdotto nel dibattito italiano​ la necessità di cercare una soluzione ​al problema della perdita di lavoro​ in una fase di transizione tecnologica».

Perché aiuterebbe in caso di ulteriori perdite di posti di lavoro?
«L’evoluzione tecnologica comporta che molte persone, anche del ceto medio-alto, perderanno il lavoro. Avere una qualche formula di ammortizzatore sociale ampliato può essere utile. Una cosa che non capisco però è perché il M5S poi si schiera con i tassisti. Il reddito di cittadinanza ha senso se funziona come contropartita nell’innovazione. Ma mi sembra che anche al loro interno abbia​n​o visioni diverse. Casaleggio padre era molto a favore dell’innovazione delle nuove economie digitali, altri invece si arroccano in difesa dei diritti acquisiti».

Per i 5 Stelle alla terza proposta di lavoro rifiutata perdi il diritto ad averlo.
«L’aspetto più negativo del reddito di cittadinanza infatti è che rischia di creare disincentivi a lavorare. Quell​o sarebbe un meccanismo positivo per ridurre questa distorsione».

Beppe Grillo ripete spesso che bisogna porre più attenzione al reddito che al lavoro. Non è un messaggio un po’ pericoloso?
«​Se intende dire che non dobbiamo proteggere le imprese e i posti di lavoro ma le persone, mi trova d’accordo. Lo scrissi nel 2003 nel libro “Salvare il capitalismo dai capitalisti“. Insistere, di fronte alle rivoluzioni tecnologiche, nel proteggere l’esistente, anche in termini di posti di lavoro, è  suicida​, oltre che inutile​».

Cosa trova ragionevole nella critica grillina all’Europa e all’euro?
«Non sbagliano  a identificare l’enorme deficit democratico​, che come ripeto da tempo è il principale problema di questa Europa​. ​In Italia c’è stata ​un’accettazione incondizionata di Europa ed euro senza un’analisi seria. Ho scoperto da un recente articolo di Marcello Minenna che Monti nel 2013  introdusse una clausola che impedisce all’Italia di ridenominare il debito in caso di uscita dall’euro. Qualcuno lo ha comunicato al Paese? C’è come una presunzione di chi si considera la classe degli illuminati e pensa di imporre regole a dei populisti ignoranti​. Atteggiamento che ha l’effetto di spianare la strada al populismo peggiore​».

Ma l’uscita dall’euro è possibile?
«Se il nostro debito non è più ridenominabile, è ​difficilissimo. Perché la lira si svaluterebbe del 30-40% e il peso del nostro debito, che già non scherza, sarebbe insostenibile. Sicuramente  bisogna far partire una contrattazione con i partner europei. Pensare a  formule condivise, per esempio un sussidio di disoccupazione  europeo​, che chiedo da anni​. Non si può avere un’unione monetaria senza una politica fiscale comune. La Germania se ne faccia una ragione. Altrimenti si pensi a un divorzio consensuale. Vedano come, ma eviterei il referendum».

Grillo e Di Maio hanno parlato di euro a due velocità…
«Lo scrissi nel 2010. Può essere il risultato di un processo graduale. Ma se parte dalle economie forti del Nord, non da quelle del Sud, perché con la fuga di capitali sarebbe un disastro. Mi lasci aggiungere una cosa. Se l’Italia non affronta seriamente i problemi strutturali, debito e produttività in primis, rischia grosso. È su questo che dovrebbero concentrarsi tutti, anche chi aspira a governare».

EUROPE OR NOT liberamente scaricabile fino al 30 Novembre / Until November 30 “EUROPE OR NOT” available for free download

Fino al 30 Novembre la traduzione inglese del mio libro “EUROPA O NO” – “EUROPE OR NOT“, formato pdf e eBook – è liberamente scaricabile qui.

Until November 30 my book “EUROPE OR NOT” is available for free download (eBook and pdf) from here.  

Solo Berlino potrebbe stimolare la crescita europea. Ma non lo fa.

Articolo pubblicato su L’Espresso

Per imprestare i soldi alla Germania, oggi i risparmiatori devono pagare ed incolpano di questo Mario Draghi. Ma il problema è globale: dalla Svizzera al Giappone, dalla Danimarca alla Svezia sono molti i Paesi fuori dall’area euro con tassi di interesse nominali negativi.
Il tasso di interesse altro non è che il prezzo che eguaglia la domanda e l’offerta di risparmio. La domanda di risparmio viene dalle imprese: tanto più basso è il tasso di interesse tanto più prenderanno a prestito. L’offerta viene dalle famiglie: tanto più elevato il tasso di interesse, tanto più le famiglie saranno disponibili a posporre il consumo oggi per un maggiore consumo domani.

Il motivo per cui domanda ed offerta si incontrano ad un tasso negativo va trovato in problemi demografici e politici. Nei Paesi sviluppati la generazione del baby boom sta per andare in pensione. Preoccupata di avere di che vivere nella vecchiaia, oggi sta risparmiando molto. Paradossalmente, più i tassi di interesse si abbassano e più i figli del baby boom sentono che devono risparmiare, perché – se i tassi si mantengono bassi – hanno bisogno di più risparmi per mantenersi nella vecchiaia. Da qui un eccesso di risparmio.
In aggiunta le grandi opportunità di investimento oggi sono nei Paesi emergenti: Cina, India, Africa. Ma quali garanzie ha un investitore occidentale che i suoi risparmi un domani non vengano espropriati da quei Paesi? Quindi il flusso di risparmio in quella direzione è insufficiente. Per di più esiste un perverso flusso inverso. I ricchi di quei Paesi vogliono assicurarsi contro il rischio di futuri espropri, per questo spostano i loro capitali nei paesi sviluppati, anche se i tassi sono negativi. Meglio perdere l’1 per cento l’anno che rischiare di perdere il 100 per cento al prossimo cambio di regime. Il risultato è un eccesso di risparmio a livello mondiale, che provoca una caduta del tasso di interesse di equilibrio.

L’eccesso di risparmio è tale che il mercato vorrebbe un tasso ancora più negativo dell’attuale, ma è difficile da raggiungere. Il tasso di interesse di cui parliamo è quello reale (tasso nominale meno inflazione). Anche con tassi di interesse nominali positivi, è possibile rendere il tasso di interesse reale negativo: basta aumentare l’inflazione. Oggi però fatichiamo a raggiungere un’inflazione dell’1 per cento. Quindi anche con i tassi nominali a zero, il tasso reale non può scendere al di sotto del meno 1 per cento. E se questo non bastasse ad eguagliare domanda ed offerta?

Fintantoché la moneta non è tutta elettronica, c’è un limite a quanto negativi possono essere i tassi di interesse nominali. Se fossero meno 10 per cento, sarebbe preferibile detenere i propri risparmi in contante nella cassetta di sicurezza. Se oggi osserviamo dei tassi nominali leggermente negativi è perché i costi di transazione di detenere grandi quantità di contante rendono questa opzione non conveniente. Ma difficilmente i tassi di interesse possono scendere sotto il meno 1 per cento, senza che i risparmiatori comincino a investire in contante.

Quindi se la domanda e l’offerta di risparmio si incontrano ad un tasso reale inferiore al meno 2 per cento, cosa succede? Qui è dove i macroeconomisti si dividono. La tesi prevalente è che l’aggiustamento avrà luogo attraverso una recessione. Se il reddito delle famiglie scende, scende anche il risparmio. La recessione continuerà fino a quando offerta e domanda potranno incontrarsi ad un tasso superiore al meno 2 per cento.

Oggi nessun governo vuole prendersi la responsabilità politica di alzare l’inflazione.

La soluzione più semplice sarebbe aumentare l’inflazione o – meglio – le aspettative di inflazione, visto che sono queste aspettative che determinano il tasso di interesse reale atteso al momento dell’investimento. Per gli ultimi 40 anni i banchieri centrali hanno cercato di guadagnarsi credibilità, promettendo un’ inflazione stabile intorno al 2 per cento. Quindi non possono svegliarsi una mattina e decidere che la vogliono al 5 per cento. Ci vorrebbe una decisione politica. Ma un aumento dell’inflazione attesa è una tassa sul risparmio che ricadrebbe principalmente sugli anziani, che sono la maggioranza e vanno a votare in modo massiccio. Quindi nessun governo vuole prendersi la responsabilità politica di alzare l’inflazione.

Finora ho ignorato la politica fiscale. Un governo può entrare nel mercato del risparmio prendendo a prestito dei fondi ed investendoli – ad esempio – in infrastrutture. In questo modo aumenta la domanda di risparmio. Fintantoché uno stato ha un debito sostenibile, una politica fiscale di questo tipo aiuta a risolvere il problema. Il mercato del risparmio – però – oggi è globale, quindi difficilmente un Paese – soprattutto un Paese piccolo – può risolvere il problema da solo. Certamente non lo può fare l’Italia, che non ha un debito sostenibile e che non controlla neppure la propria moneta.

Potrebbe farlo la Germania. Con tassi di interesse negativi sul debito, la Germania sta sprecando enormi opportunità di investimento pubblico, sull’altare di principi ideologici. E con questo danneggia non solo se stessa, ma tutta l’area euro.

Per conto suo il Giappone, che controlla la sua moneta, ha provato a perseguire una politica fiscale molto aggressiva, accumulando deficit su deficit, raddoppiando il rapporto tra debito e Pil. Al momento questo debito è sostenibile grazie ad una politica monetaria estremamente espansiva e ad un risparmiatore giapponese che si ostina a detenere titoli di stato in yen, nonostante un rendimento nominale nullo e un deprezzamento dello yen. Non è chiaro fino a quando questa situazione possa durare. Nel frattempo, il Pil giapponese è cresciuto, ma molto lentamente.

Urge una locomotiva europea, soprattutto tedesca.

Chi ha gestito meglio di tutti la crisi è stata l’America. Ha avuto il coraggio di effettuare subito un grosso stimolo fiscale e di continuare poi a lungo con una politica monetaria molto espansiva. Il risultato sono stati 7 anni di crescita del Pil ad un ritmo modesto (+2.1 per cento), ma di gran lunga superiore a quello europeo e giapponese. Ma la locomotiva americana non è più sufficientemente potente da trascinare la crescita del mondo intero, soprattutto con un rallentamento della Cina all’orizzonte. Urge una locomotiva europea, soprattutto tedesca. Ma le formiche tedesche sono troppo intente a dare lezioni morali alle cicale del Sud Europa, per contribuire alla crescita europea e mondiale. Nel frattempo, aspettiamoci bassi tassi, deflazione e recessione.

Luigi Zingales: “Ventotene, occasione persa per chiedere l’unione bancaria” (intervista)

Intervista a cura di Eugenio Occorsio pubblicata su La Repubblica il 24 Agosto 2016. 

“Se è vero che il vertice di Ventotene ha segnato l’inizio di una nuova epoca di cooperazione fra i tre principali Paesi rimasti nella Ue, allora l’Italia poteva mettere sul piatto i temi di fondo che la dividono dalla Germania, quelli dell’economia. Se non ora quando?”.

Luigi Zingales, economista della University of Chicago, ritiene che quella di Ventotene sia stata per molti versi un’occasione perduta per fare passi avanti davvero strutturali. Però proprio sull’economia c’è la novità più importante: la sofferta flessibilità per chiudere i conti, ora che la crescita è crollata a zero, sembra che ci verrà data.

“Allargare il deficit dà più margini di spesa al Governo, ma aggrava il problema del debito”

Cos’altro dovevamo chiedere? 
“L’allargamento del deficit è un fatto politicamente importante perché garantisce più soldi da spendere al governo Renzi, ma non risolve i nodi di fondo della nostra economia. Anzi, da un altro punto di vista è anche un aggravamento di questi problemi perché porterà a un aumento ulteriore del debito, il nodo insopportabile che ci soffoca ed è del tutto irrisolto. Invece andavano affrontati i nodi strutturali: fossi stato Renzi avrei rinfacciato alla Merkel l’intollerabile voltafaccia sull’unione bancaria, dove la Germania non vuole più creare un fondo comune di assicurazione dei depositanti che darebbe fiato alle banche italiane creando un clima meno teso”.

L’errore è lasciare alla Germania la determinazione dell’agenda europea.

La Merkel avrebbe risposto che prima va diminuito il peso del debito pubblico sui portafogli. 
“Certo, ma gli accordi erano diversi. L’assicurazione si deve fare, punto e basta. La questione dei buoni del Tesoro e del loro coefficiente di rischio sarà affrontata in altre sedi tecniche, da Basilea alla Bce, dove si cercherà di correggere la leggerezza fatta alla nascita dell’euro di considerare privo di rischio qualsiasi debito sovrano. L’errore di Renzi e dei leader europei è lasciare alla Germania la determinazione dell’agenda europea. Se si parla solo di flessibilità, le ragioni della Germania appaiono inoppugnabili: perché però non parlare del sussidio europeo di disoccupazione? Sarebbe difficile trovare motivi per opporsi, eppure quando c’è la Merkel di quest’ipotesi non bisogna neanche far cenno. Tra l’altro, il sussidio non è detto che beneficerebbe solo certi Paesi: nel 2005 c’erano più disoccupati in Germania che in Francia e Spagna. Il fatto è che Berlino ha imposto un’egemonia culturale, per cui certi temi non sono entrati nel trattato di Maastricht, né in nessuna agenda comune. L’Italia invece dovrebbe farsi coraggio e proporli. Altrettanto vale per tutte le altre voci di una politica di bilancio comune”.

Tipo gli eurobond? 
“Capisco la riluttanza tedesca: perché condividere i nostri debiti? Ma se Berlino non li vuole, faccia proposte alternative. È ora di farsi coraggio su questi punti altrimenti dove sta l’Europa, a cosa serve? Solo a farsi gite senza passaporto?”

Serve a iniziative come il piano Juncker, che infatti a Ventotene si è deciso di ampliare. 
“Qui c’è un altro problema tutto italiano: l’incapacità progettuale di tante opere cofinanziate, per non dire della corruzione che vi si annida, è ancora un ostacolo verso la piena utilizzazione di questi strumenti comunitari”.


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Pil e Debito, i mali dell’economia Italiana. Renzi cambi la sua politica in Europa (intervista)

Intervista a cura di Giuseppe Colombo, pubblicata su L’Huffington Post il 12.08.2016 

Pil fermo al palo e debito pubblico al nuovo massimo storico, ma i problemi che attanagliano l’economia italiana travalicano la dimensione nazionale: la partita si gioca in Europa. È lì che “il governo Renzi ha sbagliato perché avrebbe dovuto ridiscutere la nostra posizione piuttosto che preoccuparsi di ottenere margini di flessibilità”. L’economista Luigi Zingales, professore alla University of Chicago Booth School of Business, legge così, in un’intervista all’Huffington Post, i dati resi noti oggi dall’Istat e dalla Banca d’Italia.

L’economia italiana piange: crescita nulla e un debito pubblico che aumenta invece di calare. Come lo spiega?
“I dati sono chiaramente preoccupanti: quello più preoccupante è il calo dell’export. L’export negli anni della crisi è stata la componente della domanda che ha sostenuto la nostra economia. In una fase in cui l’euro era più debole del dollaro, ci saremmo aspetti un aumento dell’export, non una riduzione”.

Cosa manca?
“C’è una carenza di domanda a livello europeo. Assistiamo a una deflazione, a livello europeo, che non sembra essere stata risolta dal quantitative easing e dalla Bce. Mi sembra che la Bce abbia sparato tutte le cartucce e a questo punto siamo di fronte alla necessità di avere una politica fiscale europea. Qui casca l’asino però perché la politica fiscale non c’è perché non c’è un governo europeo”.

Leggendo i dati dell’Eurostat, l’Italia sta peggio rispetto a molti Paesi europei: Germania, ma anche Spagna.
“Il problema di fondo è che l’Italia è in crisi da vent’anni. La Spagna ha avuto una grande crescita negli anni 2000 e poi una grande crisi. L’Irlanda ha ripreso a crescere a ritmi straordinari. Il nostro problema non dipende dal fatto che al governo ci sia Berlusconi, piuttosto che Letta o Renzi. C’è un problema di fondo. Per esempio molti si sono appigliati al fatto che bastava aumentare la flessibilità del lavoro, ma si è fatto e la situazione non è cambiata”.

Cosa servirebbe all’economia italiana?
“Serve quella che io chiamo la flessibilità del capitale, cioè la flessibilità della capacità di spostare gli investimenti e i capitali da imprese che oggi sono marginali a imprese che sono più dinamiche. Serve una maggiore capacità di crescere, che significa anche tagliare i rami secchi. Questa dinamicità in Italia si è persa ed è un grande ostacolo per la crescita”.

Cosa aggiungerebbe alla ricetta per guarire il malato Italia?
“Una riduzione generalizzata del costo di fare impresa. Uno va in Austria e costa molto meno, costa molto meno anche in Slovenia. Perché i nostri imprenditori devono stare in Veneto quando possono andare in Slovenia e stare molto meglio?”.

Qual è la freccia che è mancata nell’arco di Renzi?
“Il governo Renzi avrebbe dovuto cercare di ridiscutere la nostra posizione in Europa. Noi siamo in una situazione insostenibile. Un’Unione monetaria non è sostenibile senza una qualche forma di ridistribuzione fiscale”.

Il governo italiano in cosa ha sbagliato?
“Fino ad ora il governo italiano si è più preoccupato di ottenere margini di flessibilità piuttosto che ridiscutere la situazione dall’inizio. La Germania non ci sente: non solo ha negato la promessa di fare una garanzia unica sui depositi, ma ha imposto nuove condizioni e quando si vogliono imporre nuove condizioni significa che le cose non si vogliono fare. A questo punto ci dicano loro cosa sono disponibili a fare: se la risposta è niente, allora la sopravvivenza dell’area euro è in bilico”.

I miei tre punti per l’Agenda per l’Italia

Sabato scorso ho partecipato al panel conclusivo del workshop Ambrosetti a Cernobbio, in cui gli spunti emersi dai precedenti interventi venivano sintetizzati ed elaborati in una “Agenda per l’Italia”, di fronte al Ministro dell’Economia Padoan. La stampa non era ammessa, quindi per correttezza mi limiterò a riassumere solo il mio intervento, tacendo sui contributi degli altri relatori, Valerio De Molli e Nouriel Rubini.

Io ho individuato nella situazione italiana tre fattori di debolezza: una deflazione internazionale, dei problemi strutturali preesistenti alla crisi finanziaria e una crisi bancaria.

Cominciando dalla crisi bancaria, su cui la capacità di intervento del governo italiano è maggiore, il problema è duplice: da un lato bisogna risolvere l’incertezza che sta attanagliando alcune grandi banche e che rischia di asfissiare l’economia reale; dall’altro bisogna farlo in un modo che sia politicamente compatibile, evitando di scatenare quella (giusta) rabbia popolare che tanto ha fatto per destabilizzare il sistema politico americano dopo la crisi del 2008 e di cui vediamo ancora ora le conseguenze. Ben venga quindi un ruolo della CDP come investitore di ultima istanza negli istituti in difficoltà che non riescono a reperire capitali sul mercato, ma a due condizioni. La prima è che i termini siano simili ad un fallimento per tutte le parti coinvolte (inclusa la possibilità di revocatoria fallimentare), tranne i creditori.  La seconda è che ci sia una commissione d’inchiesta su come e perché queste banche sono entrate in crisi senza che i meccanismi di allerta (sia a livello societario che istituzionale) funzionassero.

Se questa commissione venisse istituita, io mi sono offerto di guidarla per il compenso simbolico di 1 euro.

La crisi strutturale riguarda l’incapacità del nostro sistema di aumentare la produttività, ovvero il prodotto per ora lavorata. Recenti studi internazionali dimostrano che solo metà della produttività di un Paese è dovuta alla quantità totale di capitale e lavoro investiti, il resto è determinato da come sono allocati questi fattori. A questo fine è cruciale la flessibilità di trasferire questi fattori da un’azienda ad un’altra. Negli anni passati, l’enfasi è stata sulla flessibilità del fattore lavoro. È giunto il momento di focalizzarsi sulla flessibilità del fattore capitale.  Questo significa anche favorire il trasferimento di risorse da aziende meno produttive ad aziende più produttive.

Un ruolo cruciale in questa riallocazione gioca il settore bancario. A questo fine le riforme delle Popolari e delle BCC sono state un passo in avanti, così come lo è stata la riforma della legge fallimentare. Ma si può fare di più. In particolare è necessario migliorare la tutela degli investitori di minoranza: senza questa tutela nessun imprenditore è disposto a fondersi o a trasferire le risorse della propria azienda in un’azienda in cui a comandare è un altro. Una Consob più attiva è un passo essenziale in questa direzione.

La terza debolezza riguarda una situazione internazionale in cui c’è un eccesso di risparmio. Per motivi demografici, l’Occidente vuole risparmiare molto. Data questa offerta di risparmio il tasso di interesse reale di equilibrio dovrebbe essere negativo. Ma in presenza di una bassa inflazione e di un limite (tra lo zero e il -0.5%) cui possono scendere i tassi di interessi nominali, il mercato tende a riequilibrarsi distruggendo risparmio attraverso una recessione. Esistono due politiche per rimediare a questo problema: un finanziamento monetario del deficit, che faccia aumentare l’inflazione, o un aumento del deficit pubblico che riduca il risparmio aggregato. Entrambe queste politiche sono proibite dalle regole dell’eurozona, regole che non possono essere facilmente rinegoziate.

Il governo ha una responsabilità di porre questo problema all’Europa. In verità, questo governo ha il merito di essere stato, nei confronti dell’Europa, più critico dei precedenti. Ma lo ha fatto in modo troppo timido e troppo isolato, spesso usando le sue critiche come scusa per chiedere maggiore flessibilità sul deficit. Deve condurre invece una battaglia di principio e formare una coalizione contro l’egemonia culturale della Germania.

Killing the chicken to scare the monkeys / Ammazzare il pollo per spaventare le scimmie

Article written for the Italian Magazine L’Espresso.

312 billion euros: this is the sum of Greece’s debt. In 50 euro bills, placed one after the other, this sum would cover the distance from Earth to the moon more than twice. It represents 175% of Greece’s GDP. According to the International Monetary Fund this is an unsustainable level, which must be reduced at the creditors’ expense. Unfortunately, we Italians are among the creditors who lent money in the 2010 “rescue” of Greece. Why should we–who in terms of debt are not really doing well–pay for the Greeks’ mistakes? Prime Minister Renzi summed up this tension very effectively: Italy cannot pay baby pensions to the Greeks. When put this way it’s hard to blame him. So then are the Germans correct in refusing to reduce Greece’s debt?
If we think that whatever the Greeks earn is a loss to other European citizens, then a reduction in debt has no economic basis, and even less political basis. Better to make an example of Greece, like in ancient Roman times, when debtors were sold as slaves.

Fortunately, this is not the case. All civilized countries eliminated both slavery and debtors’ prisons not just for humanitarian reasons, but also for economic reasons. When an individual accumulates a debt that is impossible to repay, even with their best efforts, they stop even trying to repay, so the loss is not just theirs, but also their creditors’. In this case, a reduction in the amount owed can lead to an increase in the payments received by creditors. This apparent paradox is due to the fact that in seeing a real prospect of being rid of debt, the debtor will make a greater effort to pay. Thanks to this increased effort, the winner is both the creditor and the debtor.
This is the underlying idea in all creditor agreements where debts are reduced in exchange for a restructuring that increases the debtor’s ability to pay. What is true for individuals and business is also true for countries. But if it’s so easy, then why haven’t Greece’s debts already been cut?

First, there is an issue of negotiation. To a creditor, a haircut should only be granted when the amount of debt is truly unsustainable, while to a debtor, a haircut is always beneficial. Thus the dance between the debtors who pretend to be desperate, and the creditors who do not believe them. In Greece’s case however, this problem has been overcome: even the IMF has decreed that the debt is excessive.
The second problem is one of credibility. Cutting the nominal value of debt benefits the creditors if the debtor agrees to make more of an effort to repay the debts. So far Syriza’s ideological stance has not made a compromise in this regard particularly credible. Cutting debt to allow the payment of baby pensions would be a net loss to the creditors.

Then there is the problem of reputation. Imprisonment for debt was inhumane, but served as an example. There’s a Chinese saying, “kill the chicken to scare the monkeys.” In this case the monkeys are all of us, the countries of Southern Europe. To the Germans, punishing Greece serves as an example, but to us? We risk tightening the noose around our necks.
The biggest problem is accounting/political. The credit we extended to Greece is listed in the state budget at face value; despite the low probability of it being repaid there has not been reserve accumulation or a reduction in the carrying value. Therefore, a cut of the nominal value of the debt would lead to an immediate loss; accounting is not balanced out by an increase in future payments. Neither Merkel, nor Renzi want to justify such a loss to their electorate. Paradoxically, they prefer to lose money invisibly if earning money back would force them to report a loss. And here you see the difference between a politician and a statesman. In Europe we desperately need statesmen.

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312 miliardi di euro, tanti sono i debiti della Grecia. In biglietti da 50, infilati uno dopo l’altro, questa somma coprirebbe più di due volte la distanza dalla Terra alla Luna. Rappresenta il 175 per cento del Prodotto Interno Lordo della Grecia. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, un livello insostenibile, che deve essere ridotto a spese dci creditori. Purtroppo tra i creditori ci siamo anche noi italiani, che abbiamo prestato soldi nel “salvataggio” della Grecia del 2010. Perché dovremmo noi – che quanto a debito non stiamo proprio bene – pagare il costo degli errori greci? Il premier Renzi ha sintetizzato in modo molto efficace questa tensione: l’Italia non può pagare le pensioni baby ai greci. E messa in questi termini è difficile dargli torto. Allora hanno ragione i tedeschi che si rifiutano di fare qualsiasi sconto alla Grecia?
Se pensiamo che quello che guadagnano i greci perdono gli altri cittadini europei, non ci sono ragioni economiche per una riduzione del debito e tanto meno ragioni politiche. Meglio fare della Grecia un esempio, come ai tempi degli antichi Romani, quando i debitori insolventi venivano venduti come schiavi.

Per fortuna non è così. Se in tutti i Paesi civili non solo la schiavitù ma anche la prigione per debiti è stata eliminata non è solo per motivi umanitari, ma anche per motivi economici. Quando un individuo accumula un debito impossibile da ripagare, anche con i suoi migliori sforzi, smette anche di provarci, tanto a perderei non è più lui, ma i suoi creditori. In questi casi una riduzione dell’ammontare del debito dovuto può portare ad un aumento dei pagamenti ricevuti dai creditori. Questo apparente paradosso è dovuto al fatto che, vedendo la prospettiva concreta di liberarsi dal debito, il debitore si impegnerà maggiormente. Grazie a questo maggiore sforzo, ci guadagnano sia il creditore sia il debitore.
È questa l’idea sottostante tutte le procedure di concordato preventivo, dove i debiti vengono ridotti in cambio di una ristrutturazione che aumenti la capacità di pagamento. Quello che vale per gli individui e per le imprese, vale anche per i Paesi. Ma se è così semplice perché i debiti della Grecia non sono stati ancora tagliati?

Innanzitutto c’è un problema di negoziazione. Ad un creditore conviene concedere un taglio del debito solo quando l’ammontare del debito è veramente insostenibile, mentre ad un debitore conviene sempre. Di qui la danza tra debitori che si fingono disperati e creditori che non ci credono. Nel caso della Grecia, però, questo problema sembra superato: anche il FMI ha decretato che il debito è eccessivo.
Il secondo problema è di credibilità. Il taglio del valore nominale del debito beneficia anche i creditori se il debitore si impegna maggiormente nel ripagare i debiti. Finora l’atteggiamento ideologico di Syriza non ha reso particolarmente credibile un compromesso in questo senso. Tagliare il debito per permettere di pagare le pensione baby sarebbe una perdita secca per i creditori.

Poi c’è il problema reputazionale. La prigione per debito era inumana, ma serviva di esempio. Un detto cinese recita “ammazzare il pollo per spaventare le scimmie”. In questo caso le scimmie siamo tutti noi, Paesi del Sud Europa. Alla Germania punire la Grecia serve di esempio, ma a noi? Rischiamo di stringerei il cappio intorno al collo.
Il problema maggiore è contabile/politico. Il credito da noi esteso nei confronti della Grecia è riportato nel bilancio statale a valore nominale: nonostante la scarsa probabilità che venga ripagato non sono state accumulate riserve, né si è ridotto il valore iscritto a bilancio. Pertanto un taglio del valore nominale del debito, porterebbe ad una perdita immediata, contabilmente non compensata da un aumento dei pagamenti futuri. Né Merkel, né Renzi vogliono dover giustificare una simile perdita di fronte all’elettorato. Paradossalmente preferiscono perdere soldi in modo invisibile, che guadagnarli dovendo riportare una perdita contabile. È qui dove si vede la differenza tra un politico e uno statista. In Europa abbiamo un disperato bisogno di statisti.

Why Zingales is so “soft” on Greece

English translation of my blog post “Perché Zingales è così “morbido” nei confronti della Grecia” (published last July 5)

A dear friend asked me a question that I think has come up in many places: why am I so “soft” on Greece? I’m tempted to answer that others are just too rigid, but that would not be a real answer. Positions are always relative, and for better or for worse my position on Greece has been much softer than most Italian economists, even those on the left. Seeing as how I now have more time on my hands (☺), it seems fair to answer this question seriously. And it seems fair to do so now, with the polls open, and with the media having given the “yes” side in the referendum the advantage.

I’d like to begin with an introduction. As much as I have my own ideas, I try to look at the facts and issues in a non-ideological way. This does not mean that my ideas don’t help me to interpret the facts, but I make an effort to not interpret them in line with ideological categories. Ideologically, Syriza and I are about as far apart as I can possibly imagine. Nevertheless, I don’t assume that because of this everything Syriza does and says is wrong. On the other hand, I think that the future of Italy is in Europe, but this doesn’t mean that I don’t see huge problems in this Europe. This is the approach I have tried to follow in my book Europa o no*, and that I try to follow on this site and in everything that I write. Obviously I am not exempt from making errors, but I hope to be free from Manichaeism.

With that being said, I will now try to summarize my reasons

  1. The Greeks’ faults

The Greeks’ main fault is that of having for decades elected governments that are spendthrifts and corrupt. It is not a small crime, but as an Italian I don’t feel quite able to judge them so harshly. Their second fault is to have a corporate society that is not open to change. The English say that those who live in glass houses shouldn’t throw stones. So, as an Italian, I can’t allow myself to throw stones at corporatism: we invented it ourselves. The third fault is that of wasting the large dividend they received from entry into the euro area, which brought them a very low interest rate. On this point also, I feel that as an Italian I can’t criticize them. As I explain in Europa o no*, Italy also badly wasted this enormous benefit. The ultimate fault is in having too much debt. In debt as in marriage it takes two, and fault never lies with just one side. For every debtor that borrows excessively, there is a lender that allows him to do so. Why should the debtor be the only one that has to pay?

  1. Original sin

The original sin of the Greek crisis is the way in which the adjustment costs were distributed. When a debtor becomes insolvent, creditors must assume part of the cost of restructuring. In 2010 Greece was insolvent. Today, I am not the only one saying this (the IMF has admitted to the same), and I am not only saying this now, I also said it in 2010. Why then was the full cost of the crisis imposed only on Greece? Because Greece had no alternative, and Europe took advantage of this, doing a favor for the French and German banks. Again, I am not the only one saying this, it has been said by the former president of the Bundesbank, Karl Otto Pohl, who can’t be accused of being either communist or anti-German. Why is it that this fact is constantly ignored in all discussions on Greece?

  1. The faults of Varoufakis & co.

Many organizations suffer from a problem well-known in Social Psychology called groupthink. I talk about it in my book Manifesto Capitalista. It is the tendency of very cohesive organizations to radicalize and reject any outside person, who thinks in a different way, as a foreign entity. I fear that this is the problem with Europe and Varoufakis & co. For what it’s worth, as an academic economist Varoufakis is not inferior to his current European counterparts. He can be found unpleasant, but for example, even Tremonti has said the same thing. Why then was he treated in a manner in which no other finance minister of a European country has ever been treated? I think the reason is because he spoke an unpleasant truth: that Europe had made a mistake and should take responsibility to fix it. We have a saying, “don’t shoot the messenger.” The reason is that there’s a temptation to blame the messenger for the message they bring. That’s what happened in Europe. Did Varoufakis then facilitate his lynching with his arrogant behavior and unusual style (he was even reprimanded for wearing excessive fragrance!), certainly, yes. But if all arrogant people were lynched by the media, there would be very few politicians still alive.
Despite the ideological differences, in my eyes Syriza had a great advantage: it had not been part of the previous system. If the first fault of the Greeks was to have voted for too long for the same corrupt governments, should we not look sympathetically at their attempt to change?

  1. The Germans’ reasons

In my book Europa o no*, I have already denounced bad stereotypes: Germans call Greeks lazy (when data in hand the Greeks work longer hours per week than the Germans) and the Greeks call the Germans Nazis (when data in hand neo-Nazi movements have more followers in Greece than in Germany).
Another stereotype is that in Europe the Germans follow the rules and all the rest (Greeks in particular) do not. Although it is true that the Germans are more ideologically inclined to follow rules, in Europe the Germans have used the rules mainly to promote their own interests. As I wrote in Europa o no*, the ECB’s monetary policy (at least until Draghi) was deflationary, with great benefit to German industry that has more downward wage flexibility.
However, when rules damage German interests, they are not enforced or changed. Remember when Germany violated the 3% deficit limit? Was it sanctioned? No, an exception was made.
And the rule against state aid to businesses and the banks? When, in 2008, Chancellor Merkel wanted to help her banks, an exception was made.
And what about the rule that no country should accumulate too high of a trade surplus? Germany has been violating that for years. But no one says anything. Is this a love for rules or simply the pursuit of national interest at any cost?

  1. Europe’s problems

The reason why I wrote Europa o no* and why I created this blog is simply to spread a critical message about Europe’s problems, without, however, making it an anti-European message. When Syriza won the January elections it was because the other parties were too blindly pro-European. All except for Golden Dawn. If Syriza fails, there’s a risk that leadership will pass to Golden Dawn. While rejecting the political ideas of both, I would say that Golden Dawn is worse than Syriza.
My hope is that a serious debate on the vices of Europe at the center of the political spectrum will reduce approval for the opposite extremes. Today, the best spokesperson for Syriza in Greece is European commissioner Junker. Every time he opens his mouth, Tsipras gains more support.

It’s necessary to change the European institutions, which are too little democratic. If we leave the monopoly of criticism to the anti-Europeans, Europe will not change, it will be destroyed.

  1. Are we next?

In my elementary school there was a story of two parents who badly treated the elderly grandmother in front of their son. He, picking up the pieces of a cup, admonished them, saying: “I’ll keep them for when you are old.” It’s the old saying, “what goes around comes around.”
The last reason why I am so soft on Greece is that I fear we will be next.
There are two main differences between Greece and Italy. Greece had lied shamelessly on its balance sheets and had squandered billions for the Olympics. As I understand it, on its balance sheets, Italy has only lied (not shamelessly), but there’s still a risk that we will find out otherwise. And since we don’t want to miss out on anything, we are also in contention to host the Olympics in Rome. In case we don’t sink ourselves, the Olympics will take care of it. Then Northern Europe will begin to say that Italy and Greece are “one face-one race” and that the Italians also have to pay the consequences that they deserve.

At that point, everyone will regret not having been a little softer.

*I know that it’s not tasteful to self-cite, but I’m doing so to emphasize that I’m not saying anything that I haven’t already written, a year ago, in my book.

Clarity on Numbers: where the money provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 ended up / Chiarezza sui numeri dei salvataggi greci

Article written for lavoce.info

The political debate has been more about slogans than numbers. Therefore the analysis by Borri and Reichlin on LaVoce.info on where the money from the Greek bailout ended up is welcomed. As they rightly say “the consequences of a wrong message can be very serious.”
The stated aim of their paper is to counter Tsipras’ position that “your money served to save the banks, it never went to the people.” Indeed Tsipras has exaggerated. About 27 of the 237 billion provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 (11%) went to finance the Greek government. Whether the government gave this money to the people or not I will leave to the Greeks to decide. However it’s only 11%. Where is the rest?

Yiannis Mouzakis has made a detailed analysis, 48% went to pay interest and principal on existing debt and 19% to recapitalize Greek banks. Including the money used to repay the IMF and to facilitate restructuring the debt, 89% of funds disbursed in the two bailouts were used to repay/help banks and 11% went to the Greek government. So to be precise, Tsipras’ statement was exaggerated, but not completely unfounded.
This opinion is also supported by Olivier Blanchard, director of the Research Department of the International Monetary Fund, who wrote on his blog “an important fraction of the funds in the first program were used to pay short term creditors, and to replace private debt by official debt”.
Unfortunately Borri and Reichlin are approximate when the say that “At the end of 2011… about 35 percent of a total of 110 billion from the first bailout was used to repay foreign creditors. And the remaining 65 percent? About 15 billion ended up in the coffers of Greek banks and the remaining 57, just under 30 percent of GDP, went to the Greek government.” At the end of 2011 the amount actually paid out of the 110 billion promised in the first bailout was only 72.8 billion (https://en.wikipedia.org/wiki/First_Economic_Adjustment_Programme_for_Greece). Therefore, using their own numbers, foreign creditors had taken 52% of the funds disbursed. Certainly not all of it, but most.
The difference between this 52% and the 89% mentioned above are internal creditors, in particular the Greek banks. Why they have not been nationalized, as Sweden did in the crisis in the early 90s, or “Europeanized,” as I proposed in 2010, is not clear. Most of these funds served to finance capital flight from Greece.

Did this help the Greek people?

To prove that the French banks were not helped that much, Borri and Reichlin mention the fact that in 2012 they had to undergo a haircut on their loans. This is true, but remember that both Sarkozy and Trichet did everything they could to avoid the haircut, required instead by the Germans. The 2012 restructuring therefore was not part of the 2010 agreement, but a late intervention. By then most of the debt was in private hands and therefore exempt from the haircut. The result is that the haircut did not really have an impact on the level of Greek debt, as it would have if restructuring was done in 2010.
I completely agree with Borri and Reichlin that the transfer of Greek loans held by banks to the public sector was not a bargain for taxpayers. But they use this argument in proving that the first bailout was not in favor of the French and German banks, while for me it’s just one indication of how the political power of banks exceeds that of taxpayers, for nations make political decisions that are in the interest of their banks but not necessarily in the interest of their community.
Borri and Reichlin are so committed to denying the fact that foreign banks have been significantly helped by the bailout programs, that they do not present the argument–very widespread at the time–that saving European banks was a necessary evil in order to save the stability of the eurozone. It’s an argument that I don’t much agree with but that has its reasons and can’t be rejected based on the data. But even if this argument were valid, it doesn’t explain why the rescue of the Franco-German banks had to be done at the expense of Greece. When the United States intervened to save some banks, the cost of the rescue was imposed not on the population of their creditors but on the federal budget. In Europe they didn’t want to do this, and that’s the real problem.

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Il dibattito politico è fatto più di slogan che di numeri. Quindi ben venga l’analisi di Nicola Borri e Pietro Reichlin su dove sono finiti i soldi dei bail-out greci. Come dicono giustamente i due autori “le conseguenze di un messaggio sbagliato possono essere molto gravi.”
L’obiettivo dichiarato del loro articolo è contrastare la posizione di Alexis Tsipras secondo la quale “i vostri soldi sono serviti a salvare le banche, non sono mai arrivati al popolo”. Effettivamente Tsipras ha esagerato. Circa 27 dei 237 miliardi prestati alla Grecia nei due bail-out del 2010 e 2012 (l’11 per cento) sono andati a finanziare il governo greco. Se poi il governo li ha dati o meno al popolo, lascio ai greci decidere. Comunque, si tratta solo dell’11 per cento. Dove è finito il resto?

Yiannis Mouzakis fa un’analisi puntuale, il 48 per cento è servito per pagare interessi e capitale sul debito esistente e il 19 per cento per ricapitalizzare le banche greche. Sommando anche i soldi utilizzati per ripagare il Fondo monetario e per facilitare la ristrutturazione del debito, l’89 per cento dei fondi sborsati nei due bail-out è stato utilizzato per ripagare o aiutare le banche e l’11 per cento è andato al governo greco. Quindi, per essere precisi, la dichiarazione di Tsipras era eccessiva, ma non completamente infondata.
È una tesi suffragata anche da Olivier Blanchard, capo del centro studi del Fondo monetario internazionale, che ha scritto nel suo blog “una parte importante delle risorse del primo piano (di salvataggio) è stata usata per ripagare creditori a breve termine e per sostituire debito privato con debito pubblico”. 

Borri e Reichlin sono purtroppo approssimativi quando dicono che “Alla fine del 2011 (…) circa il 35 per cento dei complessivi 110 miliardi del primo bail-out è stato utilizzato per ripagare i creditori esteri. E il rimanente 65 per cento? Circa 15 miliardi sono finiti nelle casse delle banche greche e i restanti 57, poco meno del 30 per cento del Pil, in quelle del governo greco”. A fine 2011, la somma effettivamente sborsata dei 110 miliardi promessi dal primo bail-out ammontava a solo 72,8 miliardi. Quindi, usando i loro stessi numeri, i creditori esteri si erano presi il 52 per cento dei fondi erogati. Certamente non tutti, ma la maggior parte.
La differenza tra il 52 per cento e l’89 per cento menzionato in precedenza sono i creditori interni, in particolare le banche greche. Perché non siano state nazionalizzate, come è stato fatto in Svezia nella crisi dei primi anni Novanta, o “europeizzate”, come da me proposto nel 2010, non si capisce. La maggior parte dei fondi è servita a finanziare la fuga di capitali dalla Grecia: è forse un aiuto al popolo greco?

Chi ha subito l’haircut

A dimostrazione che le banche francesi non sono state aiutate poi tanto, Borri e Reichlin menzionano il fatto che nel 2012 hanno dovuto subire un haircut sui loro crediti:è vero, ma va anche ricordato che sia Nicolas Sarkozy sia Jean-Claude Trichet hanno fatto di tutto per evitare l’haircut, richiesto invece dai tedeschi. La ristrutturazione del 2012 non era quindi parte dell’accordo del 2010, ma un intervento tardivo. A quella data, la maggior parte del debito era in mani private e quindi esente dall’haircut. Il risultato è che l’haircut non ha veramente inciso sul livello del debito greco, come avrebbe potuto fare una ristrutturazione nel 2010.
Sono completamente d’accordo con Borri e Reichlin che il trasferimento dei crediti verso la Grecia detenuti dalle banche al settore pubblico non è stata un affare per i contribuenti. Ma loro usano questo argomento a riprova del fatto che il primo bail-out non sia stato a favore delle banche francesi e tedesche, mentre per me è solo una riprova di come il potere politico delle banche ecceda quello dei contribuenti, per cui le nazioni fanno scelte politiche nell’interesse delle loro banche e non necessariamente della loro collettività.
Borri e Reichlin sono talmente impegnati a negare il fatto che le banche estere siano state aiutate in modo significativo dai programmi di bail-out, che non presentano nemmeno l’argomento – molto diffuso all’epoca—che salvare le banche europee era un male necessario, per salvare la stabilità dell’area euro. È un argomento che non mi trova molto d’accordo, ma che ha sue ragioni e non può essere rigettato sulla base dei dati.
Ma se anche fosse un argomento valido, non si spiega perché il salvataggio delle banche franco-tedesche dovesse essere fatto a spese della Grecia. Quando gli Stati Uniti sono intervenuti per salvare alcune banche non hanno imposto il costo del salvataggio sul pubblico dei loro creditori, ma sul bilancio federale. In Europa non lo si è voluto fare e questo è il vero problema.

Lessons for Italy from the Greek Crisis / Lezioni per l’Italia dalla Crisi Greca

The first lesson Italy should learn from the Greek crisis is that a unilateral exit from the euro is too costly. Only time will provide us with the exact figures of what these six months of uncertainty and these three weeks of bank holiday have cost the Greek economy. Yet, these costs are only the appetizer of what would have happened with a Grexit. Even the risk-loving Varoufakis when he stared at the abyss of Grexit advised against it. And all these disasters happened with a referendum that did not even consider the possibility of an exit from euro on the ballot. What would happen in Italy if – as the Five Star Movement seems to want – we will have a referendum on the euro itself?

The second and third lessons can be learned by looking at Tsipras’ main mistakes in negotiations. The first – unforgivable – mistake is not to have a Plan B. Unforgivable because he tried to bluff and when his bluff was caught, he was toast. Doubly unforgivable because he had six months to prepare it. But does a Plan B possibly exist? Prepared appropriately a currency change is possible, albeit risky. The problem is that it works better the more efficient is the State bureaucracy and the more secret the plan remains. On both fronts it seems to me that the chances it might work in Italy are very slim. Another Plan B for Greece would have been to threaten to take over the Bank of Greece and to flood the market with the 10 euro banknote printed in Greece. The flooding would have had a double purpose: providing liquidity to Greek banks and scary Germans about the risk of potential inflation in the eurozone. The other European countries could react by outlawing the 10 euro banknotes, but it would be costly for their citizens who hold them. In this respect Italy has an advantage; the Bank of Italy prints the 20 and 50 euro notes. It is difficult to outlawing both of them contemporaneously. But this is pretty crazy stuff. If you want to play tough – like Tsipras did – you need to be prepared to go down this path. Alternatively, you beg for clemency.
The second – more comprehensible – mistake made by Tsipras is that he misestimated Germany’s dedication to Europe.

Until recently Germany would have never had the courage to risk destroying the European project to pursue its internal policy goal. Not any more. Schäuble’s position made it clear that the protection of German taxpayers is more important than any other consideration. This new German attitude changes forever the political dynamics in Europe.

Italy, thus, should abandon any dream of unilateral exit from the euro. After Tsipras’s experience no reasonable politicians will lead Italy down this path and beware of the unreasonable ones. The feasible options –in my view — are only three.
The first is to accept the status quo and realize that our economic policy is decided in Germany and that Germany is not willing to change it to for our needs. Thus, let’s abandon false hopes about introducing some flexibility in the rules, ain’t going to happen. While this approach could be a winning one for conservative parties, like the Spanish PPE, it is suicidal for any party of the Left. We see what happened to the Greek Pasok and what is happening to the Spanish PSOE. If the Italian PD wants to avoid extinction, it better not choose this option.
The second is to attempt to get Germany out of the euro. As I explained in my book Europa o no (Europe or not), an exit from the euro of a country with a stronger currency is much more doable. Unfortunately, the country with a stronger currency has no interest in doing so, unless it is threatened with a possible worse outcome.
What is worse for the Germans? Inflation. Thus, promoting a revision of the European Central Bank’s mandate, so that price stability is defined as an consumer price inflation that is on average 4% (instead that less than 2% as it is today), would probably start to freak the Germans out. The problem is that the theoretical bases for this move are not so strong and it will be easy for the Germans to resist this attempt.

The last and better option is to conduct a battle to make the euro sustainable. The first step in this direction is to introduce some automatic transfers that will help the countries in temporary recession, e.g. a European unemployment insurance mechanism. All economists worth this name agree on the necessity of such transfers. Nobody objects in principle. All the objections are short-sighted national political objections. There is no better time to overcome them. During the last euro meeting, the French President Hollande has broken the Paris-Berlin axis and he is in desperate need to re-establish himself as a European leader. To this purpose there is nothing better than pushing a proposal for a European unemployment insurance system with Italian support. The chances of seeing it implemented are increased by Germany’s temporary political weakness. Schäuble’s very aggressive stand at the last Brussels meeting has raised many criticisms in Germany and even more abroad. Germany cannot afford to dismiss such a proposal out of hand, especially if it cannot ride on the high horse of moral and economic principles, but has to expose its short-sighted national egoism.

This is the moment. If not now, when?

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La prima lezione che l’Italia dovrebbe trarre dalla crisi greca è che un’uscita unilaterale dall’euro è troppo costosa. Solo il tempo ci fornirà le cifre esatte di quanto questi sei mesi di incertezza e tre settimane di chiusura delle banche siano costate all’economia greca. Tuttavia, tali costi sono solo l’antipasto di quello che sarebbe successo con la Grexit. Persino uno propenso al rischio come Varoufakis di fronte all’abisso della Grexit l’ha sconsigliata. E tutti questi disastri sono accaduti con un referendum che sulla scheda elettorale neanche accennava alla possibilità dell’uscita dall’euro. Cosa succederebbe in Italia se – come sembra volere il Movimento 5 Stelle – avessimo un referendum sull’euro?

La seconda e terza lezione possono essere apprese guardando agli errori principali di Tsipras nei negoziati. Il primo – imperdonabile – errore è di non avere un piano B. Imperdonabile perché ha tentato di bluffare e quando il suo bluff è stato scoperto, lui è finito. Doppiamente imperdonabile perché aveva sei mesi per prepararlo. Ma poteva esserci un Piano B? Se preparato in modo appropriato, un cambio di moneta è possibile, per quanto rischioso. Il problema è che tanto meglio funziona quanto più efficiente è la burocrazia dello Stato e più segreto rimane il piano. Su entrambi i fronti, mi sembra che le possibilità che possa funzionare in Italia siano molto scarse. Un altro Piano B per la Grecia sarebbe stato quello di minacciare di prendere la Banca di Grecia e di inondare il mercato con banconote da 10 euro stampate in Grecia. Questa emissione massiccia di banconote da 10 avrebbe avuto un duplice scopo: fornire liquidità alle banche greche e spaventare la Germania circa il rischio di inflazione potenziale nella zona euro. Gli altri paesi europei avrebbero potuto reagire vietando le banconote da 10 euro, ma ciò sarebbe stato costoso per i loro cittadini che le detenevano. A questo proposito l’Italia ha un vantaggio: la Banca d’Italia stampa le banconote da 20 e 50 Euro. È difficile metterle entrambe contemporaneamente fuori legge. In ogni caso sarebbe una cosa da pazzi. Se si vuole giocare duro – come Tsipras ha fatto – è necessario essere pronti ad andare avanti su questa strada. In alternativa, si implora clemenza. Il secondo – più comprensibile – errore fatto da Tsipras è che ha fatto una stima sbagliata della dedizione della Germania al progetto europeo.

Fino a poco tempo la Germania non avrebbe mai avuto il coraggio di rischiare di distruggere il progetto europeo per perseguire un suo obiettivo di politica interna. Ora non più. La posizione di Schäuble ha chiarito che la protezione dei contribuenti tedeschi è più importante di qualsiasi altra considerazione. Questo nuovo atteggiamento tedesco cambia per sempre le dinamiche politiche in Europa. 

L’Italia, dunque, dovrebbe abbandonare qualsiasi sogno di uscita unilaterale dall’euro. Dopo l’esperienza di Tsipras nessun politico ragionevole porterà l’Italia su questa strada e bisogna stare attenti a quelli irragionevoli. Le opzioni possibili – dal mio punto di vista – sono solo tre.
La prima è quella di accettare lo status quo e rendersi conto che la nostra politica economica è decisa in Germania e che la Germania non è disposta a cambiarla per le nostre esigenze. Così, abbandoniamo false speranze di introdurre una certa flessibilità nelle regole, non accadrà. Anche se questo approccio potrebbe essere vincente per i partiti conservatori, come il PPE spagnolo, è suicida per i partiti di Sinistra. Vediamo cosa è accaduto al PASOK greco e quello che sta accadendo al PSOE spagnolo. Se il PD italiano vuole evitare l’estinzione, è meglio non scegliere questa opzione.
La seconda è quella di cercare di far uscire la Germania dall’euro. Come ho spiegato nel mio libro “Europa o no”, l’uscita dall’euro di un paese con una valuta più forte è molto più fattibile. Purtroppo, il paese con una valuta più forte non ha alcun interesse a farlo, a meno che non sia minacciato da qualcosa di peggio. Cos’è peggio per i tedeschi? L’inflazione. Quindi, promuovere una revisione del mandato della Banca centrale europea, in modo che la stabilità dei prezzi sia definita come l’aumento armonizzato dei prezzi al consumo del 4% (invece di meno del 2% come è oggi), inizierebbe probabilmente a far perdere le staffe ai tedeschi. Il problema è che le basi teoriche di questa mossa non sono così forti e sarà facile per i tedeschi resistere a questo tentativo. 

L’ultima e migliore opzione è quella di condurre una battaglia per rendere l’euro sostenibile. Il primo passo in questa direzione è quello di introdurre dei trasferimenti automatici che aiutino i paesi in recessione temporanea, come, ad esempio, un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione. Tutti gli economisti degni di questo nome concordano sulla necessità di tali trasferimenti. Nessuno è contrario in linea di principio. Tutte le obiezioni sono miopi obiezioni di politica interna. Non c’è momento migliore per superarle. Durante l’ultimo eurosummit, il presidente francese Hollande ha rotto l’asse Parigi-Berlino e ha un disperato bisogno di riposizionarsi come leader europeo. A questo fine non c’è niente di meglio che portare avanti una proposta per un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione, con il supporto italiano. Le possibilità di vederla attuata sono aumentate in virtù della temporanea debolezza politica della Germania. La posizione molto aggressiva di Schäuble durante l’ultima riunione di Bruxelles ha sollevato critiche in Germania e ancor più all’estero. La Germania non può quindi permettersi di respingere tale proposta su due piedi, soprattutto non potendo fare appello ad alti principi morali ed economici, ma solo a un miope egoismo nazionale.

È il momento giusto. Se non ora, quando?

The euro lives for another day, this European project is dead forever / L’euro sopravvive un altro giorno, l’attuale progetto di integrazione europea è morto per sempre

In yesterday’s Greek third bailout all the parties sitting around the table got what they really wanted: Merkel not to see the euro explode under her watch, Schäuble to accredit himself as the next German leader, Hollande to appear as doing something other than flirting, Tsipras to remain in power (for cynical like me), or to save Greece (for those romantic) . The losers are not just the Greek people, but all those who believed in Europe. Not only the third bailout does not save the European integration process, but it sets it back. In fact, it is likely to kill it forever.

The post War World II European integration process followed the Jean Monnet “chain reaction theory”: the idea that a common governance experience will always lead to an increased demand for more common governance. This theory is based on two assumptions: the irreversibility of the steps taken and the role of crises in promoting further integration. “Europe will be forged in crises – wrote Monnet in his Memoires – and will be the sum of the solutions adopted for those crises.” This pattern, which held from the early 1950s to the early 2000, seems to have broken down.

First, during this crisis the irreversibility dogma has been breached. The Eurogroup openly discussed the possibility of “timing out” Greece from the euro. Eventually, it decided against, but moving backward is not a taboo any more. In a marriage when you openly raise the divorce option, the relationship is not the same any more. The same is true for the euro and the European integration process.

Second, if Europe is the solution adopted in this crisis, who wants more Europe? In fact, what is Europe? During the crisis was there a difference in behavior between the Eurogroup and the IMF? If anything the IMF was softer, recognizing the need for a debt restructuring. If Europe is nothing but a bad version of the IMF, what is left of the European integration project? The pro-Europe élite might have won the battle against Tsipras, but has lost the war. As Europe was to blame for the rise of Tsipras, Europe will be to blame when Tsipras is eventually replaced by more anti-European forces. In Germany it was not the hyperinflation of the 1920s, but the recession provoked by the harshness of international creditors to create the conditions for the rise of Adolf Hitler. Is Europe trying to do the same in Greece?

The deal’s apologists claim that Greece entered this deal voluntary, so why is there any talk about a coup? The reality is that with the euro all Eurozone countries gave up some of their sovereignty (the monetary part) in the hope this power will be managed in the collective interest, not in the interest of some against that of others. To this purpose the Banking Union was designed to separate a country’s fiscal solvency from the solvency of its banks and vice versa. But during the latest crisis this separation was not upheld: the ECB controlled the survival of the Greek banks and in so doing controlled the fate of the Tsipras’s government. This is not what eurozone countries signed up for initially and it is not what they signed up for in the Banking Union. Tsipras’s choice was as voluntary as the one of a person having a gun to his head.

But the most important issue is that even this third bailout does not solve the problem. Greek debt remains too high and the Greek resentment against the deal will all but ensure that the reform measures will not be implemented properly. In a few years from now will be back to the same table: possibly with different leaders, most likely with the same problems, certainly with much less faith in Europe.

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Nel terzo bailout greco firmato ieri tutti i negoziatori hanno ottenuto ciò che volevano veramente: la Merkel di non vedere l’euro esplodere durante il suo mandato, Schäuble di accreditarsi come il prossimo leader tedesco, Hollande di sembrar capace di altro oltre che di flirtare, Tsipras di rimanere al potere (per i cinici come me) o di salvare la Grecia dal collasso (per i più romantici). I perdenti non sono solo il popolo greco, ma tutti coloro che hanno creduto nell’ Europa. Non solo il terzo bailout non salva il processo di integrazione europea, ma lo costringe ad un arretramento. In realtà, è probabile che lo uccida per sempre.

Dopo la seconda guerra mondiale il processo di integrazione europea ha seguito la “teoria della reazione a catena” di Jean Monnet: l’idea che una comune esperienza di governo porti sempre ad un aumento della domanda di più governo comune. Questo processo si basa su due presupposti: l’irreversibilità dei passi intrapresi e il ruolo delle crisi nel promuovere una maggiore integrazione. “L’Europa sarà forgiata nelle crisi – scrive Monnet nel suo Memoires – e sarà la somma delle soluzioni adottate per tali crisi” Questo modello, che ha tenuto dai primi anni ’50 ai primi anni 2000, sembra essersi definitivamente rotto.

In primo luogo, durante questa crisi il dogma dell’irreversibilità è stato violato. L’Eurogruppo ha apertamente discusso la possibilità di “timeout” della Grecia dall’euro. Alla fine, ha deciso diversamente, ma fare marcia indietro non è più tabù. In un matrimonio, quando si solleva apertamente la possibilità di divorzio, la relazione non è più la stessa. Lo stesso vale per l’euro e il processo di integrazione europea.

In secondo luogo, se l’Europa è la soluzione adottata in questa crisi, chi vuole più Europa? In realtà, che cosa è l’Europa? Durante la crisi c’è stata una qualche differenza di comportamento tra l’Eurogruppo e il Fondo monetario internazionale? Semmai il FMI e’ stato più morbido, riconoscendo la necessità di una ristrutturazione del debito. Se l’Europa non è altro che una brutta copia del FMI, cosa resta del progetto di integrazione europea? L’élite pro-Europa ha vinto la battaglia contro Tsipras, ma ha perso la guerra. Come l’Europa era da biasimare per la vittoria di Tsipras, così l’Europa sarà responsabile quando Tsipras sarà poi sostituito da forze ancora più antieuropee. In Germania non è stata l’iperinflazione degli anni Venti, ma la recessione provocata dalla durezza delle nazioni creditrici a creare le condizioni per l’ascesa di Adolf Hitler. L’Europa cerca di fare lo stesso in Grecia?

I difensori dell’accordo sostengono che la Grecia ha accettato quest’ accordo volontariamente, quindi perché si parla di un colpo di stato? La realtà è che tutti i paesi dell’ eurozona hanno ceduto un po’ della loro sovranità (quella monetaria) nella speranza che questa fosse gestita nell’interesse collettivo, non nell’interesse di alcuni contro quello di altri. A tale scopo l’Unione Bancaria è stata progettata per separare solvibilità fiscale di un paese dalla solvibilità delle sue banche e viceversa. Ma durante l’ultima crisi questa separazione non è stata rispettata: la BCE controllava la sopravvivenza delle banche greche e così facendo controllava il destino del governo Tsipras. Questo non è ciò che i paesi della zona euro hanno accettato quando sono entrati nella moneta unica e non è quello che hanno deciso con l’ Unione Bancaria. La scelta di Tsipras è tanto volontaria quanto quella di una persona che ha una pistola puntata alla tempia.

Ma la questione più importante è che anche questo terzo piano di salvataggio non risolve il problema. Il debito greco resta troppo elevato e il risentimento greco contro l’accordo è tale da rendere difficile applicare correttamente le riforme proposte. Tra qualche anno saremo di nuovo da capo: forse con diversi leader, probabilmente con gli stessi problemi, certamente con meno fiducia nell’Europa.