Euro sì o no, un dibattito serio e costruttivo. Ecco le regole / Yes or no to the euro, a serious and constructive debate. Here are the rules

English translation below.

Tra i partiti italiani, la Lega è apertamente anti euro. Il Movimento 5 Stelle, Forza Italia e Fratelli d’Italia sono più ambigui, tra proposte di una “moneta fiscale”, illegale nel contesto dell’unione monetaria europea, e un improbabile referendum, che ci costringerebbe ad una uscita dall’euro ad urne ancora aperte.

A sinistra del Pd, la lealtà all’euro sembra prevalere ancora, ma non è ovvio cosa potrebbe succedere se il candidato della sinistra radicale Melenchon (pronto ad uscire dall’euro se i trattati europei non sono rivisti in direzione pro-crescita) dovesse finire al ballottaggio in Francia. In ogni caso, è probabile che nel prossimo Parlamento italiano gli euro scettici siano in maggioranza. Una nostra uscita unilaterale dall’euro, quindi, non è più un’ipotesi remota, ma una possibilità seria, che va discussa con altrettanta serietà.

Eppure nella maggior parte dei giornali non se ne parla, o almeno non se ne parla in modo serio. Il dibattito – se mai c’è stato – è degenerato in tifo da stadio, tra chi pensa che la moneta comune sia causa di tutti i mali e chi non prende neppure in considerazione l’ipotesi che l’Italia possa riprendersi la sovranità monetaria, come se noi italiani avessimo un’incapacità genetica ad autogovernarci.

È vero (come scrivono sulle pagine del “Corriere” Alesina e Giavazzi) che questo dibattito può essere controproducente, perché crea incertezza e distrae l’attenzione da altri problemi (come la nostra incapacità di crescere). Ma quando una metà del Paese mette in dubbio la moneta unica, evitare un dibattito sul tema equivale a tradire la funzione che i giornali (e specialmente gli esperti sui giornali) dovrebbero svolgere.

Purtroppo la categoria degli esperti non è molto popolare. Se le quotazioni sono in ribasso è anche perché molti sedicenti tali esperti si sono avventurati in previsioni catastrofiche sulle conseguenze economiche della Brexit e del No alla referendum costituzionale. Previsioni che si basavano più sulla passione politica dell’esperto che sulla sua expertise economica.

Io credo fortemente nel valore di un dibattito intelligente e costruttivo e penso che un giornale economico come il Sole 24 ore abbia il dovere di ospitare tale dibattito: non con lo scopo di convincere i lettori in una direzione o nell’altra, ma per informarli. Per questo ho chiesto al direttore Guido Gentili (che si è detto d’accordo) di aprire le pagine del nostro giornale ai contributi di economisti italiani e stranieri sul tema. Dieci anni fa questo dibattito avveniva anche all’interno della Bce (vedi il lavoro di Fratzscher e Stracca del 2009 dal titolo “Does It Pay to Have the Euro? Italy’s Politics and Financial Markets Under the Lira and the Euro”). Perché oggi, dopo la crisi del 2011-2012, non si può riaprire quel dibattito?

Affinché sia costruttivo, questo dibattito deve avvenire all’interno di alcune regole. La prima è la correttezza formale. Non si accettano attacchi personali o insulti. La seconda è la correttezza sostanziale: ogni affermazione va giustificata con una referenza accademica (in nota) o con la precisazione che si tratta di un’opinione personale. La terza è dividere il dibattito per argomenti.

Nel decidere se la permanenza nell’euro è preferibile al ritorno a una moneta nazionale bisogna considerare tre aspetti. Primo, se nel lungo periodo è preferibile per un Paese come l’Italia avere una moneta comune con il resto del (Nord) Europa o no. Secondo, quanto elevati (e duraturi) possano essere i vantaggi e gli svantaggi della svalutazione della nostra moneta nazionale che seguirebbe naturalmente dopo un’uscita dell’Italia dall’euro. Terzo, quanto elevati sarebbero i costi (economici e politici) di una nostra uscita unilaterale dall’euro.

Propongo di cominciare dal primo tema, perché è il più importante. Se l’indipendenza monetaria non è vantaggiosa per l’Italia, è difficile giustificare un’uscita dall’euro sulla base di un vantaggio temporaneo. Viceversa, se esistono benefici significativi dall’avere una valuta nazionale, è difficile giustificare una permanenza dell’Italia nell’euro, solo sulla base dei costi di transizione.

John Cochrane, Senior Fellow alla Hoover Institution dell’Università di Stanford, ha gentilmente acconsentito ad aprire il dibattito nei prossimi giorni. Spero molti altri seguano. Spero molti atri seguano. Mandate le vostre proposte e contributi qualificati alle mail luigi@chicagobooth.edu e dibattitoeuro@ilsole24ore.com.

Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 16.04.2017 nella Rubrica Alla Luce del Sole 


Among the Italian political parties, the Northern League is openly anti-euro. The 5-Star Movement, Forza Italia and Fratelli d’Italia are more ambiguous, between proposals for a parallel “fiscal currency”, illegal in the context of European monetary union, and an improbable referendum that would force Italy to leave the euro with the polls still open.

To the left of the Democratic Party, loyalty to the euro seems to prevail still, but it is not obvious what could happen if French radical left-wing candidate Jean-Luc Melenchon (ready to leave the euro if European treaties are not revised in a pro-growth direction) should end up in the run-off in France. In any case, it is probable euro-skeptics will be in the majority of the next Italian parliament. Italy’s unilateral exit from the euro is therefore not a remote idea, but a serious possibility that should also be discussed seriously.

Nevertheless, in the large part of newspapers it is not being considered, or at least not in a serious way. The debate – if it ever started – has degenerated into a stadium shouting match, between those who think the single currency is the cause of all problems, and those who are not even considering the possibility that Italy could take back monetary sovereignty, as if Italians had a genetic incapacity to govern themselves.

It is true (as Alesina and Giavazzi write in Corriere della Sera) that this debate can be counter-productive because it creates uncertainty and distracts attention from other problems (such as Italy’s inability to grow). But when half the country is calling the single currency into doubt, avoiding a debate on the subject is equivalent to betraying the function that the newspapers (and especially the experts in the newspapers) should serve.

Unfortunately, the category of economic experts is not very popular. This is partly due to the fact that many self-styled experts made catastrophic predictions for the economic consequences of Brexit and the No in Italy’s constitutional referendum. Predictions that were based more on the political passion of the expert than their economic expertise.

I believe strongly in the value of intelligent and constructive debate and I think that an economic newspaper like Il Sole 24 Ore has the duty to host that debate: not with the aim of convincing readers in one direction or another, but to inform them. For this reason, I asked the chief editor Guido Gentili (who has said he is in agreement) to open the pages of our paper to the contributions of Italian and foreign economists on the subject. Ten years ago, this debate took place also within the European Central Bank (see the work of Fratzscher and Stracca in 2009 with the title “Does it Pay to have the Euro? Italy’s Politics and Financial Markets Under The Lira and the Euro”) Why can’t we reopen the debate today, after the crisis of 2011-2012?

So that it is constructive, this debate has to happen within a framework of a few rules. The first is formal decency. Personal attacks and insults will not be accepted. The second is decency in substance: every assertion should be justified with an academic reference or with the clarification that it is a personal opinion. The third is to divide the debate into different topics.

When deciding if staying in the euro is preferable to returning to the national currency, we should consider three aspects. First of all, we need to ask if in the long-term it is preferable for a country like Italy to have a shared currency with the rest of (Northern) Europe or not. Secondly, we should look at how big (and long-lasting) the advantages and disadvantages could be of the devaluation of the national currency that would naturally follow Italy’s exit from the euro. Thirdly, we need to assess how high the costs (both economic and political) would be of Italy’s unilateral exit from the euro.

I propose starting with the first subject, because it is the most important. If monetary independence is not beneficial for Italy, it is difficult to justify an exit from the euro on the basis of a temporary advantage. Vice versa, if significant benefits exist in having one’s own national currency, it is difficult to justify Italy remaining in the euro purely on the basis of the costs of a transition.

John Cochrane, Senior Fellow at the Hoover Institution of Stanford University, has kindly agreed to open the debate in the coming days. I very much hope others will follow. Please send your proposals and expert contributions via mail to luigi@chicagobooth.edu and dibattitoeuro@ilsole24ore.com.

Europa, l’insostenibilità dello status quo

Sono lieto che – dettagli a parte – Lorenzo Bini Smaghi condivida con me il principio fondamentale che «l’Europa si basa sulla democrazia, e in democrazia bisogna convincere gli altri». Da cui discende anche il corollario che bisogna accettare con serenità, ancorché con dispiacere, quando alcuni (come il Regno Unito) decidono democraticamente di uscire dall’Unione Europea. Mi rallegra perché la posizione di Bini Smaghi non sembra essere quella dei padri fondatori dell’Europa e dell’euro, da Monnet a Padoa Schioppa. Costoro vedevano l’Europa come un processo a senso unico, come un fine da raggiungere ad ogni costo, anche quello di innescare crisi – come quella dell’eurozona – perché da queste crisi sarebbe nato un maggiore desiderio di Europa.

Bini Smaghi non crede nella mia proposta di assemblea costituente, perché scettico sull’esperienza americana. Ha ragione a dire che la costituzione americana ha molti difetti. Ma qual è la sua proposta alternativa? Anche il Presidente Mattarella ha parlato di nuova «fase costituente». E in una democrazia, le costituzioni si fanno con un’assemblea eletta dal popolo.

Bini Smaghi mi accusa di mancanza di rigore nella mia analisi perché non faccio nomi e cognomi. Non capisce che io non ne faccio una questione personale. Non ci sono i buoni e i cattivi, ci sono istituzioni ben fatte e quelle no. L’euro è stato creato senza le necessarie istituzioni di supporto. Non lo dico solo io, lo ammette anche Romano Prodi, uno dei padri fondatori. In particolare, creare una moneta unica senza un’autorità fiscale comune ha di fatto trasformato la Banca Centrale Europea in un’autorità fiscale non eletta, un ruolo che i banchieri centrali non vogliono e non sono in grado di assolvere. Non è colpa dei consiglieri della Bce se – per fare un esempio –nel 2010 sono intervenuti per influenzare la distribuzione delle perdite della crisi greca, un compito che in una democrazia dovrebbe appartenere ai rappresentati democraticamente eletti. È colpa di un disegno imperfetto, disegno che va perfezionato al più presto. Capisco le difficoltà, ma sono passati quasi vent’anni e una crisi che ha devastato un’intera generazione di giovani del Sud Europa. Per quanti anni ancora dobbiamo continuare con questa politica dei piccoli passi?

Bini Smaghi mi accusa di mancanza di rigore anche perché non uso le rilevazioni più aggiornate di Eurobarometro, che darebbero un’immagine molto migliore della situazione. In verità, la domanda principale usata nel lavoro con Guiso e Sapienza («al netto il tuo Paese ha beneficiato da appartenere all’Unione Europa?») non viene più riportata dopo il 2011, forse perché le risposte non erano troppo positive. Anche se leggermente datate, queste risposte sono in grado di predire molto bene comportamenti futuri. Per esempio, nel 2011 solo il 34% degli inglesi rispondeva positivamente a questa domanda, contro il 54% che rispondeva negativamente. Deve quindi destare preoccupazione il fatto che in Italia il rapporto era solo 43% a 40%.

Sono al primo a rallegrarmi con Bini Smaghi per il fatto che in Olanda ed Austria la destra populista non abbia vinto le elezioni. E mi rallegrerò ancora di più se questo accadrà anche in Francia. Ma in entrambi i Paesi, la destra populista ha avuto enormi consensi e proprio perché credo profondamente nella democrazia, rimango seriamente preoccupato del malcontento che alimenta questo voto. E vorrei fare qualche cosa per rispondere a questo malcontento. Cosa propone Bini Smaghi?

Certo non la continuazione dello status quo, soprattutto quando lo status quo è rappresentato da un personaggio come Dijsselbloem, presidente dell’Eurogruppo. Se il meglio che Bini Smaghi possa dire del leader socialista olandese è che il nostro Salvini è peggio, allora siamo messi veramente male. Se questi sono gli europeisti, bisogna proprio salvare l’Europa da loro.


Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 30.03.2017,  in replica all’articolo di Lorenzo Bini Smaghi, a sua volta pubblicato in risposta al mio articolo del 26.03.2017.

Salviamo l’Europa dagli “europeisti”

Editoriale pubblicato il 26.03.2017 su “Il Sole 24 Ore”.

La narrativa prevalente nelle celebrazioni per il 60° anniversario del Trattato di Roma è che bisogna salvare l’Europa dai populismi. Il meraviglioso progetto iniziato dai nostri padri, che ha portato pace e prosperità nel Continente, viene oggi messo in dubbio da leader senza scrupoli che aizzano un popolo ignorante a votare contro il proprio interesse. Quanto di vero c’è in questa narrativa?

In un lavoro pubblicato su Economic Policy nel 2016, Guiso, Sapienza ed io cerchiamo di rispondere a parte di questo quesito, ovvero in che misura le attitudini verso l’Europa derivino da motivazioni economiche. Nei primi 35 anni, l’Europa è stata vista come un successo da parte di tutti i Paesi che vi appartenevano. Il motivo è molto semplice: la liberalizzazione dello scambio di merci e servizi ha beneficiato tutti i Paesi dell’allora Comunità economica europea e questi benefici si sono distribuiti in modo relativamente equanime all’interno di ogni Paese. A inizio anni 90 l’84% degli italiani, l’89% dei greci e perfino il 63% dei britannici vedeva i benefici della Cee.

Il consenso verso l’Europa comincia a calare nel 1992, per poi crollare in occasione dell’allargamento dell’Europa all’Est e della crisi dell’eurozona. I massimi euro entusiasti erano (e rimangono) gli irlandesi, che hanno conosciuto un vero e proprio boom economico dall’entrata in Europa. Ma gli stessi irlandesi sono molto diffidenti nei confronti della Banca centrale europea, perché la politica monetaria della Bce non è stata adatta alle esigenze di quel Paese (si pensi al boom immobiliare prima, e alla gestione della crisi poi). Questo vale anche per gli altri Paesi dell’eurozona. In generale, tanto più adatta è stata la politica monetaria alle esigenze di un Paese, tanto maggiore è la fiducia di quel Paese verso la Bce. Le attitudini degli elettori, quindi, sembrano rispondere alle condizioni economiche del Paese.

Come spiegare allora la Brexit? Se il libero scambio di beni e servizi trova ampio consenso, la totale libertà di migrare no. Quando le migrazioni sono troppo concentrate e repentine generano un fenomeno di rigetto, come successe in America negli anni 20. Se l’Unione Europea fosse stata più flessibile sulla totale libertà di migrazione, oggi la Gran Bretagna sarebbe ancora parte dell’Unione. Quello che dovrebbe stupire, quindi, non è la crescita di movimenti antieuropeisti (in una democrazia i politici rispondono agli elettori), quanto la sordità dell’establishment allo scontento nei confronti dell’Europa.

Questa sordità ha trasformato l’Unione Europea, pensata come strumento di armonia tra popoli, in una gabbia che aumenta, invece che diminuire, i nazionalismi. I greci chiamano i tedeschi nazisti (anche se ci sono più nazisti in Grecia che in Germania) e i tedeschi tacciano i greci di essere pigri (anche se il greco medio lavora il 43% di ore in più all’anno del tedesco medio). Una frase simile a quella pronunciata da Dijsselbloem nei confronti dei Paesi europei in crisi («Io non posso spendere tutti i miei soldi per alcool e donne e subito dopo invocare il tuo sostegno») non è uscita neppure dalla bocca di Trump.

I veri nemici dell’Europa non sono i movimenti populisti, ma i cosiddetti europeisti che occupano le stanze del potere europeo. Sono loro che non riconoscono quello che gli stessi padri fondatori dell’euro hanno ammesso: che la moneta unica è stata concepita senza le istituzioni necessarie per farla funzionare. Quasi vent’anni dopo (e dopo una profondissima crisi) queste istituzioni non sono state create. Nel vuoto istituzionale, la Bce – creata col solo scopo di contenere l’inflazione – è diventata un’istituzione politica senza mandato, che può sostenere o far cadere i governi nazionali grazie a decisioni tecniche, poco comprensibili ai più.

Lungi dall’essere irrazionale, la rabbia populista è alimentata da un profondo scontento e da un pesante deficit democratico in Europa, che impedisce a questo consenso di esprimersi nelle forme tradizionali. Per salvare l’ideale di un continente dove popoli diversi possano vivere in pace e prosperità, bisogna cambiare questa Europa, ma come?

Nel 1787 fu evidente che il sistema di governo stabilito dallo Statuto della Confederazione era inadatto a governare la giovane nazione americana. Per questo in quell’anno fu convocata a Filadelfia un’assemblea costituente.
Da quell’assemblea nacque la costituzione americana ancora oggi in vigore. È quello di cui ha bisogno oggi l’Europa: un’assemblea costituente eletta a suffragio universale.

Non solo il gradualismo non ha funzionato, è stato controproducente. Per questo bisogna avere il coraggio di superare i miopi interessi nazionali e provare a disegnare insieme una nuova costituzione, scelta dal popolo e non da tecnocrati illuminati. L’operazione non è senza rischi, ma il rischio maggiore è lo status quo.

Video of “The Euro: a Conversation with Stiglitz & Brunnermeier moderated by Zingales”

Qui il video del confronto sul Futuro dell’Euro, tra il Premio Nobel Joseph StiglitzMarkus Brunnermeier e Luigi Zingales.
L’evento si è svolto il 30 Novembre allo Stigler Center della Booth School of Business dell’Università di Chicago.


Watch the video of yesterday’s panel – hosted by the Stigler Center – on the Future of the Euro, featuring the Nobel Prize Joseph Stiglitz, Markus Brunnermeier, and Luigi Zingales.

Diretta Streaming di “The Euro: a Conversation with Stiglitz & Brunnermeier moderated by Zingales”

Oggi, alle ore 19:00 (ora Italiana), lo Stigler Center ospiterà un confronto sul futuro dell’Euro tra il Premio Nobel Joseph Stiglitz e Markus Brunnermeier, autori di recenti libri sull’argomento. L’evento sarà moderato dal direttore dello Stigler Center, Luigi Zingales, e potrà essere seguito in diretta streaming qui.

Fino a oggi è inoltre possibile scaricare gratuitamente, dal blog dello Stigler Center promarket.org, la traduzione inglese (Europe or Not, a cura di Sarah Niemann) del libro di Luigi Zingales, Europa O No (Rizzoli, 2014).
Il libro è disponibile in formato pdf, mobi or epub.


Today, at 7:00pm (Italian time) the Stigler Center will host a panel discussion on the future of the Euro between Nobel laureate Joseph Stiglitz and Markus Brunnermeier, both authors of recent books on the subject (register here, and you can also live stream the event through this link). The event will be moderated by Luigi Zingales, director of the Stigler Center.

Ahead of this event,  you can download for free the book  Europe or Notby Luigi Zingales (Europa o No, Rizzoli 2014; translated from Italian by Sarah Niemann), from the Stigler Center’s blog promarket.org.
You can read the book in the following formats: pdf, mobi, or epub. 

EUROPE OR NOT liberamente scaricabile fino al 30 Novembre / Until November 30 “EUROPE OR NOT” available for free download

Fino al 30 Novembre la traduzione inglese del mio libro “EUROPA O NO” – “EUROPE OR NOT“, formato pdf e eBook – è liberamente scaricabile qui.

Until November 30 my book “EUROPE OR NOT” is available for free download (eBook and pdf) from here.  

Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea

Testo dell’articolo pubblicato l’11.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

L’influenza che Angela Merkel e la Germania hanno sulla politica europea non è dovuta solo alla dimensione del paese o alla sua forza economica, ma anche alla straordinaria capacità che i politici ed intellettuali tedeschi hanno di influenzare il dibattito europeo. Scelgono sempre di concentrare le loro battaglie su dei principi economici condivisibili. Poi martellano in tutte le sedi in modo compatto finché ottengono quello che vogliono, dal pareggio di bilancio al bail-in.

La loro determinazione non sarebbe un problema se gli altri paesi – il nostro in primis – facessero altrettanto. Ma non lo fanno. E i politici tedeschi sono molto accorti nella scelta dei principi da sostenere: prediligono solo quelli che sono nel loro stretto interesse nazionale, dimenticandosi degli altri. Ad esempio, si parla poco della mancata implementazione dell’assicurazione comune sui depositi bancari, decisa nel 2012: non è nell’interesse della Germania.

Ma il caso più eclatante è quello della politica fiscale. Qualsiasi economista degno di questo nome riconoscerà che una moneta comune non è sostenibile senza una qualche forma di politica fiscale comune. Eppure dopo 17 anni di moneta comune i passi in avanti su questo fronte sono stati minimi, per non dire nulli. Per anni i nostri governi hanno inutilmente reclamato l’introduzione degli eurobond.  Perché mai i tedeschi dovrebbero accettare di condividere i debiti altrui? Dalla loro non hanno solo l’interesse nazionale, ma anche il principio: la condivisione dei debiti spingerebbe le cicale italiane a contrarre ulteriori debiti. E come dare loro torto?

Per prevalere intellettualmente, bisogna spingere su una forma di politica fiscale che non sia un trasferimento unidirezionale di risorse dalla Germania al Sud Europa e che non distorca gli incentivi dei governi a comportarsi in modo virtuoso. Questa politica esiste: è un’assicurazione europea contro la componente ciclica della disoccupazione. Non si tratta di un trasferimento unidirezionale: nel 2005 la disoccupazione era molto più alta in Germania che in Spagna ed Italia, e quindi il trasferimento sarebbe andato dal Sud al Nord. Disegnando il trasferimento in funzione della componente ciclica della disoccupazione, questa assicurazione non solo non distorce gli incentivi dei governi, ma li migliora: i governi che abbassano la componente strutturale della disoccupazione ricevono più trasferimenti durante una crisi.  Infine, aiuta i governi a mantenere la disciplina fiscale: riducendo la necessità di deficit di bilancio quando uno shock negativo colpisce un Paese.

Proprio per questo dobbiamo rallegrarci dell’iniziativa del nostro Ministero delle Economia, che ha pubblicato sul suo sito una proposta di assicurazione europea per la disoccupazione. Sono poche pagine che illustrano come un’assicurazione comune avrebbe un costo relativamente limitato (50 miliardi all’anno) e genererebbe trasferimenti non unidirezionali.  La proposta prende anche posizione su alcuni nodi cruciali, come l’amministrazione comune di questa assicurazione, scelta che dovrebbe tranquillizzare i paesi nordici dal rischio di abusi.

Al momento, però, si tratta di un timido sforzo, sia dal punto di vista intellettuale che politico. Fintantoché il governo italiano è isolato in questo sforzo, non ha possibilità di riuscita. E fintantoché concentra tutti i propri sforzi nell’elemosinare decimali di “flessibilità” sul deficit, non ha l’autorità politica e morale per creare una coalizione a sostegno di questa idea.  È necessario il massimo impegno a tutti i livelli per fare di questa proposta la bandiera della nuova Europa, non tanto e solo per il benessere dell’Italia, ma per quello dell’Europa intera. Senza una politica fiscale comune, la moneta comune non ha futuro. Ben lo sapevano i fondatori, ma confidavano che – con il tempo – questa politica fiscale comune sarebbe emersa. Dopo 17 anni la fiducia non basta più. Bisogna passare ora dalle buone intenzioni alle azioni. Domani potrebbe essere troppo tardi.


Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Banche: ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico è un mese di crescita buttato via (intervista)

Intervista a cura di Fabrizio Patti, pubblicata il 31.08.2016 su linkiesta.it

Siamo ancora a rischio di implosione. Luigi Zingales, economista all’Università Chicago Booth, non usa giri di parole. Si augura che l’operazione di salvataggio di Mps, attraverso l’acquisto di Npl da parte del fondo Atlante 2, e poi attraverso una nuova ricapitalizzazione, finisca per avere successo. Ma i dubbi rimangono. Tanto che resta una convinzione: sarebbe stato meglio percorrere la via di un intervento diretto dello Stato nelle banche, a costo di andare incontro alla tutela dell’ex Troika. Che, più di danni al Paese, “farebbe pulizia nelle banche”.

Professore, l’operazione di salvataggio di Mps è partita, ma è difficie. Si dovranno vendere sofferenze per 9 miliardi, di cui sei miliardi da collocare sul mercato con garanzia dello Stato, mentre Atlante 2 metterà sul piatto 1,6 miliardi. Poi bisognerà trovare i sottoscrittori di un aumento di capitale (sceso, secondo anticipazioni, da 5 a 3 miliardi di euro, ndr). La stampa economica nelle ultime settimane ha dato notizie positive sia riguardo al coinvolgimento di numerose banche nel consorzio di garanzia nell’aumento di capitale di Mps sia riguardo alla raccolta di fondi da parte di Atlante 2. Siamo di fronte a una svolta per la vicenda Mps o c’è un eccesso di ottimismo?
Io mi auguro che l’operazione riesca, perché se non riuscisse sarebbe una situazione molto destabilizzante. Io continuo ad avere dei dubbi, in particolar modo sulla volontà degli azionisti di entrare e mettere altri miliardi di euro, dopo quelli che sono stati buttati via con i precedenti aumenti di capitale. Il secondo dubbio riguarda le cosiddette sofferenze. Ricordiamoci che negli altri Paesi esiste un termine, non performing loans, ossia crediti deteriorati, che include sia le sofferenze sia quelli che una volta chiamavamo incagli e che oggi si chiamano inadempienze probabili o unlikely to pay. L’operazione Atlante 2 ha semplicemente sottratto dal bilancio di Mps le sofferenze definite in maniera ristretta. Rimane questa componente di inadempienze probabili: è grossa ed è valutata ancora ancora con numeri ottimistici. Il grosso rischio è che si nasconda un altro buco. Sarebbe devastante. Mi auguro che questi aspetti siano stati valutati seriamente e che l’operazione vada in porto. Dal mio punto di vista i rischi rimangono.

Quanto questa operazione si può definire “di mercato”, come ha fatto Padoan?
Bisogna vedere cosa si intende per “di mercato”. Ricordiamo il caso di Long Capital Management. Quando stava per fallire, la Federal Reserve chiuse in una stanza tutte le investment bank finché non si trovò una soluzione. Il giorno dopo Alan Greenspan (ex presidente della Fed, ndr) abbassò il tasso di sconto. Lei la chiama un’operazione di mercato? Io la chiamo operazione di sistema. Sicuramente non è una soluzione spontanea del mercato. Se lo fosse stata, non si capisce perché il presidente del Consiglio avrebbe dovuto incontrare tutte queste persone con tanta solerzia.

Qual è il rischio di queste operazioni, in termini di trasparenza?
Certamente ogni volta che il presidente del Consiglio si incontra con qualcuno, riguardo a un’operazione cosiddetta di mercato, c’è il rischio che ci siano delle assicurazioni, degli accordi, non chiaramente trasparenti. Il modo migliore è che il governo non si metta proprio in mezzo.

«Ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico, è un mese di crescita buttatO via. A questo si aggiunge il rischio che la questione scappi di mano. Finora si è intervenuti all’ultimo giorno dell’ultima ora. A me sembra che si scherzi col fuoco»

È auspicabile che dopo Mps Atlante 2 intervenga anche sulle sofferenze di Vicenza e Veneto Banca, come abbiamo letto nei giorni scorsi?
Non è proprio un fatto banale. Da quello che mi risulta, le sofferenze delle due banche venete sono in bilancio a 45 centesimi per euro di valore nominale. Ricordiamo che la junior tranche che si sono ripresi gli azionisti di Mps è stata valutata zero e che le sofferenze di Mps sono state valutate 27 centesimi. Da 27 a 45 c’è un gap molto forte. Non so esattamente come intendano coprire questo gap.

Lei a luglio ha propugnato una soluzione diversa, con intervento diretto dello Stato nel capitale delle banche, sul modello del Tarp americano. Se la soluzione “di sistema” fallisse, sarebbe troppo tardi per un intervento come quello che lei ha proposto?
Ci sono due problemi. Il primo è che in questa fase di incertezza le banche continuano a non prestare e l’economia a non crescere. Ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico, è un mese di crescita buttato via. A questo si aggiunge il rischio che la questione scappi di mano. Finora si è intervenuti all’ultimo giorno dell’ultima ora e per fortuna c’è stata una calma notevole, gli italiani sono stati maturi non facendo una corsa agli sportelli. Non so fino a che punto possiamo giocare con la fortuna. A me sembra che si scherzi col fuoco.

Domanda del popolo: in sintesi, quando torneremo a poter avere dei mutui in banca per attività di impresa in una situazione di normalità?
È esattamente il punto a cui accennavo. Bisogna risolvere la crisi in una maniera radicale e sistemica. Finora si è scelto di farlo attraverso delle pezze e queste non cambiano la situazione. Nel momento in cui si cambierà pagina, le banche ricominceranno a dare i mutui. Oggi le banche ricapitalizzate sono ansiose di prestare i soldi, perché li prendono a prezzo zero, se le tengono alla Bce costa loro soldi, ci sono tutte le condizioni per prestare. Quello che manca è il capitale. Quindi la ricapitalizzazione diventa l’elemento essenziale perché questa politica monetaria abbia un effetto.

«Se il modello [di intervento della Troika] è quello della Spagna, mi sembra un modello di grande successo. Oggi la Spagna cresce a ritmi invidiabili. Se quello è il prezzo da pagare ben venga»

In caso di intervento pubblico (stile Tarp) lei ha ipotizzato che tale intervento seguisse due strade. La prima è l’intervento della Cdp come acquirente delle azioni delle banche. La seconda, è l’intervento dell’Europa. Dovremmo quindi affidarci alla ex Troika?
Sì.

Quale sarebbe il costo politico? Ci dobbiamo aspettare un intervento come quello che abbiamo visto da parte della Troika, se non in Grecia almeno in Spagna o in Irlanda?
Se il modello è quello della Spagna, mi sembra un modello di successo. Oggi la Spagna cresce a ritmi invidiabili. Se quello è il prezzo da pagare ben venga.

Quali misure sarebbero imposte all’Italia a suo parere?
Se io fossi dalla parte del Fmi, quello che chiederei come condizione sarebbe una pulizia dei vertici delle varie banche. Cosa che in parte si sta facendo, in parte non si sta facendo. Sicuramente il costo sarebbe elevato per i banchieri, non penso sarebbe elevato per il Paese.

Pensa che la riforma del lavoro e delle pensioni, che abbiamo già fatto, eviterebbe che fossero chieste altre riforme strutturali?
Se le riforme strutturali facessero migliorare il processo di collocamento, sarebbero benvenute. Lo possiamo fare anche senza il bisogno della Troika, non mi sembra che sia una tragedia. Inoltre il Fmi ultimamente si è dimostrato molto più aperto della Germania, ben venga quindi un Fondo monetario internazionale che ci supervisioni.

«Nel lungo periodo l’unione monetaria non funziona se non c’è una qualche forma di redistribuzione fiscale. Allora, discutiamo di quale forma ma non se questa redistribuzione fiscale debba esistere. A me sembra che la via meno coinvolgente e la meno politicamente difficile sia quella di avere una assicurazione comune sulla disoccupazione» 

A proposito di Europa, lei in un recente articolo sembra aver sposato, almeno sul piano della teoria economica, l’idea di un euro a due velocità. I vertici a cui ha partecipato Angela Merkel nelle scorse settimane, uno a Ventotene con Italia e Francia e uno a Varsavia con Polonia, Ungheria, Repubblica Ceca e Slovacchia, hanno dato l’idea di un’Europa che potrà trovare dei compromessi o un’Europa destinata sempre più a dividersi in due?
Merkel è molto brava a gestire l’esistente. Ma guardiamo la prospettiva di lungo periodo. Nel lungo periodo l’unione monetaria non funziona se non c’è una qualche forma di redistribuzione fiscale. Allora, discutiamo di quale forma ma non se questa redistribuzione fiscale debba esistere. Se mettiamo in dubbio che esista, mettiamo in dubbio la moneta unica. A me sembra che la via meno coinvolgente e la meno politicamente difficile sia quella di avere una assicurazione comune sulla disoccupazione. Se la Germania non vuole questa misura, ci dica cosa vuole. Se la risposta è “nulla”, allora dobbiamo trarne le conseguenze.

Un’Italia in un euro di seconda fascia avrebbe solo vantaggi, considerata la sua grande diversità interna tra Nord e Sud? 
Dunque: che la flessibilità dei cambi abbia dei vantaggi non c’è dubbio. Il problema vero è duplice. Il primo è che abbiamo dato via questa flessibilità per avere dei tassi di interesse più bassi sul debito. Quindi dobbiamo porci la domanda di cosa succederebbe al costo al debito, una volta ottenuta la flessibilità dei cambi. Il secondo è che se domani l’Italia uscisse in maniera unilaterale dall’euro sarebbe una catastrofe. Quindi l’idea dei due euro, che ho proposto già nel 2010, è un modo più soft per uscire dall’euro senza creare un patatrac. Ma questo richiede la compartecipazione della Germania. Un divorzio consensuale fa sempre meno danni di uno unilaterale.

La garanzia unica sui depositi potrebbe essere un modo per integrare maggiormente l’economia europea. Come sappiamo, però, la Germania intende rimandarla, per mancanza di fiducia di Paesi che tendono a creare problemi di stabilità come l’Italia. La Germania dovrebbe rischiare di più su questo fronte?
Date le condizioni a cui questa garanzia è stata introdotta, il rischio è minimo. In più la Germania si era impegnato a farlo nel 2012. Quindi sta rinnegando la promessa.

Ma l’Italia dovrebbe prendere in considerazione misure come l’abbassamento della quota di titoli di Stato detenuti dalle banche italiane, chiesto da Jens Weidmann, il governatore della Bundesbank?
No. I tedeschi usano un argomento che ha una validità. Il problema è che questa non è una novità. C’era anche nel momento in cui hanno firmato un accordo che prevedeva l’unione bancaria. Il fatto che lo tirino fuori dopo ricorda la storia di Bertoldo: condannato a morte per impiccagione, chiede come ultimo desiderio di scegliere l’albero a cui farsi impiccare. Naturalmente non trova mai quello giusto. Se uno non vuole una cosa trova sempre delle scuse. Questo mi pare sia l’atteggiamento tedesco: ha delle scuse anche ragionevoli, ma c’è di fondo una non volontà di una condivisione del rischio. Quello che farei io, come Italia, sarebbe di dire: “Non volete l’unione bancaria? Benissimo, facciamo l’assicurazione sulla disoccupazione”, che per me è più importante ancora.

Ci vorrebbe un trattato ad hoc.
Certamente. Ricordiamoci quello che disse Prodi nel 2001: “Per come è stato creato, l’euro non è sostenibile. Verrà una crisi e da questa crisi nasceranno le istituzioni politiche per sostenerlo”. Se però non le facciamo nascere, perché diciamo che non sono nei trattati, dobbiamo dichiarare che l’euro è morto.

«Ricordiamoci quello che disse Prodi nel 2001: “Per come è stato creato, l’euro non è sostenibile. Verrà una crisi e da questa crisi nasceranno le istituzioni politiche per sostenerlo”» 

Torniamo in Italia. Dopo il terremoto è stato detto molte volte che la prevenzione sismica sarebbe la grande opera che serve all’Italia. È un ragionamento che la convince?
Che l’Italia debba investire moltissimo nel patrimonio, sia di arte che naturale che ha disposizione, è condivisibile. Il problema è come investire. Guardiamo la scuola di Amatrice, dove abbiamo fatto un intervento pochi anni fa e non è servito a nulla. Ritorniamo a uno dei problemi fondamentali dell’italia: come fare della spesa in maniera seria e non corrotta.

Prima del terremoto si erano già sprecate le indiscrezioni sulla manovra 2017. Ci sono state uscite da parte degli esponenti del governo, che si sono anche divisi. Il sottosegretario Zanetti ha detto che il governo avrebbe puntato tutto sulle misure per far crescere gli investimenti e altri come il ministro del Lavoro Poletti che le misure per investimenti e per le fasce deboli della popolazione non possono andare divise. Come la vede?
Le due cose sono sicuramente legate. Il rischio maggiore è che stimolare i consumi significa stimolare i consumi di prodotti stranieri senza stimolare la crescita italiana. La difficoltà è che però stimolare gli investimenti non è facile. Il modo migliore sarebbe quello di ridurre in maniera credibile la tassazione sulle imprese in Italia. Questa è l’unica cosa che si possa fare per aumentare gli investimenti.

«Per aumentare gli investimenti in Italia c’è bisogno di rendere più attraente il fare business in Italia. Il modo migliore per farlo è ridurre l’imposizione sulle società»
Una delle misure di cui si è discusso, sul lato dei consumi, riguardava una quattordicesima per i pensionati. È possibile immaginare una manovra che prescinda da interventi simili che agiscono sul lato dei consumi?
La cosa importante è che qualsiasi cosa venga fatta sia un intervento permanente e non transitorio. La gente è più furba dei governi: se c’è un aumento una tantum, si rende conto che è così e non spende. Lo stesso vale per i sussidi alle imprese: le riduzioni temporanee valgono il tempo che trovano. Bisogna trovare una formula che abbia una sua credibilità nel lungo periodo.

L’Italia vorrebbe fare una manovra da 25-30 miliardi, chiedendo di sforare il deficit. Fa bene o male l’Italia a chiedere di superare i limiti del fiscal compact in questa fase? È una strada corretta o siamo in una fase in cui è il caso di tagliare in maniera più consistente la spesa pubblica?
Le due cose non sono in contraddizione. Se si riuscisse a ridurre gli sprechi della spesa pubblica e ad abbassare le imposte in maniera permanente, questa sarebbe la soluzione ideale. Come raggiungerla? Sappiamo che tagliare la spesa non è facile. Vuol dire tagliare degli interessi molto forti. E tanto più la spesa è improduttiva, tanto più sono forti questi interessi, perché la spesa completamente sprecata è quella che diventa una rendita per chi la riceve. Politicamente è difficile fare tutto questo. A me pareva che inizialmente Renzi avesse avuto un’ottima idea, che era quella di ridurre le imposte a una sola categoria, con i famosi 80 euro, e poi tagliare la spesa improduttiva per rendere permanente questo cambio. Mi pare che il taglio di spesa non sia seguito. C’è comunque un secondo punto da ricordare.

Prego.
Per aumentare gli investimenti in Italia c’è bisogno di rendere più attraente il fare business in Italia. Il modo migliore per farlo è ridurre l’imposizione sulle società.

Solo Berlino potrebbe stimolare la crescita europea. Ma non lo fa.

Articolo pubblicato su L’Espresso

Per imprestare i soldi alla Germania, oggi i risparmiatori devono pagare ed incolpano di questo Mario Draghi. Ma il problema è globale: dalla Svizzera al Giappone, dalla Danimarca alla Svezia sono molti i Paesi fuori dall’area euro con tassi di interesse nominali negativi.
Il tasso di interesse altro non è che il prezzo che eguaglia la domanda e l’offerta di risparmio. La domanda di risparmio viene dalle imprese: tanto più basso è il tasso di interesse tanto più prenderanno a prestito. L’offerta viene dalle famiglie: tanto più elevato il tasso di interesse, tanto più le famiglie saranno disponibili a posporre il consumo oggi per un maggiore consumo domani.

Il motivo per cui domanda ed offerta si incontrano ad un tasso negativo va trovato in problemi demografici e politici. Nei Paesi sviluppati la generazione del baby boom sta per andare in pensione. Preoccupata di avere di che vivere nella vecchiaia, oggi sta risparmiando molto. Paradossalmente, più i tassi di interesse si abbassano e più i figli del baby boom sentono che devono risparmiare, perché – se i tassi si mantengono bassi – hanno bisogno di più risparmi per mantenersi nella vecchiaia. Da qui un eccesso di risparmio.
In aggiunta le grandi opportunità di investimento oggi sono nei Paesi emergenti: Cina, India, Africa. Ma quali garanzie ha un investitore occidentale che i suoi risparmi un domani non vengano espropriati da quei Paesi? Quindi il flusso di risparmio in quella direzione è insufficiente. Per di più esiste un perverso flusso inverso. I ricchi di quei Paesi vogliono assicurarsi contro il rischio di futuri espropri, per questo spostano i loro capitali nei paesi sviluppati, anche se i tassi sono negativi. Meglio perdere l’1 per cento l’anno che rischiare di perdere il 100 per cento al prossimo cambio di regime. Il risultato è un eccesso di risparmio a livello mondiale, che provoca una caduta del tasso di interesse di equilibrio.

L’eccesso di risparmio è tale che il mercato vorrebbe un tasso ancora più negativo dell’attuale, ma è difficile da raggiungere. Il tasso di interesse di cui parliamo è quello reale (tasso nominale meno inflazione). Anche con tassi di interesse nominali positivi, è possibile rendere il tasso di interesse reale negativo: basta aumentare l’inflazione. Oggi però fatichiamo a raggiungere un’inflazione dell’1 per cento. Quindi anche con i tassi nominali a zero, il tasso reale non può scendere al di sotto del meno 1 per cento. E se questo non bastasse ad eguagliare domanda ed offerta?

Fintantoché la moneta non è tutta elettronica, c’è un limite a quanto negativi possono essere i tassi di interesse nominali. Se fossero meno 10 per cento, sarebbe preferibile detenere i propri risparmi in contante nella cassetta di sicurezza. Se oggi osserviamo dei tassi nominali leggermente negativi è perché i costi di transazione di detenere grandi quantità di contante rendono questa opzione non conveniente. Ma difficilmente i tassi di interesse possono scendere sotto il meno 1 per cento, senza che i risparmiatori comincino a investire in contante.

Quindi se la domanda e l’offerta di risparmio si incontrano ad un tasso reale inferiore al meno 2 per cento, cosa succede? Qui è dove i macroeconomisti si dividono. La tesi prevalente è che l’aggiustamento avrà luogo attraverso una recessione. Se il reddito delle famiglie scende, scende anche il risparmio. La recessione continuerà fino a quando offerta e domanda potranno incontrarsi ad un tasso superiore al meno 2 per cento.

Oggi nessun governo vuole prendersi la responsabilità politica di alzare l’inflazione.

La soluzione più semplice sarebbe aumentare l’inflazione o – meglio – le aspettative di inflazione, visto che sono queste aspettative che determinano il tasso di interesse reale atteso al momento dell’investimento. Per gli ultimi 40 anni i banchieri centrali hanno cercato di guadagnarsi credibilità, promettendo un’ inflazione stabile intorno al 2 per cento. Quindi non possono svegliarsi una mattina e decidere che la vogliono al 5 per cento. Ci vorrebbe una decisione politica. Ma un aumento dell’inflazione attesa è una tassa sul risparmio che ricadrebbe principalmente sugli anziani, che sono la maggioranza e vanno a votare in modo massiccio. Quindi nessun governo vuole prendersi la responsabilità politica di alzare l’inflazione.

Finora ho ignorato la politica fiscale. Un governo può entrare nel mercato del risparmio prendendo a prestito dei fondi ed investendoli – ad esempio – in infrastrutture. In questo modo aumenta la domanda di risparmio. Fintantoché uno stato ha un debito sostenibile, una politica fiscale di questo tipo aiuta a risolvere il problema. Il mercato del risparmio – però – oggi è globale, quindi difficilmente un Paese – soprattutto un Paese piccolo – può risolvere il problema da solo. Certamente non lo può fare l’Italia, che non ha un debito sostenibile e che non controlla neppure la propria moneta.

Potrebbe farlo la Germania. Con tassi di interesse negativi sul debito, la Germania sta sprecando enormi opportunità di investimento pubblico, sull’altare di principi ideologici. E con questo danneggia non solo se stessa, ma tutta l’area euro.

Per conto suo il Giappone, che controlla la sua moneta, ha provato a perseguire una politica fiscale molto aggressiva, accumulando deficit su deficit, raddoppiando il rapporto tra debito e Pil. Al momento questo debito è sostenibile grazie ad una politica monetaria estremamente espansiva e ad un risparmiatore giapponese che si ostina a detenere titoli di stato in yen, nonostante un rendimento nominale nullo e un deprezzamento dello yen. Non è chiaro fino a quando questa situazione possa durare. Nel frattempo, il Pil giapponese è cresciuto, ma molto lentamente.

Urge una locomotiva europea, soprattutto tedesca.

Chi ha gestito meglio di tutti la crisi è stata l’America. Ha avuto il coraggio di effettuare subito un grosso stimolo fiscale e di continuare poi a lungo con una politica monetaria molto espansiva. Il risultato sono stati 7 anni di crescita del Pil ad un ritmo modesto (+2.1 per cento), ma di gran lunga superiore a quello europeo e giapponese. Ma la locomotiva americana non è più sufficientemente potente da trascinare la crescita del mondo intero, soprattutto con un rallentamento della Cina all’orizzonte. Urge una locomotiva europea, soprattutto tedesca. Ma le formiche tedesche sono troppo intente a dare lezioni morali alle cicale del Sud Europa, per contribuire alla crescita europea e mondiale. Nel frattempo, aspettiamoci bassi tassi, deflazione e recessione.

Are Two Euros Better than One? (Published May 9, 2010)

Article published in the Italian Newspaper “Il Sole 24 Ore” May 9, 2010
Qui l’articolo in Italiano

The difficulties of life often push apart even the most loving couples. When differences of opinion become incurable, it serves no purpose to remember the love that was. Trying to attribute responsibility for the failure of the relationship is counterproductive. It only makes things worse. It’s better to come to an amicable separation and, as the English say, move on.

This same concept applies to the euro. It was a love marriage. Against the pessimism of the intellect, the founding fathers advanced the optimism of the will: the hope (delusion?) that the obvious incompatibilities would be overcome in the process of integration. To those (American economists) who said that the euro are was not made to have a single currency, they retorted that they were speaking out of envy, or worse, for fear that the euro would one day supplant the dollar.

As with many couples, the fatal attraction was born of differences. Southern Europe was looking for an external engagement that would give them the monetary and fiscal discipline that they had not been able to achieve alone.

Northern Europe hoped that in marriage the South would put its head on straight and abstain from the continuous devaluations that created tensions on the foreign exchange and export markets. As with many couples, these differences, so attractive initially, have become unsustainable over time.

Economic theory suggests that to share the same currency a geographical area must satisfy two conditions. The first is that it has a relatively homogenous economy, subjected to the same shocks. If part of the economy relies on oil and part on high tech, shocks will be very different, and monetary policy that fits one area will not work in the other.

The second condition, even more important, is internal mobility. If Texas (traditionally an oil-driven economy) can coexist with California (mostly relying on high tech), it is because Californians can easily move to Texas and vice versa. So much so that Austin, Texas has become one of the capitals of personal computers.

This is not true for Europe. It’s not just that the economy of the North of Europe, mainly based on the advanced manufacturing industry, is very different from that of the South, which is based on tourism, but mobility is very limited. What little mobility that exists is from the South to the North, not vice versa.

Since the introduction of the euro, the South has seen prices increasing at a faster rate than the North. Paradoxically, this growth was the euro’s “fault.” The introduction of a single currency resulted in a reduction in interest rates for the countries of southern Europe that favored a real estate boom. If this had been in the United States, residents of Michigan and Minnesota would be moving to Florida and Louisiana. This was not the case in Europe. The Germans and the Dutch in Greece and Spain are there to vacation, not to work.

The result of this segmentation is that for many years, prices in southern Europe have grown more than in the North, without the domestic markets forcing realignment. Now that the real estate boom has ended, the South is much less competitive than the North.

Without the option of devaluation, there are only three possible forms of adjustment. The first is to make prices in the South grow less than prices in the North. The problem with this is that with low global growth and the ECB’s monetary policy, prices in the North hardly grow more than two percent.

To recoup differentials of 20-30% (as they have in the southern markets), the South must undergo many years of zero inflation, or worse, deflation. The high levels of private debt in countries such as Greece and Spain, however, makes deflation extremely costly. If prices fall and debt remains fixed in nominal terms, there will be a chain of failures. The Greek government crisis “ce n’est qu’un début”: the problem will quickly move to the private sector.

An alternative is for the countries of the North to accept a higher inflation level, making it possible for the southern countries to regain competitiveness without having to accept a dangerous deflation. But this is the equivalent of asking a spouse to no longer be themselves in order to save the marriage. The Germans will not accept this. Their condition for joining was that the ECB would follow the strict monetary policy of the Bundesbank. This agreement has been incorporated into the treaties and is unlikely to be changed, especially without Germany’s consent. And the Germans do not see why they should have to accept much-despised inflation to correct the mistakes of others.

The only painless way out would for southern Europe to gain competitiveness with respect to the North and increase productivity. But this would require reforms, time, and investment. While the impact of the Greek crisis may have increased the pressure for reform, it has dramatically reduced the time available and the incentives to invest. How many years of double-digit unemployment are the Greeks and Spanish willing to bear?

Most economists accept this analysis, even Nobel Laureate Stiglitz, who certainly cannot be accused of being a right-wing economist. Where they disagree is in the remedy. Many, including Stiglitz, argue that the solution to the present crisis is further political and fiscal integration. Of course if the European government itself could borrow and allocate resources to the South, the current crisis could be alleviated.

This reasoning is correct, but it raises two major problems. The first is political. Politically it is not easy to explain to the Germans that they need to take on more debt (and therefore pay higher taxes in the future) to solve their Greek and Spanish cousins’ problems. It cannot be done in an electorally weak and divided government like Merkel’s. And it probably would not be possible even in the government of the best German leader.

We Italians live in a country that speaks the same language and that, for better or worse, united more than 150 years ago and is moving towards fiscal federalism, which will contribute to a reduction in transfers from the North to the South. How can we expect the European nations to go in a completely opposite direction, even while lacking a unified history?

The second problem is economic. Transfers alleviate economic problems in the short term, but do not solve them. Indeed, they will become chronic. Thanks to subsidies, areas not in line with the market can afford to remain so, without adjusting prices. The South of Italy has a price level higher than its average productivity. Sixty years of transfers have not alleviated this problem, but have turned it into gangrene. Do we want to transform the South of Europe into southern Italy?

The only solution left is to accept that the differences are irreconcilable and amicably break up the euro area. In economics, the greatest evil is uncertainty. The Greek crisis has sown the seed of doubt that one or more countries could leave the euro. Such doubt can hardly be dispelled. But the market has no idea how this exit will occur. Overwhelmed by passionate love, the euro’s founders refused to contemplate a way out. The euro, they said, is irreversible. But even the Catholic Church, which does not recognize divorce, has a procedure for separation in extreme situations. Why not for the euro?

This lack of rules is casting panic into the financial markets and paralyzing investment. Who will leave first? What will happen to contracts processed in euros in that country? What consequences will it have on other countries and their banks? A driven and rapid separation would be the lesser evil.

Creating two blocks would reduce the stigma on each country and allow the South to continue to hold a liquid currency. The euro-south’s depreciation against the euro-north would reduce the weight of public and private debt and allow a recovery of competitiveness that would relaunch the economy.

Is this inconceivable? Even the United States did this in the 30s, in the face of economic and social costs arising from the Great Depression, the United States abandoned the gold standard and turned all contracts written in dollar-gold to contracts in devaluated paper dollars. Why shouldn’t the southern European states abandon parity with the euro and transform contracts written in euros into contracts in a devalued euro-south?

A legitimate passion for European unity blinded the founding fathers of the euro. Like two lovers who hope that marriage will eliminate all their faults, the founding fathers were under the delusion that the European Union would create the European spirit. Indeed, the free movement of people, the Erasmus scholarships, and the increasingly widespread use of English are slowly forming a European spirit.

But it will take many decades, even centuries, before a Finnish citizen views a Greek citizen in the same way as their neighbor. More than a millennium of division is not erased in the space of a decade. A compulsory union does not help the economy or even the possibility of a future union. To save the European spirit it’s better to divorce amicably, which would preserve the economic union without forcing the monetary union. The alternative, an endless stream of bickering and recriminations, could be devastating.

Luigi Zingales: “Ventotene, occasione persa per chiedere l’unione bancaria” (intervista)

Intervista a cura di Eugenio Occorsio pubblicata su La Repubblica il 24 Agosto 2016. 

“Se è vero che il vertice di Ventotene ha segnato l’inizio di una nuova epoca di cooperazione fra i tre principali Paesi rimasti nella Ue, allora l’Italia poteva mettere sul piatto i temi di fondo che la dividono dalla Germania, quelli dell’economia. Se non ora quando?”.

Luigi Zingales, economista della University of Chicago, ritiene che quella di Ventotene sia stata per molti versi un’occasione perduta per fare passi avanti davvero strutturali. Però proprio sull’economia c’è la novità più importante: la sofferta flessibilità per chiudere i conti, ora che la crescita è crollata a zero, sembra che ci verrà data.

“Allargare il deficit dà più margini di spesa al Governo, ma aggrava il problema del debito”

Cos’altro dovevamo chiedere? 
“L’allargamento del deficit è un fatto politicamente importante perché garantisce più soldi da spendere al governo Renzi, ma non risolve i nodi di fondo della nostra economia. Anzi, da un altro punto di vista è anche un aggravamento di questi problemi perché porterà a un aumento ulteriore del debito, il nodo insopportabile che ci soffoca ed è del tutto irrisolto. Invece andavano affrontati i nodi strutturali: fossi stato Renzi avrei rinfacciato alla Merkel l’intollerabile voltafaccia sull’unione bancaria, dove la Germania non vuole più creare un fondo comune di assicurazione dei depositanti che darebbe fiato alle banche italiane creando un clima meno teso”.

L’errore è lasciare alla Germania la determinazione dell’agenda europea.

La Merkel avrebbe risposto che prima va diminuito il peso del debito pubblico sui portafogli. 
“Certo, ma gli accordi erano diversi. L’assicurazione si deve fare, punto e basta. La questione dei buoni del Tesoro e del loro coefficiente di rischio sarà affrontata in altre sedi tecniche, da Basilea alla Bce, dove si cercherà di correggere la leggerezza fatta alla nascita dell’euro di considerare privo di rischio qualsiasi debito sovrano. L’errore di Renzi e dei leader europei è lasciare alla Germania la determinazione dell’agenda europea. Se si parla solo di flessibilità, le ragioni della Germania appaiono inoppugnabili: perché però non parlare del sussidio europeo di disoccupazione? Sarebbe difficile trovare motivi per opporsi, eppure quando c’è la Merkel di quest’ipotesi non bisogna neanche far cenno. Tra l’altro, il sussidio non è detto che beneficerebbe solo certi Paesi: nel 2005 c’erano più disoccupati in Germania che in Francia e Spagna. Il fatto è che Berlino ha imposto un’egemonia culturale, per cui certi temi non sono entrati nel trattato di Maastricht, né in nessuna agenda comune. L’Italia invece dovrebbe farsi coraggio e proporli. Altrettanto vale per tutte le altre voci di una politica di bilancio comune”.

Tipo gli eurobond? 
“Capisco la riluttanza tedesca: perché condividere i nostri debiti? Ma se Berlino non li vuole, faccia proposte alternative. È ora di farsi coraggio su questi punti altrimenti dove sta l’Europa, a cosa serve? Solo a farsi gite senza passaporto?”

Serve a iniziative come il piano Juncker, che infatti a Ventotene si è deciso di ampliare. 
“Qui c’è un altro problema tutto italiano: l’incapacità progettuale di tante opere cofinanziate, per non dire della corruzione che vi si annida, è ancora un ostacolo verso la piena utilizzazione di questi strumenti comunitari”.


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Due euro sono meglio di uno? (pubblicato il 9 Maggio 2010)

Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 9 Maggio 2010.
English translation here

Spesso le difficoltà della vita allontanano anche le coppie più innamorate. Quando le differenze di vedute diventano insanabili, a nulla serve ricordare l’amore che fu. Cercare di attribuire la responsabilità del fallimento è controproducente. Non fa che peggiorare le cose. Meglio una separazione consensuale e, come dicono gli inglesi, move on.

Lo stesso vale per l’euro. Fu un matrimonio d’amore. Contro il pessimismo della ragione, i padri fondatori addussero l’ottimismo della volontà: la speranza (illusione?) che le ovvie incompatibilità sarebbero state superate in corso d’opera. A chi (gli economisti americani) diceva che l’area dell’euro non era fatta per avere una sola valuta, si ribattè che parlavano per invidia o, peggio, per paura che l’euro avrebbe un giorno soppiantato il dollaro.

Come in molte coppie, l’attrazione fatale nasceva dalla diversità. L’Europa del Sud cercava un impegno esterno che le desse la disciplina monetaria e fiscale che non era stata in grado di darsi da sola.

Il Nord dell’Europa sperava che il Sud con il matrimonio mettesse la testa a posto ed evitasse, con le sue continue svalutazioni, di creare tensioni sul mercato dei cambi e delle esportazioni. Come in molte coppie, quella diversità, inizialmente così attraente, è divenuta insostenibile con gli anni.

La teoria economica suggerisce che per condividere la stessa moneta un’area geografica deve soddisfare due condizioni. La prima è che abbia un’economia relativamente omogenea, sottoposta agli stessi shock. Se parte dell’economia si basa sul petrolio e parte su high tech, gli shock saranno molto diversi e la politica monetaria che si addice a un’area non funzionerà nell’altra.

La seconda condizione, ancora più importante, è la mobilità interna. Se il Texas (economia tradizionalmente basata sul petrolio) riesce a convivere con la California (più basata sull’high tech) è perché i californiani si muovono facilmente in Texas e viceversa, tanto che Austin (Texas) è diventata una delle capitali dei personal computer.

Lo stesso non vale per l’Europa. Non solo il Nord dell’Europa, basato principalmente sull’industria manifatturiera avanzata, è molto diverso economicamente dal Sud, basato sul turismo. Ma la mobilità è molto limitata. Quella poca che esiste è dal Sud verso il Nord, non viceversa.

Dall’introduzione dell’euro il Sud ha avuto una crescita dei prezzi più elevata del Nord. Paradossalmente questa crescita è stata “colpa” dell’euro. L’introduzione di una moneta unica ha prodotto una riduzione dei tassi d’interesse per i paesi del Sud Europa che ha favorito un boom immobiliare. Fossimo stati negli Stati Uniti, gli abitanti del Michigan e del Minnesota si sarebbero trasferiti in Florida e Louisiana. Così non è in Europa. I tedeschi e gli olandesi in Grecia e Spagna ci vanno in vacanza, non a lavorare.

Il risultato di questa segmentazione è che i prezzi nel Sud Europa sono cresciuti per molti anni più che nel Nord, senza che il mercato interno costringesse a un reallineamento. Ora, finito il boom immobiliare, il Sud si trova ad essere molto meno competitivo del Nord.

Senza l’opzione di svalutare, ci sono solo tre possibili forme di aggiustamento. La prima è che i prezzi al Sud crescano meno dei prezzi al Nord. Il problema è che, con la bassa crescita mondiale e la politica monetaria della Bce, i prezzi al Nord difficilmente cresceranno più del 2 per cento.

Per recuperare differenziali del 20-30% (tali sono quelli dei paesi meridionali) il Sud deve subire molti anni d’inflazione a tasso zero o peggio di deflazione. L’elevato livello d’indebitamento privato di paesi come la Grecia e la Spagna, però, rende questa deflazione estremamente costosa. Se i prezzi scendono e il debito rimane fisso in termini nominali, ci saranno fallimenti a catena. La crisi del governo greco “ce n’est qu’un début”: il problema si trasferirà presto al settore privato.

Un’alternativa è che i paesi del Nord accettino un livello d’inflazione più elevato, rendendo possibile ai paesi del Sud di recuperare competitività senza dover accettare una pericolosa deflazione. Ma questo equivale a chiedere al proprio coniuge di non essere più se stesso per salvare il matrimonio. I tedeschi non accetteranno. La loro condizione per l’unione era che la Bce avrebbe seguito la stessa rigida politica monetaria della Bundesbank. Quest’accordo è stato incorporato nei trattati e difficilmente potrà essere modificato, soprattutto senza il consenso tedesco. E i tedeschi non vedono perché debbano accettare l’odiata inflazione per rimediare agli errori altrui.

L’unica via d’uscita indolore sarebbe che il Sud Europa guadagnasse di competitività rispetto al Nord aumentando la produttività. Ma questo richiede riforme, tempo e investimenti. Se le ripercussioni della crisi greca possono aver aumentato la pressione per le riforme, hanno ridotto drammaticamente il tempo a disposizione e gli incentivi a investire. Quanti anni di disoccupazione a due cifre sono disposti a sopportare greci e spagnoli?

La maggior parte degli economisti accetta quest’analisi: perfino il premio Nobel Stiglitz, che non può certo essere accusato di essere un economista di destra. Dove nasce il disaccordo è sul rimedio. Molti, tra cui Stiglitz, sostengono che la soluzione alla crisi attuale è un’ulteriore integrazione politica e fiscale. Certo che se il governo europeo potesse prendere a prestito come tale e destinare le risorse raccolte al Sud, la crisi attuale potrebbe essere alleviata.

Il ragionamento è corretto, ma solleva due grossi problemi. Il primo politico. Politicamente non è facile spiegare ai tedeschi che devono indebitarsi maggiormente (e quindi pagare maggiori tasse in futuro) per risolvere i problemi dei loro cugini greci e spagnoli. Non lo può fare un governo elettoralmente debole e diviso come quello della Merkel. Ma probabilmente non potrebbe farlo neppure il governo del miglior leader tedesco.

Noi italiani, che viviamo in un paese che parla la stessa lingua e che, nel bene e nel male, è unito da 150 anni, stiamo muovendoci verso il federalismo fiscale, che contribuirà a ridurre i trasferimenti dal Nord al Sud. Come possiamo aspettarci che le nazioni europee vadano in direzione assolutamente opposta, nonostante la mancanza di una storia unitaria?

Il secondo problema è economico. I trasferimenti alleviano i problemi economici nel breve periodo, ma non li risolvono. Anzi li cronicizzano. Grazie ai sussidi le aree fuori mercato possono permettersi di rimanere tali, senza aggiustare i prezzi. Il nostro Mezzogiorno ha un livello di prezzi superiore alla sua produttività media. Sessant’anni di trasferimenti non hanno alleviato questo problema, lo hanno trasformato in gangrena. Vogliamo forse meridionalizzare il Sud d’Europa?

L’unica soluzione rimasta è riconoscere le differenze insanabili e spezzare consensualmente l’area euro. In economia il male maggiore è l’incertezza. La crisi greca ha seminato il dubbio che uno o più paesi possano uscire dall’euro. Difficilmente tale dubbio potrà essere fugato. Ma il mercato non ha idea di come tale uscita possa avvenire. Travolti dalla passione amorosa, i fondatori dell’euro si rifiutarono di considerare una via d’uscita. L’euro, si diceva, è irreversibile. Ma perfino la Chiesa, che non riconosce il divorzio, in situazioni estreme ha una procedura per la separazione. Perché l’euro no?

Questa mancanza di regole sta gettando il panico nei mercati finanziari e paralizzando gli investimenti. Chi uscirà per primo? Come verranno trattati i contratti in euro di questo paese? Quali conseguenze avrà sugli altri paesi e sulle loro banche? Una separazione pilotata e rapida sarebbe il male minore.

Creando due blocchi, ridurrebbe lo stigma su ogni singolo paese e consentirebbe al Sud di continuare a detenere una valuta liquida. La svalutazione dell’euro-sud rispetto all’euro-nord ridurrebbe il peso del debito pubblico e privato e permetterebbe un recupero di competitività che rilancerebbe l’economia. Eliminata l’incertezza gli investimenti riprenderebbero.

Inconcepibile? Perfino gli Stati Uniti lo fecero negli anni 30. Di fronte ai costi economici e sociali prodotti dalla Grande Depressione, gli Stati Uniti abbandonarono la parità aurea e trasformarono tutti i contratti scritti in dollari-oro in contratti in dollari carta svalutati. Perché gli stati del Sud Europa non dovrebbero abbandonare la parità con l’euro e trasformare i contratti scritti in euro in contratti in uno svalutato euro-sud?

Una legittima passione per l’unità europea ha accecato i padri fondatori dell’euro. Come due innamorati che sperano che il loro matrimonio eliminerà i rispettivi difetti, i padri fondatori si sono illusi che l’Unione Europea avrebbe creato lo spirito europeo. In verità, la libera circolazione delle persone, le borse di studio Erasmus e l’uso sempre più diffuso dell’inglese stanno lentamente formando uno spirito europeo.

Ma ci vorranno molti decenni, forse secoli, prima che un cittadino finlandese consideri un greco alla stregua del suo vicino di casa. Più di un millennio di divisioni non si cancella nello spazio di un decennio. Un’unione coatta non aiuta l’economia, ma neppure le possibilità di un’unione futura. Per salvare lo spirito europeo è meglio un divorzio consensuale, che preservi l’unione economica senza forzare quella monetaria. L’alternativa, uno stillicidio di litigi e recriminazioni, potrebbe essere devastante.