Stati Uniti

La differenza tra reato finanziario ed errore contabile

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’articolo pubblicato il 23.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Rajat Gupta, per 9 anni a capo di McKinsey, era uno dei manager più stimati al mondo, non solo per la sue capacità intellettuali, ma anche per la sua filantropia. Di lui l’ex segretario delle Nazioni Unite Kofi Annan scrisse “è una persona che ha condotto la sua esistenza con l’ammirevole obiettivo di migliorare la vita delle persone in difficoltà in tutto il mondo.” Eppure nel 2008, 23 secondi dopo la fine del consiglio di amministrazione di Goldman Sachs di cui faceva parte, Gupta decise di telefonare al suo amico  Raj Rajaratnam, che gestiva un hedge fund, per comunicagli che Goldman avrebbe annunciato una perdita quel trimestre. Rajaratnam liquidò rapidamente la sua posizione evitando di perdere quasi $3 milioni. Per questa telefonata Gupta ha passato 2 anni in prigione. Perché lo ha fatto?

Non è difficile capire come un povero possa essere spinto dalla fame a rubare, ma perché persone ricche, famose, e perfino caritatevoli, come Gupta, commettono crimini che costano loro anni di galera e una vita residua di umiliazione?  A questa domanda cerca di rispondere Why They Do It, il nuovo libro di Eugene Soltes, professore di accounting ad Harvard. Per scriverlo Soltes ha intervistato tutti i principali criminali dai colletti bianchi: da Andrew Fastow di Enron a Bernie Madoff.

La tesi sostenuta da Soltes è che l’analisi economica basata sui costi e benefici del crimine non è in grado di spiegare il comportamento di Gupta e di molti altri criminali dai colletti bianchi. Il problema risiede in quello che la nostra mente considera criminale. Secondo Soltes la morale comune si è sviluppata in un mondo tradizionale, in cui uccidere un altro essere umano o rubare la mucca altrui sono un male, a prescindere dalle sanzioni legali, perché impongono un costo umano ben visibile. Lo stesso non vale per l’insider trading o il falso in bilancio. Le vittime non sono visibili. Spesso, individualmente, non soffrono neppure molto, perché molti reati finanziari impongono un piccolo costo a una moltitudine. Per questo anche le persone più caritatevoli non percepiscono i loro atti come criminali, anche quando la legge in proposito è molto esplicita. Da un punto di vista sociale, però, i crimini finanziari producono danni ben più elevati dei crimini tradizionali. Come ha ricordato il presidente dell’Associazione Nazionale Magistrati Davigo: “a uno scippatore servirebbero almeno diecimila giorni per colpire 45mila ‘persone’, come ‘hanno fatto’ quelli di Parmalat.”.

Spesso la linea di demarcazione tra reato finanziario ed errore contabile è sottile. Si pensi a MicroStrategy, una società di software fondata da due geni di MIT. Quando riceveva un pagamento per una fornitura pluriennale di software, riportava tutti i ricavi al momento della vendita. Riconoscere anticipatamente i ricavi non sembra un crimine: è quello che fanno regolarmente i governi. Perché considerarlo tale? Esistono delle ben precise regole contabili.  Violare queste regole danneggia non solo chi compra le azioni di quella società, ma tutte le altre imprese oneste, che devono superare la diffidenza degli investitori.  Anche se le vittime non si vedono, esistono eccome.

Qual è la differenza tra crimine ed errore contabile? È l’intenzionalità. Nel caso di MicroStrategy la SEC si accontentò di una multa di $350.000 ciascuno ai tre principali manager e di una sospensione per tre anni dall’albo dei contabili per il capo della finanza, senza cercare l’incriminazione penale.

Il Gruppo 24 Ore si trova oggi indagato per reati simili. La semestrale aveva messo in luce errori e inesattezze dei bilanci precedenti. Si va da “un errore nella modalità di rilevazione dei ricavi pubblicitari” che “non ha effetti sul bilancio consolidato annuale” ma impattava i risultati intermedi precedenti, ad una rideterminazione della “competenza dei ricavi e dei relativi costi provvigionali ‘della vendita di banche dati’ dal 2012 fino all’inizio del presente esercizio, con un impatto negativo sul patrimonio netto di 7,5 milioni di euro.” Ora la magistratura sta indagando sull’intenzionalità di questi errori. Ma, a prescindere dalle conclusioni giudiziarie, il Gruppo 24 Ore deve essere il simbolo di una cultura aziendale basata sul rispetto delle regole. Questa deve essere la priorità della nuova gestione.

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Una lezione da Wells Fargo (da imparare e applicare anche in Italia).

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 2.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Di fronte ai 14 miliardi di dollari di multa comminati a Deutsche Bank, i 180 milioni richiesti a Wells Fargo possono sembrare poca cosa. Anche perché la multa non mette in dubbio la solidità finanziaria della banca californiana. Ciononostante, la notizia è grave perché lo scandalo evidenzia una cultura aziendale malata.

Wells Fargo ha ammesso che i suoi dipendenti, nel corso degli ultimi anni, avrebbero aperto fino a 1,5 milioni di conti correnti e 560.000 carte di credito senza l’autorizzazione dei clienti, facendo loro pagare commissioni per servizi non richiesti. Wells Fargo ha anche rivelato di aver licenziato 5300 dipendenti per questo motivo.

La capacità di vendere molteplici prodotti ai clienti (il mitico cross selling) è sempre stata il punto di forza di Wells Fargo. Ora sembra che questo cross selling sia stato ottenuto attraverso un sistema di incentivi talmente brutale da indurre i dipendenti a creare conti falsi. Almeno così traspare da Glassdoor.com – un sito dove i dipendenti condividono opinioni sulle imprese per cui lavorano. Un dipendente scrive: “Se i tuoi risultati di cross selling non riescono a raggiungere gli obiettivi pazzeschi (che continuano a crescere), rischi di non avere un lavoro il mese successivo.” Un’inchiesta del “Los Angeles Times” arriva alle stesse conclusioni.

Come spesso accade in questi casi, John Stumpf, l’amministratore delegato di Wells Fargo, ha cercato di scaricare la colpa su alcuni dipendenti disonesti. Ma in Wells Fargo il fenomeno è troppo vasto perché si tratti solo di qualche mela marcia. Ad essere marcia è la cultura aziendale. E siccome il pesce puzza dalla testa, la colpa non può che essere dei vertici: nel migliore dei casi per aver ignorato numerosi campanelli d’allarme, nel peggiore per aver creato un sistema di incentivi che spingeva i dipendenti alla frode.

Molte imprese tollerano che i livelli gerarchici inferiori commettano frode o corrompano. Alcune volte addirittura li incitano, ma senza mai lasciare traccia.

Purtroppo Wells Fargo non è unica in questa strategia. Molte imprese tollerano che i livelli gerarchici inferiori commettano frode o corrompano. Alcune volte addirittura li incitano, ma senza mai lasciare traccia. In questo modo, possono beneficiare del frutto del crimine, senza mai assumersene la responsabilità: se il crimine viene scoperto, si professano totalmente ignari. Stumpf era già riuscito in questa strategia – sia la Federal Reserve che la novella agenzia per la protezione finanziaria dei consumatori (CFPB) avevano chiuso un occhio sulla responsabilità dei vertici – quando sono arrivate le audizioni parlamentari.

Al Senato Elizabeth Warren ha attaccato Stumpf dicendogli “Dovrebbe dimettersi e dovrebbe essere indagato dal Dipartimento di Giustizia e dalla SEC” (la Consob americana). Dopo questa audizione, il consiglio di amministrazione di Wells Fargo ha deciso di eliminare per quest’anno i 2,8 milioni di dollari di stipendio di Stumpf e di riprendersi indietro 41 milioni di stock option che aveva concesso all’amministratore delegato negli ultimi anni.

Questo giovedì è stata la volta della Camera. Il presidente della Commissione Jeb Hersangling ha esordito chiedendo a Stumpf “che cosa sapeva e da quando sapeva.” In gioco c’è la vendita da parte di Stumpf di 15 milioni di dollari in azioni, avvenuta poco prima che la notizia dello scandalo fosse pubblicata sul “Los Angeles Times”. Insomma rischia un’incriminazione per insider trading. Inoltre, i parlamentari hanno rinfacciato a Stumpf che Wells Fargo fosse già stata multata per le frodi prodotte da incentivi troppo aggressivi. Perché non ha fatto tesoro dell’esperienza? E perché l’AD e il consiglio non si sono accorti del problema, quando c’erano delle soffiate anonime interne che ne parlavano? Di questo passo non mi stupirei se Stumpf fosse costretto a dimettersi nei prossimi giorni.

Nonostante le miserie dell’attuale campagna presidenziale, ci sono tante cose che possiamo imparare dagli americani e una di queste è come si conducono le audizioni parlamentari. A proposito, dove è finita la proposta di Renzi di una commissione parlamentare sul fallimento di Banca Etruria e delle altre tre banche regionali? Potrebbe essere un’ottima occasione per applicare la lezione.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Una Democrazia senza una Stampa Indipendente non funziona
– State alla larga dai gestori figli di papà
– Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea
– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Una Democrazia senza una Stampa Indipendente non funziona

/ L. Zingales / 4 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 25.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”, con il titolo “La (pericolosa) disaffezione degli americani per i media“.
Lo ripubblico qui a dibattito Clinton-Trump avvenuto, invitandovi a (ri)leggerlo anche alla luce dei commenti (pressoché unanimi) dei media su chi ne è risultato vincente. 

Domani sera (26 Settembre, ora americana) ci sarà il dibattito presidenziale più seguito della storia (si parla di 100 milioni di spettatori). A determinare tanto interesse, non c’è solo la natura eccezionale dei candidati: l’improbabile Trump con le sue incredibili sparate razziste e la prima donna candidato, sopravvissuta a più scandali del nostro Andreotti. L’evento è così importante perché potrebbe essere determinante per le elezioni. I sondaggi danno i candidati testa a testa e – più che in passato – molti elettori decideranno sulla base dell’opinione che si formeranno durante il dibattito. Il motivo è che non si fidano più dei media.

Un sondaggio effettuato regolarmente da Gallup ci mostra una discesa sorprendete: nel 2000 il 51% degli elettori americani si fidava dei media, con poca differenza tra Repubblicani, Democratici, ed Indipendenti. Oggi, solo il 32% si fida, con un’enorme variazione tra i tre gruppi: il 51% dei Democratici si fida dei media, contro il 30% degli Indipendenti, e il 14% dei Repubblicani. Non sorprende dunque che nelle primarie tanto più i media ridicolizzavano Trump, tanto più lui prendeva voti: con una fiducia verso i media così bassa, le loro critiche risultavano pubblicità gratuita. Anche gli Indipendenti che, come sempre, decideranno le elezioni, non sembrano fidarsi molto dei media, quindi saranno i dibattiti a determinarne il loro voto.

i giornalisti “amici” RICEVONO informazioni in anticipo, MENTRE quelli “nemici” non solo NON HANNO accesso alle fonti, ma sono spesso depistati.

Perché i cittadini americani hanno perso fiducia nei media? Ci aiuta a rispondere alla domanda un articolo pubblicato sull’ultimo numero di Scientific American. Contiene un’indagine sui rapporti tra media e l’agenzia governativa che controlla la sicurezza delle medicine e del cibo (FDA). Secondo Scientific American la FDA regola arbitrariamente l’accesso dei giornalisti alle informazioni per influenzare il contenuto dei loro articoli.  È la tattica perfezionata da Alastair Campbell, capo della comunicazione dell’allora primo ministro inglese Tony Blair. Ai giornalisti “amici” vengono fornite informazioni in anticipo, a quelli “nemici” non solo viene negato l’accesso alle fonti, ma sono spesso depistati. Una delle fonti spesso discriminate dalla FDA è Fox, la televisione ultraconservatrice. Questo potrebbe spiegare la scarsa fiducia dei Repubblicani.

A noi italiani queste interferenze sui media non sorprendono: sono sempre state all’ordine del giorno. Ma in America, la patria del giornalismo investigativo e del Watergate, risultano nuove ed inaccettabili. Sono il prodotto di un’ inversione del rapporto di forza tra media e poteri costituiti. Una volta i media erano profittevoli e potevano permettersi di mettere in ginocchio sia i presidenti (vedi Nixon) che le società (vedi il caso contro British American Tobacco). Oggi i media tradizionali, sull’orlo del fallimento, sono alla caccia disperata di scoop per sopravvivere e quindi sono in balia delle fonti.

Perché i Democratici continuano a fidarsi? Oggi il governo e tutte le principali imprese sostengono massicciamente la Clinton, per paura di cosa possa fare un candidato anti establishment. Non è tanto il suo razzismo a spaventarli, ma la sua ingovernabilità. Se eletto Trump potrebbe introdurre barriere doganali o liberalizzare l’importazione delle medicine dal Canada (dove costano una frazione di quello che costano negli Stati Uniti), perché non è stato finanziato dalle principali imprese. I “poteri forti” votano tutti per Hillary e per questo gli elettori non sfacciatamente Democratici non si fidano di quello che viene riportato dai media.

Purtroppo in questa spirale di sfiducia, a perderci è la verità dei fatti. Se gli elettori non si fidano dei media, chi garantisce che ad essere eletto non sia chi la spara più grossa? Per fortuna nelle elezioni presidenziali esistono i dibattiti televisivi e la posta in gioco è talmente alta da attirare l’interesse degli elettori. Ma per tutto il resto? Raramente gli elettori guardano i dibattiti tra senatori e quasi mai tra membri del Congresso. Una democrazia senza una stampa indipendente non funziona. Su questo noi italiani possiamo dare lezioni.

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State alla larga dai gestori figli di papà

/ L. Zingales / 5 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 18.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

La mela non casca lontana dall’albero – recita un proverbio inglese. Forse anche per questo in Italia le origini familiari vengono utilizzate per valutare le persone. Quando ero bambino, gli adulti usavano chiederti “come nasci?” Non era una domanda indiscreta su come eri stato partorito, ma sul tuo lignaggio. L’assunto era che le famiglie notabili (se non nobili) generassero figli altrettanto notevoli. Oggi questa domanda è meno comune, ma la discriminazione dinastica no. Solo qualche anno fa il curriculum vitae di un rampollo della Brescia bene recitava “figlio dell’avvocato Amilcare Di Mezza, professionista e imprenditore bresciano, e di Gnutti Giuliana figlia di Cesarino Gnutti, capostipite della notissima famiglia di imprenditori della Val Trompia”.   Questa dichiarazione veniva prima di qualsiasi titolo di studio o risultato professionale, a dimostrazione che in Italia valgono più i meriti dinastici che quelli personali. Non a caso esistono associazioni basate esclusivamente sul merito dei genitori.

La selezione basata sul lignaggio è discriminatoria, ma non necessariamente inefficiente dal punto di vista individuale. Non c’è dubbio che vi sia una predisposizione ereditaria a certo tipo di professioni e che – in aggiunta – una parte importante del capitale umano venga accumulato in famiglia. In media un figlio di Yo-Yo Ma sarà un musicista migliore e quello di Messi un calciatore migliore del figlio di uno come me che a stento sa suonare il campanello o calciare un tiro tra i pali. Non sapendo null’altro di una persona, tranne la professione dei genitori, è ottimale (almeno dal punto di vista individuale) utilizzare il lignaggio per selezionare. Il quesito interessante è se questa conclusione valga anche conoscendo i risultati scolastici e lavorativi di una persona. In altri termini, dobbiamo valutare positivamente o negativamente l’informazione aggiunta dal bresciano al suo curriculum vitae?

Finora era difficile rispondere a questa domanda perché non c’era nessun dataset che contenesse informazioni sul reddito dei padri e la performance dei figli. Di recente gli Stati Uniti hanno reso disponibili tutti i dati dei censimenti fino al 1940, con tanto di nomi e cognomi. Due professori di finanza hanno avuto la pazienza di collegare i nomi dei gestori di fondi comuni di investimento attuali con quelli dei loro genitori, studiando la relazione tra performance dei figli e reddito dei padri. I risultati sono sorprendenti. Il rendimento medio di un gestore di umili origini eccede quello di un gestore “figlio di papà” di 2,16 punti percentuali l’anno. Sembra poco, ma si tratta di performance aggiustata per il rischio (quella che in finanza si chiama alfa). Come alfa è molto elevato.

Questo non vuol dire che in media i figli dei poveri siano più bravi dei figli dei ricchi, ma solo che è più facile per un figlio di un ricco diventare gestore di un fondo (anche con una performance mediocre). Gli autori dello studio sembrano trovare conferma di questa ipotesi nei dati. I manager nati ricchi hanno maggiori probabilità di essere promossi, mentre quelli nati poveri sono promossi solo se dimostrano dei risultati molto buoni.  L’esempio più eclatante di questo fenomeno, anche se si tratta di un genero e non di un figlio, viene da un episodio di cronaca recente.  Il marito di Chelsea Clinton, la figlia di Bill e Hillary, era riuscito ad ottenere – anche grazie alle relazioni dei suoceri – 25 milioni di dollari da gestire nel suo hedge fund. Peccato che nel giro di due anni abbia perso il 90 per cento del capitale investito ed abbia dovuto liquidare il fondo.

Le scarse capacità dei figli di papà sono confermate anche da uno studio sui maschi norvegesi, che è stato in grado di collegare la professione dei figli non solo con il reddito dei genitori, ma anche con il quoziente di intelligenza dei figli stessi (in Norvegia viene misurato alla visita di leva). Lo studio documenta che i figli che seguono la professione del padre sono mediamente meno intelligenti di quelli che non lo fanno. Il probabile motivo è che il vantaggio comparato dato dalle relazioni paterne è più importante per una persona meno brillante.

Lungi dal segnalare le capacità individuali, i successi dei genitori indicano che una persona è stata più fortunata che brava.  Forse conviene chiedere “come nasci”, ma solo per stare alla larga dai figli di papà.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea
– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Are Two Euros Better than One? (Published May 9, 2010)

/ L. Zingales / 1 Commento

Article published in the Italian Newspaper “Il Sole 24 Ore” May 9, 2010
Qui l’articolo in Italiano

The difficulties of life often push apart even the most loving couples. When differences of opinion become incurable, it serves no purpose to remember the love that was. Trying to attribute responsibility for the failure of the relationship is counterproductive. It only makes things worse. It’s better to come to an amicable separation and, as the English say, move on.

This same concept applies to the euro. It was a love marriage. Against the pessimism of the intellect, the founding fathers advanced the optimism of the will: the hope (delusion?) that the obvious incompatibilities would be overcome in the process of integration. To those (American economists) who said that the euro are was not made to have a single currency, they retorted that they were speaking out of envy, or worse, for fear that the euro would one day supplant the dollar.

As with many couples, the fatal attraction was born of differences. Southern Europe was looking for an external engagement that would give them the monetary and fiscal discipline that they had not been able to achieve alone.

Northern Europe hoped that in marriage the South would put its head on straight and abstain from the continuous devaluations that created tensions on the foreign exchange and export markets. As with many couples, these differences, so attractive initially, have become unsustainable over time.

Economic theory suggests that to share the same currency a geographical area must satisfy two conditions. The first is that it has a relatively homogenous economy, subjected to the same shocks. If part of the economy relies on oil and part on high tech, shocks will be very different, and monetary policy that fits one area will not work in the other.

The second condition, even more important, is internal mobility. If Texas (traditionally an oil-driven economy) can coexist with California (mostly relying on high tech), it is because Californians can easily move to Texas and vice versa. So much so that Austin, Texas has become one of the capitals of personal computers.

This is not true for Europe. It’s not just that the economy of the North of Europe, mainly based on the advanced manufacturing industry, is very different from that of the South, which is based on tourism, but mobility is very limited. What little mobility that exists is from the South to the North, not vice versa.

Since the introduction of the euro, the South has seen prices increasing at a faster rate than the North. Paradoxically, this growth was the euro’s “fault.” The introduction of a single currency resulted in a reduction in interest rates for the countries of southern Europe that favored a real estate boom. If this had been in the United States, residents of Michigan and Minnesota would be moving to Florida and Louisiana. This was not the case in Europe. The Germans and the Dutch in Greece and Spain are there to vacation, not to work.

The result of this segmentation is that for many years, prices in southern Europe have grown more than in the North, without the domestic markets forcing realignment. Now that the real estate boom has ended, the South is much less competitive than the North.

Without the option of devaluation, there are only three possible forms of adjustment. The first is to make prices in the South grow less than prices in the North. The problem with this is that with low global growth and the ECB’s monetary policy, prices in the North hardly grow more than two percent.

To recoup differentials of 20-30% (as they have in the southern markets), the South must undergo many years of zero inflation, or worse, deflation. The high levels of private debt in countries such as Greece and Spain, however, makes deflation extremely costly. If prices fall and debt remains fixed in nominal terms, there will be a chain of failures. The Greek government crisis “ce n’est qu’un début”: the problem will quickly move to the private sector.

An alternative is for the countries of the North to accept a higher inflation level, making it possible for the southern countries to regain competitiveness without having to accept a dangerous deflation. But this is the equivalent of asking a spouse to no longer be themselves in order to save the marriage. The Germans will not accept this. Their condition for joining was that the ECB would follow the strict monetary policy of the Bundesbank. This agreement has been incorporated into the treaties and is unlikely to be changed, especially without Germany’s consent. And the Germans do not see why they should have to accept much-despised inflation to correct the mistakes of others.

The only painless way out would for southern Europe to gain competitiveness with respect to the North and increase productivity. But this would require reforms, time, and investment. While the impact of the Greek crisis may have increased the pressure for reform, it has dramatically reduced the time available and the incentives to invest. How many years of double-digit unemployment are the Greeks and Spanish willing to bear?

Most economists accept this analysis, even Nobel Laureate Stiglitz, who certainly cannot be accused of being a right-wing economist. Where they disagree is in the remedy. Many, including Stiglitz, argue that the solution to the present crisis is further political and fiscal integration. Of course if the European government itself could borrow and allocate resources to the South, the current crisis could be alleviated.

This reasoning is correct, but it raises two major problems. The first is political. Politically it is not easy to explain to the Germans that they need to take on more debt (and therefore pay higher taxes in the future) to solve their Greek and Spanish cousins’ problems. It cannot be done in an electorally weak and divided government like Merkel’s. And it probably would not be possible even in the government of the best German leader.

We Italians live in a country that speaks the same language and that, for better or worse, united more than 150 years ago and is moving towards fiscal federalism, which will contribute to a reduction in transfers from the North to the South. How can we expect the European nations to go in a completely opposite direction, even while lacking a unified history?

The second problem is economic. Transfers alleviate economic problems in the short term, but do not solve them. Indeed, they will become chronic. Thanks to subsidies, areas not in line with the market can afford to remain so, without adjusting prices. The South of Italy has a price level higher than its average productivity. Sixty years of transfers have not alleviated this problem, but have turned it into gangrene. Do we want to transform the South of Europe into southern Italy?

The only solution left is to accept that the differences are irreconcilable and amicably break up the euro area. In economics, the greatest evil is uncertainty. The Greek crisis has sown the seed of doubt that one or more countries could leave the euro. Such doubt can hardly be dispelled. But the market has no idea how this exit will occur. Overwhelmed by passionate love, the euro’s founders refused to contemplate a way out. The euro, they said, is irreversible. But even the Catholic Church, which does not recognize divorce, has a procedure for separation in extreme situations. Why not for the euro?

This lack of rules is casting panic into the financial markets and paralyzing investment. Who will leave first? What will happen to contracts processed in euros in that country? What consequences will it have on other countries and their banks? A driven and rapid separation would be the lesser evil.

Creating two blocks would reduce the stigma on each country and allow the South to continue to hold a liquid currency. The euro-south’s depreciation against the euro-north would reduce the weight of public and private debt and allow a recovery of competitiveness that would relaunch the economy.

Is this inconceivable? Even the United States did this in the 30s, in the face of economic and social costs arising from the Great Depression, the United States abandoned the gold standard and turned all contracts written in dollar-gold to contracts in devaluated paper dollars. Why shouldn’t the southern European states abandon parity with the euro and transform contracts written in euros into contracts in a devalued euro-south?

A legitimate passion for European unity blinded the founding fathers of the euro. Like two lovers who hope that marriage will eliminate all their faults, the founding fathers were under the delusion that the European Union would create the European spirit. Indeed, the free movement of people, the Erasmus scholarships, and the increasingly widespread use of English are slowly forming a European spirit.

But it will take many decades, even centuries, before a Finnish citizen views a Greek citizen in the same way as their neighbor. More than a millennium of division is not erased in the space of a decade. A compulsory union does not help the economy or even the possibility of a future union. To save the European spirit it’s better to divorce amicably, which would preserve the economic union without forcing the monetary union. The alternative, an endless stream of bickering and recriminations, could be devastating.

Atlante 2 non salverà le banche. Roma usi Cdp o chieda un intervento alla UE (intervista)

/ L. Zingales

Intervista a cura di Claudia Cervini pubblicata su Quotidiano – Ed. Nazionale (Nazione Carlino Giorno) il 13 Agosto 2016

Con l’avvio di Atlante 2 le banche italiane possono stare più tranquille?
Risposta. Atlante 2 è una soluzione ingegnosa, ma utilizzabile in casi circoscritti (come Mps) e incorrendo in forti rischi.

Perché?
Il problema delle banche italiane sono le sofferenze (200 miliardi lordi): il nodo reale è capire quanto vengono valutati questi crediti. Di solito sono iscritti a bilancio al 45% del loro valore iniziale. Bene. Atlante 2 comprerà alcune sofferenze di Mps a un valore intorno al 28%. Il fatto è che non si sa quale sia adesso il loro valore di mercato. Il successo dell’operazione è quindi un’incognita.

L’esperienza della Sga impiegata per il recupero delle sofferenze del Banco di Napoli non fu così negativa.
Dopo 20 anni è stato recuperato il 90% circa del prezzo pagato per un valore pari al 55% del credito iniziale. Ma questo valore non tiene conto né delle spese sostenute per raggiungere l’obiettivo (da quelle di gestione alle spese legali) né del tempo trascorso. Quale tasso di interesse sconta questo ritardo? Un altro esempio. Banca d’Italia aveva attribuito alle sofferenze delle 4 banche fallite un valore del 22%. Se il valore reale delle sofferenze oggi è del 22% Atlante è una soluzione in perdita.

Posto che il valore reale di questi crediti ancora non si conosce, quale strada suggerisce?
Prendo a prestito l’esperienza statunitense del 2008: una situazione che ricorda quella dell’Europa di oggi. Nessuno conosceva il valore dei mutui subprime. Come primo tentativo si cercò di salvare il sistema bancario comprando questi mutui a un valore alto – stabilito a tavolino – per mantenere in vita il comparto. Ma fu impossibile creare un mercato omogeneo perché se il prezzo è alto si cerca di vendere le porcherie e di tenere i crediti migliori.

Quindi?
Si scelse di immettere capitali pubblici nel sistema bancario. L’operazione prevedeva l’emissione di azioni con un diritto per gli azionisti a ricomprare questi titoli a un prezzo predeterminato. I soldi pubblici fungevano come garanzia, ma se la banca non riusciva a ricomprarsi le azioni allora lo Stato, di diritto, ne diventava il padrone.

Le regole Ue non permettono all’Italia una simile mossa.
Ci sono due soluzioni. La prima: farlo attraverso la Cdp, che tecnicamente non rientra nel perimetro dello Stato. Si andrebbe incontro a probabili ricorsi Ue, ma intanto il problema verrebbe risolto. La seconda strada è a mio avviso la più efficace: bisogna rivolgersi all’Europa chiedendole un intervento diretto. Questa mossa comporta un costo politico, ma è l’unica efficace. In Spagna ricapitalizzarono così le banche, ricorrendo ai fondi europei.

Ma esiste davvero un rischio sistemico per l’Italia? Le banche (eccetto Mps) hanno superato gli stress test.
Gli stress test hanno riguardato solo gli istituti di maggiori dimensioni e hanno considerato in maniera marginale le sofferenze. Le banche più piccole sono in seria difficoltà.

L’Fmi ha raccomandato all’Italia una sorta di esame anche sulle piccole. Cosa ne pensa?
È un’ottima regola che però, in questo momento, farebbe emergere in modo ancora più chiaro i problemi dell’Italia. Serve prima una garanzia altrimenti si rischia di scatenare il panico.

Oggi un altro cruccio importante delle banche è la redditività.
Le banche italiane hanno un vantaggio: per tradizione fanno più prestiti all’economia reale. Prestiti che, coi tassi a zero, rendono ancora in termini di margini. Gli istituti solidi e capaci di fare credito selettivo cresceranno ancora e faranno profitti. Molte banche, invece, andranno chiuse e si assisterà a una forte riduzione del personale.

Due euro sono meglio di uno? (pubblicato il 9 Maggio 2010)

/ L. Zingales / 2 commenti

Articolo pubblicato su “Il Sole 24 Ore” il 9 Maggio 2010.
English translation here

Spesso le difficoltà della vita allontanano anche le coppie più innamorate. Quando le differenze di vedute diventano insanabili, a nulla serve ricordare l’amore che fu. Cercare di attribuire la responsabilità del fallimento è controproducente. Non fa che peggiorare le cose. Meglio una separazione consensuale e, come dicono gli inglesi, move on.

Lo stesso vale per l’euro. Fu un matrimonio d’amore. Contro il pessimismo della ragione, i padri fondatori addussero l’ottimismo della volontà: la speranza (illusione?) che le ovvie incompatibilità sarebbero state superate in corso d’opera. A chi (gli economisti americani) diceva che l’area dell’euro non era fatta per avere una sola valuta, si ribattè che parlavano per invidia o, peggio, per paura che l’euro avrebbe un giorno soppiantato il dollaro.

Come in molte coppie, l’attrazione fatale nasceva dalla diversità. L’Europa del Sud cercava un impegno esterno che le desse la disciplina monetaria e fiscale che non era stata in grado di darsi da sola.

Il Nord dell’Europa sperava che il Sud con il matrimonio mettesse la testa a posto ed evitasse, con le sue continue svalutazioni, di creare tensioni sul mercato dei cambi e delle esportazioni. Come in molte coppie, quella diversità, inizialmente così attraente, è divenuta insostenibile con gli anni.

La teoria economica suggerisce che per condividere la stessa moneta un’area geografica deve soddisfare due condizioni. La prima è che abbia un’economia relativamente omogenea, sottoposta agli stessi shock. Se parte dell’economia si basa sul petrolio e parte su high tech, gli shock saranno molto diversi e la politica monetaria che si addice a un’area non funzionerà nell’altra.

La seconda condizione, ancora più importante, è la mobilità interna. Se il Texas (economia tradizionalmente basata sul petrolio) riesce a convivere con la California (più basata sull’high tech) è perché i californiani si muovono facilmente in Texas e viceversa, tanto che Austin (Texas) è diventata una delle capitali dei personal computer.

Lo stesso non vale per l’Europa. Non solo il Nord dell’Europa, basato principalmente sull’industria manifatturiera avanzata, è molto diverso economicamente dal Sud, basato sul turismo. Ma la mobilità è molto limitata. Quella poca che esiste è dal Sud verso il Nord, non viceversa.

Dall’introduzione dell’euro il Sud ha avuto una crescita dei prezzi più elevata del Nord. Paradossalmente questa crescita è stata “colpa” dell’euro. L’introduzione di una moneta unica ha prodotto una riduzione dei tassi d’interesse per i paesi del Sud Europa che ha favorito un boom immobiliare. Fossimo stati negli Stati Uniti, gli abitanti del Michigan e del Minnesota si sarebbero trasferiti in Florida e Louisiana. Così non è in Europa. I tedeschi e gli olandesi in Grecia e Spagna ci vanno in vacanza, non a lavorare.

Il risultato di questa segmentazione è che i prezzi nel Sud Europa sono cresciuti per molti anni più che nel Nord, senza che il mercato interno costringesse a un reallineamento. Ora, finito il boom immobiliare, il Sud si trova ad essere molto meno competitivo del Nord.

Senza l’opzione di svalutare, ci sono solo tre possibili forme di aggiustamento. La prima è che i prezzi al Sud crescano meno dei prezzi al Nord. Il problema è che, con la bassa crescita mondiale e la politica monetaria della Bce, i prezzi al Nord difficilmente cresceranno più del 2 per cento.

Per recuperare differenziali del 20-30% (tali sono quelli dei paesi meridionali) il Sud deve subire molti anni d’inflazione a tasso zero o peggio di deflazione. L’elevato livello d’indebitamento privato di paesi come la Grecia e la Spagna, però, rende questa deflazione estremamente costosa. Se i prezzi scendono e il debito rimane fisso in termini nominali, ci saranno fallimenti a catena. La crisi del governo greco “ce n’est qu’un début”: il problema si trasferirà presto al settore privato.

Un’alternativa è che i paesi del Nord accettino un livello d’inflazione più elevato, rendendo possibile ai paesi del Sud di recuperare competitività senza dover accettare una pericolosa deflazione. Ma questo equivale a chiedere al proprio coniuge di non essere più se stesso per salvare il matrimonio. I tedeschi non accetteranno. La loro condizione per l’unione era che la Bce avrebbe seguito la stessa rigida politica monetaria della Bundesbank. Quest’accordo è stato incorporato nei trattati e difficilmente potrà essere modificato, soprattutto senza il consenso tedesco. E i tedeschi non vedono perché debbano accettare l’odiata inflazione per rimediare agli errori altrui.

L’unica via d’uscita indolore sarebbe che il Sud Europa guadagnasse di competitività rispetto al Nord aumentando la produttività. Ma questo richiede riforme, tempo e investimenti. Se le ripercussioni della crisi greca possono aver aumentato la pressione per le riforme, hanno ridotto drammaticamente il tempo a disposizione e gli incentivi a investire. Quanti anni di disoccupazione a due cifre sono disposti a sopportare greci e spagnoli?

La maggior parte degli economisti accetta quest’analisi: perfino il premio Nobel Stiglitz, che non può certo essere accusato di essere un economista di destra. Dove nasce il disaccordo è sul rimedio. Molti, tra cui Stiglitz, sostengono che la soluzione alla crisi attuale è un’ulteriore integrazione politica e fiscale. Certo che se il governo europeo potesse prendere a prestito come tale e destinare le risorse raccolte al Sud, la crisi attuale potrebbe essere alleviata.

Il ragionamento è corretto, ma solleva due grossi problemi. Il primo politico. Politicamente non è facile spiegare ai tedeschi che devono indebitarsi maggiormente (e quindi pagare maggiori tasse in futuro) per risolvere i problemi dei loro cugini greci e spagnoli. Non lo può fare un governo elettoralmente debole e diviso come quello della Merkel. Ma probabilmente non potrebbe farlo neppure il governo del miglior leader tedesco.

Noi italiani, che viviamo in un paese che parla la stessa lingua e che, nel bene e nel male, è unito da 150 anni, stiamo muovendoci verso il federalismo fiscale, che contribuirà a ridurre i trasferimenti dal Nord al Sud. Come possiamo aspettarci che le nazioni europee vadano in direzione assolutamente opposta, nonostante la mancanza di una storia unitaria?

Il secondo problema è economico. I trasferimenti alleviano i problemi economici nel breve periodo, ma non li risolvono. Anzi li cronicizzano. Grazie ai sussidi le aree fuori mercato possono permettersi di rimanere tali, senza aggiustare i prezzi. Il nostro Mezzogiorno ha un livello di prezzi superiore alla sua produttività media. Sessant’anni di trasferimenti non hanno alleviato questo problema, lo hanno trasformato in gangrena. Vogliamo forse meridionalizzare il Sud d’Europa?

L’unica soluzione rimasta è riconoscere le differenze insanabili e spezzare consensualmente l’area euro. In economia il male maggiore è l’incertezza. La crisi greca ha seminato il dubbio che uno o più paesi possano uscire dall’euro. Difficilmente tale dubbio potrà essere fugato. Ma il mercato non ha idea di come tale uscita possa avvenire. Travolti dalla passione amorosa, i fondatori dell’euro si rifiutarono di considerare una via d’uscita. L’euro, si diceva, è irreversibile. Ma perfino la Chiesa, che non riconosce il divorzio, in situazioni estreme ha una procedura per la separazione. Perché l’euro no?

Questa mancanza di regole sta gettando il panico nei mercati finanziari e paralizzando gli investimenti. Chi uscirà per primo? Come verranno trattati i contratti in euro di questo paese? Quali conseguenze avrà sugli altri paesi e sulle loro banche? Una separazione pilotata e rapida sarebbe il male minore.

Creando due blocchi, ridurrebbe lo stigma su ogni singolo paese e consentirebbe al Sud di continuare a detenere una valuta liquida. La svalutazione dell’euro-sud rispetto all’euro-nord ridurrebbe il peso del debito pubblico e privato e permetterebbe un recupero di competitività che rilancerebbe l’economia. Eliminata l’incertezza gli investimenti riprenderebbero.

Inconcepibile? Perfino gli Stati Uniti lo fecero negli anni 30. Di fronte ai costi economici e sociali prodotti dalla Grande Depressione, gli Stati Uniti abbandonarono la parità aurea e trasformarono tutti i contratti scritti in dollari-oro in contratti in dollari carta svalutati. Perché gli stati del Sud Europa non dovrebbero abbandonare la parità con l’euro e trasformare i contratti scritti in euro in contratti in uno svalutato euro-sud?

Una legittima passione per l’unità europea ha accecato i padri fondatori dell’euro. Come due innamorati che sperano che il loro matrimonio eliminerà i rispettivi difetti, i padri fondatori si sono illusi che l’Unione Europea avrebbe creato lo spirito europeo. In verità, la libera circolazione delle persone, le borse di studio Erasmus e l’uso sempre più diffuso dell’inglese stanno lentamente formando uno spirito europeo.

Ma ci vorranno molti decenni, forse secoli, prima che un cittadino finlandese consideri un greco alla stregua del suo vicino di casa. Più di un millennio di divisioni non si cancella nello spazio di un decennio. Un’unione coatta non aiuta l’economia, ma neppure le possibilità di un’unione futura. Per salvare lo spirito europeo è meglio un divorzio consensuale, che preservi l’unione economica senza forzare quella monetaria. L’alternativa, uno stillicidio di litigi e recriminazioni, potrebbe essere devastante.

Basta aspettare: il governo segua l’esempio USA e intervenga

/ L. Zingales

Intervista a Eugenio Occorsio, pubblicata su “La Repubblica” il 4.08.2016

«La situazione è così drammatica che non è più possibile perder tempo con soluzioni tampone caso per caso. Si rischia di andare all’infinito, ogni mese si apre una crisi. Servono decisioni forti, rapide e decisive. È il momento di un intervento statale per salvare le banche».
Per Luigi Zingales, economista della University of Chicago, non bastano momentanei picchi di mercato: «Il problema è così vasto e profondo che va risolto in modo definitivo. A mali estremi, estremi rimedi».

Prima obiezione: Bruxelles?
«L’Europa blocca gli interventi selettivi, mirati, anticoncorrenziali. Qui va fatto un intervento di sistema, un’iniezione di capitale diffusa e massiccia in tutte le banche, anche quelle sane, che permetta di seppellire la questione delle sofferenze e riattivare il credito. I soldi potrebbero venire dal Fondo salva-Stati che intervenne in Spagna».

Con pesanti cessioni di sovranità, però.
«La sovranità l’abbiamo già persa visto che dobbiamo contrattare ogni minima misura. Ma l’Europa nasce dall’idea di cedere sovranità: ci diciamo europeisti o no?».

Ci vuole un aiuto pubblico per gli istituti in difficoltà.
Sarebbero necessari 40-50 miliardi. 

Di quali cifre parliamo?
«Di 40-50 miliardi. Se non possiamo contabilizzarli come debito, intervenga la Cdp che da tale perimetro è fuori. L’esperienza americana è di guida. Il fondo Tarp da 800 miliardi creato dal ministro Paulson nel 2008, dapprima cercò di intervenire sui mutui subprime, l’equivalente delle nostre sofferenze, ma presto capì che era impossibile perché, come le sofferenze, era inestricabile la giungla delle garanzie, delle situazioni, insomma non si capiva il valore anche se i titoli erano già stati cartolarizzati. A maggior ragione il problema c’è in Italia dove le cartolarizzazioni bisogna farle ora: fatica a nascere un mercato di questi titoli perché non è chiara la qualità delle garanzie dietro le sofferenze. Negli Usa, si decise di intervenire direttamente nel capitale delle banche. E fu la soluzione della crisi».

Quali le modalità d’intervento?
«Come in America si emettono delle “preferred shares”, diverse dalle nostre privilegiate, e si entra in proporzione nel capitale di tutte le banche. Le azioni recano una clausola di redimibilità a valore predefinito. Dopo un anno le banche sane ricomprano le “preferred” pagando gli interessi allo Stato, in quelle che non ce la fanno le azioni precedenti si azzerano e le “preferred” si trasformano in ordinarie. Questa sì che è un’operazione di mercato, la selezione la fa il mercato».

Una nazionalizzazione bella e buona?
«Un investimento statale importante, probabilmente senza precedenti, nel settore bancario. A quel punto le banche sono abbastanza forti da poter riassorbire in bilancio le sofferenze».

Niente più Atlante e simili?
«C’è un rischio in questi fondi perché subappaltano la riscossione dei crediti alle agenzie di recupero che spesso usano metodi odiosi, con pesanti conseguenze sul piano sociale e politico».

Con Trump la scena Usa è cambiata per sempre

/ L. Zingales / 2 commenti

Articolo pubblicato su L’Espresso

Questa settimana [N.B.: l’articolo è uscito Venerdì 22 luglio 2016] Donald Trump viene incoronato candidato del Partito Repubblicano alla presidenza della Repubblica americana. Qualunque sia l’esito finale delle elezioni, questo evento cambia per sempre il panorama politico americano.  Dai tempi di Ronald Reagan i Repubblicani erano il partito della riduzione delle imposte, dello stato minimo, del libero scambio, e della protezione dei valori religiosi. Questa piattaforma elettorale aveva permesso al partito di vincere 5 delle ultime 9 elezioni presidenziali e di conquistare una solida maggioranza alla Camera e una (meno solida) al Senato. Questa piattaforma, però, aveva anche consegnato il partito nelle mani di pochi influenti donatori, più interessati al primo punto della piattaforma che a tutti gli altri. Prima delle primarie ufficiali, erano diventate di pragmatica le primarie dei donatori. Il magnate Sheldon Adelson – per esempio – riuniva a Las Vegas tutti i contendenti repubblicani, per decidere chi sarebbe stato il suo favorito e finanziarlo profumatamente. Ne risultava una competizione a chi proteggeva meglio l’interesse dei miliardari.

Nel bene e nel male Trump ha rivoluzionato questo processo. È stato in grado di vincere senza l’appoggio dei ricchi magnati ed è stato in grado di raccogliere i voti dello scontento almeno tra i bianchi. Uno scontento che dai tempi di Reagan è aumentato a dismisura perché una grossa fetta dell’elettorato non ha visto alcun aumento del reddito reale negli ultimi 40 anni.  Paradossalmente i più colpiti sono stati proprio i più ferventi sostenitori di Reagan: gli operai bianchi.

Nel fare questo riallineamento Trump ha abbandonato il sostegno al libero scambio, allo stato minimo, perfino ai valori religiosi, anche se la scelta del religiosissimo Mike Pence come vicepresidente è stata una chiara concessione a questa fetta dell’elettorato. Il Partito Repubblicano di Donald Trump è molto più vicino all’Ukip inglese e al Fronte Nazionale di Marine Le Pen che ai conservatori o a i gollisti.

Questo spostamento a destra apre nuove opportunità ma anche nuove sfide per il Partito Democratico. Per ottenere il sostegno esplicito di Bernie Sanders, Hillary Clinton ha fatto delle concessioni alla piattaforma elettorale del senatore del Vermont. Ma secondo un sondaggio di YouGov il 46% dei sostenitori di Sanders sarebbe ancora in dubbio se votare e se votare per la Clinton in novembre (il 14% ha addirittura detto che voterà Trump). Questo suggerisce alla Clinton di spostarsi verso il centro, dove ci sono molti Repubblicani disgustati da Trump. Non è chiaro se questo le convenga prima delle elezioni, ma sicuramente le converrà dopo se vince, perché dovrà governare con una Camera che molto probabilmente rimarrà Repubblicana (c’è più incertezza sul Senato). D’altra parte è quello che fece suo marito negli anni Novanta, con grande successo.

Ma questo spostamento favorirebbe ancora di più una radicalizzazione del Partito Repubblicano che – con o senza Trump – cercherebbe di catturare gli scontenti del Partito Democratico, diventando sempre più populista. L’unico ostacolo a questa strategia è il problema razziale. Il populismo di destra – non solo in Europa, ma anche in America – è sempre stato razzista ed in questo Trump non è un eccezione. Ma ricordiamoci che la maggior parte dei sostenitori di Bernie Sanders erano bianchi. E se non fosse per la violenta polemica che Trump ha scatenato sugli immigrati dal Messico, non sarebbe difficile ad un partito populista attirare il consenso degli ispanici. In altre parole ci sarebbe un serio rischio che il partito Repubblicano diventasse un partito Peronista.

Ovviamente c’è chi si sta adoperando perché questo non succeda. Reihan Salam e Ross Douhat, due autorevoli opinionisti Repubblicani, hanno appena scritto un libro che illustra quella che dovrebbe essere la nuova piattaforma per il Partito Repubblicano, alternativa al partito di Trump. Sognano un partito interrazziale, moderato, liberale. Ci piacerebbe pensare che la nuova anima del partito Repubblicano post Trump possano essere loro. Ma a meno di una sconfitta devastante di Trump è difficile da immaginare.

Cosa (non) cambierà, se Hillary Clinton diventerà presidente

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata sul Giornale di Sicilia il 28.07.2016

L’economista Zingales: «Obama lascia un Paese migliore di quello che ha trovato. C’è però un malessere diffuso nella classe media impoverita».
«Ma con Hillary nessuna vera svolta nella politica americana»

«Cosa cambierà, se Hillary Clinton dovesse diventare presidente? Temo niente!». Luigi  Zingales, l’economista italiano che insegna alla «Booth School of Business» dell’Università di Chicago, sta vivendo senza troppo entusiasmo «la stagione delle convention» negli Usa. Democratici a Philadelphia per incoronare l’ex senatrice dello Stato di New York, dopo che i repubblicani avevano fatto lo stesso con Donald Trump a Cleveland.

– Hillary Clinton, candidata della continuità?
«Nelle scelte di politica economica e politica estera Hillary Clinton non è molto diversa da Obama, né da George W Bush. L’unica cosa che cambierà veramente saranno i giudici della Corte suprema e quindi anche le decisioni sui diritti civili ed in particolare sui diritti delle donne, cui Hillary è molto sensibile. Ma Hillary Clinton non sembra essere molto sensibile all’impoverimento della classe media. Tanto che molti degli elettori di Sanders preferiscono non andare a votare piuttosto che votare per lei».

Disoccupazione in calo e Pil in aumento, ma anche stipendi che non crescono da anni e classe media in affanno. Obama lascia davvero in eredità un Paese che ha ormai alle spalle la crisi economica?
«In America gli effetti della crisi finanziaria del 2008 sono largamente superati, la disoccupazione è a livelli minimi ed entriamo nel settimo anno di crescita. Soprattutto vista dall’Italia, l’America sembra un sogno. Ma rimangono molti problemi strutturali, che predatano il 2008 e quindi non sono attribuibili ad Obama, ma che non sono stati ancora risolti. Tra i molti l’impoverimento relativo della classe media e l’aumento degli uomini al picco dell’età lavorativa che escono dalla forza lavoro, ovvero che hanno perso pure la speranza di trovare un lavoro. Ciononostante, Obama lascia un Paese migliore di quello che ha trovato».

– Nella convention repubblicana, Donald Trump ha affermato che «i redditi delle famiglie americane sono scesi e il debito nazionale raddoppiato». Argomenti da comizio?
«Nel suo discorso Donald Trump ha proiettato un’immagine eccessivamente cupa dell’America. Spesso lo ha fatto con un uso molto spregiudicato dei dati. Per esempio, è vero che il debito è raddoppiato in termini nominali, ma quello che conta è il rapporto tra debito e Pil e questo è salito “solo” dal 65 al 104 per cento. Per di più la forte crescita del debito è cominciata nel 2008-2009 a causa di una crisi finanziaria di cui Obama non è certo responsabile. Ma non tutto quello che dice è esagerato».

– Cioè?
«Lo sviluppo tecnologico e la globalizzazione hanno beneficiato molto di più alcuni che altri. Ad esempio, più del 50 per cento dei maschi americani non ha visto un aumento del proprio stipendio, in termini reali, negli ultimi 40 anni e questo rappresenta un problema. L’aspettativa di vita degli uomini bianchi ha smesso di crescere ed in alcune categorie è addirittura scesa. Questi sono segnali di un malessere diffuso e profondo».

– In un’intervista al “Giornale di Sicilia” l’ex capo della Associated Press in Italia, Victor Simpson, ha sottolineato come «sia colpa della propaganda politica se gli statunitensi pensano di stare male». Ha ragione?
«La propaganda politica sta esagerando sulla questione del crimine. Tranne Chicago e Baltimora, gli omicidi sono in netta diminuzione. Ma l’insoddisfazione della classe media è reale ed era stata ignorata fino ad ora. Un mio libro del 2012 che parlava di questi problemi fu largamente ignorato dal dibattito politico. E anche in questa campagna elettorale, se non fosse stato per Trump e Sanders, i problemi della classe media sarebbero stato ignorati».

– In Iraq e Siria, come altrove, gli Usa sono impegnati in costosissime missioni di guerra. Prevedibile un progressivo ritiro, anche solo per esigenze di bilancio?
«Sì e non solo per esigenze di bilancio, ma anche per un isolazionismo crescente negli Stati Uniti. Trump lo ha gridato alla convention: “America First”. Questo isolazionismo è sicuramente molto preoccupante per l’Europa. Se poi Trump dovesse diventare un alleato di Putin, per noi sarebbe un vero problema».

– Anni di recessione, ma anche di terrorismo e “sparatorie di massa”. Quanto e come è cambiato lo stile di vita americano?
«In eventi relativamente rari, come fortunatamente sono i crimini contro le persone, la gente reagisce più alle percezioni dei media che alla realtà. La città in cui vivo, Chicago, è molto violenta, ma per capire quanto lo fosse sono dovuto andare a vedere l’ultimo film di Spike Lee, perché la violenza è concentrata in alcuni quartieri. La violenza terroristica è disegnata per aumentare la percezione di insicurezza, quindi non stupisce che la gente reagisca di più di quello che dovrebbe».

– Quindi?
«Il rischio di morire in un attentato terroristico è minimo, ma non viene percepito come tale. Il rischio di morire in un incidente automobilistico è molto più elevato, ma non per questo evitiamo di guidare. Detto questo, non mi sembra che lo stile di vita in America sia cambiato. Gli americani sono solo più timorosi di viaggiare all’estero».

– Regno Unito, primo alleato europeo degli Stati Uniti. La “Brexit” imporrà un ripensamento dei rapporti con la UE?
«Non penso che gli Stati Uniti cambieranno la loro posizione nei confronti dell’Unione Europea a causa della Brexit. La mia preoccupazione è più come cambierà la UE senza il Regno Unito e come cambieranno i rapporti UE-USA se Trump dovesse essere eletto presidente».

Brexit e Trump: le radici della protesta sono simili (e l’intellighenzia si ostina a demonizzarle)

/ L. Zingales / 1 Commento

Articolo pubblicato su L’Espresso

Sarà per la “relazione speciale” con l’Inghilterra, sarà per il desiderio di sfruttare la vicenda a fini elettorali, ma negli Stati Uniti la Brexit ha occupato le prime pagine di tutti i giornali. Involontariamente, il miglior commento è stato formulato dal candidato repubblicano Donald Trump.

Appena arrivato nelle sue proprietà in Scozia, Trump ha twittato che i locali «stavano celebrando il voto. Si sono riappropriati del proprio Paese, come noi ci riprenderemo l’America». Peccato che gli scozzesi abbiano votato a favore di rimanere nell’Unione Europea e ora stiano pensando di indire un referendum per riprendersi veramente il proprio Paese, secedendo dal Regno Unito e restando nella Ue.

Il tweet è emblematico perché dimostra come in America (e forse non solo lì) ci sia un’enorme ignoranza, anche tra le persone più istruite, su cosa sia veramente Brexit e quali conseguenze possa avere. Ma è anche emblematico perché dimostra le emozioni prodotte da Brexit in America.

Prima ancora delle conseguenze economiche (che dipendono dal risultato di trattative molto complicate sul futuro delle relazioni tra Ue e Regno Unito), la Brexit ha avuto un forte impatto emotivo. Manda un forte segnale che il processo di integrazione non è irreversibile.

Se questo vale per l’Europa, può valere anche per gli Stati Uniti. Non a caso qualcuno in Texas parla di secessione. Una tentazione tanto più forte quanto più elevato sarà il prezzo del petrolio. Crea anche delle speranze che si possa fermare, se non invertire il processo di globalizzazione, un processo che ha prodotto nel complesso benefici economici, ma ha colpito in modo sproporzionato le classi medie.

Ma la connessione più forte con il voto su Brexit riguarda le polemiche sull’immigrazione. Anche se non è chiaro che il voto cambi la situazione, non c’è dubbio che il risultato sia stato in gran parte determinato da un fenomeno di rigetto nei confronti degli immigrati. Nelle aree dove erano maggiormente presenti, il voto per Brexit ha raggiunto l’80%.

Questo è il carburante che negli Stati Uniti ha alimentato il voto per Trump. Non a caso il ”New York Times” si affretta a sottolineare la differenza tra i due fenomeni, per paura che l’analogia trascini alla vittoria il candidato repubblicano. Ed è vero che l’America è molto più etnicamente diversa del Regno Unito e le minoranze – in particolare gli ispanici – detengono una quota di voti molto rilevante in Stati determinanti, come quello della Florida. È troppo tardi per salvare l’America bianca: quest’anno per la prima volta i bambini bianchi non sono la maggioranza nella coorte che entra in prima elementare.

Ma c’è un terzo aspetto, molto importante, che non viene sufficientemente sottolineato: il fallimento dei sondaggisti e dei mezzi di comunicazione di anticipare e capire il fenomeno Brexit. Questo fallimento è simile a quello visto negli Stati Uniti con Trump. Lo stesso partito repubblicano si è accorto del pericolo troppo tardi. Il motivo è molto semplice: entrambi questi voti di protesta nascono dalle periferie, dai colletti blu, dai meno abbienti, mentre i giornalisti – soprattutto in un mondo internet – sono diventati molto più urbani, cosmopoliti e completamente distaccati culturalmente dal mondo che ha votato Brexit, che è poi quello che sostiene Trump.

Tranne per i tabloid popolari in mano a Murdoch, tutta la stampa inglese sosteneva le ragioni dell’Unione Europea, al punto da considerare irrazionali (per non dire stupidi) i sostenitori della Brexit.

Non è diverso da quello che abbiamo sperimentato in Italia con Berlusconi. Ed è quello che sta succedendo negli Stati Uniti con Trump. Invece di capire le ragioni del dissenso e rispondere con delle proposte che possano sottrarre voti alla rivolta, l’intellighenzia americana continua a demonizzare Trump, aumentando il rischio che sia eletto presidente. Parafrasando Goya, si potrebbe dire che l’arroganza della ragione genera mostri. Ha generato Berlusconi. Ha generato Brexit. Ora dobbiamo assolutamente evitare un Trumpxit. Per il mondo avrebbe conseguenze infinitamente più serie.

È il momento di un “TARP all’Italiana” per salvare le banche / To save banks the time has come for an Italian TARP

/ L. Zingales

Article written for Il Sole 24 Ore – Articolo scritto per Il Sole 24 Ore
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Winston Churchill amava ripetere che si poteva contare sul fatto che gli americani facessero sempre la cosa giusta, dopo aver esaurito tutte le alternative possibili. Per il governo italiano si tratta di una speranza, più che di una certezza. L’unica certezza è che tutte le alternative per salvare il sistema bancario italiano sono state già esplorate senza successo. E che il tempo stringe. L’incertezza sul reale valore dei crediti deteriorati nei bilanci delle banche sta producendo una crisi generalizzata di fiducia nel sistema bancario, che potrebbe avere effetti devastanti. Per evitarla rimane solo un intervento diretto dello stato nel capitale delle banche. Non è una raccomandazione che ripeto a cuor leggero, ma a mali estremi, estremi rimedi. E certo i mali oggi sono estremi.

Il motivo per cui sono arrivato già da tempo a questa raccomandazione è l’esperienza diretta che ho avuto della crisi americana del 2007-2008. Anche in quel caso, si cercò prima di creare un fondo per acquistare i mutui tossici (la versione americana dei nostri crediti deteriorati), poi di farli comprare allo stato, alla fine si capì che l’unica soluzione era immettere capitale pubblico nel sistema bancario.

Questa soluzione ha numerosi vantaggi. Primo, si fa molta più strada con gli stessi soldi. Grazie all’elevata leva finanziaria delle banche gli stessi fondi investiti in azioni possono indirettamente comprare quasi 20 volte l’ammontare di crediti deteriorati. Secondo, è molto più rapida. Se lo stato non vuole strapagare per i crediti deteriorati e rimetterci molti soldi, deve organizzarne in modo molto serio l’acquisto. Non esiste il tempo per farlo. Terzo, permette maggiori meccanismi di protezione dei contribuenti. Il contribuente americano ha finito per guadagnarci dall’intervento dello stato nelle banche avvenuto nel 2008.

In un mondo ideale questo intervento dovrebbe essere effettuato dal Tesoro italiano. Siccome non viviamo in un mondo ideale e le regole europee ci proibiscono un tale intervento prima di aver effettuato un bail-in pari all’8% dell’attivo bancario, l’unica soluzione possibile è fare questo intervento tramite la Cassa depositi e prestiti (Cdp), che è fuori dal perimetro dello Stato. Nel colmo della crisi del 2008 ad investire non ci fu solo il Tesoro americano, ma anche Warren Buffet, che guadagnò profumatamente. Se l’intervento avviene a condizioni di mercato non solo l’Italia si mette al riparo da critiche dell’Europa, ma protegge anche i suoi contribuenti.

Per funzionare, questo intervento deve essere rapido e deve essere decisivo. Per essere rapido deve essere basato su regole semplici e facilmente verificabili. Al contempo deve proteggere i soldi dei contribuenti, senza violare i diritti degli attuali azionisti. Raggiungere tutti questi obiettivi contemporaneamente è difficile ma non impossibile, facendo tesoro dell’esperienza americana.

Innanzitutto, capiamo l’entità del problema. Ci sono circa 200 miliardi di crediti deteriorati. In media questi crediti sono valutati al 40%, ma il mercato ritiene che valgano solo il 20%. Quindi un’iniezione di capitale pari a 40 miliardi è in grado di assorbire le perdite anche nell’ipotesi peggiore e quindi tranquillizzare i depositanti e gli obbligazionisti.

La Cdp dovrebbe quindi impegnarsi ad investire in ogni banca una cifra pari al 20% dei crediti in sofferenza. Il segreto è immettere capitale sotto forma di azioni “preferred” convertibili in azioni ordinarie. Il vantaggio delle preferred americane, rispetto alle nostre privilegiate, è che sono redimibili da parte della società emittente ad un valore predeterminato. Se la banca è sana, può facilmente nei mesi successivi emettere azioni ordinarie sul mercato e riacquistare le preferred emesse, tutelando il valore degli azionisti esistenti. Se invece la banca non è solida, questo capitale servirà di garanzia.

Le preferred sono subordinate a tutti i titoli di debito (compresi i bond subordinati), ma hanno priorità rispetto al capitale azionario esistente. Quindi i contribuenti non vanno a proteggere gli azionisti, ma solo i depositanti e gli obbligazionisti. Se le perdite sono elevate, gli azionisti esistenti sono spazzati via e le preferred diventano azioni ordinarie.

Per evitare che i banchieri se ne approfittassero, le preferred americane avevano tre clausole importanti. Primo, proibivano il pagamento di qualsiasi dividendo alle ordinarie fino a quando le preferred non erano state riacquistate. Secondo, ponevano dei limiti molto rigidi (e molto bassi) ai compensi del management. Terzo, contenevano un warrant (ovvero il diritto a comprare ulteriori azioni ad un prezzo prestabilito al di sopra dell’attuale prezzo di mercato). Questo garantiva al contribuente parte del beneficio dell’operazione in caso di successo. Dovremmo anche noi seguire quest’esempio.

Nel caso americano le preferred erano prive dei diritti di voto fino a quando non erano convertite, perché si temeva un’eccessiva ingerenza dello stato nell’allocazione del credito. Ovviamente questo problema esiste anche in Italia, ma – data la qualità inferiore della corporate governance italiana – esiste anche il rischio che il management approfitti dei soldi dei contribuenti. Per questo penso sia un buon compromesso assegnare alle preferred il diritto di nominare l’intero collegio sindacale e il presidente del consiglio di amministrazione, lasciando agli attuali azionisti il diritto di gestire la società, almeno fino a quando le preferred non sono convertite.

Ovviamente esiste anche un problema politico. Negli Stati Uniti l’intervento statale ha prodotto come reazione il Tea Party e – in qualche modo – ha creato il consenso per un personaggio come Donald Trump. Come evitare che questo succeda in Italia?

Da un lato bisogna spiegare quale è oggi l’alternativa: il caso Etruria moltiplicato per 100. L’intervento statale non è quindi per salvare i banchieri, ma per salvare i depositanti e tutti coloro ai quali sono stati rifilati i bond bancari “sicuri”. Dall’altro bisogna fugare anche il minimo dubbio che questa manovra sia fatta per salvare i soliti noti. Per questo contestualmente all’investimento deve essere varata una commissione d’inchiesta, composta non da parlamentari, ma da esperti indipendenti. Questi dovranno accertare le possibili responsabilità di persone e istituzioni e riportare in modo pubblico al Parlamento nel giro di 9 mesi.

In questo difficile momento il governo non deve avere paura di agire: l’inazione sarebbe una colpa ben maggiore. Non deve neppure temere che i cittadini non capiscano. Se opportunamente informati, sono più che capaci di capire e oggi più che mai meritano rispetto e fiducia. L’importante è non mentire loro dicendo che è tutta colpa del Regno Unito. La Brexit è stata sola la famigerata scintilla, tutto il resto è di produzione nazionale.

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Winston Churchill loved to say that the Americans would alway do the right thing — after having exhausted all other possible alternatives. For Italy’s government and its banks, this is a hope more than a certainty. The only certainty is that every possible alternative to save the Italian banking system has been explored, unsuccessfully. And that time is short. Questions as to the real value of deteriorated credit on bank balance sheets is producing a generalized crisis of confidence in the banking system that could end up being devastating. To avoid it, the only option is direct intervention in the capital situation of banks. It’s not a recommendation that I offer with a light heart — but desperate times call for desperate measures. And desperation there is.

The reason why I came to this conclusion some time ago is the first-hand experience I had with the US crisis of 2007-2008. In that case as well, the first attempt was to create a fund to acquire toxic debt (the American version of our deteriorated loans), then to have the state buy them. In the end, it became clear that the only solution was to inject public capital into the banking system. 

In an ideal world, this would be carried out by the Italian Treasury. Since we don’t live in an ideal world, and EU rules forbid a move like that before having carried out a bail-in for 8% of bank assets, the only possible solution is to go through the Cassa depositi e prestiti (CDP) outside the perimeter of the state. 

First of all, we understand the size of the problem — about €200 billion worth of deteriorated credit valued at 40%, while the market insist on valuing it at 20%. So a capital infusion equal to €40 billion would be able to absorb the losses even in the worst case scenario, thus calming account holders and bond holders.

Thus the CDP should commit itself to invest in every bank a figure equating to 20% of non performing loans. The secret is to issue the capital in the form of “preferred” convertible shares. The advantage of U.S. preferred shares compared with ours is that they are redeemable by the issuer at a predetermined value. If the bank is healthy, it can easily, over successive months, issue ordinary shares on the market to re-acquire the preferred shares it issued, protecting the value of existing shares. If, instead, the bank is not healthy, this capital can serve as a guarantee. 

The preferred shares are subordinate to all debt (including subordinated bonds) but they have priority over existing shares. So this doesn’t protect shareholders, but only account holders and bond holders. If losses are high, existing shareholders are swept away and preferred shares become ordinary shares. 

To avoid bankers profiting, US preferred shares are bound to three important clauses. First, it’s prohibited to pay any form of dividend on ordinary shares until the preferred are reacquired. Second, there are rigid (and very low) limits on management compensation. Third, they contain a warrant (the right to purchase additional shares at a predetermined price that is above the current market price). This guarantees the taxpayer part of the benefit of the transaction if it succeeds. We need to follow that example. 

In the US case, the preferred shares had no voting rights until they were converted, because there was fear of an excessive interference in credit allocation. Obviously, this problem also exists in Italy but — given the inferior quality of Italian corporate governance — there’s also a risk that management would profit from taxpayer money. That’s why I think it was a good compromise to assign to the preferred shares the right to name the entire board of auditors and the chairman of the board, leaving current shareholders the right to manage the company, at least until the preferreds are converted. 

There’s obviously a political problem. In the US, government intervention produced the Tea Party in reaction and, in a way, created a degree of consensus around a personality like Donald Trump. How can we avoid that happening in Italy? 

On one hand, it’s necessary to explain what the alternative is:the Etruria case times one hundred. State intervention isn’t meant to rescue bankers but to save account holders and all those who were sold supposedly “secure” bank bonds. And on the other hand, there must be no shadow of a doubt that the move was meant to protect the usual suspects. So there should be an investigatory commission set up, composed not of politicians but of independent experts. They must determine the potential responsibility of people and institutions and bring their findings publicly to Parliament within nine months. 

At this difficult time, the government should not be afraid to act: inaction would be a much greater fault. Nor should it fear that Italian citizens won’t understand. If appropriately informed, they are more than able to understand and today, more than ever, they deserve respect and trust. The important thing is not to lie to them by saying that it’s all the U.K.’s fault. Brexit was only the famed spark, all the rest is locally produced.