Euro sì o no

Austerity has many fathers / I molti padri dell’austerità

/ L. Zingales

In a period where we hear very conflicting positions about Greece, it is a pleasure to read a very balanced piece:

In un periodo in cui sentiamo di tutto sulla Grecia, fa bene leggere questo pezzo molto saggio:

http://www.project-syndicate.org/commentary/greek-exit-syriza-troika-negotiations-by-kenneth-rogoff-2015-02

As Rogoff says, the so called austerity is not the fault of the Troika, but of the Greek government that was spending 10% of GDP more than it was raising (even before considering the interest on the existing debt).
Yet, it is not just the Greeks’ fault. French and German banks are responsible as well. Rogoff claims that a debt reduction is inevitable.
If it is a precedent – says Rogoff – so be it. Other countries will follow.

Which countries is he talking about?
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La cosiddetta austerità non è colpa della Troika, ma del governo greco che spendeva il 10% del PIL più di quello che incassava (anche senza contare gli interessi). Ma la colpa non è solo dei greci. Le banche francesi e tedesche sono corresponsabili. Rogoff sostiene che una riduzione del debito è inevitabile.
E se rappresenta un precedente – dice Rogoff- so be it. Altri paesi seguiranno.

Chi ha orecchie per intendere, intenda.

L’Eurozona sacrificherà la Grecia per salvare la Spagna?

/ L. Zingales / 1 Commento

Segnalo un articolo di Simon Nixon pubblicato sul Wall Street Journal del 28 Gennaio.

“Un taglio del debito della Grecia – scrive a un certo punto Nixon – sembra fuori discussione. La Germania e la Finlandia hanno già espresso la loro opposizione, altri governi sono sulla stessa lunghezza d’onda.
Grazie ai bailout precedenti, la Grecia gode già, rispetto a qualsiasi governo della zona euro, di scadenze del debito più lunghe e di tassi di interesse tra i più bassi, in proporzione al PIL. Qualche ulteriore allentamento delle condizioni di rimborso è possibile, ma i governi europei non sono disposti ad essere generosi nei confronti dei contribuenti greci quando i contribuenti nei loro paesi sono tartassati. Coloro che sostengono che la volontà degli elettori greci debba essere rispettata dimenticano che anche gli altri 18 membri della zona euro hanno mandati democratici.
Un ostacolo potenzialmente più grande è la questione del programma di riforme della Grecia. Qui, è la Spagna, piuttosto che la Germania che può rivelarsi l’avversario più implacabile di Tsipras. Per Madrid è scontato che qualsiasi accordo con il leader greco debba essere basato su impegni di riforma almeno altrettanto duri rispetto a quelli concordati con l’ex primo ministro Antonis Samaras. Qualsiasi cedimento rispetto a questo rappresenterebbe una vittoria per Tsipras e rafforzerebbe il nuovo partito della sinistra radicale spagnola, Podemos.
Il governo spagnolo ritiene che la svolta nella sua economia – una previsione di crescita vicina al 3% per il prossimo anno e una disoccupazione scesa di 400.000 unità nel 2014 – è la prova che un robusto programma di riforme pro-market è l’unica strada per uscire dalla crisi. Secondo fonti vicine al Governo, Madrid ritiene che sarebbe interesse della Spagna e della zona euro far uscire la Grecia dalla zona euro, piuttosto che rafforzare Podemos e mettere a rischio la ripresa.
In altre parole, per Eurolandia potrebbe essere necessario sacrificare la Grecia per salvare la Spagna.”
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Peccato che i Paesi dell’Europa del Sud si comportino come i capponi di Renzo Tramaglino che si beccavano l’un l’altro, invece di fare fronte comune nelle trattative con la Germania e l’Europa del nord. (LZ)

La Troika non può svalutare il debito. Serve una polizza Ue contro la disoccupazione

/ L. Zingales / 4 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su Il Mattino del 27.01.2015 a firma di Sergio Governale

Con l’esito delle elezioni in Grecia Eurolandia si trova letteralmente in un angolo, ovvero in un «catch 22», come dicono gli americani. Soltanto creando un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione, che favorirebbe anche l’Italia, Tsipras eviterebbe l’annunciato scontro con la Troika –formata da Fondo monetario internazionale (Fmi), Banca centrale europea (Bce) e Commissione europea– triade che non accetterà mai la rinegoziazione del debito di Atene, come chiesto da Syriza, salvo perdere credibilità. Ma per creare questa assicurazione ci vorrà del tempo e quindi l’euro è oggettivamente a rischio.

Luigi Zingales, professore di Entrepreneurship and Finance all’Università di Chicago, commenta così il voto in Grecia. Il risultato delle elezioni greche è uno scossone al “castello” economico-finanziario di Eurolandia, visto che la vittoria di Tsipras rappresenta una vittoria contro l’austerità?

«È indubbiamente una reazione verso una politica europea eccessivamente centralizzata e dirigista da Francoforte ad altri Paesi».

È insomma, come sostiene Tsipras, il fallimento della politica neoliberista che cercava di riportare la Grecia sui binari dell’euro?

«Ritengo che non ci sia nulla di neoliberista nel comportamento fin qui adottato dalla Grecia e dall’Unione europea. Né per come Atene si comportava prima, mi riferisco al collasso finanziario del 2010; né per come si è comportata dopo. Prima della crisi la Grecia spendeva il 16 per cento in più del Pil rispetto a quanto raccoglieva. Possiamo dire che lo Stato spendeva in sostanza il doppio di quello che incassava ed è per questo che la Grecia è arrivata al collasso. Ora deve necessariamente aggiustare il tiro. Secondo la teoria neoliberista, la Grecia non aveva altra strada che fare default, invece l’Unione europea ha voluto forzare un aggiustamento che ha favorito principalmente le banche tedesche».

Come giudica il cammino fatto da Atene negli ultimi anni?

«Le politiche e le riforme fatte in parte sono state giuste, in parte non hanno toccato i privilegi di chi ha portato la Grecia al collasso. L’oligarchia politico-finanziaria è rimasta praticamente in piedi. Con la vittoria di Syriza l’oligarchia politica adesso comincia a cadere. Vediamo che cosa accadrà a quella finanziaria».

Che cosa accadrà secondo lei, considerando che Tsipras ha già detto che la Troika rappresenta il passato?

«La maggior parte dei greci, contrariamente agli italiani, non è favorevole all’uscita dall’euro. Rinegoziare il debito pubblico è un percorso inevitabile. La questione è capire come possa avvenire, perché c’è un aspetto formale: l’Unione europea, la Bce e l’Fmi non possono permettersi di accettare la riduzione del valore facciale del debito greco in loro possesso, perché sarebbe un precedente inaccettabile. D’altra parte, Tsipras ha la necessità di una vittoria plateale al di fuori del Paese per avvalorare la sua vittoria e far digerire ai suoi elettori i molti compromessi che dovrà fare, in particolar modo sul budget. Non è che ora la Grecia possa spendere e spandere. E questo è un pericolo per l’euro. Siamo in un tipico ”catch 22”, espressione americana che significa che siamo in una specie di angolo».

C’è un modo virtuoso pervenirne fuori?

«Sì, ma è di difficile attuazione in questo momento. Bisognerebbe avere una politica fiscale comune, a cominciare da un’assicurazione contro la disoccupazione a livello Ue, come ho scritto nel mio ultimo libro. Tsipras potrebbe accettare così di non negoziare il debito in cambio dei forti trasferimenti che questa assicurazione apporterebbe oggi alla Grecia. Purtroppo non vedo una Germania disponibile e non vedo neppure una volontà italiana di fare una battaglia su questo punto. L’Italia potrebbe aggregare in questa lotta i Paesi dell’area mediterranea, anche la Francia. Un’assicurazione comunitaria con fondi europei favorirebbe l’Italia e la Grecia, che sarebbe sollevata dai problemi di budget e non sosterrebbe più da sola le famiglie in difficoltà».

Favorirebbe anche l’Italia, malgrado i consistenti ammortizzatori sociali che già abbiamo?

«Sì, ora stanno cambiando, ma tradizionalmente gli ammortizzatori assistevano soltanto le persone licenziate dalle grandi imprese, non chi cercava il primo lavoro o lo perdeva dalle piccole e medie aziende. Erano fortemente discriminatori e favorivano le grandi imprese. Bisogna ridurre gli abusi con un’assicurazione che vada a tutti».

Torniamo all’euro e alla Troika.

«C’è un grande problema oggettivo. Fare default adesso sarebbe controproducente. La maggior parte del debito greco è in mano a istituzioni internazionali che non possono rinegoziarlo. Sarebbe infatti la prima volta per il Fmi e i Paesi debitori dell’Asia e dell’Africa si rivolterebbero letteralmente. Sarebbe la fine della presidenza europea al Fmi. Per la Bce il problema sarebbe simile. Ora al debito greco è stata allungata molto la scadenza. Senza rinegoziare il debito, questa assicurazione sarebbe una grande vittoria per Tsipras e resterebbe intatta la credibilità delle istituzioni finanziarie internazionali».

L’euro è a rischio?

«Non vedo una fine a breve, ma dico che così non è sostenibile. Quando venne creata Eurolandia la convinzione era che sarebbero state fatte le riforme per rendere l’euro sostenibile. Il tempo è passato e, per la più parte, queste riforme non sono state fatte. Quindi è meno credibile che vengano fatte nel futuro. Sic rebus stantibus, l’euro non è sostenibile nel lungo termine. Dal punto di vista economico l’euro può spezzarsi. Un passo in avanti è stata l’Unione bancaria. Il problema è che si stanno facendo passi in avanti molto lenti con una situazione che sta degenerando rapidamente».

Mossa obbligata per salvare l’euro

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 31.12.2014

Il 2015, anno quinto della crisi dell’eurozona, si apre nell’attesa di massicci acquisiti di titoli pubblici da parte della Banca Centrale Europea, il cosiddetto quantitative easing (QE). Tutti invocano questa misura, ma pochi la capiscono. Avverrà veramente a gennaio? Metterà fine alla crisi della moneta comune? Non sono certo un indovino, ma la teoria economica può aiutarci a rispondere.

Per sostenere il livello di scambi e quindi anche il livello di reddito, tutte le economie necessitano di una quantità di moneta proporzionale al livello del loro reddito. Quando la quantità di moneta disponibile è eccessiva, il livello dei prezzi sale (ovvero si genera inflazione). Quando la quantità di moneta in circolazione è troppo poca, i prezzi scendono (deflazione) e rischia di scendere anche il reddito (recessione). Per questo ogni banca centrale regola la quantità di moneta in modo da evitare entrambi gli estremi. La quantità di moneta in circolazione, però, non è rappresentata solo dalle banconote emesse dalla BCE ma anche da tutti i depositi bancari. Molti di questi depositi sono detenuti da imprese cui le banche stesse hanno aperto delle linee di credito. Quindi una parte importante della moneta è prodotta dal sistema bancario quando estende credito.
La crisi economica ed ancor più la crisi del sistema bancario, cui è stato giustamente richiesto di ricapitalizzarsi, hanno ridotto l’ammontare di prestiti bancari e quindi indirettamente l’ammontare di moneta in circolazione. Per ristabilirlo la BCE ha inizialmente abbassato il tasso di sconto. Essendo arrivata pressoché a zero, non ha che un’alternativa: comprare titoli in cambio di depositi presso la BCE. Così facendo aumenta il livello di depositi e quindi la quantità di moneta.

Se è così semplice perché la Bundesbank (ovvero la banca centrale tedesca) si oppone? Per due motivi. Primo, il sistema bancario tedesco è messo meglio di quello del Sud Europa. Quindi la moneta in circolazione in Germania è sufficiente a sostenere un reddito crescente, senza causare alcuna deflazione. Non rischiando molto, i tedeschi vedono solo l’aspetto negativo di un aumento dell’offerta di moneta: il rischio di un’inflazione leggermente più alta.
Il secondo motivo è più politico. Un acquisto massiccio di titoli pubblici (ivi inclusi quelli di governi del sud d’Europa) trasferisce un sostanziale rischio di credito sulle spalle della BCE e quindi pro quota sui contribuenti tedeschi. Si tratta, anche in forma lieve, di una integrazione fiscale che ne’ i tedeschi ne’ i francesi vogliono. Per di più, questo trasferimento attenua gli incentivi alla disciplina fiscale nel Sud d’Europa, aumentando le preoccupazioni tedesche che si tratti dell’inizio di continui sussidi al Sud.

Le preoccupazioni tedesche non sono infondate, ma sono usate strumentalmente. Se i tedeschi volessero venirci incontro, si potrebbero trovare soluzioni alternative. Un’economista americano, ad esempio, ha suggerito che invece di comprare titoli pubblici europei, la BCE compri titoli pubblici americani. Questo eliminerebbe il rischio di trasferimenti fiscali all’interno dell’Europa e non allenterebbe la pressione alla disciplina fiscale nel Sud Europa. In aggiunta, avrebbe l’effetto di svalutare l’euro rispetto al dollaro, aumentando le esportazioni dell’Europa.
Ci sono dubbi su quanto forte possa essere l’effetto espansivo di QE, soprattutto partendo da tassi di interesse sui titoli pubblici (anche periferici) molto bassi. La svalutazione del cambio è sicuramente il canale potenzialmente più importante. Ma molto si gioca sulla credibilità di una azione anche futura. Le divisioni trapelate all’interno del Consiglio della BCE non fanno che indebolire l’effetto potenziale di QE, tanto che alcuni pensano che le fughe di notizie siano una strategia tedesca.
Se approvato, QE non metterà fine alla crisi dell’area euro. Ma se non dovesse essere approvato, sarebbe un segnale devastante per il progetto europeo. Evidenzierebbe la mancanza di una volontà politica di salvare l’eurozona, mettendo in dubbio la sopravvivenza stessa dell’euro.
Di una sola cosa possiamo stare certi: il prossimo anno non ci sarà da annoiarci.

Dal contagio finanziario al contagio politico

/ L. Zingales / 6 commenti

Durante la crisi del debito Greco nel 2010-2012, la più grande preoccupazione delle autorità monetarie e politiche europee era evitare il contagio finanziario. Una ristrutturazione del debito greco è stata posposta il più possibile per evitare il pericolo di contagio sul debito degli altri Paesi a rischio.
Il costo di questa politica fu un’austerità ancora più severa. Già allora (maggio 2012) scrivevo sull’Espresso che si ignorava il rischio di un contagio politico.

Oggi, dopo il fallimento delle elezioni del presidente greco, il rischio di un contagio politico sembra diventare realtà. La costituzione greca impone che si vada ad elezioni politiche subito (fissate per il 25 di gennaio). Il partito in testa nei sondaggi è Syriza (partito di sinistra alle cui posizioni si richiama il nostro SEL), che ha fatto della lotta all’austerità il suo punto di forza e che chiede espressamente la ristrutturazione del debito greco.
È possibile che, una volta al potere, Syriza – che pure ripete di non volere un’uscita della Grecia dall’euro – moderi le proprie posizioni, ma la tentazione di rinegoziare il debito greco rimarrà enorme. Per la prima volta, oggi la Grecia è in surplus primario, ovvero se non paga gli interessi non ha bisogno di tornare sul mercato per prendere a prestito. Questo la mette in una posizione di forza in una rinegoziazione. Per giunta, la maggior parte del debito è oggi nelle mani di autorità politiche (BCE e FMI), quindi l’impatto diretto di un default sui mercati sarebbe limitato. Non da ultimo, pochissimo del debito greco è in mano a privati cittadini greci.
Per Syriza, quindi, un default (o almeno una sospensione sine die di qualsiasi pagamento e rimborso) sarebbe un affare sia economico che politico. Difficile immaginare che non lo faccia. Ma se ci riesce, quale lezione per gli Spagnoli, i Portoghesi e gli Italiani? In Spagna, Podemos (un partito su posizioni molto simili a Syriza) è già primo nei sondaggi.
Al di là della questione leadership, laddove c’è una domanda, in genere l’offerta non tarda ad arrivare: a quando il Possiamo italiano?

To euro or not to euro

/ L. Zingales / 13 commenti

Questo post è dedicato a chi (come Marco, che ha commentato il post precedente) si chiede se io sia diventato antieuro. Repetita iuvant.

Se essere “No euro” significa ritenere che la moneta unica sia la principale causa dei nostri mali, che bisogna uscirne a tutti i costi, e che una volta recuperata la sovranità monetaria dobbiamo usarla per finanziare a pie’ di lista i deficit pubblici, sono lontano mille miglia dall’esserlo.
Io (continuo a ripeterlo, ma in Italia si fa – chissà perché – fatica a capirlo) non ho un atteggiamento fideistico nei confronti dell’euro. Non voglio uscirne “a tutti i costi”, non voglio rimanerci “a tutti i costi”. Dell’euro, così come faccio con ogni altro oggetto delle mie ricerche, analizzo (l’ho fatto anche in Europa o no) i costi e benefici nel modo il più possibile oggettivo.
Più che le etichette mi interessa la sostanza. Essere nell’euro ha portato all’Italia molti vantaggi e continua a portarli. Ad esempio, abbiamo avuto bisogno della supervisione della Banca Centrale Europea per scoprire quanto deboli sono le nostre banche. Ma il rischio di deflazione è molto serio e temo che la BCE non abbia la volontà politica di affrontarlo.

Grillo: parliamo del dopo euro

/ L. Zingales / 8 commenti

Sarà stato il numero di presenti secondo alcuni al di sotto delle aspettative, sarà stato per coprire i dissensi interni, o sarà stato per riprendere in mano l’iniziativa politica da tempo controllata unicamente da Matteo Renzi, sabato al Circo Massimo Beppe Grillo ha deciso di passare il Rubicone.
Dopo aver parlato a lungo di un referendum sull’uscita dell’Italia dall’euro, Grillo ha deciso di farne il centro della sua campagna autunnale. L’idea è brillante e potenzialmente vincente per il Movimento 5 Stelle, mentre è rischiosa e potenzialmente disastrosa per l’Italia.

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Cosa deciderà il successo (o il fallimento) dell’eurozona

/ L. Zingales / 2 commenti

Chi mi critica perché sono troppo pessimista vorrei leggesse l’articolo di Wolfgang Münchau, pubblicato due giorni fa sul Financial Times.

“Detto brutalmente, – Scrive Münchau – La situazione economica Italiana è insostenibile e si tradurrà in un default sul debito, a meno che non vi sia un’improvvisa e duratura inversione di rotta nella crescita economica. Senza questa, sarà in dubbio anche il permanere dell’Italia nell’eurozona – e da qui il futuro dell’euro stesso”.
Aggiunge Münchau: “Che dire delle riforme economiche? Esse possono contribuire a generare una certa crescita nel lungo periodo, ma è un po’ ingenuo pensare che l’economia inizi miracolosamente a crescere una volta che le aziende possono licenziare il loro personale. ”
La sua conclusione è che “la sostenibilità del debito italiano richiede politiche a livello di zona euro, che sono state finora escluse. È questo che deciderà il successo della zona euro o il suo fallimento.”

Un messaggio piuttosto allarmante (to use British understatement).

Che c’entra un’assicurazione contro la disoccupazione con la sostenibilità dell’euro?

/ L. Zingales / 6 commenti

È la domanda che pone il giornalista Marco Cobianchi con un twitt, ma è una domanda che si sono posti in molti. Per questo mi sento in dovere di chiarire. Per farlo devo fare un passo indietro.

Perché è ragionevole che Padova e Venezia abbiano la stessa moneta, ma non Padova e Pechino? La risposta ce la dà Robert Mundell, premio Nobel in economia, nella teoria delle aree valutarie ottimali. L’idea è molto semplice. Esistono delle ovvie economie di scala ad avere una moneta comune. Perché dunque non dovrebbe esistere una sola moneta al mondo? Perché con un’unica moneta è difficile rispondere a degli shock localizzati. Immaginiamo che domani si scopra un’alternativa al petrolio.
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La Polonia non ha fretta di entrare nell’euro

/ L. Zingales / 3 commenti

Una delle grandi fortune del mio lavoro è che mi permette di incontrare economisti da diverse parti d’Europa e del mondo, mettendomi a contatto con punti di vista molto diversi. Domani su Il Sole 24 Ore racconterò di come, ad una recente conferenza a Londra, mi sono fatto una cultura sulle posizioni inglesi sull’Europa (dell’euro gli inglesi non parlano proprio perché lo considerano un esperimento fallito). Qui invece vorrei raccontare della mia esperienza in Polonia. Sebbene più breve, il mio soggiorno a Varsavia mi ha permesso di apprendere direttamente le posizioni dei polacchi vis-a-vis la moneta unica.
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Un’analisi dell’euro senza santi né eroi

/ L. Zingales / 1 Commento

“Un’analisi dell’euro senza santi né eroi.” Così la corrispondente da Berlino de La Stampa Tonia Mastrobuoni ha definito il mio libro Europa o No. Ed è una definizione che mi è piaciuta molto, perché coglie nel segno le ragioni per cui ho scritto il libro.  Fornire un’analisi il più possibile obiettiva dei costi e benefici dell’euro. Purtroppo in Italia ci sono due fazioni: i pro euro e gli anti euro. Mediamente entrambe le fazioni capiscono poco sia dei costi che dei benefici della moneta unica e ripetono in modo pappagallesco degli slogan.
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EUROPA O NO: Prefazione

/ L. Zingales / 1 Commento

Da Syriza in Grecia al Movimento 5 Stelle in Italia, dal Fronte nazionale in Francia allo United Kingdom Independence Party in Gran Bretagna e all’Alternative fur Deutschland in Germania, i movimenti antieuro (e spesso antieuropa) sono in crescita e, in alcuni casi, rischiano di diventare il primo partito nei rispettivi Paesi.
Dopo anni di retorica europeista, la retorica antieuropeista, ancora più violenta, domina la scena. Il «meraviglioso esperimento» — come lo definiva Robert Schuman, uno dei padri fondatori dell’Europa — rischia di fallire. Il «sogno ricorrente che per dieci secoli è riapparso tra i popoli d’Europa: creare tra loro un’organizzazione per porre fine alla guerra e garantire una pace perenne» sembra trasformarsi in un incubo. Quella stessa Unione creata per favorire lo spirito europeo sta diventando una prigione, che fomenta l’odio etnico e i peggiori stereotipi. I tedeschi considerano i greci «pigri» (nonostante le statistiche ci dicano che il greco medio lavori più ore del tedesco medio) e i greci ricambiano chiamando i tedeschi «nazisti», anche se i neonazisti sembrano avere più seguito in Grecia che in Germania.
Al centro di queste inquietudini c’è la moneta unica.

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