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Banche, non si gioca con la Commissione d’Inchiesta

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 10.01.2017 su “Il Sole 24 Ore”. 

Le crescenti perdite dovute a crediti deteriorati hanno già portato all’intervento dello Stato in Monte dei Paschi di Siena e rischiano di portare ad un intervento statale in altre banche.

Sull’onda della rabbia scatenata da quest’intervento la proposta di pubblicare i nomi dei primi 100 debitori insolventi di MPS sembra trovare consenso da più parti, non ultima dal Presidente dell’Associazione Bancaria Italiana (ABI) Antonio Patuelli.  Continua a leggere →

La Lezione Indiana sull’Abolizione del Contante

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 20.11.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Il premier indiano Narendra Modi è stato eletto con un programma di riforme, tra cui spiccava la lotta alla corruzione. Ma ottenere risultati in questo campo è difficilissimo. A mali estremi, Modi ha deciso di applicare estremi rimedi. L’8 novembre ha annunciato che le banconote da 500 e 1.000 rupie (rispettivamente 7 e 14 euro) perdevano corso legale con effetto immediato. I possessori potevano depositarle in banca o – in quantità molto limitata – potevano scambiarle per banconote nuove o di piccolo taglio.  Continua a leggere →

Banche: dobbiamo capire cosa non ha funzionato, per evitare che si ripetano gli errori (intervista)

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata su Il Fatto Quotidiano il 3.01.2017, a cura di Carlo Di Foggia.

“Senza una commissione d’inchiesta sul sistema bancario, l’Italia è condannata a ripetere gli errori del passato”.  Dall’Università di Chicago, dove insegna Finanza, l’economista Luigi Zingales lancia un appello alla classe dirigente ora che il governo ha approvato il soccorso al Monte dei Paschi (e non solo).
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Monte Paschi: Un governo serio mette i soldi ma poi deve fare un’inchiesta (intervista)

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata su Il Giornale il 28.12.2016, a cura di Marcello Zacché.

Zingales: “Ok all’azionista pubblico che ha l’obbligo di pretendere chiarezza sul Monte e informare subito i contribuenti” 

Lo Stato entra in Mps. È un bene o un male? «Data l’attuale situazione è un male necessario», risponde Luigi Zingales, economista italiano tra i più ascoltati al mondo, professore di Finanza alla University of Chicago Booth School of Business.
Di formazione liberale, in questa intervista al Giornale Zingales spiega gli errori, ma anche le opportunità dell’intervento pubblico nelle banche. «È un po’ come quelle medicine che non vorresti mai prendere, fino a quando le devi assumere in tutta fretta. Così questa decisione è arrivata troppo tardi e con troppo poco».
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Monte Paschi: sì all’intervento statale, ma è necessaria una commissione d’inchiesta sulle banche (intervista)

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’intervista pubblicata sul Corriere Fiorentino il 24.12.2016, a cura di Marzio Fatucchi 

Subito dopo il decreto per gli aiuti di Stato a Mps, il presidente dell’Eurogruppo Jeroen Dijsselbloem ha fatto sapere che prima del salvataggio pubblico varato ieri dal Governo, deve scattare il meccanismo del «bail-in» per la banca. Una misura molto più pesante per azionisti e risparmiatori.
«Quando una banca è solvente secondo gli ultimi criteri decisi dalla Bce, e Mps si trova in questa situazione, lo Stato può intervenire imponendo la conversione dei subordinati solo in caso di crisi sistemica. Non ci sono dubbi che l’Italia sia in tale crisi. Non credo l’Europa voglia discutere su questo aspetto. Io credo che sia un gioco delle parti di fronte ad una “prima volta” nell’applicazione della nuova direttiva sulle banche: la Bce e l’Eurogruppo forse non vogliono essere accusati, un domani, di aver “ceduto su tutto la linea”. Ma stanno scherzando col fuoco: se c’è un motivo per andare alla guerra con l’Europa, questo è uno, non certo per un punto di flessibilità. Anche se l’aver aspettato ad intervenire su Monte dei Paschi, non è stata una buona cosa».

Lei da tempo è a favore dell’intervento di Stato…
«Praticamente scrivo lo stesso articolo da un anno!».

Non è stato un errore aspettare così tanto?
«La mia paura è che sia troppo tardi e troppo poco, non tanto per Banca Mps ma per il sistema bancario italiano. Durante questo periodo la crescita è mancata: negli ultimi sei mesi a Mps avevano altre preoccupazioni e così, non solo a Siena, la condizione è peggiorata. Purtroppo siamo agli inizi di una situazione che rasenta il panico, come dimostra la perdita dei depositi vista a Mps. Esiste il rischio che una gestione non perfetta di questa crisi possa creare incertezze in altre banche. Spero che non succeda, e dobbiamo anche noi della comunicazione essere corretti: questo non è un “bail in”, non sono a rischio depositi e conto correnti. Purtroppo gli italiani si lasciano prendere dal panico facilmente quando si parla di banche. E, ultimo aspetto, la situazione di incertezza porta poi dubbi su tutto. Perché sappiamo che la Bce avrà una revisione del portafoglio “in bonis” di Mps, e mi aspetto altri problemi da qui».

Teme che 5 miliardi di aiuti di Stato non siano sufficienti?
«Non so niente di specifico, ragiono sulla storia e sulle abitudini, in tanti Paesi. Le banche, quando c’è una  crisi bancaria, fanno under-provisioning, tendono a mettere meno soldi da parte per i crediti inesigibili».

Cioè si post-pongono i pagamenti o si consentono dilazionamenti?
«Sì, con sistemi come extend and pretend (estendi il credito ndr) e evergreening (crediti rinnovati a condizioni vantaggiose, dando liquidità per pagare interessi precedenti ndr). Attenzione, in alcuni casi è giusto fare così per evitare il default delle imprese. Queste però sono scelte discrezionali: e il rischio che ci siano problemi di questo tipo emerge in tutte le banche a lungo in crisis».

Da quando il Monte è in crisi, da Siena sono passati alcuni tra i manager considerati migliori nel settore: perché non sono riusciti a farla uscire dal tunnel?
«Cambiare una cultura radicata è molto difficile, non basta un solo manager. E poi, in un momento di carenza di capitale, anche il banchiere più esperto non vuole far risultare troppe perdite, altrimenti la banca salta. Non so se è il problema di Mps, ma è pratica diffusa, soprattutto in Italia, dove non c’è cultura delle regole e dei numeri».

E quale è il rischio?
«Che dopo questo intervento massiccio, lo Stato debba tornare con altri soldi. E sarebbe devastante, dal punto di vista economico e politico».

Ecco, la politica. Un anno fa l’ex presidente del Consiglio Renzi diceva che il sistema bancario era sano. Forse era un modo per evitare di parlare di banche diventate, dopo il caso Etruria, un tallone di Achille per il governo.
«Un presidente del Consiglio o un governatore di BankItalia non possono seminare panico, devono tranquillizzare. Certo, dovrebbero tranquillizzare con fatti concreti e non con la fantasia. Il vero problema non sono le espressioni (alcune infelici, come quella di Renzi che disse “ottimo affare comprare Mps”, che un presidente del Consiglio non deve proprio usare) ma le scelte fatte, gli atti concreti».

Lei, da sempre liberale e liberista, è per la nazionalizzazione. Come il “comunista democratico” Enrico Rossi e il M5S. Chi è fuori posto?
«La gente del XXI secolo non è così divisa tra destra e sinistra come un tempo».

In tanti hanno chiesto di sapere chi sono i cento principali debitori del Monte dei Paschi che non hanno reso soldi e che hanno rischiato di far «saltare» la banca. Sarebbe giusto saperlo?
«Sacrosanto: se il governo fa l’errore di immettere questi soldi sulle banche senza far partire una commissione d’inchiesta, fa un regalo al M5S. La vittoria di Donald Trump negli USA è anche conseguenza della rabbia post intervento statale dopo la crisi finanziaria del 2008: in Usa la commissione è stata fatta ma è stata “politica”, non ha prodotto quasi nulla e questo ha solidificato una narrativa pericolosa. Ci vuole una commissione d’inchiesta su Mps e casi simili, fatta da tecnici, che spieghi come sono andate le cose. Ricordando però anche che il 25% delle nostre imprese è sparito con la crisi: un problema generale c’è».

Il Monte deve restare senese? La direzione generale deve restare a Rocca Salimbeni?
«Capisco che per Siena sia importante, ma è un dettaglio. Quello che serve è un cambiamento radicale del management».

Lo prenderebbe ora un conto al Monte dei Paschi?
«Sì, anche se non metterei più di 100 mila euro: tanto non ce li ho… Ma oggi sicuramente più di ieri, dopo l’intervento dello Stato. Comunque consiglio sempre: mai tutti i soldi in una banca sola».

ECB decision on Monte Paschi: economically correct, politically dangerous / La decisione BCE su Monte Paschi: economicamente corretta, politicamente pericolosa

/ L. Zingales / 2 commenti

Traduzione Italiana in basso.

“#BankingUnion is a joke and a scandal.” This tweet does not come from a fanatic anti-euro militant or an extremist journalist, but from Federico Fubini, one of the most respected economic reporters of the most mainstream Italian newspaper. To provoke Fubini’s reaction is the contemporaneous ECB’s decisions to increase the amount of capital required from Monte Paschi (MPS) and decrease the one required from Deutsche Bank. A reaction echoed by many Italians who woke up after Christmas with the news that the price tag of rescuing MPS almost doubled. But is this reaction justified?

The ECB has some discretion in the level of equity required from the various banks. In the case of MPS, the ECB has chosen to demand the highest possible level under the worst possible scenario. It is as if – during a famine – one required a country to keep its precautionary food storage at the highest level. If you do not use the stored food during a famine, what do you keep it for? On the face of it, the decision seems too harsh.
Yet, before passing judgment we need to realize that the ECB has non-public information that comes from its inspections. In particular, the ECB is engaged in a routine review of MPS performing loans that will be completed at the end of the month. One possibility, thus, is that the ECB has reliable information that many of those loans are performing in name only: the result of an aggressive evergreening (a practice to extend loans to insolvent borrowers and pretend they are still solvent). Since it cannot reveal the results before the end of the review, the ECB chose to use its discretion in the equity buffers to increase MPS equity cushion, avoiding the need to ask MPS for new capital just a month after this recapitalization will be completed.

In this likely scenario, the ECB behaved correctly. The problem is its public image. If even the most pro-euro commentators are becoming anti ECB, the days of Italy in the euro are counted.

L’#UnioneBancaria è uno scherzo e uno scandalo.” Questo Tweet non proviene da un fanatico militante anti-euro o da un giornalista estremista, ma da Federico Fubini, uno dei più rispettati giornalisti economici, che scrive sul principale quotidiano italiano. A provocare la reazione di Fubini è stata la decisione della BCE di aumentare il capitale di vigilanza richiesto a Monte Paschi (MPS) e contemporaneamente di abbassare quello richiesto a Deutsche Bank. Una reazione condivisa da molti italiani che all’indomani del Natale si sono svegliati con la notizia che il prezzo del salvataggio MPS è quasi raddoppiato. Ma è giustificata questa reazione?

La BCE ha una certa discrezionalità nei livelli di capitale di vigilanza richiesto alle varie banche. Nel caso di MPS, la BCE ha scelto di chiedere la maggior quantità di capitale possibile nel peggior scenario possibile. È come se – durante una carestia – si chiedesse a un paese di mantenere le scorte alimentari al massimo livello. Se non si utilizza il cibo immagazzinato durante una carestia, per cosa lo si conserva a fare? Apparentemente, la decisione sembra troppo dura.

Eppure, prima di giudicare dobbiamo renderci conto che la BCE ha informazioni riservate che provengono dalle sue ispezioni. In particolare, la BCE è impegnata in una ispezione di routine dei crediti in bonis di MPS, che sarà completata alla fine del mese. Una possibilità, quindi, è che la BCE abbia informazioni affidabili che molti di questi prestiti siano in bonis solo di nome: siano cioè il risultato di un evergreening aggressivo (una tecnica volta a concedere prestiti ai mutuatari insolventi fingendo che siano ancora solventi). Dal momento che non può rivelare i risultati prima della fine dell’ispezione, la BCE ha scelto di utilizzare il suo potere discrezionale nel capitale di vigilanza per rendere più solido MPS, evitando di dovergli chiedere nuovi capitali appena un mese dopo il completamento di questa ricapitalizzazione.

In questo scenario, la BCE si è comportata in modo corretto. Il problema è la sua immagine pubblica. Se anche i commentatori più pro-euro stanno diventando anti BCE, i giorni di permanenza dell’Italia nell’euro sono contati.

 

Monte dei Paschi: i Doveri dello Stato Azionista

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 24.12.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

E alla fine… paga Pantalone. Uno Stato che fatica a trovare i soldi per pagare i suoi debiti con le imprese, per restaurare le scuole pericolanti, per finanziare la ricerca stanzia la bellezza di 20 miliardi per salvare le banche. E come se non bastasse, per salvare Monte Paschi, il simbolo del clientelismo politico se non massonico. Come è possibile? Se da un lato c’è chi si domanda se fosse proprio necessario, dall’altro c’è chi si preoccupa se i propri risparmi siano sicuri.

Sono domande più che legittime, cui i cittadini faticano a dare una risposta, frastornati da notizie contradditorie, soffocate dalla polemica politica. Per questo è utile mettere l’attuale situazione italiana in un contesto storico.

Le banche, per loro costituzione, sono istituzioni fragili: prendono a prestito a brevissimo termine (depositi) e prestano a lungo. Questa trasformazione delle scadenze le espone al rischio di una corsa agli sportelli. Questo rischio può essere eliminato proibendo alle banche di fare credito a medio-lungo termine o estendendo una garanzia statale sui depositi. La prima strada (seguita in Italia dopo la riforma del 1936) ha un costo: riduce il credito all’economia. La seconda strada ha il costo di ridurre gli incentivi dei banchieri a prestare in modo oculato.

Proprio per evitare questo rischio l’Europa ha creato il famigerato meccanismo di bail-in. I depositi sono protetti solo fino a 100mila euro. In caso di insolvenza di una banca, prima che lo Stato possa intervenire, gli obbligazionisti e i depositanti con più di 100mila euro devono subire delle perdite fino a un massimo dell’8% dell’attivo di una banca. Queste regole sono state introdotte proprio a difesa dei contribuenti, per evitare che i banchieri abusino della garanzia statale.

Le stesse regole europee, però, riconoscono il rischio di una crisi sistemica. Quando in difficoltà non è una sola banca, ma tutta l’economia, il concetto di solvibilità di una banca diventa scivoloso. Immobili che valgono 100 in condizioni normali, sono venduti a 50 quando tutte le banche sono in crisi. Ma se prendiamo a riferimento il valore di 50, tutte le banche diventano insolventi. Proprio per evitare questo circolo vizioso, la direttiva europea (la Brrd) prevede un’eccezione al bail-in in caso di crisi sistemica: la ricapitalizzazione preventiva. Perché questa avvenga, la banca deve essere considerata solvente almeno nel caso base degli stress test della Banca centrale europea. L’unica condizione (oltre alla determinazione che si tratti di una crisi sistemica) è la conversione dei crediti subordinati.

Questo è quello che avverrà nel caso di Mps. Invocare il bail-in, come ha fatto il presidente dell’Eurogruppo Jeroen Dijsselbloem, è non solo sbagliato, ma veramente pericoloso. Per colpa delle resistenze tedesche, non esiste in Europa una vera assicurazione sui depositi. Quindi, se si diffondesse in Italia il timore che anche i depositi possano essere decurtati, la corsa agli sportelli sarebbe inevitabile, con conseguenze catastrofiche.

Lungi dall’essere una nazionalizzazione (in cui lo Stato vuole sostituirsi al privato), la ricapitalizzazione preventiva è un modo in cui lo Stato interviene a sostegno dell’economia privata. Rimane però il fatto che lo Stato diventa azionista e che intervenendo può favorire arbitrariamente l’una o l’altra parte. Per questo l’opposizione non va fatta all’idea dell’intervento – senza di esso i rischi per i depositanti potrebbero essere enormi – ma al modo in cui sembra essere stato congegnato.

Il primo punto è quale sarà il ruolo dello Stato come azionista. Che la crisi bancaria sia sistemica, non significa che i banchieri non abbiano colpa: significa solo che in Italia il marciume era diffuso. Proprio per questo l’intervento dello Stato non deve essere un colpo di spugna. Le imprese private tendono a guardare avanti: spesso il costo di individuare i colpevoli eccede i benefici. Non è così per lo Stato: scoprire e punire gli eventuali colpevoli non risponde solo alla giustificata rabbia popolare, è un principio fondamentale dello Stato di diritto.

Per cominciare, l’azionista-Stato dovrebbe pubblicare la lista dei primi cento debitori insolventi di Mps, facendo – se necessaria – un’eccezione per decreto alla legge sulla privacy. In secondo luogo l’azionista-Stato dovrebbe promuovere una vera e propria commissione di inchiesta interna, che faccia luce sulle cause del dissesto. Per rendere questa inchiesta possibile, lo Stato dovrebbe introdurre immediatamente il reato di “ostacolo alla giustizia” per tutti coloro che distruggono o occultano dati relativi a tutte le banche. Per finire, l’azionista-Stato dovrebbe imporre un cambio ai vertici, che non solo non hanno raggiunto lo scopo per cui erano stati nominati, ma appaiano troppo compromessi con la storia passata.

Il secondo punto riguarda le forme di intervento, che in tutta probabilità avverrà in due fasi: la conversione delle obbligazioni subordinate in azioni e il rimborso per i clienti retail a cui erano stati venduti i titoli subordinati. Dal sito del ministero apprendiamo che la fase uno avverrà attribuendo ad alcuni titoli (più esposti e detenuti da istituzionali) un valore del 75%, mentre agli altri del 100%. E fin qui sembra logico. Si apprende poi che le azioni convertite verranno riacquistate dal Governo per indennizzare i clienti retail. Non è chiaro come questo venga fatto. In particolar modo se i “rimborsati” saranno solo i clienti retail che hanno originariamente comprato e detenuto fino a oggi i subordinati, o tutti i possessori dei 2,1miliardi di subordinati venduti alla clientela retail. Nel secondo caso i beneficiari sarebbero anche gli hedge fund che hanno comprato negli ultimi mesi. Va bene che siamo a Natale, ma regalare i soldi pubblici agli hedge fund, mi sembra fuori luogo. Se poi si scoprisse che questi hedge fund sono legati in qualche modo al governo, ci sarebbe il rischio di una rivoluzione, a cui mi assocerei io per primo.

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Monte dei Paschi, come evitare un altro scandalo

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato l’11.12.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Anche se la notizia non è ancora ufficiale, le principali agenzie internazionali la riportano come un fatto certo: la Banca Centrale Europea (Bce) ha rifiutato l’estensione di 20 giorni del termine entro il quale Mps deve aver completato la ricapitalizzazione di 5 miliardi. La decisione era largamente prevedibile. Mps ha avuto 5 mesi di tempo per realizzare questa operazione. Se non c’è riuscito in 5 mesi, cosa potranno 20 giorni in più? È vero che la crisi di governo non ha aiutato la situazione, ma neppure prima c’era la ressa per investire. Quella che fin dall’inizio sembrava una missione impossibile, si è rivelata tale.

Ma la BCE ha un altro motivo per non rimandare. Il 31 dicembre finirà la sua ispezione dei crediti “in bonis”, ovvero dei prestiti a debitori solventi. Si tratta di un’ispezione di routine, ma il risultato potrebbe essere tutto tranne che routinario. Molte banche, quando sono in crisi, applicano la tecnica di estendere il credito, magari aumentando il fido, per coprire le difficoltà finanziarie del cliente. Nel mondo bancario questa pratica ha addirittura un nome: evergreening. Difficile pensare che una banca in crisi da anni, come Mps , non lo abbia praticato almeno un po’. La domanda inquietante è quanto. La risposta verrà a gennaio e potrebbe aprire un altro buco nei conti: una buona ragione per non rimandare la ricapitalizzazione.

La domanda stessa alla Bce sembra essere una tattica politica. La vittoria del No al referendum non era una sorpresa: dall’inizio di settembre era in vantaggio nei sondaggi. Come è possibile che Mps non abbia preparato un piano B?  E se questo piano B prevedeva un rinvio della decisione, possibile che Mps ed il governo non abbiano preventivamente sondato la Bce sulle sue intenzioni? Mi rifiuto di credere che entrambe queste mosse non siano state fatte, sarebbe un segnale sulla qualità della nostra classe dirigente ben più preoccupante della crisi del Mps.

L’unica ragionevole spiegazione è che questa domanda di rinvio sia stata fatta sapendo che sarebbe stata rigettata, solo per scaricare sulla Bce la responsabilità del bail-in delle obbligazioni subordinate, che verranno trasformate in azioni. Rimane da capire in che termini avverrà questo bail-in: in particolare come verranno tutelati gli investitori al dettaglio a cui questi subordinati sono stati venduti senza spiegazioni adeguate.

Ci sono due modi per ovviare a quest’errore. Il primo è che lo Stato si compri sul mercato tutta l’emissione che era stata venduta alla clientela retail. Rimane da stabilire il prezzo, che non deve essere necessariamente il 100% del valore facciale. Vista l’alternativa, i risparmiatori accetterebbero di buon grado anche un valore pari all’80%. Ma rimane il rischio di cause per il 20% mancante. Quindi è facile che l’offerta avvenga al valore nominale. Questo significa un esborso per lo Stato intorno ai due miliardi (il costo è inferiore perché lo Stato riceverebbe in cambio le azioni ottenute dalla conversione dei subordinati). L’alternativa è rimborsare gli investitori retail dopo la conversione dei subordinati e in cambio della cessione delle azioni in cui questi subordinati saranno convertiti.

Questo secondo metodo ha due vantaggi. Il primo è la rapidità. Per quanto veloce, un’offerta pubblica di acquisto richiede tempi tecnici (permesso della Consob, periodo di offerta, ecc.). Con le feste imminenti, difficilmente il tutto potrebbe essere completato entro la fine dell’anno. La seconda è che in un’offerta pubblica è difficile (se non legalmente impossibile) discriminare in base all’identità del venditore, mentre in un rimborso lo è. Questo significa che in un’offerta pubblica anche tutti gli hedge fund che hanno comprato in questi mesi i titoli dagli investitori individuali si troverebbero a beneficiare dell’acquisto al nominale, realizzando guadagni da favola. Nel caso del rimborso, invece, sarebbe relativamente facile limitarlo agli investitori retail che hanno comprato originariamente e detenuto in portafoglio il subordinato. Non so quanto sia il risparmio, ma penso possa facilmente arrivare a centinaia di milioni.

Molti hedge fund che hanno comprato negli ultimi mesi e stanno facendo lobbying sul governo affinché si segua la prima strada. Se il governo cedesse alle pressioni, sarebbe uno scandalo.

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MPS: Convertire o non Convertire, Questo è il Problema

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 27.11.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Giovedì [24 Novembre] l’assemblea di Monte Paschi ha approvato l’aumento di capitale da 5 miliardi, il primo tassello del piano di salvataggio della banca senese. Il secondo riguarda la conversione volontaria dei titoli subordinati in azioni Mps, che si apre domani. Ai detentori di subordinati viene offerto un ammontare in euro pari al valore nominale del loro titolo. Ma dovranno reinvestire questi soldi in azioni Mps, al prezzo a cui sottoscriveranno i nuovi azionisti.

In apparenza sembra un’ottima offerta. Se nell’aumento di capitale i detentori di subordinati convertiti sono trattati alla pari dei nuovi investitori, che volontariamente investono denaro fresco, è come se quando convertono ricevessero il valore nominale dei loro titoli in azioni Mps.  Dato che sul mercato i subordinati scambiano al 60% del nominale, dobbiamo concludere che chi li compra oggi e converte guadagna il 167% (=100/60) in pochi giorni?

Non necessariamente. Innanzitutto l’operazione può fallire e il compratore si troverebbe dei titoli da un valore incerto. In secondo luogo, siamo in Italia e le azioni non si contano ma si pesano. Il fatto che un azionista sia disposto a pagare 50 cent ad azione per una quota di controllo non significa che per gli azionisti di minoranza le azioni valgano quella cifra. Proprio per questo, la convenienza dell’operazione dipende dalla dimensione di un investitore.

Un piccolo investitore, che detiene così pochi titoli da essere ininfluente  sul risultato finale dell’operazione, deve considerare solo due possibili scenari. Il primo è che l’intera operazione si concluda con successo. Se non ha aderito all’offerta si trova in mano dei titoli subordinati in una banca molto più solida, titoli che avranno un valore di mercato vicino al nominale. Se invece ha aderito, si trova lo stesso ammontare in azioni Mps, che molto probabilmente scambieranno con uno sconto rispetto al valore di sottoscrizione dei grandi investitori, ovvero con un 20-30% in meno.  Quindi se il piccolo investitore si aspetta che l’offerta riesca, non ha interesse ad aderirvi. Nel caso in cui si aspetta fallisca, aderirvi o meno è irrilevante, perché la conversione non avrà luogo. Ergo all’investitore che detiene pochi titoli conviene non aderire all’offerta di conversione, indipendentemente dalle sue aspettative sulla riuscita dell’operazione.

Diverso è il discorso per un investitore con una quota rilevante di subordinati (come ad esempio Generali), che può determinare col suo comportamento la riuscita dell’offerta.  In questo caso la decisione sul da farsi dipende dalle aspettative su cosa succederà se l’operazione fallisce.

Se ci si aspetta che il Governo intervenga per evitare il bail-in di Mps, allora conviene non aderire all’offerta, perché i creditori subordinati recupereranno tutti i loro soldi, scenario improbabile in caso di conversione. Se invece non ci si aspetta alcun intervento governativo e scatta il bail-in, la decisione dipende dalle aspettative sul bail-in. Se il bail-in avviene in modo rapido ed è solo una trasformazione dei subordinati in titoli azionari, conviene non aderire all’offerta. In una conversione volontaria (e quindi non totale) i subordinati che convertono fanno un favore a quelli che non convertono, perché aumentano il capitale sociale che fa da garanzia al debito. Quindi è preferibile avere un titolo azionario dopo un bail-in che forza tutti a convertire, che averlo dopo un bail-in volontario, dove alcuni non convertono.

Se invece ci si aspetta che il bail-in distrugga valore, allora un grande investitore potrebbe preferire una conversione costosa ad un disastro totale.  Ma la distruzione di valore deve essere superiore ai 448 milioni di commissioni che Mps dovrà pagare a JP Morgan se l’operazione riesce, perché altrimenti il bail-in rimane vantaggioso. Sono veramente così alti i costi del bail-in? Se non lo sono, perché in molti si aspettano una riuscita dell’operazione?

Perché – come già più volte hanno evidenziato questo [Il Sole 24Ore] e altri giornali – il Governo è in grado di offrire dei benefici aggiuntivi ai grandi investitori. La credibilità di questo conguaglio, però, dipende in modo cruciale dalla sopravvivenza del governo. Se dovesse cadere dopo il referendum costituzionale, la promessa potrebbe non valere più, da qui lo stretto legame tra vittoria del sì e successo dell’operazione Mps.  Perché ci ostiniamo a chiamarla “operazione di mercato”?

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Una lezione da Wells Fargo (da imparare e applicare anche in Italia).

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 2.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Di fronte ai 14 miliardi di dollari di multa comminati a Deutsche Bank, i 180 milioni richiesti a Wells Fargo possono sembrare poca cosa. Anche perché la multa non mette in dubbio la solidità finanziaria della banca californiana. Ciononostante, la notizia è grave perché lo scandalo evidenzia una cultura aziendale malata.

Wells Fargo ha ammesso che i suoi dipendenti, nel corso degli ultimi anni, avrebbero aperto fino a 1,5 milioni di conti correnti e 560.000 carte di credito senza l’autorizzazione dei clienti, facendo loro pagare commissioni per servizi non richiesti. Wells Fargo ha anche rivelato di aver licenziato 5300 dipendenti per questo motivo.

La capacità di vendere molteplici prodotti ai clienti (il mitico cross selling) è sempre stata il punto di forza di Wells Fargo. Ora sembra che questo cross selling sia stato ottenuto attraverso un sistema di incentivi talmente brutale da indurre i dipendenti a creare conti falsi. Almeno così traspare da Glassdoor.com – un sito dove i dipendenti condividono opinioni sulle imprese per cui lavorano. Un dipendente scrive: “Se i tuoi risultati di cross selling non riescono a raggiungere gli obiettivi pazzeschi (che continuano a crescere), rischi di non avere un lavoro il mese successivo.” Un’inchiesta del “Los Angeles Times” arriva alle stesse conclusioni.

Come spesso accade in questi casi, John Stumpf, l’amministratore delegato di Wells Fargo, ha cercato di scaricare la colpa su alcuni dipendenti disonesti. Ma in Wells Fargo il fenomeno è troppo vasto perché si tratti solo di qualche mela marcia. Ad essere marcia è la cultura aziendale. E siccome il pesce puzza dalla testa, la colpa non può che essere dei vertici: nel migliore dei casi per aver ignorato numerosi campanelli d’allarme, nel peggiore per aver creato un sistema di incentivi che spingeva i dipendenti alla frode.

Molte imprese tollerano che i livelli gerarchici inferiori commettano frode o corrompano. Alcune volte addirittura li incitano, ma senza mai lasciare traccia.

Purtroppo Wells Fargo non è unica in questa strategia. Molte imprese tollerano che i livelli gerarchici inferiori commettano frode o corrompano. Alcune volte addirittura li incitano, ma senza mai lasciare traccia. In questo modo, possono beneficiare del frutto del crimine, senza mai assumersene la responsabilità: se il crimine viene scoperto, si professano totalmente ignari. Stumpf era già riuscito in questa strategia – sia la Federal Reserve che la novella agenzia per la protezione finanziaria dei consumatori (CFPB) avevano chiuso un occhio sulla responsabilità dei vertici – quando sono arrivate le audizioni parlamentari.

Al Senato Elizabeth Warren ha attaccato Stumpf dicendogli “Dovrebbe dimettersi e dovrebbe essere indagato dal Dipartimento di Giustizia e dalla SEC” (la Consob americana). Dopo questa audizione, il consiglio di amministrazione di Wells Fargo ha deciso di eliminare per quest’anno i 2,8 milioni di dollari di stipendio di Stumpf e di riprendersi indietro 41 milioni di stock option che aveva concesso all’amministratore delegato negli ultimi anni.

Questo giovedì è stata la volta della Camera. Il presidente della Commissione Jeb Hersangling ha esordito chiedendo a Stumpf “che cosa sapeva e da quando sapeva.” In gioco c’è la vendita da parte di Stumpf di 15 milioni di dollari in azioni, avvenuta poco prima che la notizia dello scandalo fosse pubblicata sul “Los Angeles Times”. Insomma rischia un’incriminazione per insider trading. Inoltre, i parlamentari hanno rinfacciato a Stumpf che Wells Fargo fosse già stata multata per le frodi prodotte da incentivi troppo aggressivi. Perché non ha fatto tesoro dell’esperienza? E perché l’AD e il consiglio non si sono accorti del problema, quando c’erano delle soffiate anonime interne che ne parlavano? Di questo passo non mi stupirei se Stumpf fosse costretto a dimettersi nei prossimi giorni.

Nonostante le miserie dell’attuale campagna presidenziale, ci sono tante cose che possiamo imparare dagli americani e una di queste è come si conducono le audizioni parlamentari. A proposito, dove è finita la proposta di Renzi di una commissione parlamentare sul fallimento di Banca Etruria e delle altre tre banche regionali? Potrebbe essere un’ottima occasione per applicare la lezione.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Una Democrazia senza una Stampa Indipendente non funziona
– State alla larga dai gestori figli di papà
– Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea
– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Banche: ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico è un mese di crescita buttato via (intervista)

/ L. Zingales

Intervista a cura di Fabrizio Patti, pubblicata il 31.08.2016 su linkiesta.it

Siamo ancora a rischio di implosione. Luigi Zingales, economista all’Università Chicago Booth, non usa giri di parole. Si augura che l’operazione di salvataggio di Mps, attraverso l’acquisto di Npl da parte del fondo Atlante 2, e poi attraverso una nuova ricapitalizzazione, finisca per avere successo. Ma i dubbi rimangono. Tanto che resta una convinzione: sarebbe stato meglio percorrere la via di un intervento diretto dello Stato nelle banche, a costo di andare incontro alla tutela dell’ex Troika. Che, più di danni al Paese, “farebbe pulizia nelle banche”.

Professore, l’operazione di salvataggio di Mps è partita, ma è difficie. Si dovranno vendere sofferenze per 9 miliardi, di cui sei miliardi da collocare sul mercato con garanzia dello Stato, mentre Atlante 2 metterà sul piatto 1,6 miliardi. Poi bisognerà trovare i sottoscrittori di un aumento di capitale (sceso, secondo anticipazioni, da 5 a 3 miliardi di euro, ndr). La stampa economica nelle ultime settimane ha dato notizie positive sia riguardo al coinvolgimento di numerose banche nel consorzio di garanzia nell’aumento di capitale di Mps sia riguardo alla raccolta di fondi da parte di Atlante 2. Siamo di fronte a una svolta per la vicenda Mps o c’è un eccesso di ottimismo?
Io mi auguro che l’operazione riesca, perché se non riuscisse sarebbe una situazione molto destabilizzante. Io continuo ad avere dei dubbi, in particolar modo sulla volontà degli azionisti di entrare e mettere altri miliardi di euro, dopo quelli che sono stati buttati via con i precedenti aumenti di capitale. Il secondo dubbio riguarda le cosiddette sofferenze. Ricordiamoci che negli altri Paesi esiste un termine, non performing loans, ossia crediti deteriorati, che include sia le sofferenze sia quelli che una volta chiamavamo incagli e che oggi si chiamano inadempienze probabili o unlikely to pay. L’operazione Atlante 2 ha semplicemente sottratto dal bilancio di Mps le sofferenze definite in maniera ristretta. Rimane questa componente di inadempienze probabili: è grossa ed è valutata ancora ancora con numeri ottimistici. Il grosso rischio è che si nasconda un altro buco. Sarebbe devastante. Mi auguro che questi aspetti siano stati valutati seriamente e che l’operazione vada in porto. Dal mio punto di vista i rischi rimangono.

Quanto questa operazione si può definire “di mercato”, come ha fatto Padoan?
Bisogna vedere cosa si intende per “di mercato”. Ricordiamo il caso di Long Capital Management. Quando stava per fallire, la Federal Reserve chiuse in una stanza tutte le investment bank finché non si trovò una soluzione. Il giorno dopo Alan Greenspan (ex presidente della Fed, ndr) abbassò il tasso di sconto. Lei la chiama un’operazione di mercato? Io la chiamo operazione di sistema. Sicuramente non è una soluzione spontanea del mercato. Se lo fosse stata, non si capisce perché il presidente del Consiglio avrebbe dovuto incontrare tutte queste persone con tanta solerzia.

Qual è il rischio di queste operazioni, in termini di trasparenza?
Certamente ogni volta che il presidente del Consiglio si incontra con qualcuno, riguardo a un’operazione cosiddetta di mercato, c’è il rischio che ci siano delle assicurazioni, degli accordi, non chiaramente trasparenti. Il modo migliore è che il governo non si metta proprio in mezzo.

«Ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico, è un mese di crescita buttatO via. A questo si aggiunge il rischio che la questione scappi di mano. Finora si è intervenuti all’ultimo giorno dell’ultima ora. A me sembra che si scherzi col fuoco»

È auspicabile che dopo Mps Atlante 2 intervenga anche sulle sofferenze di Vicenza e Veneto Banca, come abbiamo letto nei giorni scorsi?
Non è proprio un fatto banale. Da quello che mi risulta, le sofferenze delle due banche venete sono in bilancio a 45 centesimi per euro di valore nominale. Ricordiamo che la junior tranche che si sono ripresi gli azionisti di Mps è stata valutata zero e che le sofferenze di Mps sono state valutate 27 centesimi. Da 27 a 45 c’è un gap molto forte. Non so esattamente come intendano coprire questo gap.

Lei a luglio ha propugnato una soluzione diversa, con intervento diretto dello Stato nel capitale delle banche, sul modello del Tarp americano. Se la soluzione “di sistema” fallisse, sarebbe troppo tardi per un intervento come quello che lei ha proposto?
Ci sono due problemi. Il primo è che in questa fase di incertezza le banche continuano a non prestare e l’economia a non crescere. Ogni mese in cui ritardiamo l’intervento sistemico, è un mese di crescita buttato via. A questo si aggiunge il rischio che la questione scappi di mano. Finora si è intervenuti all’ultimo giorno dell’ultima ora e per fortuna c’è stata una calma notevole, gli italiani sono stati maturi non facendo una corsa agli sportelli. Non so fino a che punto possiamo giocare con la fortuna. A me sembra che si scherzi col fuoco.

Domanda del popolo: in sintesi, quando torneremo a poter avere dei mutui in banca per attività di impresa in una situazione di normalità?
È esattamente il punto a cui accennavo. Bisogna risolvere la crisi in una maniera radicale e sistemica. Finora si è scelto di farlo attraverso delle pezze e queste non cambiano la situazione. Nel momento in cui si cambierà pagina, le banche ricominceranno a dare i mutui. Oggi le banche ricapitalizzate sono ansiose di prestare i soldi, perché li prendono a prezzo zero, se le tengono alla Bce costa loro soldi, ci sono tutte le condizioni per prestare. Quello che manca è il capitale. Quindi la ricapitalizzazione diventa l’elemento essenziale perché questa politica monetaria abbia un effetto.

«Se il modello [di intervento della Troika] è quello della Spagna, mi sembra un modello di grande successo. Oggi la Spagna cresce a ritmi invidiabili. Se quello è il prezzo da pagare ben venga»

In caso di intervento pubblico (stile Tarp) lei ha ipotizzato che tale intervento seguisse due strade. La prima è l’intervento della Cdp come acquirente delle azioni delle banche. La seconda, è l’intervento dell’Europa. Dovremmo quindi affidarci alla ex Troika?
Sì.

Quale sarebbe il costo politico? Ci dobbiamo aspettare un intervento come quello che abbiamo visto da parte della Troika, se non in Grecia almeno in Spagna o in Irlanda?
Se il modello è quello della Spagna, mi sembra un modello di successo. Oggi la Spagna cresce a ritmi invidiabili. Se quello è il prezzo da pagare ben venga.

Quali misure sarebbero imposte all’Italia a suo parere?
Se io fossi dalla parte del Fmi, quello che chiederei come condizione sarebbe una pulizia dei vertici delle varie banche. Cosa che in parte si sta facendo, in parte non si sta facendo. Sicuramente il costo sarebbe elevato per i banchieri, non penso sarebbe elevato per il Paese.

Pensa che la riforma del lavoro e delle pensioni, che abbiamo già fatto, eviterebbe che fossero chieste altre riforme strutturali?
Se le riforme strutturali facessero migliorare il processo di collocamento, sarebbero benvenute. Lo possiamo fare anche senza il bisogno della Troika, non mi sembra che sia una tragedia. Inoltre il Fmi ultimamente si è dimostrato molto più aperto della Germania, ben venga quindi un Fondo monetario internazionale che ci supervisioni.

«Nel lungo periodo l’unione monetaria non funziona se non c’è una qualche forma di redistribuzione fiscale. Allora, discutiamo di quale forma ma non se questa redistribuzione fiscale debba esistere. A me sembra che la via meno coinvolgente e la meno politicamente difficile sia quella di avere una assicurazione comune sulla disoccupazione» 

A proposito di Europa, lei in un recente articolo sembra aver sposato, almeno sul piano della teoria economica, l’idea di un euro a due velocità. I vertici a cui ha partecipato Angela Merkel nelle scorse settimane, uno a Ventotene con Italia e Francia e uno a Varsavia con Polonia, Ungheria, Repubblica Ceca e Slovacchia, hanno dato l’idea di un’Europa che potrà trovare dei compromessi o un’Europa destinata sempre più a dividersi in due?
Merkel è molto brava a gestire l’esistente. Ma guardiamo la prospettiva di lungo periodo. Nel lungo periodo l’unione monetaria non funziona se non c’è una qualche forma di redistribuzione fiscale. Allora, discutiamo di quale forma ma non se questa redistribuzione fiscale debba esistere. Se mettiamo in dubbio che esista, mettiamo in dubbio la moneta unica. A me sembra che la via meno coinvolgente e la meno politicamente difficile sia quella di avere una assicurazione comune sulla disoccupazione. Se la Germania non vuole questa misura, ci dica cosa vuole. Se la risposta è “nulla”, allora dobbiamo trarne le conseguenze.

Un’Italia in un euro di seconda fascia avrebbe solo vantaggi, considerata la sua grande diversità interna tra Nord e Sud? 
Dunque: che la flessibilità dei cambi abbia dei vantaggi non c’è dubbio. Il problema vero è duplice. Il primo è che abbiamo dato via questa flessibilità per avere dei tassi di interesse più bassi sul debito. Quindi dobbiamo porci la domanda di cosa succederebbe al costo al debito, una volta ottenuta la flessibilità dei cambi. Il secondo è che se domani l’Italia uscisse in maniera unilaterale dall’euro sarebbe una catastrofe. Quindi l’idea dei due euro, che ho proposto già nel 2010, è un modo più soft per uscire dall’euro senza creare un patatrac. Ma questo richiede la compartecipazione della Germania. Un divorzio consensuale fa sempre meno danni di uno unilaterale.

La garanzia unica sui depositi potrebbe essere un modo per integrare maggiormente l’economia europea. Come sappiamo, però, la Germania intende rimandarla, per mancanza di fiducia di Paesi che tendono a creare problemi di stabilità come l’Italia. La Germania dovrebbe rischiare di più su questo fronte?
Date le condizioni a cui questa garanzia è stata introdotta, il rischio è minimo. In più la Germania si era impegnato a farlo nel 2012. Quindi sta rinnegando la promessa.

Ma l’Italia dovrebbe prendere in considerazione misure come l’abbassamento della quota di titoli di Stato detenuti dalle banche italiane, chiesto da Jens Weidmann, il governatore della Bundesbank?
No. I tedeschi usano un argomento che ha una validità. Il problema è che questa non è una novità. C’era anche nel momento in cui hanno firmato un accordo che prevedeva l’unione bancaria. Il fatto che lo tirino fuori dopo ricorda la storia di Bertoldo: condannato a morte per impiccagione, chiede come ultimo desiderio di scegliere l’albero a cui farsi impiccare. Naturalmente non trova mai quello giusto. Se uno non vuole una cosa trova sempre delle scuse. Questo mi pare sia l’atteggiamento tedesco: ha delle scuse anche ragionevoli, ma c’è di fondo una non volontà di una condivisione del rischio. Quello che farei io, come Italia, sarebbe di dire: “Non volete l’unione bancaria? Benissimo, facciamo l’assicurazione sulla disoccupazione”, che per me è più importante ancora.

Ci vorrebbe un trattato ad hoc.
Certamente. Ricordiamoci quello che disse Prodi nel 2001: “Per come è stato creato, l’euro non è sostenibile. Verrà una crisi e da questa crisi nasceranno le istituzioni politiche per sostenerlo”. Se però non le facciamo nascere, perché diciamo che non sono nei trattati, dobbiamo dichiarare che l’euro è morto.

«Ricordiamoci quello che disse Prodi nel 2001: “Per come è stato creato, l’euro non è sostenibile. Verrà una crisi e da questa crisi nasceranno le istituzioni politiche per sostenerlo”» 

Torniamo in Italia. Dopo il terremoto è stato detto molte volte che la prevenzione sismica sarebbe la grande opera che serve all’Italia. È un ragionamento che la convince?
Che l’Italia debba investire moltissimo nel patrimonio, sia di arte che naturale che ha disposizione, è condivisibile. Il problema è come investire. Guardiamo la scuola di Amatrice, dove abbiamo fatto un intervento pochi anni fa e non è servito a nulla. Ritorniamo a uno dei problemi fondamentali dell’italia: come fare della spesa in maniera seria e non corrotta.

Prima del terremoto si erano già sprecate le indiscrezioni sulla manovra 2017. Ci sono state uscite da parte degli esponenti del governo, che si sono anche divisi. Il sottosegretario Zanetti ha detto che il governo avrebbe puntato tutto sulle misure per far crescere gli investimenti e altri come il ministro del Lavoro Poletti che le misure per investimenti e per le fasce deboli della popolazione non possono andare divise. Come la vede?
Le due cose sono sicuramente legate. Il rischio maggiore è che stimolare i consumi significa stimolare i consumi di prodotti stranieri senza stimolare la crescita italiana. La difficoltà è che però stimolare gli investimenti non è facile. Il modo migliore sarebbe quello di ridurre in maniera credibile la tassazione sulle imprese in Italia. Questa è l’unica cosa che si possa fare per aumentare gli investimenti.

«Per aumentare gli investimenti in Italia c’è bisogno di rendere più attraente il fare business in Italia. Il modo migliore per farlo è ridurre l’imposizione sulle società»
Una delle misure di cui si è discusso, sul lato dei consumi, riguardava una quattordicesima per i pensionati. È possibile immaginare una manovra che prescinda da interventi simili che agiscono sul lato dei consumi?
La cosa importante è che qualsiasi cosa venga fatta sia un intervento permanente e non transitorio. La gente è più furba dei governi: se c’è un aumento una tantum, si rende conto che è così e non spende. Lo stesso vale per i sussidi alle imprese: le riduzioni temporanee valgono il tempo che trovano. Bisogna trovare una formula che abbia una sua credibilità nel lungo periodo.

L’Italia vorrebbe fare una manovra da 25-30 miliardi, chiedendo di sforare il deficit. Fa bene o male l’Italia a chiedere di superare i limiti del fiscal compact in questa fase? È una strada corretta o siamo in una fase in cui è il caso di tagliare in maniera più consistente la spesa pubblica?
Le due cose non sono in contraddizione. Se si riuscisse a ridurre gli sprechi della spesa pubblica e ad abbassare le imposte in maniera permanente, questa sarebbe la soluzione ideale. Come raggiungerla? Sappiamo che tagliare la spesa non è facile. Vuol dire tagliare degli interessi molto forti. E tanto più la spesa è improduttiva, tanto più sono forti questi interessi, perché la spesa completamente sprecata è quella che diventa una rendita per chi la riceve. Politicamente è difficile fare tutto questo. A me pareva che inizialmente Renzi avesse avuto un’ottima idea, che era quella di ridurre le imposte a una sola categoria, con i famosi 80 euro, e poi tagliare la spesa improduttiva per rendere permanente questo cambio. Mi pare che il taglio di spesa non sia seguito. C’è comunque un secondo punto da ricordare.

Prego.
Per aumentare gli investimenti in Italia c’è bisogno di rendere più attraente il fare business in Italia. Il modo migliore per farlo è ridurre l’imposizione sulle società.

Quale soluzione per il Monte Paschi?

/ L. Zingales / 4 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 4.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Mercoledì il Sole ha riportato per primo la notizia che l’aumento di capitale del Monte dei Paschi potrebbe essere di “solo” 3 miliardi di euro perché gli altri due verrebbero dalla conversione volontaria dei subordinati nelle mani degli investitori internazionali. Ieri da Cernobbio sono arrivate conferme in questo senso. Come potrebbe svilupparsi questa soluzione?

In circolazione ci sono 4,9 miliardi di euro di subordinati MPS, di cui 638 milioni in scadenza entro ottobre (difficile immaginare che gli investitori convertano questi) e 2,161 miliardi nelle mani di clienti retail. Quindi il bail-in volontario (perché di questo si tratterebbe) sarebbe possibile solo su 2,1 miliardi di euro. La maggior parte di questi è a tasso fisso tra il 5% e il 7%. Perché mai un investitore istituzionale dovrebbe scegliere volontariamente la conversione?

Un’ipotesi è che i “volontari” siano attirati da un rapporto di conversione molto conveniente. Il ragionamento filerebbe se non ci fosse un successivo aumento di capitale, che rischia di annullare qualsiasi beneficio. Far riuscire l’aumento, il consorzio di collocamento farà di tutto per rendere le nuove azioni attraenti, riducendo il prezzo delle azioni esistenti, ivi incluse quelle appena convertite. Quindi se l’aumento di capitale riesce, chi ha convertito si trova azioni molto diluite che non pagano alcun dividendo, mentre chi non lo ha fatto mantiene dei titoli che rendono tra il 5 e il 7%. Se l’aumento non riesce, ci sarà il bail-in: il valore delle azioni sarà azzerato e i subordinati saranno convertiti forzatamente in azioni. Ovvero chi ha convertito prima perde tutto, chi ha aspettato non può fare peggio e nel frattempo ha accumulato interessi.

La conversione non sarebbe conveniente anche se chi converte oggi ricevesse la garanzia di essere trattato come gli altri subordinati in caso di bail-in: perderebbe comunque gli interessi elevati nel frattempo.  Ma se è così, chi mai convertirà volontariamente?

Una possibilità è che il governo offra a coloro che convertono dei vantaggi speciali. Ma ciò sarebbe in totale contrasto con le direttive europee sugli aiuti di stato.  L’alternativa è un appello patriottico: dovete convertire per salvare l’Italia. Ma gli investitori istituzionali che detengono i subordinati devono rispondere ai propri azionisti (molti dei quali non sono neppure italiani). Se dovessero rinunciare a parte del valore dei loro titoli per fare un favore al sistema Italia, con tutta probabilità sarebbero oggetto di cause legali da parte dei loro azionisti.  Ognuno ha il diritto di donare i propri soldi, ma non quelli altrui. L’ipotesi della conversione volontaria fa sospettare che la realtà sia ben diversa: il mercato non è disponibile ad investire 5 miliardi di euro in MPS. Che si può fare?

Se il governo non vuole perseguire la soluzione sistemica – auspicata già da tempo in questa rubrica – l’unica alternativa è un bail-in modificato. In ballo ci sono 2,1 miliardi di euro di titoli subordinati venduti alla clientela retail (il taglio medio era stato ridotto a mille euro proprio per attirare i piccoli risparmiatori).  Questi investitori, però, hanno goduto di un tasso maggiorato (+2.5% sull’Euribor a 6 mesi) per 8 anni. Se il Governo vuole proteggerli, ma non premiarli, dovrebbe riacquistare i loro titoli ad un prezzo che annulla il beneficio in termini di extra rendimento ricevuto. Questo valore è pari all’80% del prezzo di emissione.

Dopo il riacquisto dei subordinati in mano alla clientela retail, il bail-in dei rimanenti subordinati sarebbe sacrosanto e fornirebbe complessivamente 4,2 miliardi di equity alla banca senese. Se poi fosse necessario, sarebbe relativamente facile, con una banca ripulita dai subordinati, raccogliere un paio di miliardi di equity attraverso un’emissione azionaria.

Investendo 1,68 miliardi di euro (0.8X2.1), il governo sarebbe in grado di rimettere in piedi il Monte dei Paschi. Perché non farlo?  Non si dica che ce lo impedisce l’Europa. A Bruxelles (e Berlino) preferirebbero di gran lunga questa soluzione, che salverebbe il principio del bail-in, a qualsiasi altra soluzione pasticciata.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi