Autore: L. Zingales

Mossa obbligata per salvare l’euro

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 31.12.2014

Il 2015, anno quinto della crisi dell’eurozona, si apre nell’attesa di massicci acquisiti di titoli pubblici da parte della Banca Centrale Europea, il cosiddetto quantitative easing (QE). Tutti invocano questa misura, ma pochi la capiscono. Avverrà veramente a gennaio? Metterà fine alla crisi della moneta comune? Non sono certo un indovino, ma la teoria economica può aiutarci a rispondere.

Per sostenere il livello di scambi e quindi anche il livello di reddito, tutte le economie necessitano di una quantità di moneta proporzionale al livello del loro reddito. Quando la quantità di moneta disponibile è eccessiva, il livello dei prezzi sale (ovvero si genera inflazione). Quando la quantità di moneta in circolazione è troppo poca, i prezzi scendono (deflazione) e rischia di scendere anche il reddito (recessione). Per questo ogni banca centrale regola la quantità di moneta in modo da evitare entrambi gli estremi. La quantità di moneta in circolazione, però, non è rappresentata solo dalle banconote emesse dalla BCE ma anche da tutti i depositi bancari. Molti di questi depositi sono detenuti da imprese cui le banche stesse hanno aperto delle linee di credito. Quindi una parte importante della moneta è prodotta dal sistema bancario quando estende credito.
La crisi economica ed ancor più la crisi del sistema bancario, cui è stato giustamente richiesto di ricapitalizzarsi, hanno ridotto l’ammontare di prestiti bancari e quindi indirettamente l’ammontare di moneta in circolazione. Per ristabilirlo la BCE ha inizialmente abbassato il tasso di sconto. Essendo arrivata pressoché a zero, non ha che un’alternativa: comprare titoli in cambio di depositi presso la BCE. Così facendo aumenta il livello di depositi e quindi la quantità di moneta.

Se è così semplice perché la Bundesbank (ovvero la banca centrale tedesca) si oppone? Per due motivi. Primo, il sistema bancario tedesco è messo meglio di quello del Sud Europa. Quindi la moneta in circolazione in Germania è sufficiente a sostenere un reddito crescente, senza causare alcuna deflazione. Non rischiando molto, i tedeschi vedono solo l’aspetto negativo di un aumento dell’offerta di moneta: il rischio di un’inflazione leggermente più alta.
Il secondo motivo è più politico. Un acquisto massiccio di titoli pubblici (ivi inclusi quelli di governi del sud d’Europa) trasferisce un sostanziale rischio di credito sulle spalle della BCE e quindi pro quota sui contribuenti tedeschi. Si tratta, anche in forma lieve, di una integrazione fiscale che ne’ i tedeschi ne’ i francesi vogliono. Per di più, questo trasferimento attenua gli incentivi alla disciplina fiscale nel Sud d’Europa, aumentando le preoccupazioni tedesche che si tratti dell’inizio di continui sussidi al Sud.

Le preoccupazioni tedesche non sono infondate, ma sono usate strumentalmente. Se i tedeschi volessero venirci incontro, si potrebbero trovare soluzioni alternative. Un’economista americano, ad esempio, ha suggerito che invece di comprare titoli pubblici europei, la BCE compri titoli pubblici americani. Questo eliminerebbe il rischio di trasferimenti fiscali all’interno dell’Europa e non allenterebbe la pressione alla disciplina fiscale nel Sud Europa. In aggiunta, avrebbe l’effetto di svalutare l’euro rispetto al dollaro, aumentando le esportazioni dell’Europa.
Ci sono dubbi su quanto forte possa essere l’effetto espansivo di QE, soprattutto partendo da tassi di interesse sui titoli pubblici (anche periferici) molto bassi. La svalutazione del cambio è sicuramente il canale potenzialmente più importante. Ma molto si gioca sulla credibilità di una azione anche futura. Le divisioni trapelate all’interno del Consiglio della BCE non fanno che indebolire l’effetto potenziale di QE, tanto che alcuni pensano che le fughe di notizie siano una strategia tedesca.
Se approvato, QE non metterà fine alla crisi dell’area euro. Ma se non dovesse essere approvato, sarebbe un segnale devastante per il progetto europeo. Evidenzierebbe la mancanza di una volontà politica di salvare l’eurozona, mettendo in dubbio la sopravvivenza stessa dell’euro.
Di una sola cosa possiamo stare certi: il prossimo anno non ci sarà da annoiarci.

Does Finance Benefit Society?

/ L. Zingales

My final speech as President of the American Finance Association.
Discorso conclusivo del mio mandato di Presidente della American Finance Association. (in inglese)

Does-Finance-Benefit-Society

Dal contagio finanziario al contagio politico

/ L. Zingales / 6 commenti

Durante la crisi del debito Greco nel 2010-2012, la più grande preoccupazione delle autorità monetarie e politiche europee era evitare il contagio finanziario. Una ristrutturazione del debito greco è stata posposta il più possibile per evitare il pericolo di contagio sul debito degli altri Paesi a rischio.
Il costo di questa politica fu un’austerità ancora più severa. Già allora (maggio 2012) scrivevo sull’Espresso che si ignorava il rischio di un contagio politico.

Oggi, dopo il fallimento delle elezioni del presidente greco, il rischio di un contagio politico sembra diventare realtà. La costituzione greca impone che si vada ad elezioni politiche subito (fissate per il 25 di gennaio). Il partito in testa nei sondaggi è Syriza (partito di sinistra alle cui posizioni si richiama il nostro SEL), che ha fatto della lotta all’austerità il suo punto di forza e che chiede espressamente la ristrutturazione del debito greco.
È possibile che, una volta al potere, Syriza – che pure ripete di non volere un’uscita della Grecia dall’euro – moderi le proprie posizioni, ma la tentazione di rinegoziare il debito greco rimarrà enorme. Per la prima volta, oggi la Grecia è in surplus primario, ovvero se non paga gli interessi non ha bisogno di tornare sul mercato per prendere a prestito. Questo la mette in una posizione di forza in una rinegoziazione. Per giunta, la maggior parte del debito è oggi nelle mani di autorità politiche (BCE e FMI), quindi l’impatto diretto di un default sui mercati sarebbe limitato. Non da ultimo, pochissimo del debito greco è in mano a privati cittadini greci.
Per Syriza, quindi, un default (o almeno una sospensione sine die di qualsiasi pagamento e rimborso) sarebbe un affare sia economico che politico. Difficile immaginare che non lo faccia. Ma se ci riesce, quale lezione per gli Spagnoli, i Portoghesi e gli Italiani? In Spagna, Podemos (un partito su posizioni molto simili a Syriza) è già primo nei sondaggi.
Al di là della questione leadership, laddove c’è una domanda, in genere l’offerta non tarda ad arrivare: a quando il Possiamo italiano?

Berlusconi riscopre il bimetallismo

/ L. Zingales / 1 Commento

“Creare una seconda moneta che possa essere stampata da noi e messa sul mercato che poi valuterà il cambio con l’euro.”
Con questa dichiarazione Berlusconi ha lanciato ieri la fase due del suo riposizionamento entieuro (v. mio post “Berlusconi comincia la campagna contro l’euro?”). Anche se infattibile all’interno dei trattati esistenti (ma i trattati possono sempre essere rinegoziati), la proposta avanzata da Berlusconi va discussa.

È possibile tecnicamente avere due monete? Se sì, è questa la soluzione giusta?

La risposta al primo quesito è affermativa. Nella seconda meta del XIX secolo gli Stati Uniti avevano due monete: una basata sull’oro, l’altra sull’argento. Il tasso di cambio tra le due fluttuava. Durante i periodi di crisi, molti paesi dell’America Latina hanno operato con due valute: quella locale e il dollaro. Il dollaro è stato usato per tutti i beni “tradeable” (ovvero con un mercato internazionale), mentre la valuta locale per tutti i beni non tradeable (senza un mercato internazionale), inclusi i salari. Questo ha permesso la massima flessibilità di aggiustamento.
Teoricamente lo stesso si potrebbe fare con l’euro e con la lira. Ma questo risolverebbe i problemi dell’Italia?

Affinché le lire fossero accettate come valuta di scambio, lo Stato Italiano dovrebbe accettarle in pagamento delle proprie imposte. Siccome la moneta cattiva scaccia quella buona, tutte le imposte finirebbero per essere pagate in lire. Questo trasformerebbe immediatamente il debito pubblico italiano in debito in valuta estera, con i problemi di sostenibilità che questo comporterebbe.
O si ridenomina anche il debito in lire o il debito diventa insostenibile. Se il debito viene ridenominato, abbiamo tutti i rischi connessi ad un’uscita dall’euro (corsa agli sportelli, default delle imprese indebitate in euro, etc.).
Quindi il bimetallismo non risolve i problemi di transizione.

La doppia moneta non risolve neppure il problema cruciale di ogni proposta alternativa all’euro (v. mio precedente post su Grillo) ovvero come si pensa di gestire la politica monetaria una volta usciti dall’euro.
Su questo nessuno è chiaro.

L’Euro visto dal Nord

/ L. Zingales / 3 commenti

faveuro_nordeu_
A metà degli anni ’90, quando l’euro fu creato, nei tre paesi scandinavi appartenenti all’Unione Europea (Danimarca, Finlandia e Svezia) il livello di consenso a favore della moneta unica era simile: tra il 30 e il 35% in tutti e tre i paesi. Allora la Finlandia decise di entrare e oggi il grado di consenso per la moneta unica è a livelli elevatissimi (75-80%). La Danimarca e la Svezia restarono fuori.
All’inizio sembrò un errore: nei primi 10 anni del nuovo millennio, il consenso per la moneta unica eccedeva il 50%. Con la crisi dell’eurozona, però, il consenso è crollato al 20-30%. Questi due paesi sono fuori dell’euro e ci vogliono rimanere.
Ieri ero in Svezia ed ho chiesto ad alcuni rappresentanti della Confindustria svedese cosa pensavano della moneta unica. Per un paese con un mercato molto limitato, come la Svezia, l’idea di una valuta comune è molto attraente, perché riduce le incertezze del cambio. Ma non si fidano di entrare in un’area valutaria in cui i membri non rispettano le regole.
Quando ho chiesto se i riferimenti erano all’Italia, la risposta è stata: non solo, anche alla Francia.

L’Asset Quality Review vista da Francoforte

/ L. Zingales / 1 Commento

Un alto funzionario italiano della Banca Centrale Europea ha così commentato il mio articolo sul Sole

“Ti suggerisco una interpretazione alternativa dei risultati:

1. Confronto con Francia, Germania e Spagna: risultato dovuto al minore peso politico dell’Italia nella nuova vigilanza (se vuoi guarda l’organigramma delle posizioni di vertice). Questo sarà un problema che temo ci condizionerà assai in futuro.
2. Inoltre: le grandi banche tedesche e francesi – che determinano la media ponderata che citi – hanno una quota maggiore di assets che sono titoli marked to market or to model, che per definizione o si valutano da soli (market) o sono valutati in maniera abbastanza soggettiva (model – quelli dell’aqr non sono certo andati a controllare come ogni assumption impatta sulla valutazione finale, si sono grosso modo fidati dei modelli interni delle banche precedentemente validati dai vigilanti). Per cui era scontato non trovare grandi variazioni.
3. Confronto Unicredit-Popolari/MPS: le popolari e MPS dipendono assai di più di Unicredit dall’economia italiana, che si è deteriorata nell’ultimo anno e mezzo per cui l’aqr ha fatto emergere la forbearance che è prassi comune nell’industria (e che ha un suo senso se fatta in maniera intelligente). Direi che se è limitata all’1 per cento degli assets non ci dovremmo lamentare troppo…

Detto questo la Banca d’Italia secondo me ha giocato male questa partita.”

Mi sembrano tutti e tre punti importanti.

Il più preoccupante è il primo. Se anche alla BCE non si ha fiducia nell’oggettività dei regolatori, l’Europa è messa veramente male. A conferma la stessa fonte rivela che “più volte la Nouy (capo dell’ufficio vigilanza della BCE) ha parlato delle “nostre banche”, riferendosi a quelle francesi” . Siamo messi bene!

Il secondo punto è valido e meriterebbe una più approfondita analisi. Vale certamente per le grosse banche, ma non per quelle intermedie.

Mi preoccupa molto anche il terzo punto, ugualmente valido. È accettato (addirittura considerato giusto) fare forbearance. Questa è la scuola Bankitalia. Non mi preoccupa tanto l’errore medio, ma le sue punte, coincidenti con banche molto connesse politicamente come MPS e Carige.

Non mi stanco di ripetere che come tanti della mia generazione, io sono cresciuto con il mito della Banca d’Italia. In un Paese corrotto, la nostra Banca Centrale era una delle poche istituzioni che resisteva integra. Un governatore aveva perfino rischiato l’arresto per non cedere al potere politico. Purtroppo devo constatare che nel tempo anche questa istituzione si è adeguata al Paese.

To euro or not to euro

/ L. Zingales / 13 commenti

Questo post è dedicato a chi (come Marco, che ha commentato il post precedente) si chiede se io sia diventato antieuro. Repetita iuvant.

Se essere “No euro” significa ritenere che la moneta unica sia la principale causa dei nostri mali, che bisogna uscirne a tutti i costi, e che una volta recuperata la sovranità monetaria dobbiamo usarla per finanziare a pie’ di lista i deficit pubblici, sono lontano mille miglia dall’esserlo.
Io (continuo a ripeterlo, ma in Italia si fa – chissà perché – fatica a capirlo) non ho un atteggiamento fideistico nei confronti dell’euro. Non voglio uscirne “a tutti i costi”, non voglio rimanerci “a tutti i costi”. Dell’euro, così come faccio con ogni altro oggetto delle mie ricerche, analizzo (l’ho fatto anche in Europa o no) i costi e benefici nel modo il più possibile oggettivo.
Più che le etichette mi interessa la sostanza. Essere nell’euro ha portato all’Italia molti vantaggi e continua a portarli. Ad esempio, abbiamo avuto bisogno della supervisione della Banca Centrale Europea per scoprire quanto deboli sono le nostre banche. Ma il rischio di deflazione è molto serio e temo che la BCE non abbia la volontà politica di affrontarlo.

Berlusconi comincia la campagna contro l’euro?

/ L. Zingales / 8 commenti

La proposta, lanciata da Grillo, di un referendum sull’euro ha già sortito un effetto: le condizioni di Berlusconi per la permanenza dell’euro. In un intervento telefonico durante un convegno del partito sull’UE a Quartu (Cagliari), Berlusconi ha preso per la prima volta una posizione molto chiara sulla moneta unica (http://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2014-10-25/berlusconi-si-moneta-unica-solo-tre-condizioni-122558.shtml). Affermando che “non si può più andare avanti, serve un cambiamento”, Berlusconi ha messo le seguenti tre condizioni per la sopravvivenza della moneta unica:
1) La BCE deve diventare il finanziatore di ultima istanza dei governi europei
2) La BCE deve controllare il tasso di cambio con il dollaro per mantenerlo in parità
3) La BCE deve seguire le politiche di quantitative easing del Giappone e gli Stati Uniti.

Delle tre condizioni solo la terza è vagamente fattibile all’interno dei trattati esistenti (anche se incontra la feroce opposizione dei tedeschi). La seconda è contraria al mandato della BCE e molto pericolosa a livello internazionale perché potrebbe innescare una guerra al ribasso tra valute che avrebbe effetti devastanti sul commercio internazionale. La prima non solo è contraria ai trattati costitutivi della BCE, ma è la cosa contro cui tutti i banchieri centrali si schierano. Sarebbe come ritornare alla situazione precedente al “divorzio” tra Tesoro e Banca d’Italia del 1981. I tedeschi (e non solo) preferirebbero uscire non solo dall’euro, ma dalla stessa Unione Europea piuttosto che accettare questa condizione.
Si potrebbe pensare ad una sparata casuale (Berlusconi non è insolito a questo genere di cose), ma è troppo ben articolata per non essere stata preparata.
Berlusconi sta mettendo delle condizioni impossibili per iniziare la sua campagna antieuro?

Preventing Economists’ Capture

/ L. Zingales / 3 commenti

Un entomologo non può socializzare con gli insetti. Un professore di economia e business non solo può, ma deve in qualche modo socializzare con l’oggetto del suo studio: business people. Per questo non è facile immaginare che un entomologo sia “catturato” dall’interesse degli insetti, mentre è più facile che un professore di business, economia o finanza, sia catturato dagli interessi delle persone che operano nel campo di studio. Lo stesso rischio che ha un professore di ingegneria nucleare di essere catturato dalla lobby del nucleare.
Tanto per l’ingegnere quanto per l’economista la soluzione non sta in rigide norme di separazione, che ridurrebbero i professori a degli astratti teorici senza legame con la realtà. Ma non si può neppure ignorare il rischio che questa socializzazione comporta. Per questo ho scritto “Preventing Economists’ Capture“, presentato questa settimana a EconTalk , con Russ Roberts.

An entomologist cannot socialize with bugs. A business professor not only can, but also have to socialize with the object of his study: business people. Thus, while it is not easy to imagine that an entomologist is “captured” by the interest of bugs, it is easier for a professor of business, economics or finance, to be captured by the interests of the people working in the subjects studied. It is the same risk that a professor of nuclear engineering is captured by the nuclear lobby.
As for the engineer so for the economist the solution is not in a rigid separation, which would reduce the professors to abstract theorist with no connection to reality. Yet, we cannot ignore the risk that this socialization entails. That is why I wrote “Preventing Economists’ Capture“, presented this week at EconTalk with Russ Roberts.

Sulla marijuana aveva ragione Milton Friedman

/ L. Zingales / 4 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 10.10.2014 col titolo “Marijuana libera? Si fuma di meno”

“Marijuana libera”. Nei primi anni Settanta a sostenerlo, oltre ai radicali – da sempre a favore della legalizzazione – erano solo i gruppi di estrema sinistra e… Milton Friedman. Il suo era un semplice ragionamento economico. 11 costo del proibizionismo (in termini di uso della polizia, corruzione, e imposte mancate) era troppo elevato rispetto ai benefici. A quell’epoca, però, solo il 15 per cento degli americani era a favore della legalizzazione, e quindi il presidente Nixon decise di lanciare la “guerra alle droghe.” Fu un altro Vietnam. Più di quaranta anni dopo possiamo dire che anche questa guerra è stata persa. Non solo dal punto di vista militare, ma anche da quello ideologico.

Continua a leggere →

Grillo: talk about post-euro

/ L. Zingales

Italian economic and political problems have become Europe’s problem as well. For this reason, I will start to provide an English translation of my significant posts.

It will have been because the number of participants, according to some, was below expectations, it will have been to cover internal dissensions, or it will have been to take back political initiative from Matteo Renzi’s sole control, Saturday at the Circus Maximus, Beppe Grillo decided to cross the Rubicon.
After speaking at length about a referendum on Italy leaving the euro, Grillo decided to make it the center of his autumn campaign. The idea is brilliant and potentially winning for the 5 Star Movement, while it’s risky and potentially disastrous for Italy.

Continua a leggere →

Grillo: parliamo del dopo euro

/ L. Zingales / 8 commenti

Sarà stato il numero di presenti secondo alcuni al di sotto delle aspettative, sarà stato per coprire i dissensi interni, o sarà stato per riprendere in mano l’iniziativa politica da tempo controllata unicamente da Matteo Renzi, sabato al Circo Massimo Beppe Grillo ha deciso di passare il Rubicone.
Dopo aver parlato a lungo di un referendum sull’uscita dell’Italia dall’euro, Grillo ha deciso di farne il centro della sua campagna autunnale. L’idea è brillante e potenzialmente vincente per il Movimento 5 Stelle, mentre è rischiosa e potenzialmente disastrosa per l’Italia.

Continua a leggere →