MPS: Convertire o non Convertire, Questo è il Problema

Testo dell’articolo pubblicato il 27.11.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Giovedì [24 Novembre] l’assemblea di Monte Paschi ha approvato l’aumento di capitale da 5 miliardi, il primo tassello del piano di salvataggio della banca senese. Il secondo riguarda la conversione volontaria dei titoli subordinati in azioni Mps, che si apre domani. Ai detentori di subordinati viene offerto un ammontare in euro pari al valore nominale del loro titolo. Ma dovranno reinvestire questi soldi in azioni Mps, al prezzo a cui sottoscriveranno i nuovi azionisti.

In apparenza sembra un’ottima offerta. Se nell’aumento di capitale i detentori di subordinati convertiti sono trattati alla pari dei nuovi investitori, che volontariamente investono denaro fresco, è come se quando convertono ricevessero il valore nominale dei loro titoli in azioni Mps.  Dato che sul mercato i subordinati scambiano al 60% del nominale, dobbiamo concludere che chi li compra oggi e converte guadagna il 167% (=100/60) in pochi giorni?

Non necessariamente. Innanzitutto l’operazione può fallire e il compratore si troverebbe dei titoli da un valore incerto. In secondo luogo, siamo in Italia e le azioni non si contano ma si pesano. Il fatto che un azionista sia disposto a pagare 50 cent ad azione per una quota di controllo non significa che per gli azionisti di minoranza le azioni valgano quella cifra. Proprio per questo, la convenienza dell’operazione dipende dalla dimensione di un investitore.

Un piccolo investitore, che detiene così pochi titoli da essere ininfluente  sul risultato finale dell’operazione, deve considerare solo due possibili scenari. Il primo è che l’intera operazione si concluda con successo. Se non ha aderito all’offerta si trova in mano dei titoli subordinati in una banca molto più solida, titoli che avranno un valore di mercato vicino al nominale. Se invece ha aderito, si trova lo stesso ammontare in azioni Mps, che molto probabilmente scambieranno con uno sconto rispetto al valore di sottoscrizione dei grandi investitori, ovvero con un 20-30% in meno.  Quindi se il piccolo investitore si aspetta che l’offerta riesca, non ha interesse ad aderirvi. Nel caso in cui si aspetta fallisca, aderirvi o meno è irrilevante, perché la conversione non avrà luogo. Ergo all’investitore che detiene pochi titoli conviene non aderire all’offerta di conversione, indipendentemente dalle sue aspettative sulla riuscita dell’operazione.

Diverso è il discorso per un investitore con una quota rilevante di subordinati (come ad esempio Generali), che può determinare col suo comportamento la riuscita dell’offerta.  In questo caso la decisione sul da farsi dipende dalle aspettative su cosa succederà se l’operazione fallisce.

Se ci si aspetta che il Governo intervenga per evitare il bail-in di Mps, allora conviene non aderire all’offerta, perché i creditori subordinati recupereranno tutti i loro soldi, scenario improbabile in caso di conversione. Se invece non ci si aspetta alcun intervento governativo e scatta il bail-in, la decisione dipende dalle aspettative sul bail-in. Se il bail-in avviene in modo rapido ed è solo una trasformazione dei subordinati in titoli azionari, conviene non aderire all’offerta. In una conversione volontaria (e quindi non totale) i subordinati che convertono fanno un favore a quelli che non convertono, perché aumentano il capitale sociale che fa da garanzia al debito. Quindi è preferibile avere un titolo azionario dopo un bail-in che forza tutti a convertire, che averlo dopo un bail-in volontario, dove alcuni non convertono.

Se invece ci si aspetta che il bail-in distrugga valore, allora un grande investitore potrebbe preferire una conversione costosa ad un disastro totale.  Ma la distruzione di valore deve essere superiore ai 448 milioni di commissioni che Mps dovrà pagare a JP Morgan se l’operazione riesce, perché altrimenti il bail-in rimane vantaggioso. Sono veramente così alti i costi del bail-in? Se non lo sono, perché in molti si aspettano una riuscita dell’operazione?

Perché – come già più volte hanno evidenziato questo [Il Sole 24Ore] e altri giornali – il Governo è in grado di offrire dei benefici aggiuntivi ai grandi investitori. La credibilità di questo conguaglio, però, dipende in modo cruciale dalla sopravvivenza del governo. Se dovesse cadere dopo il referendum costituzionale, la promessa potrebbe non valere più, da qui lo stretto legame tra vittoria del sì e successo dell’operazione Mps.  Perché ci ostiniamo a chiamarla “operazione di mercato”?


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Una Regola per Combattere la Corruzione

Testo dell’articolo pubblicato il 30.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

A molti può sembrare l’ennesima inchiesta sulle tangenti, che si esaurisce con un patteggiamento. Ma l’operazione Amalgama, condotta in maniera congiunta tra la procura di Roma e quella di Genova, mette in luce un grande problema del nostro Paese: la contiguità tra la criminalità organizzata e pezzi di imprenditoria e amministrazione pubblica.

Basta guardare la lista degli indagati e arrestati: il figlio di un ex ministro, il figlio dell’ex ragioniere generale dello stato (nonché vicepresidente della Banca Popolare di Vicenza), due dirigenti di Salini Impregilo, e l’imprenditore calabrese Domenico Gallo che – secondo l’ordinanza del gip Cinzia Perroni – “risulta avere contatti con soggetti legati alla criminalità organizzata”.

Ci piacerebbe pensare che si tratti di un’eccezione. Purtroppo una ricerca recente condotta all’Università Bocconi ci dice che questa è la regola. In Lombardia (la cosiddetta capitale morale del Paese) il 34% delle imprese di ingegneria civile ha tra gli amministratori e soci almeno un indagato. Un quarto di questi è indagato per reati violenti o di sospetta origine mafiosa.

Lo stesso studio invita ad abbandonare la distinzione classica tra economia legale e quella criminale. Esiste una commistione che mina la nostra incolumità e la nostra economia. La nostra incolumità perché dalle intercettazioni si desume che i direttori dei lavori collusi autorizzavano costruzioni non a norma in cambio di commesse. Ci stupiamo poi se crollano i cavalcavia delle nostre autostrade? La nostra economia perché in un’impresa collegata alla criminalità organizzata la produzione non è il fine, ma solo il mezzo per riciclare denaro.

Poco importa che l’impresa sia efficiente, che cresca, basta che ricicli bene, senza farsi notare. In un mondo normale, imprese di questo tipo sarebbero costrette a uscire dal mercato a causa della concorrenza. Ma grazie ai finanziamenti illegali e alla corruzione degli appalti pubblici, le imprese criminali sopravvivono, minando la capacità di sopravvivenza di quelle legali. Come ha detto Paolo Ielo, procuratore aggiunto a Roma, la corruzione “diventa anche un ostacolo per la concorrenza del mercato”.

Bisogna imporre per legge la trasparenza totale nella proprietà finale almeno di tutte le società fornitrici della pubblica amministrazione e dei loro subfornitori

Com’è possibile arginare questo fenomeno? Lo stesso studio della Bocconi evidenzia come le infiltrazioni criminali siano grandemente aiutate dall’uso di società fiduciarie che occultano i reali proprietari. Nell’inchiesta Amalgama la maggior parte delle tangenti non era pagata in denaro, ma in commesse in appalti a società possedute – attraverso fiduciarie – da parte dei direttori tecnici dei cantieri.

Evitare questo è relativamente semplice. Basterebbe imporre per legge la trasparenza totale nella proprietà finale almeno di tutte le società fornitrici della pubblica amministrazione e dei loro subfornitori. Ovviamente questa trasparenza può essere aggirata con dichiarazioni false, ma se si aumentano le pene e si riduce l’iter per le condanne in caso di dichiarazione falsa, si riduce il problema. D’altra parte anche Al Capone fu incastrato per evasione fiscale di un bar di cui aveva rivendicato la proprietà.

Ma anche senza nuove leggi, questa dovrebbe essere una norma di buona gestione per ogni società dove il management è separato dalla proprietà. Se non si può sapere chi c’è dietro ai fornitori di un’impresa, quale garanzia abbiamo che il management non rubi? Per questo stupisce che in queste indagini finiscano dirigenti di imprese come Salini-Impregilo, una società quotata che nel suo sito dichiara di voler “contrastare la corruzione in ogni sua forma” e di adottare un sistema di Controllo Interno in “conformità ai principi introdotti dalle leggi anti-corruzione e dalle Best Practices di riferimento a livello internazionale”.

Salini-Impregilo richiede come precondizione per ogni transazione la totale trasparenza della proprietà delle controparti? Se sì, come è possibile che alcune delle sotto commesse siano state affidate a società possedute dai direttori dei cantieri che dovevano controllare i loro lavori? Se no, cosa aspetta ad adottare questa regola di trasparenza?


Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

La differenza tra reato finanziario ed errore contabile
–  La necessità di fare subito chiarezza sulla gestione del Sole
–  Una Democrazia senza una Stampa Indipendente non funziona
– State alla larga dai gestori figli di papà
– Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea
– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

La differenza tra reato finanziario ed errore contabile

Testo dell’articolo pubblicato il 23.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Rajat Gupta, per 9 anni a capo di McKinsey, era uno dei manager più stimati al mondo, non solo per la sue capacità intellettuali, ma anche per la sua filantropia. Di lui l’ex segretario delle Nazioni Unite Kofi Annan scrisse “è una persona che ha condotto la sua esistenza con l’ammirevole obiettivo di migliorare la vita delle persone in difficoltà in tutto il mondo.” Eppure nel 2008, 23 secondi dopo la fine del consiglio di amministrazione di Goldman Sachs di cui faceva parte, Gupta decise di telefonare al suo amico  Raj Rajaratnam, che gestiva un hedge fund, per comunicagli che Goldman avrebbe annunciato una perdita quel trimestre. Rajaratnam liquidò rapidamente la sua posizione evitando di perdere quasi $3 milioni. Per questa telefonata Gupta ha passato 2 anni in prigione. Perché lo ha fatto?

Non è difficile capire come un povero possa essere spinto dalla fame a rubare, ma perché persone ricche, famose, e perfino caritatevoli, come Gupta, commettono crimini che costano loro anni di galera e una vita residua di umiliazione?  A questa domanda cerca di rispondere Why They Do It, il nuovo libro di Eugene Soltes, professore di accounting ad Harvard. Per scriverlo Soltes ha intervistato tutti i principali criminali dai colletti bianchi: da Andrew Fastow di Enron a Bernie Madoff.

La tesi sostenuta da Soltes è che l’analisi economica basata sui costi e benefici del crimine non è in grado di spiegare il comportamento di Gupta e di molti altri criminali dai colletti bianchi. Il problema risiede in quello che la nostra mente considera criminale. Secondo Soltes la morale comune si è sviluppata in un mondo tradizionale, in cui uccidere un altro essere umano o rubare la mucca altrui sono un male, a prescindere dalle sanzioni legali, perché impongono un costo umano ben visibile. Lo stesso non vale per l’insider trading o il falso in bilancio. Le vittime non sono visibili. Spesso, individualmente, non soffrono neppure molto, perché molti reati finanziari impongono un piccolo costo a una moltitudine. Per questo anche le persone più caritatevoli non percepiscono i loro atti come criminali, anche quando la legge in proposito è molto esplicita. Da un punto di vista sociale, però, i crimini finanziari producono danni ben più elevati dei crimini tradizionali. Come ha ricordato il presidente dell’Associazione Nazionale Magistrati Davigo: “a uno scippatore servirebbero almeno diecimila giorni per colpire 45mila ‘persone’, come ‘hanno fatto’ quelli di Parmalat.”.

Spesso la linea di demarcazione tra reato finanziario ed errore contabile è sottile. Si pensi a MicroStrategy, una società di software fondata da due geni di MIT. Quando riceveva un pagamento per una fornitura pluriennale di software, riportava tutti i ricavi al momento della vendita. Riconoscere anticipatamente i ricavi non sembra un crimine: è quello che fanno regolarmente i governi. Perché considerarlo tale? Esistono delle ben precise regole contabili.  Violare queste regole danneggia non solo chi compra le azioni di quella società, ma tutte le altre imprese oneste, che devono superare la diffidenza degli investitori.  Anche se le vittime non si vedono, esistono eccome.

Qual è la differenza tra crimine ed errore contabile? È l’intenzionalità. Nel caso di MicroStrategy la SEC si accontentò di una multa di $350.000 ciascuno ai tre principali manager e di una sospensione per tre anni dall’albo dei contabili per il capo della finanza, senza cercare l’incriminazione penale.

Il Gruppo 24 Ore si trova oggi indagato per reati simili. La semestrale aveva messo in luce errori e inesattezze dei bilanci precedenti. Si va da “un errore nella modalità di rilevazione dei ricavi pubblicitari” che “non ha effetti sul bilancio consolidato annuale” ma impattava i risultati intermedi precedenti, ad una rideterminazione della “competenza dei ricavi e dei relativi costi provvigionali ‘della vendita di banche dati’ dal 2012 fino all’inizio del presente esercizio, con un impatto negativo sul patrimonio netto di 7,5 milioni di euro.” Ora la magistratura sta indagando sull’intenzionalità di questi errori. Ma, a prescindere dalle conclusioni giudiziarie, il Gruppo 24 Ore deve essere il simbolo di una cultura aziendale basata sul rispetto delle regole. Questa deve essere la priorità della nuova gestione.


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La necessità di fare subito chiarezza sulla gestione del Sole

Testo dell’articolo pubblicato il 16.10.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Quando ero un bambino ogni mercoledì mio padre comprava Il Sole per controllare il prezzo del mais. Ricordo le sue dita affusolate scorrere le pagine del giornale per trovare l’informazione desiderata. Nella mia mente di fanciullo il Sole era LA fonte delle informazioni di mercato. Da studente ebbi poi modo di apprezzare l’autorevolezza del Sole in tutte le questioni economiche e la sua precisione nei dati. Ricordo anche la gioia di mio padre quando fui invitato a collaborare al Sole.

Mentre gli altri giornali spesso sparlavano, il Sole analizzava i fatti economici con rigore scientifico. Mentre gli altri giornali erano spesso di parte, il Sole era indipendente. L’immagine che mio padre (come tanti altri) aveva del Sole, è il più grande patrimonio di questa testata.

Negli undici anni in cui vi ho collaborato, ho sempre cercato di tenere alti questi valori. Le mie analisi sono spesso state scomode, ma sempre fattuali. Sono state egualmente critiche di governi di destra e di sinistra, di autorità e di imprenditori. Il Sole mi ha garantito la libertà di criticare sulle sue pagine i manager più potenti quando erano ancora in auge, non quando erano caduti in disgrazia e tutti si riscoprivano dei Catoni. Basti pensare agli articoli su Perissinotto e Ligresti, su Mussari e Zonin che ho scritto sotto l’ attuale direzione. Giornalismo – come disse l’ allora proprietaria del Washington Post – è pubblicare quello che qualcuno non vuole vedere stampato, tutto il resto è pubblicità.

Nei miei articoli non ho mai analizzato il Gruppo 24 Ore, nonostante sia un’ impresa quotata e un’ impresa con una performance non certo soddisfacente (per usare un understatement britannico). L’ ho fatto non solo per una questione di stile, ma anche perché conscio dell’ estrema difficoltà in cui opera tutto il settore a causa della rivoluzione digitale. Anche se sarebbe auspicabile che il giornale degli imprenditori fosse gestito in maniera profittevole, in un momento così difficile delle perdite sono comprensibili.

Quello che non è tollerabile – per nessuna impresa quotata, men che meno per il Sole che ha fatto della trasparenza la sua battaglia – sono dubbi sulle informazioni che l’ azienda fornisce al mercato. Purtroppo in questo ultimo mese di dubbi ne sono stati sollevati molti. In particolare, sono finiti sotto i riflettori i rapporti con una misteriosa società inglese, Di Source, che al tempo stesso compra abbonamenti dal Sole e poi viene pagata per fare promozione, con il rischio di gonfiare il numero di copie vendute. E non è una scusante che questa pratica fosse comune ad altri giornali.

Come lettore ed estimatore, prima ancora che come collaboratore, vorrei che queste ombre sul Sole fossero fugate al più presto. Per questo motivo ho sollevato delle precise domande al Presidente della società che, molto gentilmente, mi ha risposto, pur nei limiti delle possibilità di una società quotata.

Se la correttezza dei numeri è stata violata, i responsabili vanno immediatamente allontanati e perseguiti. Il Sole non può tollerare alcuna ombra sul suo operato.

La notizia più positiva è che sugli abbonamenti multipli la società dichiara di essersi sempre attenuta al regolamento in vigore che «richiedeva la rilevazione dell’ attivazione nell’ anno dell’ abbonamento (cosa che abbiamo puntualmente fatto) e non della frequenza di lettura». I rapporti con Di Source sono terminati a luglio scorso. Tra il 2012 e il 2015 hanno rappresentato «poco più o poco meno del 5 per cento del diffuso/venduto totale» e con un «impatto a margine inferiore allo 0,5% dei ricavi».

Il Presidente ha anche assicurato che «sulla base delle nostre Procedure e delle informazioni con esse raccolte escludiamo che “nell’ azionariato di Di Source” ci siano persone legate al Sole». Ma ha anche aggiunto che «in ogni caso è impossibile risalire “ai proprietari finali”…: lavoriamo con società di ogni dimensione, anche quotate: impossibile conoscere sempre tutti».

L’ esperienza di consiglio in società quotate mi ha insegnato che dovrebbero esistere procedure di qualificazione per i fornitori, in cui viene richiesta l’ identità dei proprietari finali di tutte le società con cui un’ impresa ha rapporti. In mancanza di tale procedura, non è possibile individuare le operazioni con parti correlate o possibili legami corruttivi. Se il Gruppo 24 Ore non si è dotato di questa procedura, a mio giudizio deve farlo al più presto.

Ho anche chiesto se le copie vendute entravano nei piani di incentivi dei vertici aziendali, ben sapendo che questi incentivi possono portare ad inflazionare le copie vendute. Mi è stato risposto che «non sono stati corrisposti bonus».

Mi è stato anche confermato che un’ indagine interna è in corso per fugare tutti gli altri dubbi che sono stati sollevati e che i risultati di questa indagine saranno presentati alla prossima assemblea del 14 di novembre.

Anche se avrei preferito un’ indagine affidata a una parte terza, è importante che sia fatta la massima chiarezza non con i tempi della giustizia italiana, ma con la rapidità che indagini interne possono consentire. Se la correttezza dei numeri è stata violata, i responsabili vanno immediatamente allontanati e perseguiti. Il Sole non può tollerare alcuna ombra sul suo operato.

Se – come spero – si tratta di dubbi infondati, l’ indagine servirà a salvaguardare la reputazione del nostro giornale. O questi dubbi sono fugati immediatamente o avranno ragione i nostri lettori a prendere le distanze. Mi auguro che le ombre sul Sole siano solo temporanee. Mai come oggi l’ Italia ha bisogno di quel giornale autorevole che rendeva mio padre così fiero.

Una Democrazia senza una Stampa Indipendente non funziona

Testo dell’articolo pubblicato il 25.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”, con il titolo “La (pericolosa) disaffezione degli americani per i media“.
Lo ripubblico qui a dibattito Clinton-Trump avvenuto, invitandovi a (ri)leggerlo anche alla luce dei commenti (pressoché unanimi) dei media su chi ne è risultato vincente. 

Domani sera (26 Settembre, ora americana) ci sarà il dibattito presidenziale più seguito della storia (si parla di 100 milioni di spettatori). A determinare tanto interesse, non c’è solo la natura eccezionale dei candidati: l’improbabile Trump con le sue incredibili sparate razziste e la prima donna candidato, sopravvissuta a più scandali del nostro Andreotti. L’evento è così importante perché potrebbe essere determinante per le elezioni. I sondaggi danno i candidati testa a testa e – più che in passato – molti elettori decideranno sulla base dell’opinione che si formeranno durante il dibattito. Il motivo è che non si fidano più dei media.

Un sondaggio effettuato regolarmente da Gallup ci mostra una discesa sorprendete: nel 2000 il 51% degli elettori americani si fidava dei media, con poca differenza tra Repubblicani, Democratici, ed Indipendenti. Oggi, solo il 32% si fida, con un’enorme variazione tra i tre gruppi: il 51% dei Democratici si fida dei media, contro il 30% degli Indipendenti, e il 14% dei Repubblicani. Non sorprende dunque che nelle primarie tanto più i media ridicolizzavano Trump, tanto più lui prendeva voti: con una fiducia verso i media così bassa, le loro critiche risultavano pubblicità gratuita. Anche gli Indipendenti che, come sempre, decideranno le elezioni, non sembrano fidarsi molto dei media, quindi saranno i dibattiti a determinarne il loro voto.

i giornalisti “amici” RICEVONO informazioni in anticipo, MENTRE quelli “nemici” non solo NON HANNO accesso alle fonti, ma sono spesso depistati.

Perché i cittadini americani hanno perso fiducia nei media? Ci aiuta a rispondere alla domanda un articolo pubblicato sull’ultimo numero di Scientific American. Contiene un’indagine sui rapporti tra media e l’agenzia governativa che controlla la sicurezza delle medicine e del cibo (FDA). Secondo Scientific American la FDA regola arbitrariamente l’accesso dei giornalisti alle informazioni per influenzare il contenuto dei loro articoli.  È la tattica perfezionata da Alastair Campbell, capo della comunicazione dell’allora primo ministro inglese Tony Blair. Ai giornalisti “amici” vengono fornite informazioni in anticipo, a quelli “nemici” non solo viene negato l’accesso alle fonti, ma sono spesso depistati. Una delle fonti spesso discriminate dalla FDA è Fox, la televisione ultraconservatrice. Questo potrebbe spiegare la scarsa fiducia dei Repubblicani.

A noi italiani queste interferenze sui media non sorprendono: sono sempre state all’ordine del giorno. Ma in America, la patria del giornalismo investigativo e del Watergate, risultano nuove ed inaccettabili. Sono il prodotto di un’ inversione del rapporto di forza tra media e poteri costituiti. Una volta i media erano profittevoli e potevano permettersi di mettere in ginocchio sia i presidenti (vedi Nixon) che le società (vedi il caso contro British American Tobacco). Oggi i media tradizionali, sull’orlo del fallimento, sono alla caccia disperata di scoop per sopravvivere e quindi sono in balia delle fonti.

Perché i Democratici continuano a fidarsi? Oggi il governo e tutte le principali imprese sostengono massicciamente la Clinton, per paura di cosa possa fare un candidato anti establishment. Non è tanto il suo razzismo a spaventarli, ma la sua ingovernabilità. Se eletto Trump potrebbe introdurre barriere doganali o liberalizzare l’importazione delle medicine dal Canada (dove costano una frazione di quello che costano negli Stati Uniti), perché non è stato finanziato dalle principali imprese. I “poteri forti” votano tutti per Hillary e per questo gli elettori non sfacciatamente Democratici non si fidano di quello che viene riportato dai media.

Purtroppo in questa spirale di sfiducia, a perderci è la verità dei fatti. Se gli elettori non si fidano dei media, chi garantisce che ad essere eletto non sia chi la spara più grossa? Per fortuna nelle elezioni presidenziali esistono i dibattiti televisivi e la posta in gioco è talmente alta da attirare l’interesse degli elettori. Ma per tutto il resto? Raramente gli elettori guardano i dibattiti tra senatori e quasi mai tra membri del Congresso. Una democrazia senza una stampa indipendente non funziona. Su questo noi italiani possiamo dare lezioni.


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State alla larga dai gestori figli di papà

Testo dell’articolo pubblicato il 18.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

La mela non casca lontana dall’albero – recita un proverbio inglese. Forse anche per questo in Italia le origini familiari vengono utilizzate per valutare le persone. Quando ero bambino, gli adulti usavano chiederti “come nasci?” Non era una domanda indiscreta su come eri stato partorito, ma sul tuo lignaggio. L’assunto era che le famiglie notabili (se non nobili) generassero figli altrettanto notevoli. Oggi questa domanda è meno comune, ma la discriminazione dinastica no. Solo qualche anno fa il curriculum vitae di un rampollo della Brescia bene recitava “figlio dell’avvocato Amilcare Di Mezza, professionista e imprenditore bresciano, e di Gnutti Giuliana figlia di Cesarino Gnutti, capostipite della notissima famiglia di imprenditori della Val Trompia”.   Questa dichiarazione veniva prima di qualsiasi titolo di studio o risultato professionale, a dimostrazione che in Italia valgono più i meriti dinastici che quelli personali. Non a caso esistono associazioni basate esclusivamente sul merito dei genitori.

La selezione basata sul lignaggio è discriminatoria, ma non necessariamente inefficiente dal punto di vista individuale. Non c’è dubbio che vi sia una predisposizione ereditaria a certo tipo di professioni e che – in aggiunta – una parte importante del capitale umano venga accumulato in famiglia. In media un figlio di Yo-Yo Ma sarà un musicista migliore e quello di Messi un calciatore migliore del figlio di uno come me che a stento sa suonare il campanello o calciare un tiro tra i pali. Non sapendo null’altro di una persona, tranne la professione dei genitori, è ottimale (almeno dal punto di vista individuale) utilizzare il lignaggio per selezionare. Il quesito interessante è se questa conclusione valga anche conoscendo i risultati scolastici e lavorativi di una persona. In altri termini, dobbiamo valutare positivamente o negativamente l’informazione aggiunta dal bresciano al suo curriculum vitae?

Finora era difficile rispondere a questa domanda perché non c’era nessun dataset che contenesse informazioni sul reddito dei padri e la performance dei figli. Di recente gli Stati Uniti hanno reso disponibili tutti i dati dei censimenti fino al 1940, con tanto di nomi e cognomi. Due professori di finanza hanno avuto la pazienza di collegare i nomi dei gestori di fondi comuni di investimento attuali con quelli dei loro genitori, studiando la relazione tra performance dei figli e reddito dei padri. I risultati sono sorprendenti. Il rendimento medio di un gestore di umili origini eccede quello di un gestore “figlio di papà” di 2,16 punti percentuali l’anno. Sembra poco, ma si tratta di performance aggiustata per il rischio (quella che in finanza si chiama alfa). Come alfa è molto elevato.

Questo non vuol dire che in media i figli dei poveri siano più bravi dei figli dei ricchi, ma solo che è più facile per un figlio di un ricco diventare gestore di un fondo (anche con una performance mediocre). Gli autori dello studio sembrano trovare conferma di questa ipotesi nei dati. I manager nati ricchi hanno maggiori probabilità di essere promossi, mentre quelli nati poveri sono promossi solo se dimostrano dei risultati molto buoni.  L’esempio più eclatante di questo fenomeno, anche se si tratta di un genero e non di un figlio, viene da un episodio di cronaca recente.  Il marito di Chelsea Clinton, la figlia di Bill e Hillary, era riuscito ad ottenere – anche grazie alle relazioni dei suoceri – 25 milioni di dollari da gestire nel suo hedge fund. Peccato che nel giro di due anni abbia perso il 90 per cento del capitale investito ed abbia dovuto liquidare il fondo.

Le scarse capacità dei figli di papà sono confermate anche da uno studio sui maschi norvegesi, che è stato in grado di collegare la professione dei figli non solo con il reddito dei genitori, ma anche con il quoziente di intelligenza dei figli stessi (in Norvegia viene misurato alla visita di leva). Lo studio documenta che i figli che seguono la professione del padre sono mediamente meno intelligenti di quelli che non lo fanno. Il probabile motivo è che il vantaggio comparato dato dalle relazioni paterne è più importante per una persona meno brillante.

Lungi dal segnalare le capacità individuali, i successi dei genitori indicano che una persona è stata più fortunata che brava.  Forse conviene chiedere “come nasci”, ma solo per stare alla larga dai figli di papà.


Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea
– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Un’assicurazione comune contro la disoccupazione per salvare l’Unione Europea

Testo dell’articolo pubblicato l’11.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

L’influenza che Angela Merkel e la Germania hanno sulla politica europea non è dovuta solo alla dimensione del paese o alla sua forza economica, ma anche alla straordinaria capacità che i politici ed intellettuali tedeschi hanno di influenzare il dibattito europeo. Scelgono sempre di concentrare le loro battaglie su dei principi economici condivisibili. Poi martellano in tutte le sedi in modo compatto finché ottengono quello che vogliono, dal pareggio di bilancio al bail-in.

La loro determinazione non sarebbe un problema se gli altri paesi – il nostro in primis – facessero altrettanto. Ma non lo fanno. E i politici tedeschi sono molto accorti nella scelta dei principi da sostenere: prediligono solo quelli che sono nel loro stretto interesse nazionale, dimenticandosi degli altri. Ad esempio, si parla poco della mancata implementazione dell’assicurazione comune sui depositi bancari, decisa nel 2012: non è nell’interesse della Germania.

Ma il caso più eclatante è quello della politica fiscale. Qualsiasi economista degno di questo nome riconoscerà che una moneta comune non è sostenibile senza una qualche forma di politica fiscale comune. Eppure dopo 17 anni di moneta comune i passi in avanti su questo fronte sono stati minimi, per non dire nulli. Per anni i nostri governi hanno inutilmente reclamato l’introduzione degli eurobond.  Perché mai i tedeschi dovrebbero accettare di condividere i debiti altrui? Dalla loro non hanno solo l’interesse nazionale, ma anche il principio: la condivisione dei debiti spingerebbe le cicale italiane a contrarre ulteriori debiti. E come dare loro torto?

Per prevalere intellettualmente, bisogna spingere su una forma di politica fiscale che non sia un trasferimento unidirezionale di risorse dalla Germania al Sud Europa e che non distorca gli incentivi dei governi a comportarsi in modo virtuoso. Questa politica esiste: è un’assicurazione europea contro la componente ciclica della disoccupazione. Non si tratta di un trasferimento unidirezionale: nel 2005 la disoccupazione era molto più alta in Germania che in Spagna ed Italia, e quindi il trasferimento sarebbe andato dal Sud al Nord. Disegnando il trasferimento in funzione della componente ciclica della disoccupazione, questa assicurazione non solo non distorce gli incentivi dei governi, ma li migliora: i governi che abbassano la componente strutturale della disoccupazione ricevono più trasferimenti durante una crisi.  Infine, aiuta i governi a mantenere la disciplina fiscale: riducendo la necessità di deficit di bilancio quando uno shock negativo colpisce un Paese.

Proprio per questo dobbiamo rallegrarci dell’iniziativa del nostro Ministero delle Economia, che ha pubblicato sul suo sito una proposta di assicurazione europea per la disoccupazione. Sono poche pagine che illustrano come un’assicurazione comune avrebbe un costo relativamente limitato (50 miliardi all’anno) e genererebbe trasferimenti non unidirezionali.  La proposta prende anche posizione su alcuni nodi cruciali, come l’amministrazione comune di questa assicurazione, scelta che dovrebbe tranquillizzare i paesi nordici dal rischio di abusi.

Al momento, però, si tratta di un timido sforzo, sia dal punto di vista intellettuale che politico. Fintantoché il governo italiano è isolato in questo sforzo, non ha possibilità di riuscita. E fintantoché concentra tutti i propri sforzi nell’elemosinare decimali di “flessibilità” sul deficit, non ha l’autorità politica e morale per creare una coalizione a sostegno di questa idea.  È necessario il massimo impegno a tutti i livelli per fare di questa proposta la bandiera della nuova Europa, non tanto e solo per il benessere dell’Italia, ma per quello dell’Europa intera. Senza una politica fiscale comune, la moneta comune non ha futuro. Ben lo sapevano i fondatori, ma confidavano che – con il tempo – questa politica fiscale comune sarebbe emersa. Dopo 17 anni la fiducia non basta più. Bisogna passare ora dalle buone intenzioni alle azioni. Domani potrebbe essere troppo tardi.


Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Quale soluzione per il Monte Paschi?
– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Quale soluzione per il Monte Paschi?

Testo dell’articolo pubblicato il 4.09.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Mercoledì il Sole ha riportato per primo la notizia che l’aumento di capitale del Monte dei Paschi potrebbe essere di “solo” 3 miliardi di euro perché gli altri due verrebbero dalla conversione volontaria dei subordinati nelle mani degli investitori internazionali. Ieri da Cernobbio sono arrivate conferme in questo senso. Come potrebbe svilupparsi questa soluzione?

In circolazione ci sono 4,9 miliardi di euro di subordinati MPS, di cui 638 milioni in scadenza entro ottobre (difficile immaginare che gli investitori convertano questi) e 2,161 miliardi nelle mani di clienti retail. Quindi il bail-in volontario (perché di questo si tratterebbe) sarebbe possibile solo su 2,1 miliardi di euro. La maggior parte di questi è a tasso fisso tra il 5% e il 7%. Perché mai un investitore istituzionale dovrebbe scegliere volontariamente la conversione?

Un’ipotesi è che i “volontari” siano attirati da un rapporto di conversione molto conveniente. Il ragionamento filerebbe se non ci fosse un successivo aumento di capitale, che rischia di annullare qualsiasi beneficio. Far riuscire l’aumento, il consorzio di collocamento farà di tutto per rendere le nuove azioni attraenti, riducendo il prezzo delle azioni esistenti, ivi incluse quelle appena convertite. Quindi se l’aumento di capitale riesce, chi ha convertito si trova azioni molto diluite che non pagano alcun dividendo, mentre chi non lo ha fatto mantiene dei titoli che rendono tra il 5 e il 7%. Se l’aumento non riesce, ci sarà il bail-in: il valore delle azioni sarà azzerato e i subordinati saranno convertiti forzatamente in azioni. Ovvero chi ha convertito prima perde tutto, chi ha aspettato non può fare peggio e nel frattempo ha accumulato interessi.

La conversione non sarebbe conveniente anche se chi converte oggi ricevesse la garanzia di essere trattato come gli altri subordinati in caso di bail-in: perderebbe comunque gli interessi elevati nel frattempo.  Ma se è così, chi mai convertirà volontariamente?

Una possibilità è che il governo offra a coloro che convertono dei vantaggi speciali. Ma ciò sarebbe in totale contrasto con le direttive europee sugli aiuti di stato.  L’alternativa è un appello patriottico: dovete convertire per salvare l’Italia. Ma gli investitori istituzionali che detengono i subordinati devono rispondere ai propri azionisti (molti dei quali non sono neppure italiani). Se dovessero rinunciare a parte del valore dei loro titoli per fare un favore al sistema Italia, con tutta probabilità sarebbero oggetto di cause legali da parte dei loro azionisti.  Ognuno ha il diritto di donare i propri soldi, ma non quelli altrui. L’ipotesi della conversione volontaria fa sospettare che la realtà sia ben diversa: il mercato non è disponibile ad investire 5 miliardi di euro in MPS. Che si può fare?

Se il governo non vuole perseguire la soluzione sistemica – auspicata già da tempo in questa rubrica – l’unica alternativa è un bail-in modificato. In ballo ci sono 2,1 miliardi di euro di titoli subordinati venduti alla clientela retail (il taglio medio era stato ridotto a mille euro proprio per attirare i piccoli risparmiatori).  Questi investitori, però, hanno goduto di un tasso maggiorato (+2.5% sull’Euribor a 6 mesi) per 8 anni. Se il Governo vuole proteggerli, ma non premiarli, dovrebbe riacquistare i loro titoli ad un prezzo che annulla il beneficio in termini di extra rendimento ricevuto. Questo valore è pari all’80% del prezzo di emissione.

Dopo il riacquisto dei subordinati in mano alla clientela retail, il bail-in dei rimanenti subordinati sarebbe sacrosanto e fornirebbe complessivamente 4,2 miliardi di equity alla banca senese. Se poi fosse necessario, sarebbe relativamente facile, con una banca ripulita dai subordinati, raccogliere un paio di miliardi di equity attraverso un’emissione azionaria.

Investendo 1,68 miliardi di euro (0.8X2.1), il governo sarebbe in grado di rimettere in piedi il Monte dei Paschi. Perché non farlo?  Non si dica che ce lo impedisce l’Europa. A Bruxelles (e Berlino) preferirebbero di gran lunga questa soluzione, che salverebbe il principio del bail-in, a qualsiasi altra soluzione pasticciata.


Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete
– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Crisi bancarie, chi non impara dalla storia le ripete

Testo dell’articolo pubblicato il 28.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Si è scritto moltissimo sulla crisi bancaria che affligge l’Italia, ma molto meno sulle sue cause. L’esplosione dei crediti deteriorati è dovuta alla recessione che ha colpito il nostro Paese o alla cattiva politica del credito dei nostri banchieri? Entrambe queste ipotesi hanno un elemento di verità. La crisi economica è una condizione necessaria perché le inefficienze (o frodi) vengano a galla (perfino Madoff andava bene durante l’espansione economica). Ma da sola la crisi non è sufficiente a spiegare tutte le perdite sui crediti: il Portogallo che ha subito una crisi economica simile alla nostra ha sofferenze pari a solo il 12% dei prestiti, contro il nostro 18%.
Rispondere a questo quesito non è solo un esercizio intellettuale: serve a disegnare la soluzione. Se è solo colpa della crisi economica, una ricapitalizzazione delle banche è sufficiente. Se invece inefficienze e/o frode hanno giocato un ruolo importante, ricapitalizzare senza riformare vuol dire buttare via una valanga di soldi. È possibile separare le due cause?

La risposta è affermativa. Per dimostrare come sia possibile farlo ricorrerò ancora all’esempio del Banco di Napoli. Anche in quel caso c’era (e c’è ancora) un dibattito se il fallimento fosse dovuto all’interruzione dei sussidi della Cassa del Mezzogiorno o alla politica del credito di Ferdinando Ventriglia, che aveva gestito il Banco per più di dieci anni.

Il vantaggio di analizzare il Banco di Napoli è che abbiamo la quantità delle sofferenze recuperate dopo 20 anni e anche i costi legali pagati per recuperale. Se le perdite derivano da prestiti ad imprese solide che sono state vittima di una recessione, ci aspettiamo che la maggior parte del credito venga recuperato. Se invece i prestiti sono stati concessi in modo clientelare, è ragionevole aspettarsi maggiori perdite.

I dati del Banco di Napoli evidenziano una dicotomia. Se guardiamo ai piccoli prestiti (sotto i 155 mila euro) il recupero è stato straordinario: 94% del valore nominale e 138% del prezzo pagato, anche se le spese legali sono state molto elevate (9,4% del valore nominale). Questi dati fanno pensare ad una crisi di liquidità dei debitori (probabilmente dovuta alla fine improvvisa della Cassa del Mezzogiorno) più che una cattiva politica del credito. Ma questi prestiti rappresentano solo il 13% dei crediti deteriorati. Il 52% è rappresentato da crediti di valore superiore ai €2,5 milioni, per i quali – dopo 20 anni – solo il 60% del valore iniziale è stato recuperato. Il buco del Banco di Napoli, quindi, è stato causato principalmente dai grandi prestiti.

Se poi guardiamo all’identità di questi grandi creditori, si capisce come la causa principale dell’insolvenza del Banco non sia stata causata da imprenditori meridionali in difficoltà dopo la fine della Cassa del Mezzogiorno, ma da imprenditori (del Nord e del Sud) politicamente ammanicati. Ad esempio, Salvatore Ligresti, che ha ricevuto 362 milioni di euro dal Banco di Napoli, causando perdite per circa 136 milioni di euro. O il gruppo Ferruzzi, che nel suo complesso aveva ricevuto dal Banco prestiti per 590 milioni di euro, causando una perdita per 202 milioni di euro. Per non parlare del giornale l’Unità che – secondo notizie di stampa – dopo 20 anni dovrebbe al Banco ancora 20 milioni di euro. È difficile classificare questi tra i crediti deteriorati a causa della fine della Cassa del Mezzogiorno.

Che il Banco di Napoli sia fallito a causa di una politica di credito clientelare non dimostra che l’attuale crisi del sistema bancario sia dovuta alla medesima causa. Ma rende questa ipotesi più plausibile, soprattutto se guardiamo alle statistiche sulla composizione delle odierne sofferenze. Secondo Unimpresa il 48% dei crediti deteriorati riguarda prestiti superiori ai 2,5 milioni di euro, proprio come il Banco di Napoli. E proprio come per il Banco, negli anni scorsi i grandi creditori in difficoltà sono stati i soliti noti: Zunino, Zaleski e il sempre presente Ligresti. Come diceva filosofo spagnolo George Santayana, “chi non impara dalla storia è condannato a ripeterla.”


Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli
– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Quel «tesoretto» della bad bank del Banco di Napoli

Testo dell’articolo pubblicato il 21.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Nelle scorse due settimane ho analizzato la lezione del Banco di Napoli per quanto riguarda il valore odierno di sofferenze ed incagli.  C’è però una lezione ancora più importante e riguarda le recriminazioni sull’ingiusta sorte subita dalla più importante banca del Sud. Riecheggiano pari pari quelle che vengono oggi sollevate dagli azionisti e dai manager delle banche del Nord in difficoltà: non è vero che sono fallite, è colpa della eccessiva severità nelle valutazioni della Banca d’Italia o della BCE, è una manovra per colpire le industrie locali, etc. Nel caso del Banco di Napoli, queste teorie sembrerebbero trovare un suffragio nel “ tesoretto” accumulato dalla SGA (la bad bank del Banco di Napoli), che a fine 2015 ammontava a ben 469 milioni di euro.

Se la SGA ha potuto accumulare questo tesoretto non significa forse che a suo tempo le attività del Banco di Napoli valevano di più di quanto stabilito dagli ispettori della Banca d’Italia? E se così fosse non significa che il Banco di Napoli – ed indirettamente il Sud – sono stati ingiustamente svantaggiati?
“Se la bad bank di una qualsiasi banca del nord – si chiede Mariarosa Marchesano (*), autrice del libro “Miracolo bad bank” – avesse avuto il successo della SGA e fosse titolare di una dotazione finanziaria di 500 milioni di euro, sarebbe altrettanto facile per il governo Renzi utilizzare questa ricchezza per salvare le banche del Sud in crisi?”

Tutte queste recriminazioni si fondano sull’ipotesi che le sofferenze e gli incagli del Banco di Napoli siano stati sottovalutati al momento della liquidazione del Banco e che questo valore sia poi riemerso nei lunghi anni della gestione della SGA. Se così fosse queste recriminazioni sarebbero fondate. Ma non è così.

Nel 1996 la SGA acquistò le sofferenze del Banco ad un prezzo del 62% del nominale e gli incagli ad un prezzo dell’85%. Usando il valore realizzato di queste sofferenze ed incagli, i miei calcoli (riportati nelle scorse settimane) valutano le prime al 22% e le seconde al 32%. La differenza rappresenta 3,4 miliardi di euro di buco. Come è possibile che la SGA abbia accumulato 469 milioni di euro di tesoretto?

La risposta è molto semplice: tra il 1997 e il 2002, la Banca d’Italia – attraverso il Banco di Napoli – ripianò le perdite della SGA per 3,7 miliardi di euro. Lo fece in base al D.M. 27/9/1974 , anche noto come “decreto Sindona” perché utilizzato per la prima volta per salvare la Banca Privata Italiana dopo il crack. In sostanza, la Banca d’Italia prestava denaro al Banco di Napoli all’1% e il Banco guadagnava la differenza tra il tasso di mercato sui titoli di stato (che all’inizio del periodo era al 6,8%) e l’1% e usava quei soldi per ricapitalizzare la SGA. Si tratta di una specie di quantitative easing “ad bancam”, che raggiunse a momenti valori molto elevati (12 miliardi di euro). Se la Banca d’Italia avesse acquistato quei titoli direttamente, a guadagnarci sarebbe stato il contribuente. Quei soldi sono quindi a tutti gli effetti un contributo statale. Lungi da essere un tesoretto emerso da un valore superiore alle attese dei crediti deteriorati, il surplus della SGA sono gli avanzi dei contributi statali per ripianare il buco del Banco di Napoli.

Un approfondimento a parte meritano le cause di questo buco. Fu colpa della gestione clientelare del democristiano Ferdinando Ventriglia o fu la crisi dell’economia meridionale dovuta dall’improvvisa interruzione dei contributi della Cassa del Mezzogiorno?

Questo legittimo dubbio non deve distrarre dal fatto che il buco ci fu e questo buco fu sottostimato, non accentuato, dalle valutazioni di Banca d’Italia. Restituire il “tesoretto” al Sud aggiungerebbe la beffa al danno. Quei soldi appartengono a tutti i diritti allo stato italiano e ha fatto bene il Ministro Padoan a riprenderli in nome della comunità. L’unico dubbio è perché si è aspettato tanto. Se non ci fosse stata una crisi bancaria, quei soldi sarebbero rimasti tra le pieghe di bilancio di Banca Intesa (che nel frattempo aveva comprato il Banco di Napoli), come un regalo del contribuente?

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”?
– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Quante sofferenze si nascondono negli “incagli”? / How Many Non-Performing Loans Are Hidden in the “Unlikely to Pay”?

Testo dell’articolo pubblicato il 14.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole” / Article written for “Il Sole 24 Ore“. (English translation below)

La settimana scorsa ho spiegato come il futuro dell’Italia dipenda dal valore delle sofferenze bancarie. In realtà, il problema non si limita alle sole sofferenze, ma anche ai cosiddetti incagli, oggi ridenominati “inadempienze probabili” (IP). La Banca d’Italia definisce le sofferenze come crediti la cui riscossione non è certa perché i soggetti debitori sono in stato di insolvenza o in situazioni equiparabili. Le IP rappresentano esposizioni nei confronti di soggetti in situazione di difficoltà obiettiva ma temporanea.

Anche in un mondo ideale, separare le sofferenze dalle IP è difficile. Se viene aperta una procedura fallimentare, non ci sono dubbi. Fino a quel momento, la tentazione di considerare come temporanea una difficoltà di pagamento è molto forte. Questa tentazione è aumentata dalle regole sugli accantonamenti. Una sofferenza richiede un accantonamento intorno al 60%, un’IP al 30%. La differenza è enorme. Prima dell’operazione con Atlante, Monte Paschi di Siena (MPS) aveva €27,7 miliardi di sofferenze lorde (in bilancio al 37% del valore nominale) e €16,9 miliardi di IP lorde (in bilancio al 71% ). Per ogni miliardo di sofferenze che MPS riesce a classificare come IP evita accantonamenti (e quindi perdite) per €341 milioni. Quando la tentazione di piegare le regole è così forte, possiamo fidarci di questa classificazione?

Questa fiducia è fondamentale per valutare un piano di intervento per il sistema bancario italiano, perché oltre ai €200 miliardi di sofferenze ci sono €160 miliardi di IP. Se queste IP valgono il 40% invece dell’70% cui sono state inscritte a bilancio, il sistema bancario ha bisogno di €48 miliardi di capitale per ripianare le perdite su IP, cui si aggiungono alle decine di miliardi necessari per colmare le perdite sulle sofferenze. Come possiamo sapere se le IP sono sofferenze nascoste o sono veramente casi di temporanea illiquidità?

Un rapporto ispettivo di Banca d’Italia del luglio 2013 ci dice che quando furono esaminate €8,5 miliardi di IP (allora chiamate incagli), il 35% fu riclassificato come sofferenza, con un aumento degli accantonamenti dal 19% al 36% del valore iniziale. L’analisi era su un campione mirato, dove gli ispettori si aspettavano di trovare maggiori problemi, quindi non è necessariamente rappresentativo. Come possiamo stabilire un valore probabile?

Ancora una volta l’esperienza del Banco di Napoli ci può venire in aiuto. Poco prima di essere trasferiti alla “bad bank”, i crediti deteriorati furono ispezionati da Banca d’Italia. Le sofferenze furono raddoppiate, gli incagli triplicati. Ciononostante, Banca d’Italia non sembra essere stata troppo severa, anzi. Dopo 20 anni il valore delle sofferenze recuperate è stato di €2,6 miliardi, pari al 56% del valore nominale, mentre il valore delle IP recuperate di €1,7 miliardi, pari al 58% del valore nominale.

Ovviamente non conta solo la percentuale del recupero, ma anche il tempo e il costo. Dai dati di bilancio non è facile disaggregare il costo, ma quanto al tempo, dopo 9 anni le sofferenze avevano recuperato solo il 33% del valore iniziale, mentre le IP già il 51%. Se usiamo i valori realizzati dei tassi di interesse e delle quantità recuperate come previsioni, possiamo calcolare il valore di sofferenze ed IP al momento della creazione della bad bank. Con un premio per il rischio di 500 punti base, il valore delle sofferenze sarebbe stato del 22% del nominale e quello delle IP del 32%. A questi valori il MPS dovrebbe sopportare ulteriori €6,6 miliardi di svalutazioni e il sistema bancario italiano nel suo complesso avrebbe bisogno di €102 miliardi in più di capitale da raccogliere.

Come ho spiegato la settimana scorsa, l’esperienza della bad bank del Banco di Napoli non rispecchia necessariamente quello che capiterà ai crediti deteriorati oggi: ma è più facile che sbagli per ottimismo che per pessimismo. In ogni caso, mette in luce come il problema non sia solo MPS. È un problema sistemico, che il governo non può risolvere con interventi ad hoc.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”: 

– Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli 
– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

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Last week I explained how Italy’s future depends on the value of banks’ non-performing loans (NPLs). In fact, the problem is not limited only to the narrowly-defined NPLs (sofferenze), but also to the “unlikely to pay” (UP) (once called “incagli” and now renamed “inadempienze probabili”. The Bank of Italy defines narrow NPLs as credits whose collection is uncertain because the debtor is insolvent or in similar situations. UPs represent exposure to people in situations of objective – but temporary — difficulty to pay.

Even in an ideal world, separate the UPs from the NPLs is hard. If bankruptcy proceedings are under way, there is no doubt. Until that time, the temptation to regard as a temporary an inability to pay is very strong. This temptation is increased by provisioning rules. NPLs require to book a loss of around 60% of the value of the loan, UPs of only 30%. The difference is huge. Before the transaction with the Atlante Fund, Monte Paschi di Siena (MPS) had € 27.7 billion of gross NPLs (booked at 37% of the nominal value) and € 16.9 billion of gross UPs (reported at 71% of nominal value). For every billion of NPLs that MPS classifies as UPs, it can avoid provisions (and therefore losses) for € 341 million. When the temptation to bend the rules is so strong, can we trust this classification?

This confidence is essential to evaluate a plan for the Italian banking system, because in addition to the € 200 billion of narrowly defined NPLs there are € 160 billion of UPs. If these UPs are worth 40% rather than the 70% they have been booked at, the banking system needs €48 billion of capital to cover the UPs’ losses, in addition to the tens of billions needed to compensate for the losses on the narrowly defined NPLs. How can we know if the UPs are hidden NPLs or are really cases of temporary illiquidity?

A July 2013 report of the Bank of Italy tells us that 35% of the €8.5 billion of UPs examined was reclassified as NPLs, increasing the provisioning from 19% to 36% of the initial value. The inspection was targeted towards problems banks, where inspectors were expecting to find more misclassifications, so it is not necessarily representative. How can we establish a probable value?

Once again the experience of Banco di Napoli can come in handy. Shortly before being transferred to the “bad bank”, impaired loans of Banco di Napoli were inspected by the Bank of Italy. The narrowly-defined NPLs were doubled, the UPs tripled. Nevertheless, the Bank of Italy does not seem to have been too severe. After 20 years the value of recovered NPLs amounts to €2.6 billion, accounting for 56% of the nominal value, while the value of recovered UPs is €1.7 billion, or 58% of the nominal value.

Of course, the percentage of recovery is not the only dimension that matters: time and recovery costs matter as well. From the financial statements it is not easy to disaggregate the recovery cost for NPLs and UPs, but we can distinguish the timing. After nine years the narrowly-defined NPLs had recovered only 33% of the initial value, while the UPs already 51%. If we use the actual values for the interest rates and amounts recovered as forecast, we can calculate the value of NPLs and UPs at the time of the creation of the bad bank. With a risk premium of 500 basis points, the value of the NPLs would have been 22% of the nominal and of the UPs 32%. At these values, MPS should bear additional € 6.6 billion of write-downs and the Italian banking system as a whole would need to raise € 102 billion more capital.

As I explained last week, the experience of the bad bank of Banco di Napoli does not necessarily reflect what will happen to non-performing loans today, yet it is more likely to overstate than understate the value of these bad loans. In any case, it highlights how the problem is not only MPS. It is a systemic problem, which the government cannot solve by ad hoc interventions.

Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli / What Banco di Napoli’s non-performing loans can teach the Atlante Fund

Testo dell’articolo pubblicato il 7.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”
Article written for “Il Sole 24 Ore“.

Il futuro dell’Italia sembra appeso a un numero: il valore delle sofferenze nei bilanci delle banche. Se valgono il 45% del valore del credito originario, come riportato in molti bilanci, le banche italiane sono solide, come afferma il Governo. Se valgono il 28%, come valutati dal piano di salvataggio di Monte Paschi, alcune banche rischiano di fallire. Se poi valgono il 17.6% (poi rettificato al 22.4%), come stabilito nell’intervento su Banca Etruria e le altre tre banche regionali, allora molte banche sono insolventi. Il motivo è che le banche hanno crediti in sofferenza per almeno 200 miliardi. Quindi la differenza di valutazioni tra il 22% e il 45% corrisponde a potenziali ulteriori perdite per 46 miliardi. Ma qual è il valore giusto?

Un numero “giusto” per tutti non esiste. Dipende da quanti di questi crediti hanno una garanzia reale, dove questa garanzia reale è  localizzata (una casa a Roma contro un capannone a Vedelago),  e quanto prudente  è  stata la concessione del credito (pari a 50% o a 90% del valore dell’immobile). Spesso neppure le banche che hanno concesso il credito hanno disponibili queste informazioni, tanto meno i potenziali investitori. La mancanza di informazione paralizza il mercato, peggiorando la situazione. Sarebbe utile avere un punto di riferimento. Ma quale?

Molti giornalisti e politici usano come riferimento l’esperienza delle sofferenze del Banco di Napoli. A fine del 1996, queste sofferenze erano state isolate in una “bad bank” (chiamata SGA) che, al 31 dicembre del 2015, aveva recuperato quasi il 90% del costo a cui erano state acquistate. Dobbiamo quindi concludere che le valutazioni correnti sono eccessivamente pessimistiche?

Per rispondere a questa domanda ho cercato di ricostruire la storia delle sofferenze del Banco di Napoli, grazie ad un interessante libro di Mariarosa Marchesano (“Miracolo Bad Bank”) e ai bilanci della SGA gentilmente fornitimi dall’autrice. Innanzitutto, i debiti trasferiti dal Banco di Napoli alla bad bank erano stati già svalutati mediamente del 30%. In secondo luogo, non comprendevano solo sofferenze propriamente definite, ma anche debiti incagliati, debiti ristrutturati, e perfino partecipazioni azionarie in società controllate.

Se ci focalizziamo solo sulle sofferenze, dopo 20 anni è  stato recuperato il 90.1% del prezzo pagato, per un valore pari al 55.8% del credito iniziale. Ma questo non tiene conto di due fattori: le spese sostenute e il tempo passato. Ipotizzando che metà della spese di gestione della SGA siano dovute alle sofferenze (che rappresentano circa metà dei crediti trasferiti), si trova che se la SGA avesse pagato le sofferenze al 28% del valore nominale avrebbe ottenuto un rendimento del 6.4% nell’arco del ventennio. Questo sembrerebbe confermare le valutazioni di Atlante.

Ma questa stima ignora tre fattori. Il primo è  l’andamento del mercato immobiliare. Tra il 1997 e il 2008 i prezzi delle case (soprattutto in alcune città) sono aumentati enormemente. Difficile immaginarsi che questo possa accadere nei prossimi 10 anni. Secondo, questa stima non tiene conto della diversa politica del credito prevalente all’emissione di questi prestiti. Nei primi anni Novanta difficilmente un prestito raggiungeva il 50% del valore dell’immobile dato a garanzia. Negli anni recenti molte banche hanno prestato fino al 100%. Quindi – ceteris paribus – la percentuale di recupero per MPS  è  destinata ad essere inferiore a quella del Banco di Napoli.  Infine, nel 1997 l’inflazione e i tassi di rendimento erano molto più elevati di quelli di oggi. Non è  facile quantificare i primi due aspetti, ma  è  possibile farlo per il terzo. Se usiamo come premio per il rischio 500 punti base sopra i rendimenti dei titoli decennali del governo italiano, il valore atteso delle sofferenze del Banco di Napoli al 1 gennaio 1997 sarebbe stato pari a solo il 22% del nominale.  Una pessima notizia per Atlante.

Le maggiori sorprese vengono dalla storia dei recuperi sui debiti incagliati (che oggi in Italia rappresentano altri 160 miliardi). Ma per scoprirle, dovrete aspettare la rubrica della prossima settimana.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi


Italy’s future seems to be hanging by a number: the value of banks’ non-performing loans (NPLs). If they are worth 45% of the original loan value, as reported in many banks’ balance sheets, Italian banks are solid, as the Government claims. If they are worth 28%, as assessed in Monte Paschi’s rescue package, some banks are likely to fail. If they are worth 17.6% (later adjusted to 22.4%), as determined in the liquidation of Banca Etruria and three other regional banks, then many banks are insolvent. The reason is that banks have non-performing loans on their balance sheets for at least 200 billion euro. So the difference between 22% and 45% corresponds to potential further losses of 46 billion euro. But what is the right value?

A “right” number for all NPLs does not exist. It depends on how many of these loans have collateral, where this collateral is located (a house in Rome versus a shed in Vedelago), and how prudent was the granting of the initial credit (up to 50% or 90% of the value of the property). Often not even the banks that granted the original credit have this information, let alone potential investors. This lack of information paralyzes the market, worsening the situation. It would be useful to have a reference point. But which?

Many journalists and politicians use as a reference the experience of Banco di Napoli’s NPLs. At the end of 1996, these NPLs were isolated in a “bad bank” (called SGA) that, as of December 31, 2015, had recovered almost 90% of the cost it paid to acquire them. We must therefore conclude that the current valuations are overly pessimistic?

To answer this question I have tried to reconstruct the history of the Banco di Napoli’s NPLs, thanks to an interesting book by Mariarosa Marchesano (“Miracle Bad Bank”) and the SGA’s financials kindly given to me by the author.
First, the debts transferred by Banco di Napoli to the bad bank had already been written off by an average of 30%. Second, not only did they include non-performing loans as properly defined, but also “unlikely to pay” loans, restructured debt, and even equity investments in subsidiaries.

If we focus only on the NPLs, after 20 years it was recovered 90.1% of the price paid, equal to 55.8% of the initial loan amount. But this does not take into account two factors: the costs incurred and the time spent. Assuming that half of the SGA operating expenses are due to the NPLs (which represent about half of the credits transferred), if SGA had paid the NPLs 28% of the face value, it would have earned a 6.4% return over the last twenty years. This number seems to confirm the Atlante Fund’s projections.

But the 6.4% return ignores three factors. The first is the performance of the real estate market. Between 1997 and 2008 the prices of houses (especially in some cities) have increased enormously. Hard to imagine that this could happen again in the next 10 years. Second, this estimate does not take into account the different credit policy prevailing when these loans were issued. In the early Nineties a loan hardly reached 50% of the value of the collateral. In recent years, many banks have lent up to 100%. Then – ceteris paribus – the recovery rate for MPS is bound to be lower than that of Banco di Napoli. Finally, in 1997, inflation and the rates of return were much higher than those of today. It is not easy to quantify the first two aspects, but we can do it for the third. If we use as a risk premium 500 basis points above the yield on ten-year bonds of the Italian Treasury, the expected value of the Banco Napoli’s NPLs at January 1, 1997 would have amounted to only 22% of the face value. Bad news for the Atlante fund.

The biggest surprise comes from the history of recoveries on the “unlikely to pay” debt (which in Italy today represents another 160 billion euro). But to find out, you’ll have to wait for my column next week.