flessibilità

A High Stake Greek Roulette / Roulette Greca ad Alto Rischio

/ L. Zingales / 1 Commento

According to the most accredited historians, the explosion of World War I was not inevitable. It was a tragic mistake of an escalation game, where nobody wanted to pull the trigger, but nobody wanted to lose face. We know the outcome.

Unfortunately, the game of chicken between the European Central Bank (ECB) and the Greek government looks scarily similar. On the one hand, the new Greek government does not want to exit the euro, but it plays tough to increase its bargaining power. On the other hand, the European Central Bank does not want a breakdown in negotiations, but it is pressured by the German Bundesbank to be tougher and it is terrorized of giving the wrong signal to the other Southern European countries (read Italy).

The pressure created by the Bundesbank cannot be underestimated.
The Bundesbank’s legal department continuously challenges the ECB decisions. It even challenges the single council members, reminding them that if they lend without the proper guarantees, they can be considered personally liable.
Italy’s shadow is always present in every decision. Saturday ECB Vice President Vitor Constâncio said that if a nation has ratings below investment grade, “then a waiver is granted provided that the country is under a program” and that “there will be no surprises if we find out that a country is below that rating and there’s no longer a program that that waiver disappears.” He was not talking just to Greece. As I mentioned in my previous blog post, he was talking to Italy.

The ECB move is more important for its political message than for its consequences. Economically the decision involves only a minor increase in the Greek banks’ cost of borrowing. In fact, at the moment Greek banks can refinance themselves with the Emergency Liquidity Assistance, a program run by the Central Bank of Greece. But this option may be cut out by the ECB on the 18th.
More importantly, Draghi’s decision shows that the ECB is not afraid to play hard ball with Greece. It is not even afraid to pull the trigger, if pushed with the shoulder against the wall. It is a reasonable reaction to preserve the credibility of the institution. But it runs the risk of putting the new Greek government with the shoulders against the wall. The proposal unveiled by Varoufakis in London was incredibly reasonable. So Syriza was trying to find a reasonable compromise. But it cannot accept to lose face with any of the Troika’s players: it would lead to an electoral defeat. Thus, the ECB move can escalate the fight.

If I were to bet, I would bet that Tsipras and Varoufakis prefer to pull Greece out of the euro than to lose their face in front of the ECB. I hope I will not have to find out.

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Secondo gli storici più accreditati, lo scoppio della prima guerra mondiale non era inevitabile. È stato un tragico errore di valutazione in un gioco di escalation, dove nessuno voleva premere il grilletto, ma allo stesso tempo nessuno voleva perdere la faccia. Sappiamo come è andata a finire.

Purtroppo, il braccio di ferro tra la Banca centrale europea (BCE) e il governo greco sembra spaventosamente simile. Da un lato, il nuovo governo greco non vuole uscire dall’euro, ma gioca duro per aumentare il suo potere contrattuale. D’altra parte, la Banca centrale europea non vuole una rottura dei negoziati, ma è costantemente pressata dalla Bundesbank tedesca ad essere più rigorosa e ha il terrore di dare un segnale sbagliato agli altri paesi dell’Europa meridionale (leggi Italia).

La pressione esercitata dalla Bundesbank non può essere sottovalutata.
L’ufficio legale della Bundesbank sottopone a un vaglio minuzioso ogni singola decisione della BCE. E fa pressione persino sui singoli membri del consiglio, ricordando loro che se effettuano trasferimenti senza le adeguate garanzie, possono essere considerati personalmente responsabili.
Dietro ogni decisione si intravede sempre l’ombra dell’Italia. Sabato scorso, il vicepresidente BCE Vítor Constâncio ha detto che se una nazione ha un rating inferiore all’ “investment grade”, può ottenere una deroga a condizione che il paese sia sotto un programma” e che “non ci saranno sorprese, se scopriremo che un paese ha un rating inferiore e non c’è un programma quella deroga scompare”. Constâncio non stava parlando solo alla Grecia. Come ho detto in un precedente post, stava parlando all’Italia.
La mossa della BCE è più importante per il suo messaggio politico che per le sue conseguenze. Economicamente la decisione comporta solo un minore aumento del costo di finanziamento delle banche greche. In realtà, in questo momento le banche greche possono rifinanziarsi con l’Emergency Liquidity Assistance (ELA), un programma gestito dalla Banca centrale greca. Ma questa opzione può essere eliminata dalla BCE il 18.

Ancora più importante, la decisione di Draghi dimostra che la BCE non solo non ha paura di giocar duro con la Grecia, ma non ha neanche paura di premere il grilletto se messa con le spalle ail muro. Si tratta di una reazione ragionevole per preservare la credibilità dell’istituzione. Tuttavia si corre il rischio di mettere con le spalle al muro il nuovo governo greco.
La proposta esposta da Varoufakis a Londra era incredibilmente ragionevole. In questo modo Syriza stava cercando di trovare un compromesso ragionevole. Ma non può accettare di perdere la faccia con uno dei giocatori della troika: ciò porterebbe a una sconfitta elettorale.
Così, la mossa della BCE può far degenerare una situazione già pericolosa.

Se dovessi scommettere, direi che Tsipras e Varoufakis preferiscono far uscire la Grecia dall’euro piuttosto che perdere la faccia di fronte alla BCE. Spero di non doverlo scoprire.

La democrazia secondo Bruxelles

/ L. Zingales / 2 commenti

Nel suo ultimo editoriale da Direttore dell’Economist, John Micklethwait lancia una battaglia contro il capitalismo clientelare (crony capitalism), visto come uno dei problemi centrali del XXI secolo.

Poi scrive anche:

“Il solo modo per essere ottimisti sulla democrazia americana è compararla a quella di Bruxelles. Deplorevolmente irresponsabile e inefficace, l’Unione europea è spesso tenuta insieme solo dalla donna che è in qualche modo riuscita ad essere contemporaneamente sia il più grande leader occidentale sia quello più titubante: Angela Merkel. Ma a che scopo? La pressoché permanente crisi dell’euro si è rivelata una classica dimostrazione di disorganizzazione nei processi decisionali, che consistono per lo più nel prendere tempo e rimandare le decisioni”.
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Solo chi sta fuori dell’area euro riesce a vederne con chiarezza i problemi. Chi sta dentro pensa di poterli risolvere solo negoziando un po’ più di flessibilità. (LZ)

L’Eurozona sacrificherà la Grecia per salvare la Spagna?

/ L. Zingales / 1 Commento

Segnalo un articolo di Simon Nixon pubblicato sul Wall Street Journal del 28 Gennaio.

“Un taglio del debito della Grecia – scrive a un certo punto Nixon – sembra fuori discussione. La Germania e la Finlandia hanno già espresso la loro opposizione, altri governi sono sulla stessa lunghezza d’onda.
Grazie ai bailout precedenti, la Grecia gode già, rispetto a qualsiasi governo della zona euro, di scadenze del debito più lunghe e di tassi di interesse tra i più bassi, in proporzione al PIL. Qualche ulteriore allentamento delle condizioni di rimborso è possibile, ma i governi europei non sono disposti ad essere generosi nei confronti dei contribuenti greci quando i contribuenti nei loro paesi sono tartassati. Coloro che sostengono che la volontà degli elettori greci debba essere rispettata dimenticano che anche gli altri 18 membri della zona euro hanno mandati democratici.
Un ostacolo potenzialmente più grande è la questione del programma di riforme della Grecia. Qui, è la Spagna, piuttosto che la Germania che può rivelarsi l’avversario più implacabile di Tsipras. Per Madrid è scontato che qualsiasi accordo con il leader greco debba essere basato su impegni di riforma almeno altrettanto duri rispetto a quelli concordati con l’ex primo ministro Antonis Samaras. Qualsiasi cedimento rispetto a questo rappresenterebbe una vittoria per Tsipras e rafforzerebbe il nuovo partito della sinistra radicale spagnola, Podemos.
Il governo spagnolo ritiene che la svolta nella sua economia – una previsione di crescita vicina al 3% per il prossimo anno e una disoccupazione scesa di 400.000 unità nel 2014 – è la prova che un robusto programma di riforme pro-market è l’unica strada per uscire dalla crisi. Secondo fonti vicine al Governo, Madrid ritiene che sarebbe interesse della Spagna e della zona euro far uscire la Grecia dalla zona euro, piuttosto che rafforzare Podemos e mettere a rischio la ripresa.
In altre parole, per Eurolandia potrebbe essere necessario sacrificare la Grecia per salvare la Spagna.”
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Peccato che i Paesi dell’Europa del Sud si comportino come i capponi di Renzo Tramaglino che si beccavano l’un l’altro, invece di fare fronte comune nelle trattative con la Germania e l’Europa del nord. (LZ)

Draghi Aims the Bazooka at Renzi‘s Government / Il Bazooka di Draghi puntato sul Governo Renzi

/ L. Zingales / 6 commenti

In basso la traduzione Italiana.

Initially, the market reacted positively to the launch of the much-awaited quantitative easing program by the European Central Bank (ECB). It surprises positively the amount (euro 60 billion per month until September 2016, for a total of more than a euro trillion) and the broad support Draghi was able to achieve in the ECB Council. In fact, Draghi was a master at mollifying the staunch German opposition, crafting a clever compromise. Between the Germans, who wanted each country to bear the full risk of the potential losses in case of sovereign default, and the rest, who wanted full risk sharing, Draghi found a compromise: 20% of the potential losses will be shared, 80% will be borne by each national central bank.

Yet, there are two long shadows in the deal. First, the unwillingness to have full or quasi-full risk sharing of the potential losses confirms the fact that the Eurozone is a currency area without any political unity and without any intent to have political unity in the future. Furthermore, it is a currency area dominated  by the Germans who obtain if not 100% of what they want, at least 80%.

This unwillingness to share losses is particularly extreme given the additional condition: the ECB will buy only investment grade debt. As a result, if Italian government debt is downgraded by just one notch its debt will become not eligible for ECB purchases. Thus, with this QE program Draghi has pulled out a big bazooka, but he has aimed it at the Renzi’s government, with a big “freeze”  warning. Any attempt to relax the budget discipline and Italy will pay dearly.

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All’inizio il mercato ha reagito positivamente al tanto atteso lancio del programma di quantitative easing da parte della Banca Centrale Europea (BCE). Sorprendono positivamente l’importo (60 miliardi al mese fino a settembre 2016, per un totale di più di un trilione di euro) e l’ampio sostegno che Draghi è stato in grado di ottenere in sede di Consiglio della BCE. In realtà, Draghi è stato un maestro nell’ammansire la rigida opposizione tedesca, lavorando a un compromesso intelligente. Tra la Germania, che voleva che ogni paese si assumesse in proprio il rischio totale delle perdite potenziali in caso di default sovrano, e gli altri Paesi, che volevano la completa condivisione del rischio, Draghi ha trovato una soluzione intermedia: il 20% delle perdite potenziali sarà condiviso, l’80% sarà a carico di ciascuna banca centrale nazionale.

Detto questo, sulla trattativa si allungano due lunghe ombre. In primo luogo, il rifiuto della condivisione completa o quasi completa dei rischi delle potenziali perdite conferma il fatto che la zona euro è un’area valutaria attualmente senza unità politica e soprattutto senza alcuna volontà di avere unità politica in futuro. Inoltre, si tratta di un’area monetaria dominata dalla Germania che ottiene ciò che voleva, se non al 100%, all’80%.

Questo non voler condividere le perdite appare esagerato data la condizione supplementare posta dalla BCE. Questa acquisterà infatti solo debito con investment grade. Di conseguenza, se il debito pubblico italiano viene declassato anche di una sola tacca, non potrà essere acquistato dalla BCE. Così, con questo programma QE Draghi ha tirato fuori un grande bazooka, puntandolo però sul governo Renzi, con un grande Altolà: qualsiasi tentativo di allentare la disciplina di bilancio avrà per l’Italia un costo altissimo.

Le grandi opere servono a poco. Urgente tagliare le tasse alle imprese

/ L. Zingales / 2 commenti

Qui di seguito il testo della mia intervista apparsa sul Giornale di Sicilia lunedì 22 Settembre, a firma di Gerardo Marrone. Al giornale e al giornalista i miei ringraziamenti per averne permesso la pubblicazione su questo blog.

«Stare a dieta, non ingrassare, è un valore. Se diventa anoressia, però, è un disvalore. Sono il primo, quindi, a dire che è importante avere una politica di bilancio oculata, ma eccedere non fa certo bene». Luigi Zingales, economista e docente dell’Università di Chicago, non si entusiasma per la strategia del rigore che la Germania ha appena riproposto, tra molti dissensi, al G-20 dei ministri finanziari in Australia. Nessuna esultanza neppure per il pareggio di bilancio annunciato dal governo Merkel per il prossimo anno: «Non facciamoci prendere dalla retorica politica, solo per il gusto della gara a chi si mostra più bravo».  Continua a leggere →

Una dissonanza preoccupante

/ L. Zingales / 4 commenti

Leggo sempre con interesse gli editoriali di Wolfgang Münchau sul Financial Times e così è stato con quello di domenica 7 Settembre (l’articolo è visibile ai soli abbonati), che vi riassumo qui brevemente.

Münchau si chiede cosa debba fare Draghi per far ripartire l’economia europea e, pur elencando tre principali teorie economiche – Keynesiana, monetarista, strutturalista – mostra scarso interesse per quelle che considera ormai dispute tra economisti.  Continua a leggere →

Abbassare i salari non conviene

/ L. Zingales / 3 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 29.08.2014

Ogni fine Agosto i banchieri centrali si riuniscono a Jackson Hole (la Cortina delle Montagne Rocciose) per discutere dei problemi economici del mondo. Quest’anno il tema era l’occupazione.
L’intervento del governatore della Banca Centrale Europea Mario Draghi è stato molto equilibrato. Se da un lato ha riconosciuto che fattori ciclici, quali la riduzione di domanda aggregata prodotta dall’austerità fiscale, hanno avuto effetti negativi sull’occupazione, dall’altro ha sottolineato i fattori strutturali. Aprendo la porta per un possibile compromesso politico, Draghi ha detto che i vincoli di bilancio potrebbero essere allentati per quei paesi dell’Europa del Sud che aumentassero la flessibilità del lavoro. Per decidere se l’offerta sia allettante, però, dobbiamo capire cosa si intenda per flessibilità del lavoro.  Continua a leggere →