Articolo pubblicato su L’Espresso

Per imprestare i soldi alla Germania, oggi i risparmiatori devono pagare ed incolpano di questo Mario Draghi. Ma il problema è globale: dalla Svizzera al Giappone, dalla Danimarca alla Svezia sono molti i Paesi fuori dall’area euro con tassi di interesse nominali negativi.
Il tasso di interesse altro non è che il prezzo che eguaglia la domanda e l’offerta di risparmio. La domanda di risparmio viene dalle imprese: tanto più basso è il tasso di interesse tanto più prenderanno a prestito. L’offerta viene dalle famiglie: tanto più elevato il tasso di interesse, tanto più le famiglie saranno disponibili a posporre il consumo oggi per un maggiore consumo domani.

Il motivo per cui domanda ed offerta si incontrano ad un tasso negativo va trovato in problemi demografici e politici. Nei Paesi sviluppati la generazione del baby boom sta per andare in pensione. Preoccupata di avere di che vivere nella vecchiaia, oggi sta risparmiando molto. Paradossalmente, più i tassi di interesse si abbassano e più i figli del baby boom sentono che devono risparmiare, perché – se i tassi si mantengono bassi – hanno bisogno di più risparmi per mantenersi nella vecchiaia. Da qui un eccesso di risparmio.
In aggiunta le grandi opportunità di investimento oggi sono nei Paesi emergenti: Cina, India, Africa. Ma quali garanzie ha un investitore occidentale che i suoi risparmi un domani non vengano espropriati da quei Paesi? Quindi il flusso di risparmio in quella direzione è insufficiente. Per di più esiste un perverso flusso inverso. I ricchi di quei Paesi vogliono assicurarsi contro il rischio di futuri espropri, per questo spostano i loro capitali nei paesi sviluppati, anche se i tassi sono negativi. Meglio perdere l’1 per cento l’anno che rischiare di perdere il 100 per cento al prossimo cambio di regime. Il risultato è un eccesso di risparmio a livello mondiale, che provoca una caduta del tasso di interesse di equilibrio.

L’eccesso di risparmio è tale che il mercato vorrebbe un tasso ancora più negativo dell’attuale, ma è difficile da raggiungere. Il tasso di interesse di cui parliamo è quello reale (tasso nominale meno inflazione). Anche con tassi di interesse nominali positivi, è possibile rendere il tasso di interesse reale negativo: basta aumentare l’inflazione. Oggi però fatichiamo a raggiungere un’inflazione dell’1 per cento. Quindi anche con i tassi nominali a zero, il tasso reale non può scendere al di sotto del meno 1 per cento. E se questo non bastasse ad eguagliare domanda ed offerta?

Fintantoché la moneta non è tutta elettronica, c’è un limite a quanto negativi possono essere i tassi di interesse nominali. Se fossero meno 10 per cento, sarebbe preferibile detenere i propri risparmi in contante nella cassetta di sicurezza. Se oggi osserviamo dei tassi nominali leggermente negativi è perché i costi di transazione di detenere grandi quantità di contante rendono questa opzione non conveniente. Ma difficilmente i tassi di interesse possono scendere sotto il meno 1 per cento, senza che i risparmiatori comincino a investire in contante.

Quindi se la domanda e l’offerta di risparmio si incontrano ad un tasso reale inferiore al meno 2 per cento, cosa succede? Qui è dove i macroeconomisti si dividono. La tesi prevalente è che l’aggiustamento avrà luogo attraverso una recessione. Se il reddito delle famiglie scende, scende anche il risparmio. La recessione continuerà fino a quando offerta e domanda potranno incontrarsi ad un tasso superiore al meno 2 per cento.

Oggi nessun governo vuole prendersi la responsabilità politica di alzare l’inflazione.

La soluzione più semplice sarebbe aumentare l’inflazione o – meglio – le aspettative di inflazione, visto che sono queste aspettative che determinano il tasso di interesse reale atteso al momento dell’investimento. Per gli ultimi 40 anni i banchieri centrali hanno cercato di guadagnarsi credibilità, promettendo un’ inflazione stabile intorno al 2 per cento. Quindi non possono svegliarsi una mattina e decidere che la vogliono al 5 per cento. Ci vorrebbe una decisione politica. Ma un aumento dell’inflazione attesa è una tassa sul risparmio che ricadrebbe principalmente sugli anziani, che sono la maggioranza e vanno a votare in modo massiccio. Quindi nessun governo vuole prendersi la responsabilità politica di alzare l’inflazione.

Finora ho ignorato la politica fiscale. Un governo può entrare nel mercato del risparmio prendendo a prestito dei fondi ed investendoli – ad esempio – in infrastrutture. In questo modo aumenta la domanda di risparmio. Fintantoché uno stato ha un debito sostenibile, una politica fiscale di questo tipo aiuta a risolvere il problema. Il mercato del risparmio – però – oggi è globale, quindi difficilmente un Paese – soprattutto un Paese piccolo – può risolvere il problema da solo. Certamente non lo può fare l’Italia, che non ha un debito sostenibile e che non controlla neppure la propria moneta.

Potrebbe farlo la Germania. Con tassi di interesse negativi sul debito, la Germania sta sprecando enormi opportunità di investimento pubblico, sull’altare di principi ideologici. E con questo danneggia non solo se stessa, ma tutta l’area euro.

Per conto suo il Giappone, che controlla la sua moneta, ha provato a perseguire una politica fiscale molto aggressiva, accumulando deficit su deficit, raddoppiando il rapporto tra debito e Pil. Al momento questo debito è sostenibile grazie ad una politica monetaria estremamente espansiva e ad un risparmiatore giapponese che si ostina a detenere titoli di stato in yen, nonostante un rendimento nominale nullo e un deprezzamento dello yen. Non è chiaro fino a quando questa situazione possa durare. Nel frattempo, il Pil giapponese è cresciuto, ma molto lentamente.

Urge una locomotiva europea, soprattutto tedesca.

Chi ha gestito meglio di tutti la crisi è stata l’America. Ha avuto il coraggio di effettuare subito un grosso stimolo fiscale e di continuare poi a lungo con una politica monetaria molto espansiva. Il risultato sono stati 7 anni di crescita del Pil ad un ritmo modesto (+2.1 per cento), ma di gran lunga superiore a quello europeo e giapponese. Ma la locomotiva americana non è più sufficientemente potente da trascinare la crescita del mondo intero, soprattutto con un rallentamento della Cina all’orizzonte. Urge una locomotiva europea, soprattutto tedesca. Ma le formiche tedesche sono troppo intente a dare lezioni morali alle cicale del Sud Europa, per contribuire alla crescita europea e mondiale. Nel frattempo, aspettiamoci bassi tassi, deflazione e recessione.