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Nessuno è innocente nella tragedia greca

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 13.02.2015

Nelle tragedie dell’antica Grecia l’eroe era al tempo stesso colpevole e innocente. Si pensi ad Edipo, che uccide il padre e sposa la madre. Ha commesso due orribili crimini, parricidio ed incesto, e in quanto tale è colpevole. Ma ha agito inconsapevolmente. Non è forse anche innocente?
Nella stessa situazione si trova oggi il popolo greco, di fronte alla tragedia economica. Da un lato è colpevole. Colpevole di aver vissuto per anni al di sopra delle proprie possibilità, per di più mentendo al mondo intero sulla reale situazione delle proprie finanze. Una volta ricalcolato correttamente il deficit di bilancio del governo greco nel 2009 era 16% del Prodotto interno lordo.
La cosiddetta austerity, ovvero il taglio della spesa pubblica, non è una cattiveria imposta dalla Troika, ma una necessità, il frutto inevitabile di una colpa. Il popolo greco è anche colpevole di aver dilapidato una fortuna nelle Olimpiadi del 2004 (Renzi pensaci finché sei in tempo) e in spese improduttive e clientelari. Infine il popolo greco è colpevole di aver votato per anni due partiti, uno più corrotto dell’altro: vivevano di clientelismo finanziato dalla spesa pubblica e di favori fatti ai potenti oligarchi, che controllano quel poco di economia privata che funziona, e ai capi sindacali, che controllano il resto.

Ma allora hanno ragione i tedeschi che sostengono che la Grecia deve pagare per le sue colpe?
Come nelle tragedie greche, la risposta non è così semplice. Il popolo greco, al pari di Edipo, era per lo più inconsapevole. Inconsapevole dei falsi in bilancio dei propri governi, almeno quanto lo erano i funzionari dell’Unione Europea che oggi si ergono a giudici. Inconsapevole dell’insostenibilità della propria situazione economica, almeno quanto le banche francesi e tedesche che hanno prestato, senza troppa attenzione, i soldi che hanno permesso ai greci di continuare a spendere. Inconsapevole che l’aiuto offerto dall’Unione Europea e dal Fondo Monetario Internazionale era innanzitutto un aiuto alle banche tedesche e francesi.

Ma allora ha ragione Syriza a chiedere un taglio del debito e la fine dell’austerità?
Anche in questo caso la risposta non è semplice. Oggi un taglio nominale del debito sarebbe difficile da ottenere e forse neppure così necessario. Se in termini nominali il debito rimane elevato, in termini reali no. La maturità del debito è stata allungata a tassi di favore. Quindi il peso reale del debito non è così elevato come appare.
Il vero problema della Grecia rimane la bilancia dei pagamenti. Per lunghi anni il paese ha importato più di quello che ha esportato. Negli ultimi anni si è avvicinata al pareggio, ma lo ha fatto solo grazie ad un crollo delle importazioni: la contrazione del reddito interno ha ridotto i consumi e soprattutto i consumi di beni esteri. Purtroppo le esportazioni non sono cresciute. Una ripresa del reddito, quindi, porterebbe inevitabilmente un deficit della bilancia commerciale difficilmente sostenibile. Per risolvere questo problema non c’è che una svalutazione. Ma finché la Grecia rimane nell’euro non ha questa possibilità.
Il nuovo governo greco capeggiato da Syriza vorrebbe una ripresa dei consumi in Grecia senza un’uscita della Grecia dall’euro. A meno di un drammatico cambio della competitività della Grecia, i due obiettivi sembrano incompatibili. Prima o poi Syriza dovrà cedere su uno dei due. È più facile che ceda sul secondo.

Nelle tragedie di Euripide, l’ultimo degli autori classici, venne introdotto il “deus ex machina”, ovvero un personaggio divino calato sulla scena mediante una macchina teatrale per risolvere la situazione quando l’azione era tale che i personaggi non avevano più vie d’uscita. Anche l’odierna tragedia greca ha un disperato bisogno di un deus ex machina. Senza di esso, un’uscita della Grecia dall’euro sembra inevitabile, anche contro la volontà del popolo greco, che a stragrande maggioranza vuole rimanere nella moneta comune. Senza un deus ex machina a rimetterci saremo anche noi spettatori.

The EU wins the battle with Greece, will it win the war? / L’UE vince la battaglia con la Grecia, ma vincerà la guerra?

/ L. Zingales / 2 commenti

In game theory it is very famous the “chicken game”, also played in the movie Footloose. Two cars (tractors in Footloose) are launched on a collision course. The first driver to steer the wheel loses and is labeled a “chicken”. While both parties are better off avoiding a collision, there is no scope for cooperation: there is a clear winner and a clear loser.

Greece and the EU have been playing a version of this game. Greece blinked first, submitting what “The Guardian” has called a “capitulation.” The reason is very simple. Unlike in the canonical form (where the collision losses are symmetric), here the losses are very asymmetric. Germany does not have a lot to lose from Greece not reaching an agreement now. Greece was about to have a collapse of its banking system. As I described in my previous post, fearing a catastrophe the Greeks were withdrawing their deposits. Without the Emergency Liquidity Assistance of the ECB, the Greek banks would have not survived. And the ECB was keeping the ELA very tight, ready to interrupt it at any minute.

The Greek Finance minister Varoufakis quickly realized that the Germans were not bluffing and gave a big proof of wisdom in blinking first. It will not be politically easy, but the alternative was worse, especially because he had not time to prepare a Plan B.

While the European Union emerges victorious from the stand-off, its image is further deteriorated. The confrontation showed very clearly that the ECB has more power of any elected government. How long would European people stand for this?

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Nella teoria dei giochi c’è il famoso “gioco del pollo”, che forse ricorderete anche nel film Footloose. Due auto (in Footloose erano trattori) si lanciano l’una contro l’altra. Il primo pilota che sterza perde e viene etichettato come “pollo”. Sebbene a entrambe le parti convenga evitare la collisione, non vi è alcuna possibilità di cooperazione: c’è un chiaro vincitore e c’è un chiaro perdente.

La Grecia e l’Unione europea hanno giocato una versione di questo gioco. La Grecia ha ceduto per prima, presentando ciò che “The Guardian” ha definito una “resa”. Il motivo è molto semplice. Mentre nella forma classica del gioco le perdite derivanti dalla collisione sono simmetriche, qui le perdite sono molto asimmetriche. La Germania non ha molto da perdere se la Grecia non raggiunge un accordo ora. La Grecia invece ha rischiato un collasso del suo sistema bancario. Come ho scritto in un precedente post, temendo una catastrofe i greci stavano ritirando i loro depositi. Senza l’erogazione della liquidità di emergenza (ELA) da parte della BCE, le banche greche non sarebbero sopravvissute. E la BCE ha tenuto l’ELA molto bassa, pronta a interromperla da un momento all’altro.

Il ministro delle finanze greco Varoufakis ha capito subito che i tedeschi non stavano bluffando e ha dato prova di grande saggezza cedendo per primo. Politicamente per lui non sarà facile, ma l’alternativa era ben peggiore, soprattutto perché non aveva il tempo di preparare un piano B.

Ma se è vero che l’Unione europea esce vittoriosa da questo braccio di ferro, la sua immagine risulta ulteriormente deteriorata. Il confronto ha mostrato molto chiaramente che la BCE ha più potere di qualsiasi governo eletto. Per quanto tempo ancora gli europei lo tollereranno?

Why Europe Needs U.S. Leadership / All’Europa serve Obama per salvare la Grecia

/ L. Zingales

Traduzione inglese dell’articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore di oggi

Europe is on the brink. Like 101 years ago, it all started in the Balkans. Like 101 years ago nobody wants to escalate the tension, but everybody is afraid to lose face. Like 101 years ago all the players have much to lose from not cooperating, but the fear of being caught off guard makes everybody unwilling to cooperate.

We know what happened 101 years ago. A war that could have been avoided, a war that cost the European continent 16 million lives and even more human suffering, a war that set the premises for the rise of Nazism and a second devastating world war. Fortunately, the risk today is not a war, but the implosion of the Eurozone. An implosion that many in the United States see as inevitable and so are resigned to witness on the side line.

While the break out of the euro might be inevitable, the way we arrive to this outcome is more important than the outcome itself. If instead of an orderly process, we arrive to a sudden break up, among recriminations of the various sides, at risk is not just the common currency project, but the European Union and even peace and democracy in Europe. The rise of xenophobic and extremist parties throughout the European continent is an example of the risk such an explosion entails.

In Greek tragedies, when the characters were faced with an impossible task to resolve, it was brought to the scene a deus ex machina, literally a divine character descending on stage thanks to some theatrical machine. The modern Greek drama, unfolding in front of our eyes, is desperately needing a deus ex machina too, an outside party able to reconcile the differences among the various players and bring them to reason.

Even without resorting to divine intervention, this role could be played by the United States. But why should it?

After the failure of the interventions in Afghanistan and Iraq, America is an increasing flirting with isolationism. Why to spend resources, even if only time and energy of U.S. diplomats, to deal with “internal” problems of foreign countries? And even if we wanted to do so, why to waste those resources in old Europe, when the future is in Asia and possibly in Africa?

It would be a double mistake.
While the economic future of the United States may well be Asia and Africa, its present is still very much linked to Europe. It would be very difficult for the United States to escape the economic consequences of a an abrupt break-up of the euro. The last thing the U.S. economy needs right now is a negative shock from abroad. But it would be a political mistake as well. With the Ukrainian crisis in full swing, the United States cannot tolerate a Greek-Russia “entente cordial” with an anti-European (and anti-American) purpose. Yet, if there is no alternative to save its face, the new Greek government will easily end up in Russian arms.

Can the United States make a difference? The answer is clearly affirmative.
Today, Europe is in a catch-22 between a new Greek government, which has staked all its reputation on a renegotiation of the Troika’s diktats, and a German and European establishment, which cannot afford to bend at all or they will irremediably undermine the economic reforms achieved so far. In this situation an intermediary, willing to defend the German principles, while at the same time facilitating a softening of the Troika’s effective economic stand (possibly easing the process with some small subsidies) can go a great deal towards brokering a deal. Being the winning nation who had the foresight to forgive the defeated country’s debt, the United States has also the moral standing to play that role.

In the last few days President Obama has finally spoken on the issue. But rather than public statements, what the United States would need is a reliable team of negotiators on the ground, working behind the scene. People of talents for such a job do not lack. What is lacking is the political will to take on a fight we can lose. But such will is necessary if we want to prevent that the current Greek drama degenerate into a world tragedy.

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L’Europa è sull’orlo della crisi. Come 101 anni fa, tutto è cominciato nei Balcani. Come 101 anni fa nessuno vuole inasprire la tensione, ma tutti hanno paura di perdere la faccia. Come 101 anni fa, hanno tutti tanto da perdere se non collaboreranno, ma la paura di essere presi alla sprovvista fa sì che nessuno sia disposto a collaborare. Noi sappiamo cosa è successo 101 anni fa.
Continua a leggere sul sito de Il Sole 24 Ore

A High Stake Greek Roulette / Roulette Greca ad Alto Rischio

/ L. Zingales / 1 Commento

According to the most accredited historians, the explosion of World War I was not inevitable. It was a tragic mistake of an escalation game, where nobody wanted to pull the trigger, but nobody wanted to lose face. We know the outcome.

Unfortunately, the game of chicken between the European Central Bank (ECB) and the Greek government looks scarily similar. On the one hand, the new Greek government does not want to exit the euro, but it plays tough to increase its bargaining power. On the other hand, the European Central Bank does not want a breakdown in negotiations, but it is pressured by the German Bundesbank to be tougher and it is terrorized of giving the wrong signal to the other Southern European countries (read Italy).

The pressure created by the Bundesbank cannot be underestimated.
The Bundesbank’s legal department continuously challenges the ECB decisions. It even challenges the single council members, reminding them that if they lend without the proper guarantees, they can be considered personally liable.
Italy’s shadow is always present in every decision. Saturday ECB Vice President Vitor Constâncio said that if a nation has ratings below investment grade, “then a waiver is granted provided that the country is under a program” and that “there will be no surprises if we find out that a country is below that rating and there’s no longer a program that that waiver disappears.” He was not talking just to Greece. As I mentioned in my previous blog post, he was talking to Italy.

The ECB move is more important for its political message than for its consequences. Economically the decision involves only a minor increase in the Greek banks’ cost of borrowing. In fact, at the moment Greek banks can refinance themselves with the Emergency Liquidity Assistance, a program run by the Central Bank of Greece. But this option may be cut out by the ECB on the 18th.
More importantly, Draghi’s decision shows that the ECB is not afraid to play hard ball with Greece. It is not even afraid to pull the trigger, if pushed with the shoulder against the wall. It is a reasonable reaction to preserve the credibility of the institution. But it runs the risk of putting the new Greek government with the shoulders against the wall. The proposal unveiled by Varoufakis in London was incredibly reasonable. So Syriza was trying to find a reasonable compromise. But it cannot accept to lose face with any of the Troika’s players: it would lead to an electoral defeat. Thus, the ECB move can escalate the fight.

If I were to bet, I would bet that Tsipras and Varoufakis prefer to pull Greece out of the euro than to lose their face in front of the ECB. I hope I will not have to find out.

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Secondo gli storici più accreditati, lo scoppio della prima guerra mondiale non era inevitabile. È stato un tragico errore di valutazione in un gioco di escalation, dove nessuno voleva premere il grilletto, ma allo stesso tempo nessuno voleva perdere la faccia. Sappiamo come è andata a finire.

Purtroppo, il braccio di ferro tra la Banca centrale europea (BCE) e il governo greco sembra spaventosamente simile. Da un lato, il nuovo governo greco non vuole uscire dall’euro, ma gioca duro per aumentare il suo potere contrattuale. D’altra parte, la Banca centrale europea non vuole una rottura dei negoziati, ma è costantemente pressata dalla Bundesbank tedesca ad essere più rigorosa e ha il terrore di dare un segnale sbagliato agli altri paesi dell’Europa meridionale (leggi Italia).

La pressione esercitata dalla Bundesbank non può essere sottovalutata.
L’ufficio legale della Bundesbank sottopone a un vaglio minuzioso ogni singola decisione della BCE. E fa pressione persino sui singoli membri del consiglio, ricordando loro che se effettuano trasferimenti senza le adeguate garanzie, possono essere considerati personalmente responsabili.
Dietro ogni decisione si intravede sempre l’ombra dell’Italia. Sabato scorso, il vicepresidente BCE Vítor Constâncio ha detto che se una nazione ha un rating inferiore all’ “investment grade”, può ottenere una deroga a condizione che il paese sia sotto un programma” e che “non ci saranno sorprese, se scopriremo che un paese ha un rating inferiore e non c’è un programma quella deroga scompare”. Constâncio non stava parlando solo alla Grecia. Come ho detto in un precedente post, stava parlando all’Italia.
La mossa della BCE è più importante per il suo messaggio politico che per le sue conseguenze. Economicamente la decisione comporta solo un minore aumento del costo di finanziamento delle banche greche. In realtà, in questo momento le banche greche possono rifinanziarsi con l’Emergency Liquidity Assistance (ELA), un programma gestito dalla Banca centrale greca. Ma questa opzione può essere eliminata dalla BCE il 18.

Ancora più importante, la decisione di Draghi dimostra che la BCE non solo non ha paura di giocar duro con la Grecia, ma non ha neanche paura di premere il grilletto se messa con le spalle ail muro. Si tratta di una reazione ragionevole per preservare la credibilità dell’istituzione. Tuttavia si corre il rischio di mettere con le spalle al muro il nuovo governo greco.
La proposta esposta da Varoufakis a Londra era incredibilmente ragionevole. In questo modo Syriza stava cercando di trovare un compromesso ragionevole. Ma non può accettare di perdere la faccia con uno dei giocatori della troika: ciò porterebbe a una sconfitta elettorale.
Così, la mossa della BCE può far degenerare una situazione già pericolosa.

Se dovessi scommettere, direi che Tsipras e Varoufakis preferiscono far uscire la Grecia dall’euro piuttosto che perdere la faccia di fronte alla BCE. Spero di non doverlo scoprire.

La Troika non può svalutare il debito. Serve una polizza Ue contro la disoccupazione

/ L. Zingales / 4 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su Il Mattino del 27.01.2015 a firma di Sergio Governale

Con l’esito delle elezioni in Grecia Eurolandia si trova letteralmente in un angolo, ovvero in un «catch 22», come dicono gli americani. Soltanto creando un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione, che favorirebbe anche l’Italia, Tsipras eviterebbe l’annunciato scontro con la Troika –formata da Fondo monetario internazionale (Fmi), Banca centrale europea (Bce) e Commissione europea– triade che non accetterà mai la rinegoziazione del debito di Atene, come chiesto da Syriza, salvo perdere credibilità. Ma per creare questa assicurazione ci vorrà del tempo e quindi l’euro è oggettivamente a rischio.

Luigi Zingales, professore di Entrepreneurship and Finance all’Università di Chicago, commenta così il voto in Grecia. Il risultato delle elezioni greche è uno scossone al “castello” economico-finanziario di Eurolandia, visto che la vittoria di Tsipras rappresenta una vittoria contro l’austerità?

«È indubbiamente una reazione verso una politica europea eccessivamente centralizzata e dirigista da Francoforte ad altri Paesi».

È insomma, come sostiene Tsipras, il fallimento della politica neoliberista che cercava di riportare la Grecia sui binari dell’euro?

«Ritengo che non ci sia nulla di neoliberista nel comportamento fin qui adottato dalla Grecia e dall’Unione europea. Né per come Atene si comportava prima, mi riferisco al collasso finanziario del 2010; né per come si è comportata dopo. Prima della crisi la Grecia spendeva il 16 per cento in più del Pil rispetto a quanto raccoglieva. Possiamo dire che lo Stato spendeva in sostanza il doppio di quello che incassava ed è per questo che la Grecia è arrivata al collasso. Ora deve necessariamente aggiustare il tiro. Secondo la teoria neoliberista, la Grecia non aveva altra strada che fare default, invece l’Unione europea ha voluto forzare un aggiustamento che ha favorito principalmente le banche tedesche».

Come giudica il cammino fatto da Atene negli ultimi anni?

«Le politiche e le riforme fatte in parte sono state giuste, in parte non hanno toccato i privilegi di chi ha portato la Grecia al collasso. L’oligarchia politico-finanziaria è rimasta praticamente in piedi. Con la vittoria di Syriza l’oligarchia politica adesso comincia a cadere. Vediamo che cosa accadrà a quella finanziaria».

Che cosa accadrà secondo lei, considerando che Tsipras ha già detto che la Troika rappresenta il passato?

«La maggior parte dei greci, contrariamente agli italiani, non è favorevole all’uscita dall’euro. Rinegoziare il debito pubblico è un percorso inevitabile. La questione è capire come possa avvenire, perché c’è un aspetto formale: l’Unione europea, la Bce e l’Fmi non possono permettersi di accettare la riduzione del valore facciale del debito greco in loro possesso, perché sarebbe un precedente inaccettabile. D’altra parte, Tsipras ha la necessità di una vittoria plateale al di fuori del Paese per avvalorare la sua vittoria e far digerire ai suoi elettori i molti compromessi che dovrà fare, in particolar modo sul budget. Non è che ora la Grecia possa spendere e spandere. E questo è un pericolo per l’euro. Siamo in un tipico ”catch 22”, espressione americana che significa che siamo in una specie di angolo».

C’è un modo virtuoso pervenirne fuori?

«Sì, ma è di difficile attuazione in questo momento. Bisognerebbe avere una politica fiscale comune, a cominciare da un’assicurazione contro la disoccupazione a livello Ue, come ho scritto nel mio ultimo libro. Tsipras potrebbe accettare così di non negoziare il debito in cambio dei forti trasferimenti che questa assicurazione apporterebbe oggi alla Grecia. Purtroppo non vedo una Germania disponibile e non vedo neppure una volontà italiana di fare una battaglia su questo punto. L’Italia potrebbe aggregare in questa lotta i Paesi dell’area mediterranea, anche la Francia. Un’assicurazione comunitaria con fondi europei favorirebbe l’Italia e la Grecia, che sarebbe sollevata dai problemi di budget e non sosterrebbe più da sola le famiglie in difficoltà».

Favorirebbe anche l’Italia, malgrado i consistenti ammortizzatori sociali che già abbiamo?

«Sì, ora stanno cambiando, ma tradizionalmente gli ammortizzatori assistevano soltanto le persone licenziate dalle grandi imprese, non chi cercava il primo lavoro o lo perdeva dalle piccole e medie aziende. Erano fortemente discriminatori e favorivano le grandi imprese. Bisogna ridurre gli abusi con un’assicurazione che vada a tutti».

Torniamo all’euro e alla Troika.

«C’è un grande problema oggettivo. Fare default adesso sarebbe controproducente. La maggior parte del debito greco è in mano a istituzioni internazionali che non possono rinegoziarlo. Sarebbe infatti la prima volta per il Fmi e i Paesi debitori dell’Asia e dell’Africa si rivolterebbero letteralmente. Sarebbe la fine della presidenza europea al Fmi. Per la Bce il problema sarebbe simile. Ora al debito greco è stata allungata molto la scadenza. Senza rinegoziare il debito, questa assicurazione sarebbe una grande vittoria per Tsipras e resterebbe intatta la credibilità delle istituzioni finanziarie internazionali».

L’euro è a rischio?

«Non vedo una fine a breve, ma dico che così non è sostenibile. Quando venne creata Eurolandia la convinzione era che sarebbero state fatte le riforme per rendere l’euro sostenibile. Il tempo è passato e, per la più parte, queste riforme non sono state fatte. Quindi è meno credibile che vengano fatte nel futuro. Sic rebus stantibus, l’euro non è sostenibile nel lungo termine. Dal punto di vista economico l’euro può spezzarsi. Un passo in avanti è stata l’Unione bancaria. Il problema è che si stanno facendo passi in avanti molto lenti con una situazione che sta degenerando rapidamente».

Draghi Aims the Bazooka at Renzi‘s Government / Il Bazooka di Draghi puntato sul Governo Renzi

/ L. Zingales / 6 commenti

In basso la traduzione Italiana.

Initially, the market reacted positively to the launch of the much-awaited quantitative easing program by the European Central Bank (ECB). It surprises positively the amount (euro 60 billion per month until September 2016, for a total of more than a euro trillion) and the broad support Draghi was able to achieve in the ECB Council. In fact, Draghi was a master at mollifying the staunch German opposition, crafting a clever compromise. Between the Germans, who wanted each country to bear the full risk of the potential losses in case of sovereign default, and the rest, who wanted full risk sharing, Draghi found a compromise: 20% of the potential losses will be shared, 80% will be borne by each national central bank.

Yet, there are two long shadows in the deal. First, the unwillingness to have full or quasi-full risk sharing of the potential losses confirms the fact that the Eurozone is a currency area without any political unity and without any intent to have political unity in the future. Furthermore, it is a currency area dominated  by the Germans who obtain if not 100% of what they want, at least 80%.

This unwillingness to share losses is particularly extreme given the additional condition: the ECB will buy only investment grade debt. As a result, if Italian government debt is downgraded by just one notch its debt will become not eligible for ECB purchases. Thus, with this QE program Draghi has pulled out a big bazooka, but he has aimed it at the Renzi’s government, with a big “freeze”  warning. Any attempt to relax the budget discipline and Italy will pay dearly.

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All’inizio il mercato ha reagito positivamente al tanto atteso lancio del programma di quantitative easing da parte della Banca Centrale Europea (BCE). Sorprendono positivamente l’importo (60 miliardi al mese fino a settembre 2016, per un totale di più di un trilione di euro) e l’ampio sostegno che Draghi è stato in grado di ottenere in sede di Consiglio della BCE. In realtà, Draghi è stato un maestro nell’ammansire la rigida opposizione tedesca, lavorando a un compromesso intelligente. Tra la Germania, che voleva che ogni paese si assumesse in proprio il rischio totale delle perdite potenziali in caso di default sovrano, e gli altri Paesi, che volevano la completa condivisione del rischio, Draghi ha trovato una soluzione intermedia: il 20% delle perdite potenziali sarà condiviso, l’80% sarà a carico di ciascuna banca centrale nazionale.

Detto questo, sulla trattativa si allungano due lunghe ombre. In primo luogo, il rifiuto della condivisione completa o quasi completa dei rischi delle potenziali perdite conferma il fatto che la zona euro è un’area valutaria attualmente senza unità politica e soprattutto senza alcuna volontà di avere unità politica in futuro. Inoltre, si tratta di un’area monetaria dominata dalla Germania che ottiene ciò che voleva, se non al 100%, all’80%.

Questo non voler condividere le perdite appare esagerato data la condizione supplementare posta dalla BCE. Questa acquisterà infatti solo debito con investment grade. Di conseguenza, se il debito pubblico italiano viene declassato anche di una sola tacca, non potrà essere acquistato dalla BCE. Così, con questo programma QE Draghi ha tirato fuori un grande bazooka, puntandolo però sul governo Renzi, con un grande Altolà: qualsiasi tentativo di allentare la disciplina di bilancio avrà per l’Italia un costo altissimo.

Una vittoria politica, non legale

/ L. Zingales

Ieri le campane sembravano suonare a festa. Nella sua opinione preliminare la Corte Europea ha sostenuto la legittimità dell’OMT, il programma ideato da Draghi per sostenere l’euro, quello (per intenderci) che ha fatto scendere lo spread italiano di almeno 350 punti base.

Anche se questa decisione non era una condizione necessaria per l’avvio del quantitative easing (QE), lo era da un punto di vista politico. Economicamente l’OMT era molto più ai limiti del mandato della Banca Centrale Europea del quantitative easing. Checché ne dicano i tedeschi, il quantitative easing fa parte degli strumenti tradizionali di una banca centrale. Si può discutere sull’opportunità economica di un QE o sulla sua dimensione, ma queste sono scelte economiche, delegate alla BCE, non scelte legali.
Ciononostante, una bocciatura dell’OMT avrebbe ringalluzzito i falchi tedeschi, rendendo più difficile un annuncio del QE il 22 p.v.

Dal punto di vista legale, però, non si tratta di una vittoria piena. La Corte ammonisce che il suo giudizio è basato sull’ipotesi di funzionamento del meccanismo di OMT (mai avviato) e quindi si riserva di cambiare giudizio quando questo meccanismo dovesse essere attivato. La Corte mette anche in luce che “la BCE deve dara una opportuna spiegazione delle ragioni per adottare una misura non convenzionale come l’OMT, giustificando chiaramente e precisamente le circostanze straordinarie che la legittimano.” La Corte aggiunge che tale giustificazione non si trova nel comunicato della BCE del 6 settembre 2012. Qualora l’OMT fosse avviato per mantenere la natura di politica monetaria dell’OMT, la “BCE deve tenersi lontana da qualsiasi coinvolgimento diretto nel programma di assistenza del Paese coinvolto.” Quindi niente lettere di intenti più o meno pilotate dal Paese di origine e niente finanziamenti diretti.
Insomma, dalla Corte Europea il QE esce salvo, ma l’OMT esce azzoppato.

Dal contagio finanziario al contagio politico

/ L. Zingales / 6 commenti

Durante la crisi del debito Greco nel 2010-2012, la più grande preoccupazione delle autorità monetarie e politiche europee era evitare il contagio finanziario. Una ristrutturazione del debito greco è stata posposta il più possibile per evitare il pericolo di contagio sul debito degli altri Paesi a rischio.
Il costo di questa politica fu un’austerità ancora più severa. Già allora (maggio 2012) scrivevo sull’Espresso che si ignorava il rischio di un contagio politico.

Oggi, dopo il fallimento delle elezioni del presidente greco, il rischio di un contagio politico sembra diventare realtà. La costituzione greca impone che si vada ad elezioni politiche subito (fissate per il 25 di gennaio). Il partito in testa nei sondaggi è Syriza (partito di sinistra alle cui posizioni si richiama il nostro SEL), che ha fatto della lotta all’austerità il suo punto di forza e che chiede espressamente la ristrutturazione del debito greco.
È possibile che, una volta al potere, Syriza – che pure ripete di non volere un’uscita della Grecia dall’euro – moderi le proprie posizioni, ma la tentazione di rinegoziare il debito greco rimarrà enorme. Per la prima volta, oggi la Grecia è in surplus primario, ovvero se non paga gli interessi non ha bisogno di tornare sul mercato per prendere a prestito. Questo la mette in una posizione di forza in una rinegoziazione. Per giunta, la maggior parte del debito è oggi nelle mani di autorità politiche (BCE e FMI), quindi l’impatto diretto di un default sui mercati sarebbe limitato. Non da ultimo, pochissimo del debito greco è in mano a privati cittadini greci.
Per Syriza, quindi, un default (o almeno una sospensione sine die di qualsiasi pagamento e rimborso) sarebbe un affare sia economico che politico. Difficile immaginare che non lo faccia. Ma se ci riesce, quale lezione per gli Spagnoli, i Portoghesi e gli Italiani? In Spagna, Podemos (un partito su posizioni molto simili a Syriza) è già primo nei sondaggi.
Al di là della questione leadership, laddove c’è una domanda, in genere l’offerta non tarda ad arrivare: a quando il Possiamo italiano?

L’Asset Quality Review vista da Francoforte

/ L. Zingales / 1 Commento

Un alto funzionario italiano della Banca Centrale Europea ha così commentato il mio articolo sul Sole

“Ti suggerisco una interpretazione alternativa dei risultati:

1. Confronto con Francia, Germania e Spagna: risultato dovuto al minore peso politico dell’Italia nella nuova vigilanza (se vuoi guarda l’organigramma delle posizioni di vertice). Questo sarà un problema che temo ci condizionerà assai in futuro.
2. Inoltre: le grandi banche tedesche e francesi – che determinano la media ponderata che citi – hanno una quota maggiore di assets che sono titoli marked to market or to model, che per definizione o si valutano da soli (market) o sono valutati in maniera abbastanza soggettiva (model – quelli dell’aqr non sono certo andati a controllare come ogni assumption impatta sulla valutazione finale, si sono grosso modo fidati dei modelli interni delle banche precedentemente validati dai vigilanti). Per cui era scontato non trovare grandi variazioni.
3. Confronto Unicredit-Popolari/MPS: le popolari e MPS dipendono assai di più di Unicredit dall’economia italiana, che si è deteriorata nell’ultimo anno e mezzo per cui l’aqr ha fatto emergere la forbearance che è prassi comune nell’industria (e che ha un suo senso se fatta in maniera intelligente). Direi che se è limitata all’1 per cento degli assets non ci dovremmo lamentare troppo…

Detto questo la Banca d’Italia secondo me ha giocato male questa partita.”

Mi sembrano tutti e tre punti importanti.

Il più preoccupante è il primo. Se anche alla BCE non si ha fiducia nell’oggettività dei regolatori, l’Europa è messa veramente male. A conferma la stessa fonte rivela che “più volte la Nouy (capo dell’ufficio vigilanza della BCE) ha parlato delle “nostre banche”, riferendosi a quelle francesi” . Siamo messi bene!

Il secondo punto è valido e meriterebbe una più approfondita analisi. Vale certamente per le grosse banche, ma non per quelle intermedie.

Mi preoccupa molto anche il terzo punto, ugualmente valido. È accettato (addirittura considerato giusto) fare forbearance. Questa è la scuola Bankitalia. Non mi preoccupa tanto l’errore medio, ma le sue punte, coincidenti con banche molto connesse politicamente come MPS e Carige.

Non mi stanco di ripetere che come tanti della mia generazione, io sono cresciuto con il mito della Banca d’Italia. In un Paese corrotto, la nostra Banca Centrale era una delle poche istituzioni che resisteva integra. Un governatore aveva perfino rischiato l’arresto per non cedere al potere politico. Purtroppo devo constatare che nel tempo anche questa istituzione si è adeguata al Paese.

To euro or not to euro

/ L. Zingales / 13 commenti

Questo post è dedicato a chi (come Marco, che ha commentato il post precedente) si chiede se io sia diventato antieuro. Repetita iuvant.

Se essere “No euro” significa ritenere che la moneta unica sia la principale causa dei nostri mali, che bisogna uscirne a tutti i costi, e che una volta recuperata la sovranità monetaria dobbiamo usarla per finanziare a pie’ di lista i deficit pubblici, sono lontano mille miglia dall’esserlo.
Io (continuo a ripeterlo, ma in Italia si fa – chissà perché – fatica a capirlo) non ho un atteggiamento fideistico nei confronti dell’euro. Non voglio uscirne “a tutti i costi”, non voglio rimanerci “a tutti i costi”. Dell’euro, così come faccio con ogni altro oggetto delle mie ricerche, analizzo (l’ho fatto anche in Europa o no) i costi e benefici nel modo il più possibile oggettivo.
Più che le etichette mi interessa la sostanza. Essere nell’euro ha portato all’Italia molti vantaggi e continua a portarli. Ad esempio, abbiamo avuto bisogno della supervisione della Banca Centrale Europea per scoprire quanto deboli sono le nostre banche. Ma il rischio di deflazione è molto serio e temo che la BCE non abbia la volontà politica di affrontarlo.

Berlusconi comincia la campagna contro l’euro?

/ L. Zingales / 8 commenti

La proposta, lanciata da Grillo, di un referendum sull’euro ha già sortito un effetto: le condizioni di Berlusconi per la permanenza dell’euro. In un intervento telefonico durante un convegno del partito sull’UE a Quartu (Cagliari), Berlusconi ha preso per la prima volta una posizione molto chiara sulla moneta unica (http://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2014-10-25/berlusconi-si-moneta-unica-solo-tre-condizioni-122558.shtml). Affermando che “non si può più andare avanti, serve un cambiamento”, Berlusconi ha messo le seguenti tre condizioni per la sopravvivenza della moneta unica:
1) La BCE deve diventare il finanziatore di ultima istanza dei governi europei
2) La BCE deve controllare il tasso di cambio con il dollaro per mantenerlo in parità
3) La BCE deve seguire le politiche di quantitative easing del Giappone e gli Stati Uniti.

Delle tre condizioni solo la terza è vagamente fattibile all’interno dei trattati esistenti (anche se incontra la feroce opposizione dei tedeschi). La seconda è contraria al mandato della BCE e molto pericolosa a livello internazionale perché potrebbe innescare una guerra al ribasso tra valute che avrebbe effetti devastanti sul commercio internazionale. La prima non solo è contraria ai trattati costitutivi della BCE, ma è la cosa contro cui tutti i banchieri centrali si schierano. Sarebbe come ritornare alla situazione precedente al “divorzio” tra Tesoro e Banca d’Italia del 1981. I tedeschi (e non solo) preferirebbero uscire non solo dall’euro, ma dalla stessa Unione Europea piuttosto che accettare questa condizione.
Si potrebbe pensare ad una sparata casuale (Berlusconi non è insolito a questo genere di cose), ma è troppo ben articolata per non essere stata preparata.
Berlusconi sta mettendo delle condizioni impossibili per iniziare la sua campagna antieuro?

Le grandi opere servono a poco. Urgente tagliare le tasse alle imprese

/ L. Zingales / 2 commenti

Qui di seguito il testo della mia intervista apparsa sul Giornale di Sicilia lunedì 22 Settembre, a firma di Gerardo Marrone. Al giornale e al giornalista i miei ringraziamenti per averne permesso la pubblicazione su questo blog.

«Stare a dieta, non ingrassare, è un valore. Se diventa anoressia, però, è un disvalore. Sono il primo, quindi, a dire che è importante avere una politica di bilancio oculata, ma eccedere non fa certo bene». Luigi Zingales, economista e docente dell’Università di Chicago, non si entusiasma per la strategia del rigore che la Germania ha appena riproposto, tra molti dissensi, al G-20 dei ministri finanziari in Australia. Nessuna esultanza neppure per il pareggio di bilancio annunciato dal governo Merkel per il prossimo anno: «Non facciamoci prendere dalla retorica politica, solo per il gusto della gara a chi si mostra più bravo».  Continua a leggere →