Autore: L. Zingales

La Lezione Indiana sull’Abolizione del Contante

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 20.11.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Il premier indiano Narendra Modi è stato eletto con un programma di riforme, tra cui spiccava la lotta alla corruzione. Ma ottenere risultati in questo campo è difficilissimo. A mali estremi, Modi ha deciso di applicare estremi rimedi. L’8 novembre ha annunciato che le banconote da 500 e 1.000 rupie (rispettivamente 7 e 14 euro) perdevano corso legale con effetto immediato. I possessori potevano depositarle in banca o – in quantità molto limitata – potevano scambiarle per banconote nuove o di piccolo taglio.  Continua a leggere →

Interesse nazionale o pretesto per distorcere le regole a favore di qualche giocatore (nostrano)?

/ L. Zingales / 1 Commento

La mia risposta a Il Foglio sulla questione dell'”Italianità” e “difesa degli asset strategici” dagli stranieri.

Bisogna ricordare che l’entrata degli investitori stranieri non danneggia gli operai né l’economia in generale, ma danneggia una piccola fetta dell’establishment locale 

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Banche: dobbiamo capire cosa non ha funzionato, per evitare che si ripetano gli errori (intervista)

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata su Il Fatto Quotidiano il 3.01.2017, a cura di Carlo Di Foggia.

“Senza una commissione d’inchiesta sul sistema bancario, l’Italia è condannata a ripetere gli errori del passato”.  Dall’Università di Chicago, dove insegna Finanza, l’economista Luigi Zingales lancia un appello alla classe dirigente ora che il governo ha approvato il soccorso al Monte dei Paschi (e non solo).
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Monte Paschi: Un governo serio mette i soldi ma poi deve fare un’inchiesta (intervista)

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata su Il Giornale il 28.12.2016, a cura di Marcello Zacché.

Zingales: “Ok all’azionista pubblico che ha l’obbligo di pretendere chiarezza sul Monte e informare subito i contribuenti” 

Lo Stato entra in Mps. È un bene o un male? «Data l’attuale situazione è un male necessario», risponde Luigi Zingales, economista italiano tra i più ascoltati al mondo, professore di Finanza alla University of Chicago Booth School of Business.
Di formazione liberale, in questa intervista al Giornale Zingales spiega gli errori, ma anche le opportunità dell’intervento pubblico nelle banche. «È un po’ come quelle medicine che non vorresti mai prendere, fino a quando le devi assumere in tutta fretta. Così questa decisione è arrivata troppo tardi e con troppo poco».
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Monte Paschi: sì all’intervento statale, ma è necessaria una commissione d’inchiesta sulle banche (intervista)

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’intervista pubblicata sul Corriere Fiorentino il 24.12.2016, a cura di Marzio Fatucchi 

Subito dopo il decreto per gli aiuti di Stato a Mps, il presidente dell’Eurogruppo Jeroen Dijsselbloem ha fatto sapere che prima del salvataggio pubblico varato ieri dal Governo, deve scattare il meccanismo del «bail-in» per la banca. Una misura molto più pesante per azionisti e risparmiatori.
«Quando una banca è solvente secondo gli ultimi criteri decisi dalla Bce, e Mps si trova in questa situazione, lo Stato può intervenire imponendo la conversione dei subordinati solo in caso di crisi sistemica. Non ci sono dubbi che l’Italia sia in tale crisi. Non credo l’Europa voglia discutere su questo aspetto. Io credo che sia un gioco delle parti di fronte ad una “prima volta” nell’applicazione della nuova direttiva sulle banche: la Bce e l’Eurogruppo forse non vogliono essere accusati, un domani, di aver “ceduto su tutto la linea”. Ma stanno scherzando col fuoco: se c’è un motivo per andare alla guerra con l’Europa, questo è uno, non certo per un punto di flessibilità. Anche se l’aver aspettato ad intervenire su Monte dei Paschi, non è stata una buona cosa».

Lei da tempo è a favore dell’intervento di Stato…
«Praticamente scrivo lo stesso articolo da un anno!».

Non è stato un errore aspettare così tanto?
«La mia paura è che sia troppo tardi e troppo poco, non tanto per Banca Mps ma per il sistema bancario italiano. Durante questo periodo la crescita è mancata: negli ultimi sei mesi a Mps avevano altre preoccupazioni e così, non solo a Siena, la condizione è peggiorata. Purtroppo siamo agli inizi di una situazione che rasenta il panico, come dimostra la perdita dei depositi vista a Mps. Esiste il rischio che una gestione non perfetta di questa crisi possa creare incertezze in altre banche. Spero che non succeda, e dobbiamo anche noi della comunicazione essere corretti: questo non è un “bail in”, non sono a rischio depositi e conto correnti. Purtroppo gli italiani si lasciano prendere dal panico facilmente quando si parla di banche. E, ultimo aspetto, la situazione di incertezza porta poi dubbi su tutto. Perché sappiamo che la Bce avrà una revisione del portafoglio “in bonis” di Mps, e mi aspetto altri problemi da qui».

Teme che 5 miliardi di aiuti di Stato non siano sufficienti?
«Non so niente di specifico, ragiono sulla storia e sulle abitudini, in tanti Paesi. Le banche, quando c’è una  crisi bancaria, fanno under-provisioning, tendono a mettere meno soldi da parte per i crediti inesigibili».

Cioè si post-pongono i pagamenti o si consentono dilazionamenti?
«Sì, con sistemi come extend and pretend (estendi il credito ndr) e evergreening (crediti rinnovati a condizioni vantaggiose, dando liquidità per pagare interessi precedenti ndr). Attenzione, in alcuni casi è giusto fare così per evitare il default delle imprese. Queste però sono scelte discrezionali: e il rischio che ci siano problemi di questo tipo emerge in tutte le banche a lungo in crisis».

Da quando il Monte è in crisi, da Siena sono passati alcuni tra i manager considerati migliori nel settore: perché non sono riusciti a farla uscire dal tunnel?
«Cambiare una cultura radicata è molto difficile, non basta un solo manager. E poi, in un momento di carenza di capitale, anche il banchiere più esperto non vuole far risultare troppe perdite, altrimenti la banca salta. Non so se è il problema di Mps, ma è pratica diffusa, soprattutto in Italia, dove non c’è cultura delle regole e dei numeri».

E quale è il rischio?
«Che dopo questo intervento massiccio, lo Stato debba tornare con altri soldi. E sarebbe devastante, dal punto di vista economico e politico».

Ecco, la politica. Un anno fa l’ex presidente del Consiglio Renzi diceva che il sistema bancario era sano. Forse era un modo per evitare di parlare di banche diventate, dopo il caso Etruria, un tallone di Achille per il governo.
«Un presidente del Consiglio o un governatore di BankItalia non possono seminare panico, devono tranquillizzare. Certo, dovrebbero tranquillizzare con fatti concreti e non con la fantasia. Il vero problema non sono le espressioni (alcune infelici, come quella di Renzi che disse “ottimo affare comprare Mps”, che un presidente del Consiglio non deve proprio usare) ma le scelte fatte, gli atti concreti».

Lei, da sempre liberale e liberista, è per la nazionalizzazione. Come il “comunista democratico” Enrico Rossi e il M5S. Chi è fuori posto?
«La gente del XXI secolo non è così divisa tra destra e sinistra come un tempo».

In tanti hanno chiesto di sapere chi sono i cento principali debitori del Monte dei Paschi che non hanno reso soldi e che hanno rischiato di far «saltare» la banca. Sarebbe giusto saperlo?
«Sacrosanto: se il governo fa l’errore di immettere questi soldi sulle banche senza far partire una commissione d’inchiesta, fa un regalo al M5S. La vittoria di Donald Trump negli USA è anche conseguenza della rabbia post intervento statale dopo la crisi finanziaria del 2008: in Usa la commissione è stata fatta ma è stata “politica”, non ha prodotto quasi nulla e questo ha solidificato una narrativa pericolosa. Ci vuole una commissione d’inchiesta su Mps e casi simili, fatta da tecnici, che spieghi come sono andate le cose. Ricordando però anche che il 25% delle nostre imprese è sparito con la crisi: un problema generale c’è».

Il Monte deve restare senese? La direzione generale deve restare a Rocca Salimbeni?
«Capisco che per Siena sia importante, ma è un dettaglio. Quello che serve è un cambiamento radicale del management».

Lo prenderebbe ora un conto al Monte dei Paschi?
«Sì, anche se non metterei più di 100 mila euro: tanto non ce li ho… Ma oggi sicuramente più di ieri, dopo l’intervento dello Stato. Comunque consiglio sempre: mai tutti i soldi in una banca sola».

ECB decision on Monte Paschi: economically correct, politically dangerous / La decisione BCE su Monte Paschi: economicamente corretta, politicamente pericolosa

/ L. Zingales / 2 commenti

Traduzione Italiana in basso.

“#BankingUnion is a joke and a scandal.” This tweet does not come from a fanatic anti-euro militant or an extremist journalist, but from Federico Fubini, one of the most respected economic reporters of the most mainstream Italian newspaper. To provoke Fubini’s reaction is the contemporaneous ECB’s decisions to increase the amount of capital required from Monte Paschi (MPS) and decrease the one required from Deutsche Bank. A reaction echoed by many Italians who woke up after Christmas with the news that the price tag of rescuing MPS almost doubled. But is this reaction justified?

The ECB has some discretion in the level of equity required from the various banks. In the case of MPS, the ECB has chosen to demand the highest possible level under the worst possible scenario. It is as if – during a famine – one required a country to keep its precautionary food storage at the highest level. If you do not use the stored food during a famine, what do you keep it for? On the face of it, the decision seems too harsh.
Yet, before passing judgment we need to realize that the ECB has non-public information that comes from its inspections. In particular, the ECB is engaged in a routine review of MPS performing loans that will be completed at the end of the month. One possibility, thus, is that the ECB has reliable information that many of those loans are performing in name only: the result of an aggressive evergreening (a practice to extend loans to insolvent borrowers and pretend they are still solvent). Since it cannot reveal the results before the end of the review, the ECB chose to use its discretion in the equity buffers to increase MPS equity cushion, avoiding the need to ask MPS for new capital just a month after this recapitalization will be completed.

In this likely scenario, the ECB behaved correctly. The problem is its public image. If even the most pro-euro commentators are becoming anti ECB, the days of Italy in the euro are counted.

L’#UnioneBancaria è uno scherzo e uno scandalo.” Questo Tweet non proviene da un fanatico militante anti-euro o da un giornalista estremista, ma da Federico Fubini, uno dei più rispettati giornalisti economici, che scrive sul principale quotidiano italiano. A provocare la reazione di Fubini è stata la decisione della BCE di aumentare il capitale di vigilanza richiesto a Monte Paschi (MPS) e contemporaneamente di abbassare quello richiesto a Deutsche Bank. Una reazione condivisa da molti italiani che all’indomani del Natale si sono svegliati con la notizia che il prezzo del salvataggio MPS è quasi raddoppiato. Ma è giustificata questa reazione?

La BCE ha una certa discrezionalità nei livelli di capitale di vigilanza richiesto alle varie banche. Nel caso di MPS, la BCE ha scelto di chiedere la maggior quantità di capitale possibile nel peggior scenario possibile. È come se – durante una carestia – si chiedesse a un paese di mantenere le scorte alimentari al massimo livello. Se non si utilizza il cibo immagazzinato durante una carestia, per cosa lo si conserva a fare? Apparentemente, la decisione sembra troppo dura.

Eppure, prima di giudicare dobbiamo renderci conto che la BCE ha informazioni riservate che provengono dalle sue ispezioni. In particolare, la BCE è impegnata in una ispezione di routine dei crediti in bonis di MPS, che sarà completata alla fine del mese. Una possibilità, quindi, è che la BCE abbia informazioni affidabili che molti di questi prestiti siano in bonis solo di nome: siano cioè il risultato di un evergreening aggressivo (una tecnica volta a concedere prestiti ai mutuatari insolventi fingendo che siano ancora solventi). Dal momento che non può rivelare i risultati prima della fine dell’ispezione, la BCE ha scelto di utilizzare il suo potere discrezionale nel capitale di vigilanza per rendere più solido MPS, evitando di dovergli chiedere nuovi capitali appena un mese dopo il completamento di questa ricapitalizzazione.

In questo scenario, la BCE si è comportata in modo corretto. Il problema è la sua immagine pubblica. Se anche i commentatori più pro-euro stanno diventando anti BCE, i giorni di permanenza dell’Italia nell’euro sono contati.

 

Monte dei Paschi: i Doveri dello Stato Azionista

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 24.12.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

E alla fine… paga Pantalone. Uno Stato che fatica a trovare i soldi per pagare i suoi debiti con le imprese, per restaurare le scuole pericolanti, per finanziare la ricerca stanzia la bellezza di 20 miliardi per salvare le banche. E come se non bastasse, per salvare Monte Paschi, il simbolo del clientelismo politico se non massonico. Come è possibile? Se da un lato c’è chi si domanda se fosse proprio necessario, dall’altro c’è chi si preoccupa se i propri risparmi siano sicuri.

Sono domande più che legittime, cui i cittadini faticano a dare una risposta, frastornati da notizie contradditorie, soffocate dalla polemica politica. Per questo è utile mettere l’attuale situazione italiana in un contesto storico.

Le banche, per loro costituzione, sono istituzioni fragili: prendono a prestito a brevissimo termine (depositi) e prestano a lungo. Questa trasformazione delle scadenze le espone al rischio di una corsa agli sportelli. Questo rischio può essere eliminato proibendo alle banche di fare credito a medio-lungo termine o estendendo una garanzia statale sui depositi. La prima strada (seguita in Italia dopo la riforma del 1936) ha un costo: riduce il credito all’economia. La seconda strada ha il costo di ridurre gli incentivi dei banchieri a prestare in modo oculato.

Proprio per evitare questo rischio l’Europa ha creato il famigerato meccanismo di bail-in. I depositi sono protetti solo fino a 100mila euro. In caso di insolvenza di una banca, prima che lo Stato possa intervenire, gli obbligazionisti e i depositanti con più di 100mila euro devono subire delle perdite fino a un massimo dell’8% dell’attivo di una banca. Queste regole sono state introdotte proprio a difesa dei contribuenti, per evitare che i banchieri abusino della garanzia statale.

Le stesse regole europee, però, riconoscono il rischio di una crisi sistemica. Quando in difficoltà non è una sola banca, ma tutta l’economia, il concetto di solvibilità di una banca diventa scivoloso. Immobili che valgono 100 in condizioni normali, sono venduti a 50 quando tutte le banche sono in crisi. Ma se prendiamo a riferimento il valore di 50, tutte le banche diventano insolventi. Proprio per evitare questo circolo vizioso, la direttiva europea (la Brrd) prevede un’eccezione al bail-in in caso di crisi sistemica: la ricapitalizzazione preventiva. Perché questa avvenga, la banca deve essere considerata solvente almeno nel caso base degli stress test della Banca centrale europea. L’unica condizione (oltre alla determinazione che si tratti di una crisi sistemica) è la conversione dei crediti subordinati.

Questo è quello che avverrà nel caso di Mps. Invocare il bail-in, come ha fatto il presidente dell’Eurogruppo Jeroen Dijsselbloem, è non solo sbagliato, ma veramente pericoloso. Per colpa delle resistenze tedesche, non esiste in Europa una vera assicurazione sui depositi. Quindi, se si diffondesse in Italia il timore che anche i depositi possano essere decurtati, la corsa agli sportelli sarebbe inevitabile, con conseguenze catastrofiche.

Lungi dall’essere una nazionalizzazione (in cui lo Stato vuole sostituirsi al privato), la ricapitalizzazione preventiva è un modo in cui lo Stato interviene a sostegno dell’economia privata. Rimane però il fatto che lo Stato diventa azionista e che intervenendo può favorire arbitrariamente l’una o l’altra parte. Per questo l’opposizione non va fatta all’idea dell’intervento – senza di esso i rischi per i depositanti potrebbero essere enormi – ma al modo in cui sembra essere stato congegnato.

Il primo punto è quale sarà il ruolo dello Stato come azionista. Che la crisi bancaria sia sistemica, non significa che i banchieri non abbiano colpa: significa solo che in Italia il marciume era diffuso. Proprio per questo l’intervento dello Stato non deve essere un colpo di spugna. Le imprese private tendono a guardare avanti: spesso il costo di individuare i colpevoli eccede i benefici. Non è così per lo Stato: scoprire e punire gli eventuali colpevoli non risponde solo alla giustificata rabbia popolare, è un principio fondamentale dello Stato di diritto.

Per cominciare, l’azionista-Stato dovrebbe pubblicare la lista dei primi cento debitori insolventi di Mps, facendo – se necessaria – un’eccezione per decreto alla legge sulla privacy. In secondo luogo l’azionista-Stato dovrebbe promuovere una vera e propria commissione di inchiesta interna, che faccia luce sulle cause del dissesto. Per rendere questa inchiesta possibile, lo Stato dovrebbe introdurre immediatamente il reato di “ostacolo alla giustizia” per tutti coloro che distruggono o occultano dati relativi a tutte le banche. Per finire, l’azionista-Stato dovrebbe imporre un cambio ai vertici, che non solo non hanno raggiunto lo scopo per cui erano stati nominati, ma appaiano troppo compromessi con la storia passata.

Il secondo punto riguarda le forme di intervento, che in tutta probabilità avverrà in due fasi: la conversione delle obbligazioni subordinate in azioni e il rimborso per i clienti retail a cui erano stati venduti i titoli subordinati. Dal sito del ministero apprendiamo che la fase uno avverrà attribuendo ad alcuni titoli (più esposti e detenuti da istituzionali) un valore del 75%, mentre agli altri del 100%. E fin qui sembra logico. Si apprende poi che le azioni convertite verranno riacquistate dal Governo per indennizzare i clienti retail. Non è chiaro come questo venga fatto. In particolar modo se i “rimborsati” saranno solo i clienti retail che hanno originariamente comprato e detenuto fino a oggi i subordinati, o tutti i possessori dei 2,1miliardi di subordinati venduti alla clientela retail. Nel secondo caso i beneficiari sarebbero anche gli hedge fund che hanno comprato negli ultimi mesi. Va bene che siamo a Natale, ma regalare i soldi pubblici agli hedge fund, mi sembra fuori luogo. Se poi si scoprisse che questi hedge fund sono legati in qualche modo al governo, ci sarebbe il rischio di una rivoluzione, a cui mi assocerei io per primo.

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Monte dei Paschi, come evitare un altro scandalo

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato l’11.12.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Anche se la notizia non è ancora ufficiale, le principali agenzie internazionali la riportano come un fatto certo: la Banca Centrale Europea (Bce) ha rifiutato l’estensione di 20 giorni del termine entro il quale Mps deve aver completato la ricapitalizzazione di 5 miliardi. La decisione era largamente prevedibile. Mps ha avuto 5 mesi di tempo per realizzare questa operazione. Se non c’è riuscito in 5 mesi, cosa potranno 20 giorni in più? È vero che la crisi di governo non ha aiutato la situazione, ma neppure prima c’era la ressa per investire. Quella che fin dall’inizio sembrava una missione impossibile, si è rivelata tale.

Ma la BCE ha un altro motivo per non rimandare. Il 31 dicembre finirà la sua ispezione dei crediti “in bonis”, ovvero dei prestiti a debitori solventi. Si tratta di un’ispezione di routine, ma il risultato potrebbe essere tutto tranne che routinario. Molte banche, quando sono in crisi, applicano la tecnica di estendere il credito, magari aumentando il fido, per coprire le difficoltà finanziarie del cliente. Nel mondo bancario questa pratica ha addirittura un nome: evergreening. Difficile pensare che una banca in crisi da anni, come Mps , non lo abbia praticato almeno un po’. La domanda inquietante è quanto. La risposta verrà a gennaio e potrebbe aprire un altro buco nei conti: una buona ragione per non rimandare la ricapitalizzazione.

La domanda stessa alla Bce sembra essere una tattica politica. La vittoria del No al referendum non era una sorpresa: dall’inizio di settembre era in vantaggio nei sondaggi. Come è possibile che Mps non abbia preparato un piano B?  E se questo piano B prevedeva un rinvio della decisione, possibile che Mps ed il governo non abbiano preventivamente sondato la Bce sulle sue intenzioni? Mi rifiuto di credere che entrambe queste mosse non siano state fatte, sarebbe un segnale sulla qualità della nostra classe dirigente ben più preoccupante della crisi del Mps.

L’unica ragionevole spiegazione è che questa domanda di rinvio sia stata fatta sapendo che sarebbe stata rigettata, solo per scaricare sulla Bce la responsabilità del bail-in delle obbligazioni subordinate, che verranno trasformate in azioni. Rimane da capire in che termini avverrà questo bail-in: in particolare come verranno tutelati gli investitori al dettaglio a cui questi subordinati sono stati venduti senza spiegazioni adeguate.

Ci sono due modi per ovviare a quest’errore. Il primo è che lo Stato si compri sul mercato tutta l’emissione che era stata venduta alla clientela retail. Rimane da stabilire il prezzo, che non deve essere necessariamente il 100% del valore facciale. Vista l’alternativa, i risparmiatori accetterebbero di buon grado anche un valore pari all’80%. Ma rimane il rischio di cause per il 20% mancante. Quindi è facile che l’offerta avvenga al valore nominale. Questo significa un esborso per lo Stato intorno ai due miliardi (il costo è inferiore perché lo Stato riceverebbe in cambio le azioni ottenute dalla conversione dei subordinati). L’alternativa è rimborsare gli investitori retail dopo la conversione dei subordinati e in cambio della cessione delle azioni in cui questi subordinati saranno convertiti.

Questo secondo metodo ha due vantaggi. Il primo è la rapidità. Per quanto veloce, un’offerta pubblica di acquisto richiede tempi tecnici (permesso della Consob, periodo di offerta, ecc.). Con le feste imminenti, difficilmente il tutto potrebbe essere completato entro la fine dell’anno. La seconda è che in un’offerta pubblica è difficile (se non legalmente impossibile) discriminare in base all’identità del venditore, mentre in un rimborso lo è. Questo significa che in un’offerta pubblica anche tutti gli hedge fund che hanno comprato in questi mesi i titoli dagli investitori individuali si troverebbero a beneficiare dell’acquisto al nominale, realizzando guadagni da favola. Nel caso del rimborso, invece, sarebbe relativamente facile limitarlo agli investitori retail che hanno comprato originariamente e detenuto in portafoglio il subordinato. Non so quanto sia il risparmio, ma penso possa facilmente arrivare a centinaia di milioni.

Molti hedge fund che hanno comprato negli ultimi mesi e stanno facendo lobbying sul governo affinché si segua la prima strada. Se il governo cedesse alle pressioni, sarebbe uno scandalo.

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Magari con uno “straniero” a Mediaset l’Italia diventa un Paese normale

/ L. Zingales / 4 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 20.12.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Il Ministero dello Sviluppo Economico ha un sito web destinato ad attirare gli investimenti esteri in Italia (http://www.investinitaly.com/). Tra le iniziative promosse spicca il Global Roadshow, volto a spiegare “le politiche dell’Italia per l’attrazione degli investimenti esteri.” Il sito, però, specifica che “l’evento è su invito.” Forse per questo il Ministro dello Sviluppo Economico Carlo Calenda, discutendo dell’acquisto del 20% di Mediaset da parte del francese Bolloré, ha dichiarato che non è “il modo più appropriato di procedere per rafforzare la propria presenza in Italia.” Non era stato invitato.

Il governo e la nostra classe politica vogliono l’Europa e la globalizzazione “su invito”. Almeno quando si tratta dell’entrata nei salotti buoni, perché non c’è altrettanta simpatia per i lavoratori che si sentono minacciati dagli immigrati. Dopo Brexit, Calenda aveva affermato: “Quanto più <gli inglesi> regoleranno e limiteranno la presenza di cittadini comunitari nel Regno Unito, tanto più noi limiteremo la presenza di merci del Regno Unito in Europa.”

Passi per chi viene dai salotti buoni, dove si chiede permesso prima di entrare e dove si sta molto attenti a non offendere gli invitati, ma dove è lecito spellare il parco buoi degli azionisti. Ma come può tale posizione venire da un esponente di un partito che si definisce ancora di sinistra?  Passi il nazionalismo economico di Salvini e quello di Fassina, almeno entrambi sono coerenti nel rifiutare il mercato in tutte le sue forme e metodi. Passi anche l’opposizione dell’ex Ministro dello Sviluppo Economico Paolo Romani: ha sempre dimostrato un amore personale per l’azienda del capo del suo partito. Ma come spiegarlo da parte di Carlo Calenda, esponente del PD e grande sostenitore del libero scambio? Quel Calenda che era stato uno strenuo sostenitore del Transatlantic Trade and Investment Partnership (TTIP), un accordo che avrebbe severamente limitato la capacità degli stati sovrani di regolare le multinazionali. Proprio quella sovranità che Calenda implicitamente minaccia di usare contro Bolloré.

Se non bastassero i principi dell’Europeismo e del libero mercato, a convincerci che il governo debba accogliere di buon cuore qualsiasi investimento estero, c’è la natura dell’impresa oggetto di attenzione.  Per decenni il PDS prima e il PD poi hanno (giustamente) combattuto l’anomalia italiana di un Presidente del Consiglio che controlla personalmente metà del mercato televisivo italiano. Ora che l’opportunità di sanare per sempre quest’anomalia si presenta su un piatto d’argento, uno dei suoi esponenti protesta nel silenzio generale del resto del partito?

Sia chiaro che in nessun modo voglio difendere Bolloré, uno spregiudicato finanziare che temo si comporterà in modo da far rimpiangere i capitalisti nostrani (che poco hanno da essere rimpianti). Ma difendo il principio di libera concorrenza. Non possiamo essere europeisti a giorni alterni. Non possiamo difendere la concorrenza e il mercato per gli altri e poi diventare protezionisti quando il mercato ci tocca direttamente. E penso che sia solo positivo che attività “strategiche” come la televisione siano in mano a non italiani. Almeno c’è una speranza che le nostre autorità si sveglino e facciano il loro dovere.

L’unica volta che la Consob di Vegas ha mostrato dei segni di vita è stato proprio quando Bolloré ha cercato di impadronirsi di Fonsai. Solo allora si sono ricordati delle regole del Testo Unico della Finanza. E guarda a caso l’Agcom si è svegliata solo ora, brandendo nientemeno che la legge Gasparri. A dimostrazione delle ferite profonde lasciate dal conflitto di interesse berlusconiano, la legge fatta su misura dal governo Berlusconi per l’azienda di famiglia torna comoda per difendere il patriarca.

Magari con uno “straniero” a capo di Mediaset, l’Agcom si ricorderà di far rispettare la par condicio, il Governo imporrà il limite di due reti televisive, e le frequenze per le televisioni saranno messe all’asta come quelle per i telefoni.  Magari con uno “straniero” a capo di Mediaset diventiamo un Paese normale.

Qui la lettera del Ministro Carlo Calenda al Sole 24Ore in risposta al mio articolo.

Questa la mia replica al Ministro:
Ringrazio il ministro Calenda per le precisazioni, dalle quali emerge chiaramente come egli voglia sottoporre gli investimenti francesi a un test ulteriore rispetto a quelli italiani. Le «incursioni speculative» sono deleterie solo quando sono fatte dagli «stranieri»? Io auspico un sistema che tratti tutti ugualmente, sia che uno sia francese, sia che sia italiano, sia che sia l’ex presidente del Consiglio che il calzolaio dell’angolo. Il ministro la chiama ideologia, io lo chiamo un ideale meritevole di essere difeso. (L.Z.)

Qui gli altri articoli apparsi nella Rubrica “Alla Luce del Sole”.

MPS: Convertire o non Convertire, Questo è il Problema

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 27.11.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole”. 

Giovedì [24 Novembre] l’assemblea di Monte Paschi ha approvato l’aumento di capitale da 5 miliardi, il primo tassello del piano di salvataggio della banca senese. Il secondo riguarda la conversione volontaria dei titoli subordinati in azioni Mps, che si apre domani. Ai detentori di subordinati viene offerto un ammontare in euro pari al valore nominale del loro titolo. Ma dovranno reinvestire questi soldi in azioni Mps, al prezzo a cui sottoscriveranno i nuovi azionisti.

In apparenza sembra un’ottima offerta. Se nell’aumento di capitale i detentori di subordinati convertiti sono trattati alla pari dei nuovi investitori, che volontariamente investono denaro fresco, è come se quando convertono ricevessero il valore nominale dei loro titoli in azioni Mps.  Dato che sul mercato i subordinati scambiano al 60% del nominale, dobbiamo concludere che chi li compra oggi e converte guadagna il 167% (=100/60) in pochi giorni?

Non necessariamente. Innanzitutto l’operazione può fallire e il compratore si troverebbe dei titoli da un valore incerto. In secondo luogo, siamo in Italia e le azioni non si contano ma si pesano. Il fatto che un azionista sia disposto a pagare 50 cent ad azione per una quota di controllo non significa che per gli azionisti di minoranza le azioni valgano quella cifra. Proprio per questo, la convenienza dell’operazione dipende dalla dimensione di un investitore.

Un piccolo investitore, che detiene così pochi titoli da essere ininfluente  sul risultato finale dell’operazione, deve considerare solo due possibili scenari. Il primo è che l’intera operazione si concluda con successo. Se non ha aderito all’offerta si trova in mano dei titoli subordinati in una banca molto più solida, titoli che avranno un valore di mercato vicino al nominale. Se invece ha aderito, si trova lo stesso ammontare in azioni Mps, che molto probabilmente scambieranno con uno sconto rispetto al valore di sottoscrizione dei grandi investitori, ovvero con un 20-30% in meno.  Quindi se il piccolo investitore si aspetta che l’offerta riesca, non ha interesse ad aderirvi. Nel caso in cui si aspetta fallisca, aderirvi o meno è irrilevante, perché la conversione non avrà luogo. Ergo all’investitore che detiene pochi titoli conviene non aderire all’offerta di conversione, indipendentemente dalle sue aspettative sulla riuscita dell’operazione.

Diverso è il discorso per un investitore con una quota rilevante di subordinati (come ad esempio Generali), che può determinare col suo comportamento la riuscita dell’offerta.  In questo caso la decisione sul da farsi dipende dalle aspettative su cosa succederà se l’operazione fallisce.

Se ci si aspetta che il Governo intervenga per evitare il bail-in di Mps, allora conviene non aderire all’offerta, perché i creditori subordinati recupereranno tutti i loro soldi, scenario improbabile in caso di conversione. Se invece non ci si aspetta alcun intervento governativo e scatta il bail-in, la decisione dipende dalle aspettative sul bail-in. Se il bail-in avviene in modo rapido ed è solo una trasformazione dei subordinati in titoli azionari, conviene non aderire all’offerta. In una conversione volontaria (e quindi non totale) i subordinati che convertono fanno un favore a quelli che non convertono, perché aumentano il capitale sociale che fa da garanzia al debito. Quindi è preferibile avere un titolo azionario dopo un bail-in che forza tutti a convertire, che averlo dopo un bail-in volontario, dove alcuni non convertono.

Se invece ci si aspetta che il bail-in distrugga valore, allora un grande investitore potrebbe preferire una conversione costosa ad un disastro totale.  Ma la distruzione di valore deve essere superiore ai 448 milioni di commissioni che Mps dovrà pagare a JP Morgan se l’operazione riesce, perché altrimenti il bail-in rimane vantaggioso. Sono veramente così alti i costi del bail-in? Se non lo sono, perché in molti si aspettano una riuscita dell’operazione?

Perché – come già più volte hanno evidenziato questo [Il Sole 24Ore] e altri giornali – il Governo è in grado di offrire dei benefici aggiuntivi ai grandi investitori. La credibilità di questo conguaglio, però, dipende in modo cruciale dalla sopravvivenza del governo. Se dovesse cadere dopo il referendum costituzionale, la promessa potrebbe non valere più, da qui lo stretto legame tra vittoria del sì e successo dell’operazione Mps.  Perché ci ostiniamo a chiamarla “operazione di mercato”?

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Video of “The Euro: a Conversation with Stiglitz & Brunnermeier moderated by Zingales”

/ L. Zingales

Qui il video del confronto sul Futuro dell’Euro, tra il Premio Nobel Joseph Stiglitz, Markus Brunnermeier e Luigi Zingales.
L’evento si è svolto il 30 Novembre allo Stigler Center della Booth School of Business dell’Università di Chicago.

Watch the video of yesterday’s panel – hosted by the Stigler Center – on the Future of the Euro, featuring the Nobel Prize Joseph Stiglitz, Markus Brunnermeier, and Luigi Zingales.

Diretta Streaming di “The Euro: a Conversation with Stiglitz & Brunnermeier moderated by Zingales”

/ L. Zingales

Oggi, alle ore 19:00 (ora Italiana), lo Stigler Center ospiterà un confronto sul futuro dell’Euro tra il Premio Nobel Joseph Stiglitz e Markus Brunnermeier, autori di recenti libri sull’argomento. L’evento sarà moderato dal direttore dello Stigler Center, Luigi Zingales, e potrà essere seguito in diretta streaming qui.

Fino a oggi è inoltre possibile scaricare gratuitamente, dal blog dello Stigler Center promarket.org, la traduzione inglese (Europe or Not, a cura di Sarah Niemann) del libro di Luigi Zingales, Europa O No (Rizzoli, 2014).
Il libro è disponibile in formato pdf, mobi or epub.

Today, at 7:00pm (Italian time) the Stigler Center will host a panel discussion on the future of the Euro between Nobel laureate Joseph Stiglitz and Markus Brunnermeier, both authors of recent books on the subject (register here, and you can also live stream the event through this link). The event will be moderated by Luigi Zingales, director of the Stigler Center.

Ahead of this event,  you can download for free the book  Europe or Not, by Luigi Zingales (Europa o No, Rizzoli 2014; translated from Italian by Sarah Niemann), from the Stigler Center’s blog promarket.org.
You can read the book in the following formats: pdf, mobi, or epub.