euro crisis

Nessuno è innocente nella tragedia greca

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 13.02.2015

Nelle tragedie dell’antica Grecia l’eroe era al tempo stesso colpevole e innocente. Si pensi ad Edipo, che uccide il padre e sposa la madre. Ha commesso due orribili crimini, parricidio ed incesto, e in quanto tale è colpevole. Ma ha agito inconsapevolmente. Non è forse anche innocente?
Nella stessa situazione si trova oggi il popolo greco, di fronte alla tragedia economica. Da un lato è colpevole. Colpevole di aver vissuto per anni al di sopra delle proprie possibilità, per di più mentendo al mondo intero sulla reale situazione delle proprie finanze. Una volta ricalcolato correttamente il deficit di bilancio del governo greco nel 2009 era 16% del Prodotto interno lordo.
La cosiddetta austerity, ovvero il taglio della spesa pubblica, non è una cattiveria imposta dalla Troika, ma una necessità, il frutto inevitabile di una colpa. Il popolo greco è anche colpevole di aver dilapidato una fortuna nelle Olimpiadi del 2004 (Renzi pensaci finché sei in tempo) e in spese improduttive e clientelari. Infine il popolo greco è colpevole di aver votato per anni due partiti, uno più corrotto dell’altro: vivevano di clientelismo finanziato dalla spesa pubblica e di favori fatti ai potenti oligarchi, che controllano quel poco di economia privata che funziona, e ai capi sindacali, che controllano il resto.

Ma allora hanno ragione i tedeschi che sostengono che la Grecia deve pagare per le sue colpe?
Come nelle tragedie greche, la risposta non è così semplice. Il popolo greco, al pari di Edipo, era per lo più inconsapevole. Inconsapevole dei falsi in bilancio dei propri governi, almeno quanto lo erano i funzionari dell’Unione Europea che oggi si ergono a giudici. Inconsapevole dell’insostenibilità della propria situazione economica, almeno quanto le banche francesi e tedesche che hanno prestato, senza troppa attenzione, i soldi che hanno permesso ai greci di continuare a spendere. Inconsapevole che l’aiuto offerto dall’Unione Europea e dal Fondo Monetario Internazionale era innanzitutto un aiuto alle banche tedesche e francesi.

Ma allora ha ragione Syriza a chiedere un taglio del debito e la fine dell’austerità?
Anche in questo caso la risposta non è semplice. Oggi un taglio nominale del debito sarebbe difficile da ottenere e forse neppure così necessario. Se in termini nominali il debito rimane elevato, in termini reali no. La maturità del debito è stata allungata a tassi di favore. Quindi il peso reale del debito non è così elevato come appare.
Il vero problema della Grecia rimane la bilancia dei pagamenti. Per lunghi anni il paese ha importato più di quello che ha esportato. Negli ultimi anni si è avvicinata al pareggio, ma lo ha fatto solo grazie ad un crollo delle importazioni: la contrazione del reddito interno ha ridotto i consumi e soprattutto i consumi di beni esteri. Purtroppo le esportazioni non sono cresciute. Una ripresa del reddito, quindi, porterebbe inevitabilmente un deficit della bilancia commerciale difficilmente sostenibile. Per risolvere questo problema non c’è che una svalutazione. Ma finché la Grecia rimane nell’euro non ha questa possibilità.
Il nuovo governo greco capeggiato da Syriza vorrebbe una ripresa dei consumi in Grecia senza un’uscita della Grecia dall’euro. A meno di un drammatico cambio della competitività della Grecia, i due obiettivi sembrano incompatibili. Prima o poi Syriza dovrà cedere su uno dei due. È più facile che ceda sul secondo.

Nelle tragedie di Euripide, l’ultimo degli autori classici, venne introdotto il “deus ex machina”, ovvero un personaggio divino calato sulla scena mediante una macchina teatrale per risolvere la situazione quando l’azione era tale che i personaggi non avevano più vie d’uscita. Anche l’odierna tragedia greca ha un disperato bisogno di un deus ex machina. Senza di esso, un’uscita della Grecia dall’euro sembra inevitabile, anche contro la volontà del popolo greco, che a stragrande maggioranza vuole rimanere nella moneta comune. Senza un deus ex machina a rimetterci saremo anche noi spettatori.

The EU wins the battle with Greece, will it win the war? / L’UE vince la battaglia con la Grecia, ma vincerà la guerra?

/ L. Zingales / 2 commenti

In game theory it is very famous the “chicken game”, also played in the movie Footloose. Two cars (tractors in Footloose) are launched on a collision course. The first driver to steer the wheel loses and is labeled a “chicken”. While both parties are better off avoiding a collision, there is no scope for cooperation: there is a clear winner and a clear loser.

Greece and the EU have been playing a version of this game. Greece blinked first, submitting what “The Guardian” has called a “capitulation.” The reason is very simple. Unlike in the canonical form (where the collision losses are symmetric), here the losses are very asymmetric. Germany does not have a lot to lose from Greece not reaching an agreement now. Greece was about to have a collapse of its banking system. As I described in my previous post, fearing a catastrophe the Greeks were withdrawing their deposits. Without the Emergency Liquidity Assistance of the ECB, the Greek banks would have not survived. And the ECB was keeping the ELA very tight, ready to interrupt it at any minute.

The Greek Finance minister Varoufakis quickly realized that the Germans were not bluffing and gave a big proof of wisdom in blinking first. It will not be politically easy, but the alternative was worse, especially because he had not time to prepare a Plan B.

While the European Union emerges victorious from the stand-off, its image is further deteriorated. The confrontation showed very clearly that the ECB has more power of any elected government. How long would European people stand for this?

———————

Nella teoria dei giochi c’è il famoso “gioco del pollo”, che forse ricorderete anche nel film Footloose. Due auto (in Footloose erano trattori) si lanciano l’una contro l’altra. Il primo pilota che sterza perde e viene etichettato come “pollo”. Sebbene a entrambe le parti convenga evitare la collisione, non vi è alcuna possibilità di cooperazione: c’è un chiaro vincitore e c’è un chiaro perdente.

La Grecia e l’Unione europea hanno giocato una versione di questo gioco. La Grecia ha ceduto per prima, presentando ciò che “The Guardian” ha definito una “resa”. Il motivo è molto semplice. Mentre nella forma classica del gioco le perdite derivanti dalla collisione sono simmetriche, qui le perdite sono molto asimmetriche. La Germania non ha molto da perdere se la Grecia non raggiunge un accordo ora. La Grecia invece ha rischiato un collasso del suo sistema bancario. Come ho scritto in un precedente post, temendo una catastrofe i greci stavano ritirando i loro depositi. Senza l’erogazione della liquidità di emergenza (ELA) da parte della BCE, le banche greche non sarebbero sopravvissute. E la BCE ha tenuto l’ELA molto bassa, pronta a interromperla da un momento all’altro.

Il ministro delle finanze greco Varoufakis ha capito subito che i tedeschi non stavano bluffando e ha dato prova di grande saggezza cedendo per primo. Politicamente per lui non sarà facile, ma l’alternativa era ben peggiore, soprattutto perché non aveva il tempo di preparare un piano B.

Ma se è vero che l’Unione europea esce vittoriosa da questo braccio di ferro, la sua immagine risulta ulteriormente deteriorata. Il confronto ha mostrato molto chiaramente che la BCE ha più potere di qualsiasi governo eletto. Per quanto tempo ancora gli europei lo tollereranno?

Why Europe Needs U.S. Leadership / All’Europa serve Obama per salvare la Grecia

/ L. Zingales

Traduzione inglese dell’articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore di oggi

Europe is on the brink. Like 101 years ago, it all started in the Balkans. Like 101 years ago nobody wants to escalate the tension, but everybody is afraid to lose face. Like 101 years ago all the players have much to lose from not cooperating, but the fear of being caught off guard makes everybody unwilling to cooperate.

We know what happened 101 years ago. A war that could have been avoided, a war that cost the European continent 16 million lives and even more human suffering, a war that set the premises for the rise of Nazism and a second devastating world war. Fortunately, the risk today is not a war, but the implosion of the Eurozone. An implosion that many in the United States see as inevitable and so are resigned to witness on the side line.

While the break out of the euro might be inevitable, the way we arrive to this outcome is more important than the outcome itself. If instead of an orderly process, we arrive to a sudden break up, among recriminations of the various sides, at risk is not just the common currency project, but the European Union and even peace and democracy in Europe. The rise of xenophobic and extremist parties throughout the European continent is an example of the risk such an explosion entails.

In Greek tragedies, when the characters were faced with an impossible task to resolve, it was brought to the scene a deus ex machina, literally a divine character descending on stage thanks to some theatrical machine. The modern Greek drama, unfolding in front of our eyes, is desperately needing a deus ex machina too, an outside party able to reconcile the differences among the various players and bring them to reason.

Even without resorting to divine intervention, this role could be played by the United States. But why should it?

After the failure of the interventions in Afghanistan and Iraq, America is an increasing flirting with isolationism. Why to spend resources, even if only time and energy of U.S. diplomats, to deal with “internal” problems of foreign countries? And even if we wanted to do so, why to waste those resources in old Europe, when the future is in Asia and possibly in Africa?

It would be a double mistake.
While the economic future of the United States may well be Asia and Africa, its present is still very much linked to Europe. It would be very difficult for the United States to escape the economic consequences of a an abrupt break-up of the euro. The last thing the U.S. economy needs right now is a negative shock from abroad. But it would be a political mistake as well. With the Ukrainian crisis in full swing, the United States cannot tolerate a Greek-Russia “entente cordial” with an anti-European (and anti-American) purpose. Yet, if there is no alternative to save its face, the new Greek government will easily end up in Russian arms.

Can the United States make a difference? The answer is clearly affirmative.
Today, Europe is in a catch-22 between a new Greek government, which has staked all its reputation on a renegotiation of the Troika’s diktats, and a German and European establishment, which cannot afford to bend at all or they will irremediably undermine the economic reforms achieved so far. In this situation an intermediary, willing to defend the German principles, while at the same time facilitating a softening of the Troika’s effective economic stand (possibly easing the process with some small subsidies) can go a great deal towards brokering a deal. Being the winning nation who had the foresight to forgive the defeated country’s debt, the United States has also the moral standing to play that role.

In the last few days President Obama has finally spoken on the issue. But rather than public statements, what the United States would need is a reliable team of negotiators on the ground, working behind the scene. People of talents for such a job do not lack. What is lacking is the political will to take on a fight we can lose. But such will is necessary if we want to prevent that the current Greek drama degenerate into a world tragedy.

————————————–

L’Europa è sull’orlo della crisi. Come 101 anni fa, tutto è cominciato nei Balcani. Come 101 anni fa nessuno vuole inasprire la tensione, ma tutti hanno paura di perdere la faccia. Come 101 anni fa, hanno tutti tanto da perdere se non collaboreranno, ma la paura di essere presi alla sprovvista fa sì che nessuno sia disposto a collaborare. Noi sappiamo cosa è successo 101 anni fa.
Continua a leggere sul sito de Il Sole 24 Ore

A High Stake Greek Roulette / Roulette Greca ad Alto Rischio

/ L. Zingales / 1 Commento

According to the most accredited historians, the explosion of World War I was not inevitable. It was a tragic mistake of an escalation game, where nobody wanted to pull the trigger, but nobody wanted to lose face. We know the outcome.

Unfortunately, the game of chicken between the European Central Bank (ECB) and the Greek government looks scarily similar. On the one hand, the new Greek government does not want to exit the euro, but it plays tough to increase its bargaining power. On the other hand, the European Central Bank does not want a breakdown in negotiations, but it is pressured by the German Bundesbank to be tougher and it is terrorized of giving the wrong signal to the other Southern European countries (read Italy).

The pressure created by the Bundesbank cannot be underestimated.
The Bundesbank’s legal department continuously challenges the ECB decisions. It even challenges the single council members, reminding them that if they lend without the proper guarantees, they can be considered personally liable.
Italy’s shadow is always present in every decision. Saturday ECB Vice President Vitor Constâncio said that if a nation has ratings below investment grade, “then a waiver is granted provided that the country is under a program” and that “there will be no surprises if we find out that a country is below that rating and there’s no longer a program that that waiver disappears.” He was not talking just to Greece. As I mentioned in my previous blog post, he was talking to Italy.

The ECB move is more important for its political message than for its consequences. Economically the decision involves only a minor increase in the Greek banks’ cost of borrowing. In fact, at the moment Greek banks can refinance themselves with the Emergency Liquidity Assistance, a program run by the Central Bank of Greece. But this option may be cut out by the ECB on the 18th.
More importantly, Draghi’s decision shows that the ECB is not afraid to play hard ball with Greece. It is not even afraid to pull the trigger, if pushed with the shoulder against the wall. It is a reasonable reaction to preserve the credibility of the institution. But it runs the risk of putting the new Greek government with the shoulders against the wall. The proposal unveiled by Varoufakis in London was incredibly reasonable. So Syriza was trying to find a reasonable compromise. But it cannot accept to lose face with any of the Troika’s players: it would lead to an electoral defeat. Thus, the ECB move can escalate the fight.

If I were to bet, I would bet that Tsipras and Varoufakis prefer to pull Greece out of the euro than to lose their face in front of the ECB. I hope I will not have to find out.

——————————–

Secondo gli storici più accreditati, lo scoppio della prima guerra mondiale non era inevitabile. È stato un tragico errore di valutazione in un gioco di escalation, dove nessuno voleva premere il grilletto, ma allo stesso tempo nessuno voleva perdere la faccia. Sappiamo come è andata a finire.

Purtroppo, il braccio di ferro tra la Banca centrale europea (BCE) e il governo greco sembra spaventosamente simile. Da un lato, il nuovo governo greco non vuole uscire dall’euro, ma gioca duro per aumentare il suo potere contrattuale. D’altra parte, la Banca centrale europea non vuole una rottura dei negoziati, ma è costantemente pressata dalla Bundesbank tedesca ad essere più rigorosa e ha il terrore di dare un segnale sbagliato agli altri paesi dell’Europa meridionale (leggi Italia).

La pressione esercitata dalla Bundesbank non può essere sottovalutata.
L’ufficio legale della Bundesbank sottopone a un vaglio minuzioso ogni singola decisione della BCE. E fa pressione persino sui singoli membri del consiglio, ricordando loro che se effettuano trasferimenti senza le adeguate garanzie, possono essere considerati personalmente responsabili.
Dietro ogni decisione si intravede sempre l’ombra dell’Italia. Sabato scorso, il vicepresidente BCE Vítor Constâncio ha detto che se una nazione ha un rating inferiore all’ “investment grade”, può ottenere una deroga a condizione che il paese sia sotto un programma” e che “non ci saranno sorprese, se scopriremo che un paese ha un rating inferiore e non c’è un programma quella deroga scompare”. Constâncio non stava parlando solo alla Grecia. Come ho detto in un precedente post, stava parlando all’Italia.
La mossa della BCE è più importante per il suo messaggio politico che per le sue conseguenze. Economicamente la decisione comporta solo un minore aumento del costo di finanziamento delle banche greche. In realtà, in questo momento le banche greche possono rifinanziarsi con l’Emergency Liquidity Assistance (ELA), un programma gestito dalla Banca centrale greca. Ma questa opzione può essere eliminata dalla BCE il 18.

Ancora più importante, la decisione di Draghi dimostra che la BCE non solo non ha paura di giocar duro con la Grecia, ma non ha neanche paura di premere il grilletto se messa con le spalle ail muro. Si tratta di una reazione ragionevole per preservare la credibilità dell’istituzione. Tuttavia si corre il rischio di mettere con le spalle al muro il nuovo governo greco.
La proposta esposta da Varoufakis a Londra era incredibilmente ragionevole. In questo modo Syriza stava cercando di trovare un compromesso ragionevole. Ma non può accettare di perdere la faccia con uno dei giocatori della troika: ciò porterebbe a una sconfitta elettorale.
Così, la mossa della BCE può far degenerare una situazione già pericolosa.

Se dovessi scommettere, direi che Tsipras e Varoufakis preferiscono far uscire la Grecia dall’euro piuttosto che perdere la faccia di fronte alla BCE. Spero di non doverlo scoprire.

Austerity has many fathers / I molti padri dell’austerità

/ L. Zingales

In a period where we hear very conflicting positions about Greece, it is a pleasure to read a very balanced piece:

In un periodo in cui sentiamo di tutto sulla Grecia, fa bene leggere questo pezzo molto saggio:

http://www.project-syndicate.org/commentary/greek-exit-syriza-troika-negotiations-by-kenneth-rogoff-2015-02

As Rogoff says, the so called austerity is not the fault of the Troika, but of the Greek government that was spending 10% of GDP more than it was raising (even before considering the interest on the existing debt).
Yet, it is not just the Greeks’ fault. French and German banks are responsible as well. Rogoff claims that a debt reduction is inevitable.
If it is a precedent – says Rogoff – so be it. Other countries will follow.

Which countries is he talking about?
____________________________________

La cosiddetta austerità non è colpa della Troika, ma del governo greco che spendeva il 10% del PIL più di quello che incassava (anche senza contare gli interessi). Ma la colpa non è solo dei greci. Le banche francesi e tedesche sono corresponsabili. Rogoff sostiene che una riduzione del debito è inevitabile.
E se rappresenta un precedente – dice Rogoff- so be it. Altri paesi seguiranno.

Chi ha orecchie per intendere, intenda.

La democrazia secondo Bruxelles

/ L. Zingales / 2 commenti

Nel suo ultimo editoriale da Direttore dell’Economist, John Micklethwait lancia una battaglia contro il capitalismo clientelare (crony capitalism), visto come uno dei problemi centrali del XXI secolo.

Poi scrive anche:

“Il solo modo per essere ottimisti sulla democrazia americana è compararla a quella di Bruxelles. Deplorevolmente irresponsabile e inefficace, l’Unione europea è spesso tenuta insieme solo dalla donna che è in qualche modo riuscita ad essere contemporaneamente sia il più grande leader occidentale sia quello più titubante: Angela Merkel. Ma a che scopo? La pressoché permanente crisi dell’euro si è rivelata una classica dimostrazione di disorganizzazione nei processi decisionali, che consistono per lo più nel prendere tempo e rimandare le decisioni”.
_________________________________

Solo chi sta fuori dell’area euro riesce a vederne con chiarezza i problemi. Chi sta dentro pensa di poterli risolvere solo negoziando un po’ più di flessibilità. (LZ)

Quanto somiglia l’Illinois all’Italia

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 23.01.2015

Mentre l’Europa arranca con tassi di crescita da prefisso telefonico e l’Italia deve ancora vedere un segno più, la ripresa negli Stari Uniti sta guadagnando vigore. Il tasso di crescita Usa nel terzo trimestre 2014 è stato rivisto al rialzo, con un +5% su base annua. Anche l’occupazione aumenta. Il 2014 è stato il migliore anno dal 1999 per crescita degli occupati. Perché questa differenza?

Per capire meglio il raffronto, dobbiamo dividere gli Stati Uniti in tre gruppi. Ci sono i cosiddetti “stati sabbiosi” (California, Nevada, Arizona, e Florida). Questi hanno avuto una bolla immobiliare simile a quella di Spagna, Irlanda e Grecia. Poi c’è’ l’Illinois, che non ha avuto una grossa bolla immobiliare, ma una crisi delle proprie finanze pubbliche, come l’Italia. E poi c’è’ il resto.
Negli “stati sabbiosi” l’esplosione della bolla immobiliare è stata più devastante che in Spagna ed Irlanda. In Nevada i prezzi delle abitazioni sono scesi del 50%. A rendere più agevole il recupero di questi stati, però , sono stati quattro fattori. Innanzitutto, molte banche erano federali. Se da un lato questo ha significato che tutto il Paese ha risentito della crisi bancaria prodotta dalle pesanti perdite sui mutui, dall’altro ha attenuato il costo della crisi per queste regioni. Come il Santander ed il Bbva sono stati in grado di fronteggiare la crisi spagnola, perché diversificati in America Latina, così è stato per le banche americane. In aggiunta, in America gli aiuti federali sono andati a tutte le banche. In Europa, la Germania ha salvato le sue banche, ma si è guardata bene dal salvare quelle irlandesi o spagnole. Negli Stati Uniti, invece, i cittadini texani (non toccati dalla bolla) hanno contribuito a salvare una banca californiana come Indy Mac.
In secondo luogo, l’impatto del crollo immobiliare sulla ricchezza delle famiglie è stato in parte assorbito dalla possibilità (in alcuni di questi stati) di cancellare il mutuo rinunciando alla casa. In Arizona se il mutuo vale due volte la casa, si può rinunciare ad entrambi. In Spagna, il proprietario deve pagare la differenza, e per farlo deve ovviamente comprimere i consumi.
Negli Stati Uniti il bilancio federale ha anche permesso di attenuare il colpo negli stati colpiti dalla crisi. Una fetta rilevante del pacchetto di stimolo approvato da Obama nel 2009 fu destinato ad aiutare i bilanci dei singoli stati. Non solo in Europa non c’è’ stato alcun aiuto di questo tipo, ma gli stati in crisi sono stati costretti (in parte per pressioni di mercato, in parte per regole europee) ad aumentare le imposte e tagliare la spesa nel momento peggiore.
Per finire, l’appartenenza della Florida all’Unione non è mai stata messa in dubbio. Il crollo del prezzo delle case in quello stato, ha rappresentato un’opportunità per molti americani di trasferirsi lì per la pensione a prezzi di saldo. Non altrettanto in Grecia.
Tre su quattro di questi motivi hanno una causa comune. L’ Unione Europea non è un vero stato federale. È poco più di un’area commerciale comune con una moneta unica ed alcune regole fiscali comuni. Questa mancanza di condivisione del rischio aumenta l’ampiezza delle fluttuazioni economiche.

Se queste ragioni spiegano il comportamento degli “stati sabbiosi”, non spiegano l’Illinois. Tra gli stati americani più corrotti, l’Illinois ha una politica locale da fare invidia a quella italiana. Tre su quattro degli ultimi governatori sono finiti in prigione. E le sue finanze sono in grande difficoltà. Il suo debito (pensionistico e non) è difficilmente sostenibile. Più l’Illinois aumenta le imposte, più le sue imprese scappano nei vicini Wisconsin, Michigan e Indiana. Più riduce le spese e più la qualità della vita (scuole, polizia, servizi) si riduce, spingendo i suoi abitanti a spostarsi in altri stati (e peggiorando la crisi fiscale).
Se un passo verso una maggiore integrazione europea potrebbe aiutare la Spagna e l’Irlanda a riprendersi, non basterebbe per l’Italia.

Come in Illinois, la crisi italiana è ben più strutturale. Sperare che l’aiuto venga da altrove, è solo una scusa per ignorare che innanzitutto dobbiamo cambiare noi.

L’Eurozona sacrificherà la Grecia per salvare la Spagna?

/ L. Zingales / 1 Commento

Segnalo un articolo di Simon Nixon pubblicato sul Wall Street Journal del 28 Gennaio.

“Un taglio del debito della Grecia – scrive a un certo punto Nixon – sembra fuori discussione. La Germania e la Finlandia hanno già espresso la loro opposizione, altri governi sono sulla stessa lunghezza d’onda.
Grazie ai bailout precedenti, la Grecia gode già, rispetto a qualsiasi governo della zona euro, di scadenze del debito più lunghe e di tassi di interesse tra i più bassi, in proporzione al PIL. Qualche ulteriore allentamento delle condizioni di rimborso è possibile, ma i governi europei non sono disposti ad essere generosi nei confronti dei contribuenti greci quando i contribuenti nei loro paesi sono tartassati. Coloro che sostengono che la volontà degli elettori greci debba essere rispettata dimenticano che anche gli altri 18 membri della zona euro hanno mandati democratici.
Un ostacolo potenzialmente più grande è la questione del programma di riforme della Grecia. Qui, è la Spagna, piuttosto che la Germania che può rivelarsi l’avversario più implacabile di Tsipras. Per Madrid è scontato che qualsiasi accordo con il leader greco debba essere basato su impegni di riforma almeno altrettanto duri rispetto a quelli concordati con l’ex primo ministro Antonis Samaras. Qualsiasi cedimento rispetto a questo rappresenterebbe una vittoria per Tsipras e rafforzerebbe il nuovo partito della sinistra radicale spagnola, Podemos.
Il governo spagnolo ritiene che la svolta nella sua economia – una previsione di crescita vicina al 3% per il prossimo anno e una disoccupazione scesa di 400.000 unità nel 2014 – è la prova che un robusto programma di riforme pro-market è l’unica strada per uscire dalla crisi. Secondo fonti vicine al Governo, Madrid ritiene che sarebbe interesse della Spagna e della zona euro far uscire la Grecia dalla zona euro, piuttosto che rafforzare Podemos e mettere a rischio la ripresa.
In altre parole, per Eurolandia potrebbe essere necessario sacrificare la Grecia per salvare la Spagna.”
_____________________

Peccato che i Paesi dell’Europa del Sud si comportino come i capponi di Renzo Tramaglino che si beccavano l’un l’altro, invece di fare fronte comune nelle trattative con la Germania e l’Europa del nord. (LZ)

La Troika non può svalutare il debito. Serve una polizza Ue contro la disoccupazione

/ L. Zingales / 4 commenti

Testo dell’articolo pubblicato su Il Mattino del 27.01.2015 a firma di Sergio Governale

Con l’esito delle elezioni in Grecia Eurolandia si trova letteralmente in un angolo, ovvero in un «catch 22», come dicono gli americani. Soltanto creando un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione, che favorirebbe anche l’Italia, Tsipras eviterebbe l’annunciato scontro con la Troika –formata da Fondo monetario internazionale (Fmi), Banca centrale europea (Bce) e Commissione europea– triade che non accetterà mai la rinegoziazione del debito di Atene, come chiesto da Syriza, salvo perdere credibilità. Ma per creare questa assicurazione ci vorrà del tempo e quindi l’euro è oggettivamente a rischio.

Luigi Zingales, professore di Entrepreneurship and Finance all’Università di Chicago, commenta così il voto in Grecia. Il risultato delle elezioni greche è uno scossone al “castello” economico-finanziario di Eurolandia, visto che la vittoria di Tsipras rappresenta una vittoria contro l’austerità?

«È indubbiamente una reazione verso una politica europea eccessivamente centralizzata e dirigista da Francoforte ad altri Paesi».

È insomma, come sostiene Tsipras, il fallimento della politica neoliberista che cercava di riportare la Grecia sui binari dell’euro?

«Ritengo che non ci sia nulla di neoliberista nel comportamento fin qui adottato dalla Grecia e dall’Unione europea. Né per come Atene si comportava prima, mi riferisco al collasso finanziario del 2010; né per come si è comportata dopo. Prima della crisi la Grecia spendeva il 16 per cento in più del Pil rispetto a quanto raccoglieva. Possiamo dire che lo Stato spendeva in sostanza il doppio di quello che incassava ed è per questo che la Grecia è arrivata al collasso. Ora deve necessariamente aggiustare il tiro. Secondo la teoria neoliberista, la Grecia non aveva altra strada che fare default, invece l’Unione europea ha voluto forzare un aggiustamento che ha favorito principalmente le banche tedesche».

Come giudica il cammino fatto da Atene negli ultimi anni?

«Le politiche e le riforme fatte in parte sono state giuste, in parte non hanno toccato i privilegi di chi ha portato la Grecia al collasso. L’oligarchia politico-finanziaria è rimasta praticamente in piedi. Con la vittoria di Syriza l’oligarchia politica adesso comincia a cadere. Vediamo che cosa accadrà a quella finanziaria».

Che cosa accadrà secondo lei, considerando che Tsipras ha già detto che la Troika rappresenta il passato?

«La maggior parte dei greci, contrariamente agli italiani, non è favorevole all’uscita dall’euro. Rinegoziare il debito pubblico è un percorso inevitabile. La questione è capire come possa avvenire, perché c’è un aspetto formale: l’Unione europea, la Bce e l’Fmi non possono permettersi di accettare la riduzione del valore facciale del debito greco in loro possesso, perché sarebbe un precedente inaccettabile. D’altra parte, Tsipras ha la necessità di una vittoria plateale al di fuori del Paese per avvalorare la sua vittoria e far digerire ai suoi elettori i molti compromessi che dovrà fare, in particolar modo sul budget. Non è che ora la Grecia possa spendere e spandere. E questo è un pericolo per l’euro. Siamo in un tipico ”catch 22”, espressione americana che significa che siamo in una specie di angolo».

C’è un modo virtuoso pervenirne fuori?

«Sì, ma è di difficile attuazione in questo momento. Bisognerebbe avere una politica fiscale comune, a cominciare da un’assicurazione contro la disoccupazione a livello Ue, come ho scritto nel mio ultimo libro. Tsipras potrebbe accettare così di non negoziare il debito in cambio dei forti trasferimenti che questa assicurazione apporterebbe oggi alla Grecia. Purtroppo non vedo una Germania disponibile e non vedo neppure una volontà italiana di fare una battaglia su questo punto. L’Italia potrebbe aggregare in questa lotta i Paesi dell’area mediterranea, anche la Francia. Un’assicurazione comunitaria con fondi europei favorirebbe l’Italia e la Grecia, che sarebbe sollevata dai problemi di budget e non sosterrebbe più da sola le famiglie in difficoltà».

Favorirebbe anche l’Italia, malgrado i consistenti ammortizzatori sociali che già abbiamo?

«Sì, ora stanno cambiando, ma tradizionalmente gli ammortizzatori assistevano soltanto le persone licenziate dalle grandi imprese, non chi cercava il primo lavoro o lo perdeva dalle piccole e medie aziende. Erano fortemente discriminatori e favorivano le grandi imprese. Bisogna ridurre gli abusi con un’assicurazione che vada a tutti».

Torniamo all’euro e alla Troika.

«C’è un grande problema oggettivo. Fare default adesso sarebbe controproducente. La maggior parte del debito greco è in mano a istituzioni internazionali che non possono rinegoziarlo. Sarebbe infatti la prima volta per il Fmi e i Paesi debitori dell’Asia e dell’Africa si rivolterebbero letteralmente. Sarebbe la fine della presidenza europea al Fmi. Per la Bce il problema sarebbe simile. Ora al debito greco è stata allungata molto la scadenza. Senza rinegoziare il debito, questa assicurazione sarebbe una grande vittoria per Tsipras e resterebbe intatta la credibilità delle istituzioni finanziarie internazionali».

L’euro è a rischio?

«Non vedo una fine a breve, ma dico che così non è sostenibile. Quando venne creata Eurolandia la convinzione era che sarebbero state fatte le riforme per rendere l’euro sostenibile. Il tempo è passato e, per la più parte, queste riforme non sono state fatte. Quindi è meno credibile che vengano fatte nel futuro. Sic rebus stantibus, l’euro non è sostenibile nel lungo termine. Dal punto di vista economico l’euro può spezzarsi. Un passo in avanti è stata l’Unione bancaria. Il problema è che si stanno facendo passi in avanti molto lenti con una situazione che sta degenerando rapidamente».

Draghi Aims the Bazooka at Renzi‘s Government / Il Bazooka di Draghi puntato sul Governo Renzi

/ L. Zingales / 6 commenti

In basso la traduzione Italiana.

Initially, the market reacted positively to the launch of the much-awaited quantitative easing program by the European Central Bank (ECB). It surprises positively the amount (euro 60 billion per month until September 2016, for a total of more than a euro trillion) and the broad support Draghi was able to achieve in the ECB Council. In fact, Draghi was a master at mollifying the staunch German opposition, crafting a clever compromise. Between the Germans, who wanted each country to bear the full risk of the potential losses in case of sovereign default, and the rest, who wanted full risk sharing, Draghi found a compromise: 20% of the potential losses will be shared, 80% will be borne by each national central bank.

Yet, there are two long shadows in the deal. First, the unwillingness to have full or quasi-full risk sharing of the potential losses confirms the fact that the Eurozone is a currency area without any political unity and without any intent to have political unity in the future. Furthermore, it is a currency area dominated  by the Germans who obtain if not 100% of what they want, at least 80%.

This unwillingness to share losses is particularly extreme given the additional condition: the ECB will buy only investment grade debt. As a result, if Italian government debt is downgraded by just one notch its debt will become not eligible for ECB purchases. Thus, with this QE program Draghi has pulled out a big bazooka, but he has aimed it at the Renzi’s government, with a big “freeze”  warning. Any attempt to relax the budget discipline and Italy will pay dearly.

————————————-

All’inizio il mercato ha reagito positivamente al tanto atteso lancio del programma di quantitative easing da parte della Banca Centrale Europea (BCE). Sorprendono positivamente l’importo (60 miliardi al mese fino a settembre 2016, per un totale di più di un trilione di euro) e l’ampio sostegno che Draghi è stato in grado di ottenere in sede di Consiglio della BCE. In realtà, Draghi è stato un maestro nell’ammansire la rigida opposizione tedesca, lavorando a un compromesso intelligente. Tra la Germania, che voleva che ogni paese si assumesse in proprio il rischio totale delle perdite potenziali in caso di default sovrano, e gli altri Paesi, che volevano la completa condivisione del rischio, Draghi ha trovato una soluzione intermedia: il 20% delle perdite potenziali sarà condiviso, l’80% sarà a carico di ciascuna banca centrale nazionale.

Detto questo, sulla trattativa si allungano due lunghe ombre. In primo luogo, il rifiuto della condivisione completa o quasi completa dei rischi delle potenziali perdite conferma il fatto che la zona euro è un’area valutaria attualmente senza unità politica e soprattutto senza alcuna volontà di avere unità politica in futuro. Inoltre, si tratta di un’area monetaria dominata dalla Germania che ottiene ciò che voleva, se non al 100%, all’80%.

Questo non voler condividere le perdite appare esagerato data la condizione supplementare posta dalla BCE. Questa acquisterà infatti solo debito con investment grade. Di conseguenza, se il debito pubblico italiano viene declassato anche di una sola tacca, non potrà essere acquistato dalla BCE. Così, con questo programma QE Draghi ha tirato fuori un grande bazooka, puntandolo però sul governo Renzi, con un grande Altolà: qualsiasi tentativo di allentare la disciplina di bilancio avrà per l’Italia un costo altissimo.

Una vittoria politica, non legale

/ L. Zingales

Ieri le campane sembravano suonare a festa. Nella sua opinione preliminare la Corte Europea ha sostenuto la legittimità dell’OMT, il programma ideato da Draghi per sostenere l’euro, quello (per intenderci) che ha fatto scendere lo spread italiano di almeno 350 punti base.

Anche se questa decisione non era una condizione necessaria per l’avvio del quantitative easing (QE), lo era da un punto di vista politico. Economicamente l’OMT era molto più ai limiti del mandato della Banca Centrale Europea del quantitative easing. Checché ne dicano i tedeschi, il quantitative easing fa parte degli strumenti tradizionali di una banca centrale. Si può discutere sull’opportunità economica di un QE o sulla sua dimensione, ma queste sono scelte economiche, delegate alla BCE, non scelte legali.
Ciononostante, una bocciatura dell’OMT avrebbe ringalluzzito i falchi tedeschi, rendendo più difficile un annuncio del QE il 22 p.v.

Dal punto di vista legale, però, non si tratta di una vittoria piena. La Corte ammonisce che il suo giudizio è basato sull’ipotesi di funzionamento del meccanismo di OMT (mai avviato) e quindi si riserva di cambiare giudizio quando questo meccanismo dovesse essere attivato. La Corte mette anche in luce che “la BCE deve dara una opportuna spiegazione delle ragioni per adottare una misura non convenzionale come l’OMT, giustificando chiaramente e precisamente le circostanze straordinarie che la legittimano.” La Corte aggiunge che tale giustificazione non si trova nel comunicato della BCE del 6 settembre 2012. Qualora l’OMT fosse avviato per mantenere la natura di politica monetaria dell’OMT, la “BCE deve tenersi lontana da qualsiasi coinvolgimento diretto nel programma di assistenza del Paese coinvolto.” Quindi niente lettere di intenti più o meno pilotate dal Paese di origine e niente finanziamenti diretti.
Insomma, dalla Corte Europea il QE esce salvo, ma l’OMT esce azzoppato.

Mossa obbligata per salvare l’euro

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 31.12.2014

Il 2015, anno quinto della crisi dell’eurozona, si apre nell’attesa di massicci acquisiti di titoli pubblici da parte della Banca Centrale Europea, il cosiddetto quantitative easing (QE). Tutti invocano questa misura, ma pochi la capiscono. Avverrà veramente a gennaio? Metterà fine alla crisi della moneta comune? Non sono certo un indovino, ma la teoria economica può aiutarci a rispondere.

Per sostenere il livello di scambi e quindi anche il livello di reddito, tutte le economie necessitano di una quantità di moneta proporzionale al livello del loro reddito. Quando la quantità di moneta disponibile è eccessiva, il livello dei prezzi sale (ovvero si genera inflazione). Quando la quantità di moneta in circolazione è troppo poca, i prezzi scendono (deflazione) e rischia di scendere anche il reddito (recessione). Per questo ogni banca centrale regola la quantità di moneta in modo da evitare entrambi gli estremi. La quantità di moneta in circolazione, però, non è rappresentata solo dalle banconote emesse dalla BCE ma anche da tutti i depositi bancari. Molti di questi depositi sono detenuti da imprese cui le banche stesse hanno aperto delle linee di credito. Quindi una parte importante della moneta è prodotta dal sistema bancario quando estende credito.
La crisi economica ed ancor più la crisi del sistema bancario, cui è stato giustamente richiesto di ricapitalizzarsi, hanno ridotto l’ammontare di prestiti bancari e quindi indirettamente l’ammontare di moneta in circolazione. Per ristabilirlo la BCE ha inizialmente abbassato il tasso di sconto. Essendo arrivata pressoché a zero, non ha che un’alternativa: comprare titoli in cambio di depositi presso la BCE. Così facendo aumenta il livello di depositi e quindi la quantità di moneta.

Se è così semplice perché la Bundesbank (ovvero la banca centrale tedesca) si oppone? Per due motivi. Primo, il sistema bancario tedesco è messo meglio di quello del Sud Europa. Quindi la moneta in circolazione in Germania è sufficiente a sostenere un reddito crescente, senza causare alcuna deflazione. Non rischiando molto, i tedeschi vedono solo l’aspetto negativo di un aumento dell’offerta di moneta: il rischio di un’inflazione leggermente più alta.
Il secondo motivo è più politico. Un acquisto massiccio di titoli pubblici (ivi inclusi quelli di governi del sud d’Europa) trasferisce un sostanziale rischio di credito sulle spalle della BCE e quindi pro quota sui contribuenti tedeschi. Si tratta, anche in forma lieve, di una integrazione fiscale che ne’ i tedeschi ne’ i francesi vogliono. Per di più, questo trasferimento attenua gli incentivi alla disciplina fiscale nel Sud d’Europa, aumentando le preoccupazioni tedesche che si tratti dell’inizio di continui sussidi al Sud.

Le preoccupazioni tedesche non sono infondate, ma sono usate strumentalmente. Se i tedeschi volessero venirci incontro, si potrebbero trovare soluzioni alternative. Un’economista americano, ad esempio, ha suggerito che invece di comprare titoli pubblici europei, la BCE compri titoli pubblici americani. Questo eliminerebbe il rischio di trasferimenti fiscali all’interno dell’Europa e non allenterebbe la pressione alla disciplina fiscale nel Sud Europa. In aggiunta, avrebbe l’effetto di svalutare l’euro rispetto al dollaro, aumentando le esportazioni dell’Europa.
Ci sono dubbi su quanto forte possa essere l’effetto espansivo di QE, soprattutto partendo da tassi di interesse sui titoli pubblici (anche periferici) molto bassi. La svalutazione del cambio è sicuramente il canale potenzialmente più importante. Ma molto si gioca sulla credibilità di una azione anche futura. Le divisioni trapelate all’interno del Consiglio della BCE non fanno che indebolire l’effetto potenziale di QE, tanto che alcuni pensano che le fughe di notizie siano una strategia tedesca.
Se approvato, QE non metterà fine alla crisi dell’area euro. Ma se non dovesse essere approvato, sarebbe un segnale devastante per il progetto europeo. Evidenzierebbe la mancanza di una volontà politica di salvare l’eurozona, mettendo in dubbio la sopravvivenza stessa dell’euro.
Di una sola cosa possiamo stare certi: il prossimo anno non ci sarà da annoiarci.