Veneto e Vicenza: La Svolta Manageriale e il Futuro del Territorio

Testo dell’articolo pubblicato il 24.12.2015 su “Il Sole 24 Ore

Mentre a Roma si discute su chi abbia le maggiori responsabilità sul crack delle quattro popolari del Centro Italia, in Veneto l’economia soffre, anche di più del resto d’Italia. A soffocare ulteriormente l’economia veneta, che sta faticosamente cercando di riprendersi, è la crisi delle due principali banche venete: la Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca.

Troppo a lungo sfuggita alla vigilanza di Banca d’Italia, la crisi delle popolari venete è esplosa in tutta la sua gravita con la supervisione della Banca Centrale Europea (BCE), che ha costretto entrambe le banche a riconoscere il vero valore dei loro crediti e quindi a ricapitalizzarsi. La BCE ha anche fatto pressioni per un ricambio totale del management, che è stato facilitato anche dalla riforma delle popolari, voluta dal Governo Renzi.  Nonostante la volontà di ripresa del nuovo management delle due popolari, la domanda che ci si pone in Veneto è se la svolta sia arrivata troppo tardi, se non per le banche, almeno per l’economia.

Il crac delle quattro popolari del Centro Italia ha svegliato il mercato delle obbligazioni bancarie, anche non subordinate. Questo risveglio, estremamente salutare per il sistema, è molto costoso per le banche meno solide. Se i bond di Banca Intesa a due-tre anni hanno un rendimento dello 0,7%, quelli di Banca Desio all’ 1,3 %, Veneto Banca paga il 3,3% e la Banca Popolare di Vicenza il 5,1%. La differenza riflette il premio per il rischio che il mercato richiede. Il problema è l’effetto che tali tassi avranno sul conto economico delle popolari venete. Nonostante la buona volontà del nuovo management, come può una banca guadagnare sui prestiti se il costo marginale della raccolta per finanziare questi prestiti è al 5%? Per sopravvivere autonomamente le banche ad alto costo marginale della raccolta hanno solo due possibilità.

La prima è lanciarsi alla ricerca delle imprese più rischiose, disposte a pagare tassi così elevati. Se questa ricomposizione del portafoglio può abbellire i conti nel breve periodo, nel lungo finisce per devastarli. Soprattutto se – come è probabile – le imprese disposte a pagare quei tassi sono quelle sull’orlo del fallimento. L’alternativa è quella di ridurre drasticamente i prestiti all’economia, così da ridurre le esigenze di finanziamento della banca. Finanziando le imprese con i soli depositi (a costo pressoché nullo), BPVi e Veneto Banca possono tornare ad essere profittevoli. In entrambi i casi, però, a perderci è l’economia reale veneta. Non solo nel secondo caso in cui i prestiti si riducono, ma anche nel primo, in cui il credito viene diretto nei settori sbagliati, verso le imprese che stanno morendo, invece che verso quelle che nascono e vogliono crescere. A peggiorare il problema è la contemporaneità della crisi delle due principali banche venete. Se solo una delle due fosse in crisi, l’altra potrebbe compensare il declino dei prestiti della rivale, cercando di conquistare quote di mercato. Oggi questo è impossibile. Anzi, nel tagliare il credito le due popolari venete non hanno neppure la remora di perdere i propri clienti storici, perché i clienti non hanno dove andare. E per questo taglieranno di più.
Che fare?

L’idea di fondere le due banche – spesso ventilata a livello locale – sarebbe un disastro (in Veneto diremmo “peso el tacón del sbrego”). Le imprese venete si troverebbero di fronte ad un monopolista malato invece che a due, che in qualche modo devono competere. Il credito si farebbe ancora meno disponibile.

La scelta auspicabile è l’acquisizione da parte di altre banche, meno presenti sul territorio – una soluzione cui, almeno a parole, i vertici delle due popolari sono disponibili. Ma la capacità di assorbimento del settore bancario italiano è limitata. Già le quattro popolari del Centro Italia sono in vendita. Esistono in Italia due banche così liquide da poter comprarsi le due popolari venete senza aumentare eccessivamente la concentrazione del mercato dei prestiti bancari in Veneto? Ne dubito. Non rimane che l’opzione straniera. Da un lato potrebbe essere un bene. Data la scarsa capacità professionale dimostrata dai banchieri delle banche popolari italiani, l’immissione di management e procedure straniere potrebbe contribuire ad aumentare l’efficienza del mercato bancario italiano. Dall’altro lato, però, un’acquisizione straniera potrebbe avere ripercussioni negative – almeno nel breve periodo – sulla disponibilità del credito nel Veneto. Qualunque acquirente estero, informato sul livello di prestiti clientelari fatti dalle banche popolari, avrebbe la naturale reazione di bloccare il rinnovo dei prestiti fino a che non ha il pieno controllo della situazione. Ma questo può richiedere un paio d’anni. Con conseguenze molto negative sulla possibilità del Veneto di riprendersi.

L’unica soluzione è che le banche stesse introducano come requisito agli acquirenti una quota minima di reinvestimento dei depositi sul territorio. Per la Banca Popolare di Vicenza, che deve ancora trasformarsi in SPA, questo può essere fatto al momento della conversione. Per Veneto Banca, che si è già convertita, può essere introdotta come riforma statutaria. In entrambi i casi si tratterebbe del minimo che le due popolari possano fare per il territorio. Tutte le popolari si sono sempre vantate di essere “banche del territorio”, senza le quali il territorio stesso soffrirebbe. Oggi il territorio veneto soffre a causa della presenza di queste banche.

Se l’amore per il territorio è più di una foglia di fico per coprire prestiti clientelari, sarebbe opportuno che queste banche evitassero di coinvolgere nel loro declino l’economia locale, mettendosi rapidamente in vendita con la clausola di salvaguarda del territorio. Domani è troppo tardi.

Money and friendship blind justice / Schei e amicissia orba la giustissia

Article written for Il Sole 24 Ore

People are angry in Vicenza. The Banca Popolare di Vicenza (BPV) has lost more than one billion euros in the first half of 2015 and is asking for a 1.5 billion capital increase to survive. Angry are the shareholders who have patriotically supported their local bank over the years with continuous capital increases. The losses in the first half have devoured last year’s one billion euro capital increase and reduced the value of shares by 25%, and now the bank is forcing them to launch another massive capital increase. Angry are the bank unions, knowing that the new recovery plan will require heavy cuts in the number of employees. Also angry are the debtors of BPV, who bought shares in the bank as part of the loans received and now have to find new funds to finance their purchases, right when these shares are not easy to sell. The anger of all of these people has been unleashed against the European Central Bank. They speak of “real extortion by the “commissioners” in Frankfurt.” At risk is not only the bank but also the same Northeast model. Are we facing an attack by Europe on our local banking system, vital to sustaining Italian small businesses?

In order to attribute responsibility, you need to understand the facts. The loss of 1.05 billion euros and the need for a massive capital increase is not due to a sudden worsening of the BPV’s business, or to the introduction of new regulations, but due entirely to four accounting transactions.
The first is the reduction by 269 million (equal to 58%) of the value of goodwill, or the load value that the BPV reported from past acquisitions. This reduction in the first half of 2015 followed another reduction of 600 million on December 31, 2014. How is it possible that within 18 months, which by the way were characterized by falling rates and a slight recovery, the goodwill of BPV has decreased by 81.5%? Is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The second source of losses (of 119 million) was due to the reclassification of the value of certain investments in the Sicav funds. As of 12/31/2014, the balance sheet value of all of BPV’s Sicav funds amounted to about 215 million. How is a loss of 55% in six months, during which stocks markets have risen on average, possible? Again is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The third source of losses, equal to 703 million euros, was due to an increase in the coverage of non-performing loans, which rose from 31.5% on December 31, 2014, to 39.6% on June 30, 2015. It’s hard to believe that in 6 months BPV’s customer solvency has deteriorated so much, especially since the bank, in its interim report, speaks of the “first signs of improvement” in the Italian credit market. Is it perhaps the case that the previous provisions were too small?
The need for a capital increase higher than the losses is due to the discovery by ECB inspectors of “correlations between subscribed capital and loans made to some members.” If a bank lends money to members so that they will buy shares in that same bank, the bank’s capital reserve is artificially inflated. But since BPV was involved in playing this game, this was not a new discovery by the Frankfurt commissioners. Gianni Zonin, the bank’s president, had told the Giornale di Vicenza in a December 28, 2013 interview: “40% of new members have sought funding to join the proposed plan, but 60% did not need any support.”

In light of all these factors, the conspiracy theory of Europe versus poor Vicenza does not seem to hold up. Why should the ECB’s supervision have it in for just BPV and not the more fearsome banks in the European market such as Unicredit and Intesa? More than a year ago, the Bank of Italy had made similar findings of Veneto Banca, findings that resulted in fining the entire board of directors for 2.7 million euros. Thanks to this earlier intervention, the adjustments imposed today by the ECB on Veneto Banca are lower. The question, then, is not why the ECB has been so severe with BPV, but why the Bank of Italy has not been.

Responsibility lies not just with the Bank of Italy, but also with those institutions in charge of ensuring that financial statements give a true picture of the accounting situation. This starts with the board of directors and the supervisory board, which have protecting accounting integrity as their main reason for being. Next is the auditing committee, which is the guarantor of the budget, supported by external experts. They are particularly important in unlisted banks, since they take on the responsibility of determining the value of shares. Then there’s the Consob [the public authority responsible for regulating the Italian financial markets], responsible for proper disclosures to the market. In the frequent solicitations into the public savings of BPV, has Consob always demanded necessary transparency to protect the investors? A year ago, at the last increase, I raised my doubts about this to the Sole 24 Ore.
Neither auditors nor formal controls are lacking. They are not lacking the capacity to perform these checks: many of the ECB inspectors in charge of Italian banks are from the Bank of Italy. What is lacking is political will. Why is that? Perhaps we can find the answer to this in a local proverb: “schei e amicissia orba la giustissia” (money and friendship blind justice).

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A Vicenza sono arrabbiati La  Banca Popolare di Vicenza (Bpv) nei primi sei mesi del 2015 ha perso più di un miliardo di euro e chiede 1,5 miliardi di aumento di capitale per sopravvivere. Sono arrabbiati gli azionisti che hanno patriotticamente sostenuto la loro banca locale con continui aumenti di capitale.
Le perdite del primo semestre hanno divorato l’aumento di capitale da un miliardo dell’anno scorso, hanno decurtato il valore delle loro azioni del 25%, e ora costringono la banca a lanciare un altro massiccio aumento di capitale. Sono arrabbiati i sindacati della banca, consapevoli dei pesanti tagli che il nuovo piano di rilancio imporrà al numero di dipendenti. Sono arrabbiati anche i debitori della BPV, che avevano comprato azioni della banca con parte dei prestiti ricevuti ed ora devono trovare nuovi fondi per finanziare i loro acquisti, proprio quando queste azioni non risultano facilmente vendibili. La rabbia di costoro si scatena contro la Banca Centrale Europea. C’è chi parla di «veri e propri ricatti da parte dei “commissari” di Francoforte». A rischio non ci sarebbe solo la banca, ma lo stesso modello Nord Est. Ci troviamo di fronte ad un attacco dell’Europa al nostro sistema di banche locali, vitale per sostenere le piccole imprese italiane?

Per attribuire correttamente le responsabilità bisogna comprendere i fatti. La perdita di 1,05 miliardi e la necessità del massiccio aumento di capitale non sono dovuti ad un improvviso peggioramento del business della BPV, né all’introduzione di nuove normative, ma interamente a quattro fatti contabili.
Il primo è la riduzione di 269 milioni (pari al 58%) del valore di avviamento, ovvero al valore di carico a cui la BPV riportava le passate acquisizioni. Questa riduzione nel primo semestre 2015 segue un’altra di 600 milioni fatta al 31 dicembre 2014. Come è possibile che nel giro di 18 mesi , tra l’altro caratterizzati da tassi in discesa e da una timida ripresa, il valore di avviamento della BPV si sia ridotto dell’8i.5%? Si tratta della eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni passati?
La seconda fonte di perdite (per 119 milioni) è dovuta alla riclassificazione del valore di alcune partecipazioni in fondi Sicav. Al 31/12/2014 il valore di bilancio di tutte le Sicav detenute da BPV era pari a 215 milioni. Come è possibile una perdita del 55% in 6 mesi, durante i quali i mercati azionari sono mediamente saliti? Di nuovo si tratta dell’eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni precedenti?
La terza fonte di perdite, pari a 703 milioni, è dovuta ad un aumento dell’indice di copertura dei crediti deteriorati, che passa dal 35,1% del 31 dicembre 2014 al 39,6% del 30 giugno 2015. Difficile pensare che in 6 mesi la solvibilità dei clienti BPV sia peggiorata così tanto anche perché la stessa banca, nella sua relazione semestrale, parla di «primi segnali di miglioramento» nel mercato del credito in Italia. Non è forse il caso che gli accantonamenti precedenti erano troppo esigui?
La necessità di un aumento di capitale superiore alle perdite nasce dalla scoperta degli ispettori della Bce di «correlazioni tra capitale sottoscritto e finanziamenti concessi ad alcuni soci». Se una banca presta i soldi ai soci affinchè comprino le azioni della banca stessa, la riserva di capitale della banca risulta inflazionata artificialmente. Ma che la BPV fosse coinvolta in questa partita di giro non è una novità scoperta dai commissari di Francoforte. Gianni Zonin, il presidente della banca, lo aveva dichiarato al Giornale di Vicenza in un’intervista, il 28 dicembre 2013: «II 40% dei nuovi soci ci ha chiesto un finanziamento per aderire al piano proposto; il 60% invece non ha avuto bisogno di alcun sostegno».

Alla luce di tutti questi fattori, la teoria della cospirazione europea contro la povera Vicenza non sembra reggere. Perché mai la vigilanza della Bce dovrebbe accanirsi proprio con la BPV e non con banche più temibili sul mercato europeo come UniCredit e Intesa? Tanto più che un anno fa la stessa Banca d’Italia aveva fatto rilievi molto simili a Veneto Banca, rilievi che avevano portato ad una multa di 2,7 milioni all’intero consiglio di amministrazione. Anche grazie a questo intervento più tempestivo, oggi gli aggiustamenti imposti dalla Bce a Veneto Banca sono inferiori. La domanda, quindi, non è perché la Bce sia stata cosi severa con la BPV, ma perché la Banca d’Italia m passato non lo sia stata.

La responsabilità non è solo di Bankitalia, ma anche di tutte quelle istituzioni preposte a garantire che i bilanci rappresentino un’immagine veritiera della situazione contabile. A cominciare dal consiglio di amministrazione e dal collegio sindacale, che ha nella protezione dell’integrità contabile la sua principale ragione d’essere. Poi c’è la società di revisione, che del bilancio si fa garante, supportata da esperti esterni. Specialmente nelle banche non quotate sono loro che si assumono la responsabilità di determinare il valore delle azioni. Poi c’è la Consob, responsabile della corretta comunicazione al mercato. Nelle frequenti sollecitazioni al pubblico risparmio della BPV, la Consob ha sempre preteso la trasparenza necessaria per tutelare gli investitori? Un anno fa, in occasione dell’ultimo aumento, io sollevavo i miei dubbi a riguardo sul Sole.
I controllori non mancano, né mancano i numerosi controlli formali. Non è mancata neppure la capacita di effettuare questi controlli: molti degli ispettori Bce preposti alla banche italiane vengono da Bankitalia. È mancata la volontà politica. Perché? Forse la risposta s’ha da trovare in un proverbio di quelle zone: «schei e amicissia orba la giustissia».

Varoufakis’s Plan B: was it for real? / Il Piano B di Varoufakis: era realizzabile?

A plan B existed at last, but was it for real?
Its existence was leaked by Yanis Varoufakis himself at an international conference to prove that he was not a fool. I leave to others to judge its legality. From an economic point of view, I have to admit, the plan was clever. But would have it worked?

It was not designed to force Greece out of the euro, but to allow Greece to survive within the euro after a default. From a negotiating point of view made perfect sense. The Achilles’ heel (pun intended) of the Greek negotiating position was that in the short term a default by the Greek government would have been more damaging to the Greek economy than to the European one. The reason was the banking system. A default by the Greek state would have bankrupted its banks, paralyzing the payment system inside Greece. A country’s economy cannot survive long without a functioning payment system. Hence, the Greek threat to default was not credible without a ready-to-use alternative payment system.
According to the information released by the ex-Finance Minister himself, his Plan B consisted precisely in creating an alternative payment system, which bypassed the entire banking sector. The idea was very simple. The reason why banknotes (simple pieces of papers) are valuable is ultimately that you can use them to pay taxes. This function makes them an accepted mean of payments in all the other transactions. Most of the modern transactions, however, do not rely on actual banknotes, but only on electronic entries in some bank’s account. Varoufakis’s idea was to create an alternative clearing system, independent from banks, based on individual social security numbers. The Government would have paid its employees with entries in this system and individuals would have paid taxes to the government with these entries. According to Varoufakis, this parallel currency system would have been enough to keep the country alive in the face of a generalized banks’ failure.
Great idea, but would have it worked?

In theory, yes. In practice, it depends on many crucial details, including the accessibility, integrity, and ease of use of this new software. In a hypothetical world in which anybody has a smartphone and can instantaneously download a new app, probably yes. Unfortunately, we have not reached that point yet. In addition, there is the implementation problem. As Varoufakis himself admits, the problem was to move from a five-people hypothetical project to a 5000-people implementation phase. The chance that the implementation phase would remain secret at that stage was close to none.

In sum, as an intellectual exercise the Plan B existed, as a practical matter I doubt. From its revelation, however, we learned two things. First, how difficult it is a unilateral exit from the euro. It is hard to  plan it even as a potential bargaining tool. Second, that Tsipras did not have a feasible plan B at the time of the negotiation (he never okayed the phase two) and thus it was a folly to push the negotiations to the breaking point without having any real alternative.

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Alla fine, un piano B c’era, ma era realizzabile?
È stato lo stesso Yanis Varoufakis a farne trapelare l’esistenza in una conferenza internazionale, a dimostrazione che non era uno sprovveduto. Lascio ad altri giudicarne gli aspetti legali. Da un punto di vista economico, devo ammettere che il piano era intelligente. Ma avrebbe funzionato?

Non era stato progettato per forzare l’uscita della Grecia dall’euro, ma per consentire alla Grecia di sopravvivere nell’eurozona dopo un default. Da un punto di vista negoziale aveva perfettamente senso. Il tallone di Achille della posizione negoziale greca era che nel breve termine un default da parte del governo greco sarebbe stato più dannoso per l’economia greca che per quella europea. Ciò a causa del sistema bancario. Un default da parte dello Stato greco avrebbe portato le sue banche alla bancarotta, paralizzando il sistema di pagamento all’interno della Grecia. L’economia di un paese non può sopravvivere a lungo senza un sistema di pagamento funzionante. Perciò, la minaccia greca di default non era credibile senza un sistema di pagamento alternativo pronto per l’uso.
Secondo le informazioni rilasciate dallo stesso ex ministro delle Finanze, il suo Piano B consisteva proprio nella creazione di un sistema di pagamento alternativo, che avrebbe bypassato il settore bancario. L’idea era molto semplice. Il valore delle banconote (semplici pezzi di carta) consiste, in ultima analisi, nel fatto che si possono usare per pagare le tasse. Ciò le rende mezzo di pagamento accettato in tutte le altre transazioni. Tuttavia, la maggior parte delle transazioni moderne non si basano su banconote reali, ma solo su registrazioni elettroniche in qualche conto bancario. L’idea di Varoufakis era quella di creare un sistema di pagamenti elettronico alternativo, indipendente dalle banche, basato sui codici fiscali dei cittadini . Il governo avrebbe pagato i propri dipendenti con degli accrediti in questo sistema e gli individui avrebbero pagato le tasse al governo con degli addebiti. Secondo Varoufakis, questo sistema di valuta parallela sarebbe stato sufficiente per mantenere in vita il paese di fronte a un fallimento generalizzato delle banche.
Grande idea, ma avrebbe funzionato?

In teoria, sì. In pratica, dipende da molti dettagli che sono però cruciali, compresa l’accessibilità, l’integrità e la facilità di utilizzo di questo nuovo software. In un mondo ipotetico in cui chiunque ha uno smartphone e può istantaneamente scaricare una nuova app, probabilmente sì. Sfortunatamente, non abbiamo ancora raggiunto quel punto. Inoltre, c’è il problema dell’implementazione. Come ammette lo stesso Varoufakis, il problema era passare da un ipotetico progetto di cinque persone a una fase di attuazione di 5000 persone. La possibilità che la fase di implementazione sarebbe rimasta segreta a quel punto era vicino allo zero.

In sintesi, come esercizio intellettuale il Piano B esisteva, ma sul piano pratico ne dubito. Dalla sua rivelazione, però abbiamo imparato due cose. La prima è quanto difficile sia una uscita unilaterale dall’euro. È difficile da progettare anche solo come arma contrattuale. La seconda è che il governo Tsipras non aveva un piano B fattibile al momento dei negoziati (Tsipras non diede mai l’OK per la fase due) e quindi è stato folle a spingere i negoziati fino al punto di rottura senza avere alcuna reale alternativa.

Clarity on Numbers: where the money provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 ended up / Chiarezza sui numeri dei salvataggi greci

Article written for lavoce.info

The political debate has been more about slogans than numbers. Therefore the analysis by Borri and Reichlin on LaVoce.info on where the money from the Greek bailout ended up is welcomed. As they rightly say “the consequences of a wrong message can be very serious.”
The stated aim of their paper is to counter Tsipras’ position that “your money served to save the banks, it never went to the people.” Indeed Tsipras has exaggerated. About 27 of the 237 billion provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 (11%) went to finance the Greek government. Whether the government gave this money to the people or not I will leave to the Greeks to decide. However it’s only 11%. Where is the rest?

Yiannis Mouzakis has made a detailed analysis, 48% went to pay interest and principal on existing debt and 19% to recapitalize Greek banks. Including the money used to repay the IMF and to facilitate restructuring the debt, 89% of funds disbursed in the two bailouts were used to repay/help banks and 11% went to the Greek government. So to be precise, Tsipras’ statement was exaggerated, but not completely unfounded.
This opinion is also supported by Olivier Blanchard, director of the Research Department of the International Monetary Fund, who wrote on his blog “an important fraction of the funds in the first program were used to pay short term creditors, and to replace private debt by official debt”.
Unfortunately Borri and Reichlin are approximate when the say that “At the end of 2011… about 35 percent of a total of 110 billion from the first bailout was used to repay foreign creditors. And the remaining 65 percent? About 15 billion ended up in the coffers of Greek banks and the remaining 57, just under 30 percent of GDP, went to the Greek government.” At the end of 2011 the amount actually paid out of the 110 billion promised in the first bailout was only 72.8 billion (https://en.wikipedia.org/wiki/First_Economic_Adjustment_Programme_for_Greece). Therefore, using their own numbers, foreign creditors had taken 52% of the funds disbursed. Certainly not all of it, but most.
The difference between this 52% and the 89% mentioned above are internal creditors, in particular the Greek banks. Why they have not been nationalized, as Sweden did in the crisis in the early 90s, or “Europeanized,” as I proposed in 2010, is not clear. Most of these funds served to finance capital flight from Greece.

Did this help the Greek people?

To prove that the French banks were not helped that much, Borri and Reichlin mention the fact that in 2012 they had to undergo a haircut on their loans. This is true, but remember that both Sarkozy and Trichet did everything they could to avoid the haircut, required instead by the Germans. The 2012 restructuring therefore was not part of the 2010 agreement, but a late intervention. By then most of the debt was in private hands and therefore exempt from the haircut. The result is that the haircut did not really have an impact on the level of Greek debt, as it would have if restructuring was done in 2010.
I completely agree with Borri and Reichlin that the transfer of Greek loans held by banks to the public sector was not a bargain for taxpayers. But they use this argument in proving that the first bailout was not in favor of the French and German banks, while for me it’s just one indication of how the political power of banks exceeds that of taxpayers, for nations make political decisions that are in the interest of their banks but not necessarily in the interest of their community.
Borri and Reichlin are so committed to denying the fact that foreign banks have been significantly helped by the bailout programs, that they do not present the argument–very widespread at the time–that saving European banks was a necessary evil in order to save the stability of the eurozone. It’s an argument that I don’t much agree with but that has its reasons and can’t be rejected based on the data. But even if this argument were valid, it doesn’t explain why the rescue of the Franco-German banks had to be done at the expense of Greece. When the United States intervened to save some banks, the cost of the rescue was imposed not on the population of their creditors but on the federal budget. In Europe they didn’t want to do this, and that’s the real problem.

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Il dibattito politico è fatto più di slogan che di numeri. Quindi ben venga l’analisi di Nicola Borri e Pietro Reichlin su dove sono finiti i soldi dei bail-out greci. Come dicono giustamente i due autori “le conseguenze di un messaggio sbagliato possono essere molto gravi.”
L’obiettivo dichiarato del loro articolo è contrastare la posizione di Alexis Tsipras secondo la quale “i vostri soldi sono serviti a salvare le banche, non sono mai arrivati al popolo”. Effettivamente Tsipras ha esagerato. Circa 27 dei 237 miliardi prestati alla Grecia nei due bail-out del 2010 e 2012 (l’11 per cento) sono andati a finanziare il governo greco. Se poi il governo li ha dati o meno al popolo, lascio ai greci decidere. Comunque, si tratta solo dell’11 per cento. Dove è finito il resto?

Yiannis Mouzakis fa un’analisi puntuale, il 48 per cento è servito per pagare interessi e capitale sul debito esistente e il 19 per cento per ricapitalizzare le banche greche. Sommando anche i soldi utilizzati per ripagare il Fondo monetario e per facilitare la ristrutturazione del debito, l’89 per cento dei fondi sborsati nei due bail-out è stato utilizzato per ripagare o aiutare le banche e l’11 per cento è andato al governo greco. Quindi, per essere precisi, la dichiarazione di Tsipras era eccessiva, ma non completamente infondata.
È una tesi suffragata anche da Olivier Blanchard, capo del centro studi del Fondo monetario internazionale, che ha scritto nel suo blog “una parte importante delle risorse del primo piano (di salvataggio) è stata usata per ripagare creditori a breve termine e per sostituire debito privato con debito pubblico”. 

Borri e Reichlin sono purtroppo approssimativi quando dicono che “Alla fine del 2011 (…) circa il 35 per cento dei complessivi 110 miliardi del primo bail-out è stato utilizzato per ripagare i creditori esteri. E il rimanente 65 per cento? Circa 15 miliardi sono finiti nelle casse delle banche greche e i restanti 57, poco meno del 30 per cento del Pil, in quelle del governo greco”. A fine 2011, la somma effettivamente sborsata dei 110 miliardi promessi dal primo bail-out ammontava a solo 72,8 miliardi. Quindi, usando i loro stessi numeri, i creditori esteri si erano presi il 52 per cento dei fondi erogati. Certamente non tutti, ma la maggior parte.
La differenza tra il 52 per cento e l’89 per cento menzionato in precedenza sono i creditori interni, in particolare le banche greche. Perché non siano state nazionalizzate, come è stato fatto in Svezia nella crisi dei primi anni Novanta, o “europeizzate”, come da me proposto nel 2010, non si capisce. La maggior parte dei fondi è servita a finanziare la fuga di capitali dalla Grecia: è forse un aiuto al popolo greco?

Chi ha subito l’haircut

A dimostrazione che le banche francesi non sono state aiutate poi tanto, Borri e Reichlin menzionano il fatto che nel 2012 hanno dovuto subire un haircut sui loro crediti:è vero, ma va anche ricordato che sia Nicolas Sarkozy sia Jean-Claude Trichet hanno fatto di tutto per evitare l’haircut, richiesto invece dai tedeschi. La ristrutturazione del 2012 non era quindi parte dell’accordo del 2010, ma un intervento tardivo. A quella data, la maggior parte del debito era in mani private e quindi esente dall’haircut. Il risultato è che l’haircut non ha veramente inciso sul livello del debito greco, come avrebbe potuto fare una ristrutturazione nel 2010.
Sono completamente d’accordo con Borri e Reichlin che il trasferimento dei crediti verso la Grecia detenuti dalle banche al settore pubblico non è stata un affare per i contribuenti. Ma loro usano questo argomento a riprova del fatto che il primo bail-out non sia stato a favore delle banche francesi e tedesche, mentre per me è solo una riprova di come il potere politico delle banche ecceda quello dei contribuenti, per cui le nazioni fanno scelte politiche nell’interesse delle loro banche e non necessariamente della loro collettività.
Borri e Reichlin sono talmente impegnati a negare il fatto che le banche estere siano state aiutate in modo significativo dai programmi di bail-out, che non presentano nemmeno l’argomento – molto diffuso all’epoca—che salvare le banche europee era un male necessario, per salvare la stabilità dell’area euro. È un argomento che non mi trova molto d’accordo, ma che ha sue ragioni e non può essere rigettato sulla base dei dati.
Ma se anche fosse un argomento valido, non si spiega perché il salvataggio delle banche franco-tedesche dovesse essere fatto a spese della Grecia. Quando gli Stati Uniti sono intervenuti per salvare alcune banche non hanno imposto il costo del salvataggio sul pubblico dei loro creditori, ma sul bilancio federale. In Europa non lo si è voluto fare e questo è il vero problema.

Lessons for Italy from the Greek Crisis / Lezioni per l’Italia dalla Crisi Greca

The first lesson Italy should learn from the Greek crisis is that a unilateral exit from the euro is too costly. Only time will provide us with the exact figures of what these six months of uncertainty and these three weeks of bank holiday have cost the Greek economy. Yet, these costs are only the appetizer of what would have happened with a Grexit. Even the risk-loving Varoufakis when he stared at the abyss of Grexit advised against it. And all these disasters happened with a referendum that did not even consider the possibility of an exit from euro on the ballot. What would happen in Italy if – as the Five Star Movement seems to want – we will have a referendum on the euro itself?

The second and third lessons can be learned by looking at Tsipras’ main mistakes in negotiations. The first – unforgivable – mistake is not to have a Plan B. Unforgivable because he tried to bluff and when his bluff was caught, he was toast. Doubly unforgivable because he had six months to prepare it. But does a Plan B possibly exist? Prepared appropriately a currency change is possible, albeit risky. The problem is that it works better the more efficient is the State bureaucracy and the more secret the plan remains. On both fronts it seems to me that the chances it might work in Italy are very slim. Another Plan B for Greece would have been to threaten to take over the Bank of Greece and to flood the market with the 10 euro banknote printed in Greece. The flooding would have had a double purpose: providing liquidity to Greek banks and scary Germans about the risk of potential inflation in the eurozone. The other European countries could react by outlawing the 10 euro banknotes, but it would be costly for their citizens who hold them. In this respect Italy has an advantage; the Bank of Italy prints the 20 and 50 euro notes. It is difficult to outlawing both of them contemporaneously. But this is pretty crazy stuff. If you want to play tough – like Tsipras did – you need to be prepared to go down this path. Alternatively, you beg for clemency.
The second – more comprehensible – mistake made by Tsipras is that he misestimated Germany’s dedication to Europe.

Until recently Germany would have never had the courage to risk destroying the European project to pursue its internal policy goal. Not any more. Schäuble’s position made it clear that the protection of German taxpayers is more important than any other consideration. This new German attitude changes forever the political dynamics in Europe.

Italy, thus, should abandon any dream of unilateral exit from the euro. After Tsipras’s experience no reasonable politicians will lead Italy down this path and beware of the unreasonable ones. The feasible options –in my view — are only three.
The first is to accept the status quo and realize that our economic policy is decided in Germany and that Germany is not willing to change it to for our needs. Thus, let’s abandon false hopes about introducing some flexibility in the rules, ain’t going to happen. While this approach could be a winning one for conservative parties, like the Spanish PPE, it is suicidal for any party of the Left. We see what happened to the Greek Pasok and what is happening to the Spanish PSOE. If the Italian PD wants to avoid extinction, it better not choose this option.
The second is to attempt to get Germany out of the euro. As I explained in my book Europa o no (Europe or not), an exit from the euro of a country with a stronger currency is much more doable. Unfortunately, the country with a stronger currency has no interest in doing so, unless it is threatened with a possible worse outcome.
What is worse for the Germans? Inflation. Thus, promoting a revision of the European Central Bank’s mandate, so that price stability is defined as an consumer price inflation that is on average 4% (instead that less than 2% as it is today), would probably start to freak the Germans out. The problem is that the theoretical bases for this move are not so strong and it will be easy for the Germans to resist this attempt.

The last and better option is to conduct a battle to make the euro sustainable. The first step in this direction is to introduce some automatic transfers that will help the countries in temporary recession, e.g. a European unemployment insurance mechanism. All economists worth this name agree on the necessity of such transfers. Nobody objects in principle. All the objections are short-sighted national political objections. There is no better time to overcome them. During the last euro meeting, the French President Hollande has broken the Paris-Berlin axis and he is in desperate need to re-establish himself as a European leader. To this purpose there is nothing better than pushing a proposal for a European unemployment insurance system with Italian support. The chances of seeing it implemented are increased by Germany’s temporary political weakness. Schäuble’s very aggressive stand at the last Brussels meeting has raised many criticisms in Germany and even more abroad. Germany cannot afford to dismiss such a proposal out of hand, especially if it cannot ride on the high horse of moral and economic principles, but has to expose its short-sighted national egoism.

This is the moment. If not now, when?

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La prima lezione che l’Italia dovrebbe trarre dalla crisi greca è che un’uscita unilaterale dall’euro è troppo costosa. Solo il tempo ci fornirà le cifre esatte di quanto questi sei mesi di incertezza e tre settimane di chiusura delle banche siano costate all’economia greca. Tuttavia, tali costi sono solo l’antipasto di quello che sarebbe successo con la Grexit. Persino uno propenso al rischio come Varoufakis di fronte all’abisso della Grexit l’ha sconsigliata. E tutti questi disastri sono accaduti con un referendum che sulla scheda elettorale neanche accennava alla possibilità dell’uscita dall’euro. Cosa succederebbe in Italia se – come sembra volere il Movimento 5 Stelle – avessimo un referendum sull’euro?

La seconda e terza lezione possono essere apprese guardando agli errori principali di Tsipras nei negoziati. Il primo – imperdonabile – errore è di non avere un piano B. Imperdonabile perché ha tentato di bluffare e quando il suo bluff è stato scoperto, lui è finito. Doppiamente imperdonabile perché aveva sei mesi per prepararlo. Ma poteva esserci un Piano B? Se preparato in modo appropriato, un cambio di moneta è possibile, per quanto rischioso. Il problema è che tanto meglio funziona quanto più efficiente è la burocrazia dello Stato e più segreto rimane il piano. Su entrambi i fronti, mi sembra che le possibilità che possa funzionare in Italia siano molto scarse. Un altro Piano B per la Grecia sarebbe stato quello di minacciare di prendere la Banca di Grecia e di inondare il mercato con banconote da 10 euro stampate in Grecia. Questa emissione massiccia di banconote da 10 avrebbe avuto un duplice scopo: fornire liquidità alle banche greche e spaventare la Germania circa il rischio di inflazione potenziale nella zona euro. Gli altri paesi europei avrebbero potuto reagire vietando le banconote da 10 euro, ma ciò sarebbe stato costoso per i loro cittadini che le detenevano. A questo proposito l’Italia ha un vantaggio: la Banca d’Italia stampa le banconote da 20 e 50 Euro. È difficile metterle entrambe contemporaneamente fuori legge. In ogni caso sarebbe una cosa da pazzi. Se si vuole giocare duro – come Tsipras ha fatto – è necessario essere pronti ad andare avanti su questa strada. In alternativa, si implora clemenza. Il secondo – più comprensibile – errore fatto da Tsipras è che ha fatto una stima sbagliata della dedizione della Germania al progetto europeo.

Fino a poco tempo la Germania non avrebbe mai avuto il coraggio di rischiare di distruggere il progetto europeo per perseguire un suo obiettivo di politica interna. Ora non più. La posizione di Schäuble ha chiarito che la protezione dei contribuenti tedeschi è più importante di qualsiasi altra considerazione. Questo nuovo atteggiamento tedesco cambia per sempre le dinamiche politiche in Europa. 

L’Italia, dunque, dovrebbe abbandonare qualsiasi sogno di uscita unilaterale dall’euro. Dopo l’esperienza di Tsipras nessun politico ragionevole porterà l’Italia su questa strada e bisogna stare attenti a quelli irragionevoli. Le opzioni possibili – dal mio punto di vista – sono solo tre.
La prima è quella di accettare lo status quo e rendersi conto che la nostra politica economica è decisa in Germania e che la Germania non è disposta a cambiarla per le nostre esigenze. Così, abbandoniamo false speranze di introdurre una certa flessibilità nelle regole, non accadrà. Anche se questo approccio potrebbe essere vincente per i partiti conservatori, come il PPE spagnolo, è suicida per i partiti di Sinistra. Vediamo cosa è accaduto al PASOK greco e quello che sta accadendo al PSOE spagnolo. Se il PD italiano vuole evitare l’estinzione, è meglio non scegliere questa opzione.
La seconda è quella di cercare di far uscire la Germania dall’euro. Come ho spiegato nel mio libro “Europa o no”, l’uscita dall’euro di un paese con una valuta più forte è molto più fattibile. Purtroppo, il paese con una valuta più forte non ha alcun interesse a farlo, a meno che non sia minacciato da qualcosa di peggio. Cos’è peggio per i tedeschi? L’inflazione. Quindi, promuovere una revisione del mandato della Banca centrale europea, in modo che la stabilità dei prezzi sia definita come l’aumento armonizzato dei prezzi al consumo del 4% (invece di meno del 2% come è oggi), inizierebbe probabilmente a far perdere le staffe ai tedeschi. Il problema è che le basi teoriche di questa mossa non sono così forti e sarà facile per i tedeschi resistere a questo tentativo. 

L’ultima e migliore opzione è quella di condurre una battaglia per rendere l’euro sostenibile. Il primo passo in questa direzione è quello di introdurre dei trasferimenti automatici che aiutino i paesi in recessione temporanea, come, ad esempio, un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione. Tutti gli economisti degni di questo nome concordano sulla necessità di tali trasferimenti. Nessuno è contrario in linea di principio. Tutte le obiezioni sono miopi obiezioni di politica interna. Non c’è momento migliore per superarle. Durante l’ultimo eurosummit, il presidente francese Hollande ha rotto l’asse Parigi-Berlino e ha un disperato bisogno di riposizionarsi come leader europeo. A questo fine non c’è niente di meglio che portare avanti una proposta per un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione, con il supporto italiano. Le possibilità di vederla attuata sono aumentate in virtù della temporanea debolezza politica della Germania. La posizione molto aggressiva di Schäuble durante l’ultima riunione di Bruxelles ha sollevato critiche in Germania e ancor più all’estero. La Germania non può quindi permettersi di respingere tale proposta su due piedi, soprattutto non potendo fare appello ad alti principi morali ed economici, ma solo a un miope egoismo nazionale.

È il momento giusto. Se non ora, quando?

It’s Wrong to Keep Greece on the Gallows / È sbagliato tenere 
la Grecia sul patibolo

Article written for L’Espresso

The Russian novelist Dostoevskij, sentenced to death by the Tsarist regime, was pardoned on the gallows a moment before his execution. Only today do psychologists begin to understand the permanent effects that a similar trauma can leave on the human psyche. Imagine that it is an entire country that is sentenced and at the final moment the sentence is not reversed, but only postponed by a few weeks. Imagine two weeks later, this scene repeats itself and the countdown begins again and then again still. What kind of effects could this trauma have on the psyche of an entire nation?

It is the question we must ask ourselves after Monday’s narrow escape. Greece has paid its installment debt: 750 million to the IMF. For the thousandth time, the risk of a default was avoided. But the Eurogroup did not decide to release the last slice of aid and the minister of finances Varoufakis has already announced that the Greek government has only enough liquidity for two weeks. The catastrophe has not been avoided but postponed. The countdown begins again.

If at an individual level the shock seems to produce a sense of helplessness, which often results in depression, at a national level, it generates a dangerous mix of nationalism and extremism. At the last Greek elections, almost 50% of the voters voted for parties on the extreme right or leftwing. The radical left who prevailed had no problem in allying itself with the ultranationalist rightwing. The common objective is to reclaim national sovereignty, which had be previously sold to the detested Troika. If in Europe this new political line has alienated all the governments, in Greece it has reached peaks of consensus greater than 70%. It is unlikely the Tsiparis government will be able to backtrack, and if it does backtrack, the political consequences are unclear. Varoufakis continues to repeat that if Europe doesn’t like Syriza, it could like even less what is likely to come next, also known as the Nazis of the Golden Dawn.

This prophecy is not altogether unfounded. In Germany, Nazism affirmed itself as a reaction to the humiliations imposed to the Germans by the treaty of Versailles. War reparations created an unsustainable economic weight that deprived the Germans not only of the fruits of their own labor but also of their own dignity. Burdened by the debts and afflicted by the consequences of the Great Depression, the Germans searched for a form of revenge in Nazism. Today, the majority of historians recognize that those reparations were a mistake. Not because the Germans didn’t deserve to be paid the costs of war, which they had unleashed, but because excessive debt is counterproductive, both from an economic stand point as from a political one. From an economic standpoint, eliminating the incentives for production, an excessive debt ends up returning less money to the creditors than a more moderate one. From a political standpoint, an excessive debt limits the national sovereignty fomenting a dangerous nationalist revanchism.

Unfortunately in 2010 this lesson was not applied to Greece. Instead of renegotiating the debt (and make the imprudent creditors pay part of the cost), it was decided that all the weight would be unloaded onto the Greeks. To repay the Franco-German bank credits the money from the European Financial Stability Facility (EFSF) was used, also known as all the European contributor’s money.

This original sin makes the negotiations to resolve this Greek tragedy almost impossible. On one hand, Greece is not capable of repaying in full its own debts. On the other hand, the European countries, especially those that are most heavily indebted like Italy, cannot permit to release their credits (for Italy this would be 40 billion). In front of this impasse governments cannot see another solution other than putting off the problem from meeting to meeting, until one of the two sides will eventually act in desperation. For example, just to survive politically and save national dignity, Syriza could attempt to “sell” the Hellenic country to Russia. Political fiction? Some more of this shock therapy and the unthinkable becomes inevitable.

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Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 15.05.2015

Lo scrittore russo Dostoevskij, condannato a morte dal regime zarista, fu graziato sul patibolo, un attimo prima dell’esecuzione. Solo oggi la psicologia comincia a comprendere gli effetti permanenti che un simile trauma può avere sulla psiche umana. Immaginatevi quando ad essere condannato è un intero Paese e al momento della sentenza la condanna non viene annullata, ma solo rimandata di un paio di settimane. E due settimane dopo questa scena si ripete, e il conto alla rovescia ricomincia di nuovo, e poi di nuovo ancora. Quali effetti può avere questo trauma continuo sulla psiche di un intero popolo?

È la domanda che ci dobbiamo porre di fronte allo scampato pericolo di lunedì. La Grecia ha pagato la sua rata di debito: 750 milioni al Fondo Monetario. Per l’ennesima volta il rischio di un default è stato evitato. Ma l’Eurogruppo non ha deciso di rilasciare l’ultima tranche di aiuti e il ministro delle Finanze Varoufakis ha già annunciato che il governo greco ha liquidità sufficiente per sole due settimane. La catastrofe non è stata evitata ma solo rimandata. Il conto alla rovescia ricomincia.

Se a livello individuale gli shock sembrano produrre un senso di impotenza, che spesso sfocia nella depressione, a livello nazionale, generano un mix pericoloso di nazionalismo ed estremismo. Alle ultime elezioni greche quasi il 50 per cento degli elettori ha votato per partiti di estrema destra o sinistra. Ha prevalso la sinistra radicale, che non si è fatta problemi ad allearsi con la destra ultranazionalista. L’obiettivo comune è riprendersi la sovranità nazionale, ceduta all’odiata Troika. Se in Europa questa nuova linea politica ha alienato tutti i governi, in Grecia ha raggiunto picchi di consenso superiori al 70 per cento. Difficilmente il governo di Tsipras può indietreggiare, e se indietreggia, non sono chiare le conseguenze politiche. Varoufakis va ripetendo che se all’Europa non piace Syriza, potrebbe piacere ancora meno quello che rischia di venire dopo, ovvero i nazisti di Alba Dorata.

La profezia non è del tutto infondata. In Germania il nazismo si affermò come reazione alle umiliazioni imposte ai tedeschi dal trattato di Versailles. Le riparazioni di guerra crearono un peso economico insostenibile, che deprivava i tedeschi non solo del frutto del proprio lavoro, ma anche della propria dignità. Gravati dal debito ed afflitti dalla conseguenze della Grande Depressione, i tedeschi cercarono nel nazismo una forma di rivalsa. Oggi la maggior parte degli storici riconosce che quelle riparazioni furono un errore. Non perché i tedeschi non si meritassero di pagare i costi di una guerra che avevano scatenato, ma perché un debito eccessivo è controproducente sia da un punto di vista economico sia da un punto di vista politico. Economico perché, eliminando gli incentivi a produrre, un debito eccessivo finisce per ritornare meno soldi ai creditori di un debito più moderato. Politico perché un debito eccessivo limita la sovranità nazionale fomentando un pericoloso revanchismo nazionalista.

Purtroppo nel 2010 questa lezione non fu applicata alla Grecia. Invece di rinegoziare il debito (e far pagare parte del costo ai creditori imprudenti), si decise di scaricarne tutto il peso sui greci. Per ripagare i crediti delle banche franco-tedesche si usarono i soldi del Fondo Salva Stati europeo, ovvero i soldi di tutti i contribuenti europei.

Questo peccato originale rende le trattative per risolvere la tragedia greca pressoché impossibili. Da un lato la Grecia non è in grado di ripagare integralmente i propri debiti. Dall’altro, i Paesi europei, soprattutto quelli più fortemente indebitati come l’Italia, non possono permettersi di affrancare i loro crediti (per l’Italia sarebbero quasi 40 miliardi). Di fronte a questo impasse i governi non vedono altra soluzione che rimandare il problema di meeting in meeting. Fino a quando una delle due parti compirà un gesto disperato. Per esempio pur di sopravvivere politicamente e salvare la dignità nazionale Syriza potrebbe cercare di “vendere” il Paese ellenico alla Russia. Fantapolitica? Un altro po’ di questa terapia shock e l’impensabile diventa inevitabile.

The Troika is eroding fiscal democracy in the eurozone / La Troika sta minando la democrazia fiscale nell’eurozona

In Continental Europe asking for debt relief of insolvent countries is considered being a Communist or condoning the alleged “laziness” of Southern Europe (or both). Group-think has so much taken over the Continent, that the so-called moderates compete on who is more extremist in supporting the “Berlin Consensus”. For this reason, it is so refreshing to read a comment like the one below, written by Philippe Legrain for CAPX, one the best web sites for people who believe in free market. I feel less alone.

Nell’ Europa continentale chiedere la parziale riduzione del debito dei paesi insolventi significa ormai essere comunisti o voler condonare la presunta “pigrizia” del Sud Europa (o entrambe le cose). Il conformismo di gruppo (Group-think) ha preso così piede che i cosiddetti moderati fanno a gara a chi è più estremista nel sostenere il “Berlin Consensus”. Per questo, leggere l’articolo (in basso la traduzione Italiana) che Philippe Legrain ha scritto per CAPX – uno dei migliori siti web per chi crede nel libero mercato – è una vera e propria boccata d’aria. Mi sento meno solo.

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“Noi non cambiamo la nostra politica in base alle elezioni”, ha insistito Jyrki Katainen, vice-presidente della Commissione europea per l’occupazione, la crescita, gli investimenti e la competitività, dopo le elezioni greche di gennaio. Il che, per quanto si possa non gradire il nuovo governo di sinistra radicale di Atene, è pur sempre una dichiarazione di un funzionario non eletto dell’UE. Che fa porre la domanda: come possono gli elettori cambiare concretamente la politica dell’eurozona? Con la rivoluzione?

Tanto più che quella politica sta evidentemente fallendo nel conseguimento degli obiettivi del mandato di Katainen: creazione di posti di lavoro, crescita e investimenti. La disoccupazione nella zona euro è dell’11,2%, più del doppio che negli Stati Uniti, e del 26% in Grecia. L’economia della zona euro continua ad essere inferiore del 2% rispetto al picco pre-crisi di inizio 2008, mentre quella della Grecia è inferiore del 26%. Gli investimenti delle imprese sono ai minimi da 20 anni in entrambi i casi. Quanto alla competitività – riduzione dei costi per promuovere le esportazioni – si tratta di un obiettivo mercantilista pervicacemente sbagliato; i governi dovrebbero piuttosto puntare ad aumentare la produttività.

La zona euro oggi è un organismo molto diverso dall’unione monetaria lanciata nel 1999 – e non solo perché è in crisi. Pur con tutti i suoi difetti, il progetto iniziale dell’unione monetaria era decentrato, in gran parte market-based e lasciava ampio spazio alla democrazia nazionale. I Governi eletti mantenevano ampia discrezionalità fiscale, purché i loro deficit non eccedessero il 3% del PIL. (All’epoca ho scritto su The Economist, che l’euro potrebbe avrebbe potuto fare completamente a meno di regole di bilancio.) Il debito pubblico era disciplinato dai mercati, con la garanzia che i governi che avevano problemi non avrebbero potuto essere salvati né dagli altri stati membri (la “clausola di non salvataggio”), né dalla BCE (il divieto di finanziamento monetario). I governi nazionali mantenevano anche la quasi totale libertà su altri aspetti di politica economica, come ad esempio sulle riforme da fare (o da non fare) e su come farle. Solo la politica monetaria era (necessariamente) centralizzata nella Banca centrale europea a Francoforte.

Ma a partire dalla crisi, l’eurozona è diventato un sistema di comando e controllo molto più centralizzato, molto meno flessibile e scarsamente democratico, diretto da Berlino, Bruxelles e Francoforte.

Il caso greco è il più estremo. Per anni, le amministrazioni greche hanno emesso troppo debito pubblico mentendo su di esso. Nel 2010, la Grecia è stata esclusa dal mercato perché gli investitori hanno finalmente capito che sarebbe stato sciocco continuare a concedere prestiti ad un governo che non avrebbe mai potuto ripagare interamente il suo debito. Se le autorità della zona euro avessero rispettato la regola del non-salvataggio del Trattato di Maastricht, la Grecia avrebbe dovuto chiedere aiuto al Fondo monetario internazionale. Il FMI avrebbe ristrutturato il debito della Grecia prima di fornire un prestito condizionale per alcuni anni per aiutarla a mettere in ordine i suoi conti, a riformare la sua economia e riguadagnare quindi l’accesso al mercato.

Ma le autorità della zona euro hanno invece deciso di far finta che la Grecia stava semplicemente attraversando difficoltà temporanee di finanziamento. Hanno quindi violato la clausola di non-salvataggio prestando al governo greco denaro dei contribuenti europei, apparentemente per motivi di solidarietà, ma in realtà, per salvare i suoi creditori, in particolare le banche francesi e tedesche. Tale catastrofica decisione ha radicalmente cambiato la natura dell’unione monetaria.

Per cinque lunghi anni, la Grecia è stato amministrata come un quasi-colonia dall’odiata Troika –  Commissione europea e BCE, insieme all’FMI. Giustamente, si potrebbe dire: se la Grecia non può prendere a prestito dai mercati e riceve invece un finanziamento UE-FMI, questi hanno il diritto di imporre condizioni sui loro prestiti. Certo, ma perché ancora oggi la Grecia non può prendere in prestito dai mercati? Perché, lo scorso anno, molto prima che l’elezione di un governo di sinistra apparisse imminente, quando il governo stava producendo un avanzo primario – un avanzo di bilancio al netto degli interessi – non poteva prendere a prestito dai mercati in maniera sostenibile, a differenza di ogni altro governo della zona euro? Dopo tutto, i suoi creditori europei insistono che è solvibile.

Perché la Grecia è ancora, di fatto, insolvente. E poiché i suoi creditori europei rifiutano di ristrutturare i suoi debiti e minacciano (illegalmente) di buttarla fuori dall’euro se dichiara default unilateralmente, la Grecia è intrappolato in una versione moderna della prigione dei debitori. Oppressa da debiti impagabili, non è in grado di tornare a crescere, riconquistare l’accesso al mercato e quindi tornare a controllare il proprio destino economico. Quindi non è di sinistra chiedere la parziale riduzione del debito per la Grecia – anche l’ex capo del FMI in Europa, Reza Moghadam, che è un uomo di sinistra così radicale che ora lavora per la banca d’affari americana Morgan Stanley, pensa che il debito debba essere dimezzato – è una necessità economica e democratica.

Il salvataggio dei creditori della Grecia e gli ulteriori prestiti a Irlanda, Portogallo e Spagna – soprattutto per salvare le banche locali, che sarebbero altrimenti state inadempienti sui prestiti ottenuti da quelle tedesche e francesi – ha fatto sì che i contribuenti del nord Europa temano di dover sostenere tutti i debiti del sud dell’Europa. Così il cancelliere tedesco, Angela Merkel, ha chiesto un maggiore controllo sui bilanci degli altri paesi – e la Commissione europea è stata più che felice di concederlo. Di conseguenza, l’intera zona euro è ormai costretta in una camicia di forza fiscale molto più stretta: regole UE più severe e fiscal compact.

Questo è economicamente non auspicabile, perché i paesi che condividono una moneta – e quindi non hanno più la propria politica monetaria o di cambio – necessitano una maggiore – non minore – flessibilità fiscale. Ed è politicamente pericolosissimo, perché ogni volta che gli elettori rifiutano un governo, come hanno fatto in quasi tutte le elezioni dopo la crisi, i funzionari dell’UE come Katainen sbucano in televisione per chiedere che il nuovo governo si attenga a politiche che gli elettori hanno appena respinto. Che funzionari lontani, a Bruxelles, non eletti e scarsamente responsabili possano negare agli elettori legittime scelte democratiche su decisioni in materia fiscale e di spesa, allontana le persone dall’UE. E se il voto per i politici tradizionali non porta al cambiamento, non ci si sorprende che si rivolgano alle ali estreme.

Come si può ripristinare la democrazia fiscale nella zona euro? Un’opzione sarebbe quella di eleggere un’autorità fiscale per l’eurozona. Ma la rabbia e la sfiducia esistenti nella zona euro sono ormai tali che i passaggi verso il federalismo democratico sono politicamente inconcepibili. Una soluzione migliore sarebbe quella di ripristinare la clausola di non salvataggio e con essa la libertà dei governi eletti di rispondere al mutare delle circostanze economiche e delle priorità politiche – obbligati dalla disponibilità dei mercati a prestare e in ultima analisi dal rischio di default. Si potrebbe creare un meccanismo di ristrutturazione del debito sovrano, mentre la BCE avrebbe il mandato di intervenire per evitare panico. Per migliorare la disciplina di mercato, dovrebbero essere riviste sia le regole di adeguatezza patrimoniale delle banche, regole che trattano assurdamente tutti i titoli di Stato come privi di rischio, sia le regole sui prestiti sulle garanzie collaterali della BCE. Una zona euro più flessibile, decentrata e democratica, che ripristini la libertà politica dei governi, che si affidi alle regole dei mercati, e non alle decisioni arbitrarie di Berlino e Bruxelles, sarebbe molto meglio per tutti.

Spogliare gli elettori del diritto di fare legittime scelte economiche e politiche è insostenibile. E come dimostra la storia tragica della Repubblica di Weimar, l’imposizione di insopportabili pagamenti agli odiati creditori stranieri porta all’estremismo politico. Martin Wolf del Financial Times ha osservato che la zona euro è destinata ad essere una unione delle democrazie, non un impero. Katainen e altri funzionari della zona euro dovrebbero tenerlo a mente.

Philippe Legrain, che è stato consigliere economico del Presidente della Commissione europea dal 2011 al 2014, è visiting senior fellow dello European Institute della London School of Economics e l’autore diEuropean Spring: Why Our Economies and Politics Are in a Mess — and How to Put Them Right”.

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“We don’t change our policy according to elections,” insisted Jyrki Katainen, vice-president of the European Commission for jobs, growth, investment and competitiveness, after the Greek elections in January. Which, however much you may dislike the new radical-left government in Athens, is quite a statement for an unelected EU official. And which begs the question: how can voters actually change eurozone policy? Revolution?

Especially since that policy is conspicuously failing to deliver Katainen’s mandate of jobs, growth and investment. Unemployment in the eurozone is 11.2%, more than twice the rate in the United States, and 26% in Greece. The eurozone economy is still 2% smaller than its pre-crisis peak in early 2008, while Greece’s is down by 26%. Business investment is at a 20-year low in both cases. As for competitiveness – cutting costs to promote exports – it’s a wrong-headed, mercantilist objective; governments should instead aim to boost productivity.

The eurozone today is a very different beast to the monetary union that was launched in 1999 – and not just because it’s in crisis. For all its flaws, the initial design of the currency union was decentralised and largely market-based, allowing plenty of scope for national democracy. Elected governments retained ample fiscal discretion, provided their deficits did not exceed 3% of GDP. (Writing for The Economist at the time, we argued that the euro could do without fiscal rules altogether.) Government borrowing was to be disciplined by markets, with the safeguards that governments that got into trouble could be bailed out neither by their peers (the “no-bailout rule”), nor by the ECB (the ban on monetary financing). National governments also retained almost full freedom over other aspects of economic policy, such as which reforms they did (or didn’t do) and how they went about them. Only monetary policy was (necessarily) set centrally, by the European Central Bank in Frankfurt.

But since the crisis, the eurozone has become a much more centralised, much less flexible and scarcely democratic command-and-control system run from Berlin, Brussels and Frankfurt.

The Greek case is most extreme. For years, successive Greek administrations borrowed too much and lied about it. In 2010, Greece was cut off from the markets because investors finally realised that it would be foolish to continue lending to a government whose debts were so huge that it would be unable to pay them back in full. Had eurozone authorities respected the Maastricht Treaty’s no-bailout rule, Greece would then have had to seek help from the International Monetary Fund. The IMF would have restructured Greece’s debts before providing a conditional loan for a few years to tide it over until it put its public finances in order, reformed its economy and regained market access.

But instead eurozone authorities decided to pretend that Greece was merely going through temporary funding difficulties. They then breached the no-bailout rule by lending the Greek government European taxpayers’ money, ostensibly out of solidarity but actually in order to bail out its creditors, notably French and German banks. That catastrophic decision fundamentally changed the nature of the monetary union.

For five long years, Greece has been administered as a quasi-colony by the hated Troika – the European Commission and the ECB, together with the IMF. Fair enough, you might say: if Greece can’t borrow from markets and relies instead on EU-IMF funding, they have a right to impose conditions on their loans. Yes, indeed, but why even now can’t Greece borrow from markets? Why, last year, long before the election of a left-wing government seemed imminent, when the government was running a primary surplus – a budget surplus excluding interest payments – couldn’t it borrow on a sustainable basis from markets, unlike every other eurozone government? After all, its EU creditors insist it is solvent.

Because Greece is still, in fact, insolvent. And because its EU creditors refuse to restructure its debts, and threaten (illegally) to force it out of the euro if it defaults unilaterally, it is trapped in a modern-day debtors’ prison. Weighed down by unpayable debts, it is unable to recover, unable to regain market access and thus unable to restore control over its economic destiny. So it’s not left-wing to demand debt relief for Greece –even the IMF’s former Europe chief, Reza Moghadam, who is such a radical leftist that he now works for the American investment bank Morgan Stanley, thinks its debt needs to be halved – it’s an economic and democratic necessity.

The bailout of Greece’s creditors and the subsequent loans to Ireland, Portugal and Spain – primarily to bail out local banks which would have otherwise defaulted on their borrowing from German and French ones – made northern European taxpayers fear that they would end up liable for all of southern Europe’s debts. So Germany’s Chancellor, Angela Merkel, demanded much greater control over other countries’ budgets – and the European Commission was only too delighted to oblige. As a result, the eurozone as a whole is now bound by a much tighter fiscal straightjacket: more stringent EU rules as well as the fiscal compact.

This is economically undesirable, because countries that share a currency – and so no longer have their own monetary policy or exchange rate – need greater fiscal flexibility, not less. And it’s politically poisonous, because whenever voters reject a government, as they have done at nearly every election since the crisis, EU officials such as Katainen pop up on television to demand that the new government stick to policies that voters have just rejected. That remote, unelected and scarcely accountable officials in Brussels should deny voters legitimate democratic choices about tax and spending decisions alienates people from the EU. And if voting for mainstream politicians doesn’t lead to change, it’s no surprise they turn to the extremes.

How could fiscal democracy in the eurozone be restored? One option would be to create an elected eurozone fiscal authority. But such is the anger and mistrust that now exists in the eurozone that steps toward democratic federalism are politically inconceivable. A better option would be to restore the no-bailout rule and with it elected governments’ freedom to respond to changing economic circumstances and political priorities – constrained by markets’ willingness to lend and ultimately by the risk of default. A mechanism for restructuring sovereign debt could be created, while the ECB would be mandated to step in to prevent panics. To enhance market discipline, bank capital-adequacy rules that ludicrously treat all government bonds as risk-free should be revised, as should the ECB’s collateral-lending rules. A more flexible, decentralised and democratic eurozone that restores governments’ policy freedom, while relying on markets, not arbitrary decisions by Berlin and Brussels, for discipline would be much better for everyone.

Stripping voters of the right to make legitimate economic and political choices is unsustainable. And as Weimar Germany’s tragic history shows, the imposition of unbearable payments to hated foreign creditors leads to political extremism. Martin Wolf of the Financial Times has observed that the eurozone is meant to be a union of democracies, not an empire. Katainen and other eurozone officials should remember that.

Philippe Legrain, who was economic adviser to the President of the European Commission from 2011 to 2014, is a visiting senior fellow at the London School of Economics’ European Institute and the author of European Spring: Why Our Economies and Politics Are in a Mess — and How to Put Them Right.

Greece: the X hour is awfully close / Grecia: l’ora X è estremamente vicina

According to the Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung Greece has money available only until April 8. Whether true or not, the news is frightening and can only exacerbate the anxiety of Greek depositors. According to Barclays last Wednesday alone Greek depositors have moved 300 million euro out of Greek banks. For this reason, Barclays indicates as increasingly likely the possibility of a deposit freeze and a block to capital movements: what Cyprus did in 2013. Unfortunately, all these news make a bank run all but inevitable.
A deposit freeze will only delay the run at the cost of an enormous loss of credibility and popularity of the Greek government. The time-old strategy in this situation is to blame the foreigners and the rich speculators. At this point, however, the rich speculators are likely to have moved their money out of the country months ago. The depositors moving their money now are likely to be ordinary Greeks who cannot afford to take the risk to see their savings devalued by 40 or 50%. Who can blame them? Yet, their actions help precipitate the situation. Hence, only the foreigners can be blamed. But blame will not be enough to grant consensus to the government. Hence the government will have to take some bold actions to show Greece has regained sovereignty and that it can start growing again. The introduction of a new currency is the most likely step.

Two only actions can save Greece at this moment: 1) an enlargement of the Emergency Liquidity Assistance of the European Central Bank; 2) an anticipated release of the last tranche promised by the EU. Neither Frankfurt nor Brussels seem too keen to take the necessary step. They do not want to lose face. It looks like nobody wants to have the fingerprints on the gun shooting Greece, but nobody wants to prevent the gun from shooting.
Tomorrow there is a crucial meeting between Angela Merkel and Alexis Tsipras, one of the last changes duck the bullet. Yet, it would require Angela Merkel to act against her own electoral interests, something very difficult for any politician to do. If the “accidental” shot is fired, a radicalization of Syriza and Greece on very anticapitalist and anti European positions will be inevitable. We will have all Europe to thank.

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Secondo la Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung la Grecia ha liquidità sufficiente solo fino all’8 aprile. Vera o no che sia, la notizia è terrificante e può aggravare l’ansia dei correntisti greci. Secondo Barclays, solo mercoledì scorso dalle banche greche sono stati trasferiti all’estero 300.000.000 (trecento milioni) di euro. Per questo motivo, Barclays indica come sempre più probabile la possibilità di un congelamento dei depositi e un blocco dei movimenti di capitali: come ha fatto Cipro nel 2013. Purtroppo, tutte queste notizie rendono una corsa agli sportelli tutt’altro che evitabile.
Un congelamento dei depositi riuscirà solo a ritardare la corsa al costo di una enorme perdita di credibilità e popolarità del governo greco. In questa situazione è un classico dare la colpa agli stranieri e ai ricchi speculatori. A questo punto, però, i ricchi speculatori hanno probabilmente spostato i loro soldi fuori dal paese mesi fa. I correntisti che spostano i loro soldi ora sono probabilmente normali risparmiatori greci che non possono permettersi di correre il rischio di vedere i propri risparmi svalutati del 40 o 50%. Chi può biasimarli? Tuttavia, le loro azioni contribuiscono a far precipitare la situazione. Quindi, la colpa sarà data agli stranieri, ma ciò non basterà a dare al governo il consenso di cui ha bisogno. Tsipras dovrà perciò prendere alcune decisioni coraggiose per dimostrare che la Grecia ha riacquistato la sovranità e che potrà tornare a crescere. L’introduzione di una nuova moneta è la decisione più probabile.

Due sole azioni possono salvare la Grecia in questo momento: 1) un ampliamento dell’erogazione di liquidità di emergenza (ELA) della Banca centrale europea; 2) un rilascio anticipato dell’ultima tranche di aiuti promessa dall’UE. Né Francoforte né Bruxelles sembrano troppo entusiasti di fare il passo necessario. Non vogliono perdere la faccia. Sembra che nessuno voglia lasciare le impronte digitali sulla pistola da cui partirà il colpo contro la Grecia, ma anche che nessuno voglia davvero evitare che la pistola spari.
Domani c’è un incontro cruciale tra Angela Merkel e Alexis Tsipras, una delle ultime occasioni per evitare che parta il colpo. Tuttavia, ciò richiederebbe che Angela Merkel agisse contro i propri interessi elettorali, cosa molto difficile da fare per qualsiasi politico. Se il colpo “accidentale” parte, una radicalizzazione di Syriza e della Grecia su posizioni molto anticapitaliste ed antieuropee sarà inevitabile.
Potremo ringraziare tutta l’Europa per questo.

A High Stake Greek Roulette / Roulette Greca ad Alto Rischio

According to the most accredited historians, the explosion of World War I was not inevitable. It was a tragic mistake of an escalation game, where nobody wanted to pull the trigger, but nobody wanted to lose face. We know the outcome.

Unfortunately, the game of chicken between the European Central Bank (ECB) and the Greek government looks scarily similar. On the one hand, the new Greek government does not want to exit the euro, but it plays tough to increase its bargaining power. On the other hand, the European Central Bank does not want a breakdown in negotiations, but it is pressured by the German Bundesbank to be tougher and it is terrorized of giving the wrong signal to the other Southern European countries (read Italy).

The pressure created by the Bundesbank cannot be underestimated.
The Bundesbank’s legal department continuously challenges the ECB decisions. It even challenges the single council members, reminding them that if they lend without the proper guarantees, they can be considered personally liable.
Italy’s shadow is always present in every decision. Saturday ECB Vice President Vitor Constâncio said that if a nation has ratings below investment grade, “then a waiver is granted provided that the country is under a program” and that “there will be no surprises if we find out that a country is below that rating and there’s no longer a program that that waiver disappears.” He was not talking just to Greece. As I mentioned in my previous blog post, he was talking to Italy.

The ECB move is more important for its political message than for its consequences. Economically the decision involves only a minor increase in the Greek banks’ cost of borrowing. In fact, at the moment Greek banks can refinance themselves with the Emergency Liquidity Assistance, a program run by the Central Bank of Greece. But this option may be cut out by the ECB on the 18th.
More importantly, Draghi’s decision shows that the ECB is not afraid to play hard ball with Greece. It is not even afraid to pull the trigger, if pushed with the shoulder against the wall. It is a reasonable reaction to preserve the credibility of the institution. But it runs the risk of putting the new Greek government with the shoulders against the wall. The proposal unveiled by Varoufakis in London was incredibly reasonable. So Syriza was trying to find a reasonable compromise. But it cannot accept to lose face with any of the Troika’s players: it would lead to an electoral defeat. Thus, the ECB move can escalate the fight.

If I were to bet, I would bet that Tsipras and Varoufakis prefer to pull Greece out of the euro than to lose their face in front of the ECB. I hope I will not have to find out.

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Secondo gli storici più accreditati, lo scoppio della prima guerra mondiale non era inevitabile. È stato un tragico errore di valutazione in un gioco di escalation, dove nessuno voleva premere il grilletto, ma allo stesso tempo nessuno voleva perdere la faccia. Sappiamo come è andata a finire.

Purtroppo, il braccio di ferro tra la Banca centrale europea (BCE) e il governo greco sembra spaventosamente simile. Da un lato, il nuovo governo greco non vuole uscire dall’euro, ma gioca duro per aumentare il suo potere contrattuale. D’altra parte, la Banca centrale europea non vuole una rottura dei negoziati, ma è costantemente pressata dalla Bundesbank tedesca ad essere più rigorosa e ha il terrore di dare un segnale sbagliato agli altri paesi dell’Europa meridionale (leggi Italia).

La pressione esercitata dalla Bundesbank non può essere sottovalutata.
L’ufficio legale della Bundesbank sottopone a un vaglio minuzioso ogni singola decisione della BCE. E fa pressione persino sui singoli membri del consiglio, ricordando loro che se effettuano trasferimenti senza le adeguate garanzie, possono essere considerati personalmente responsabili.
Dietro ogni decisione si intravede sempre l’ombra dell’Italia. Sabato scorso, il vicepresidente BCE Vítor Constâncio ha detto che se una nazione ha un rating inferiore all’ “investment grade”, può ottenere una deroga a condizione che il paese sia sotto un programma” e che “non ci saranno sorprese, se scopriremo che un paese ha un rating inferiore e non c’è un programma quella deroga scompare”. Constâncio non stava parlando solo alla Grecia. Come ho detto in un precedente post, stava parlando all’Italia.
La mossa della BCE è più importante per il suo messaggio politico che per le sue conseguenze. Economicamente la decisione comporta solo un minore aumento del costo di finanziamento delle banche greche. In realtà, in questo momento le banche greche possono rifinanziarsi con l’Emergency Liquidity Assistance (ELA), un programma gestito dalla Banca centrale greca. Ma questa opzione può essere eliminata dalla BCE il 18.

Ancora più importante, la decisione di Draghi dimostra che la BCE non solo non ha paura di giocar duro con la Grecia, ma non ha neanche paura di premere il grilletto se messa con le spalle ail muro. Si tratta di una reazione ragionevole per preservare la credibilità dell’istituzione. Tuttavia si corre il rischio di mettere con le spalle al muro il nuovo governo greco.
La proposta esposta da Varoufakis a Londra era incredibilmente ragionevole. In questo modo Syriza stava cercando di trovare un compromesso ragionevole. Ma non può accettare di perdere la faccia con uno dei giocatori della troika: ciò porterebbe a una sconfitta elettorale.
Così, la mossa della BCE può far degenerare una situazione già pericolosa.

Se dovessi scommettere, direi che Tsipras e Varoufakis preferiscono far uscire la Grecia dall’euro piuttosto che perdere la faccia di fronte alla BCE. Spero di non doverlo scoprire.

La Troika non può svalutare il debito. Serve una polizza Ue contro la disoccupazione

Testo dell’articolo pubblicato su Il Mattino del 27.01.2015 a firma di Sergio Governale

Con l’esito delle elezioni in Grecia Eurolandia si trova letteralmente in un angolo, ovvero in un «catch 22», come dicono gli americani. Soltanto creando un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione, che favorirebbe anche l’Italia, Tsipras eviterebbe l’annunciato scontro con la Troika –formata da Fondo monetario internazionale (Fmi), Banca centrale europea (Bce) e Commissione europea– triade che non accetterà mai la rinegoziazione del debito di Atene, come chiesto da Syriza, salvo perdere credibilità. Ma per creare questa assicurazione ci vorrà del tempo e quindi l’euro è oggettivamente a rischio.

Luigi Zingales, professore di Entrepreneurship and Finance all’Università di Chicago, commenta così il voto in Grecia. Il risultato delle elezioni greche è uno scossone al “castello” economico-finanziario di Eurolandia, visto che la vittoria di Tsipras rappresenta una vittoria contro l’austerità?

«È indubbiamente una reazione verso una politica europea eccessivamente centralizzata e dirigista da Francoforte ad altri Paesi».

È insomma, come sostiene Tsipras, il fallimento della politica neoliberista che cercava di riportare la Grecia sui binari dell’euro?

«Ritengo che non ci sia nulla di neoliberista nel comportamento fin qui adottato dalla Grecia e dall’Unione europea. Né per come Atene si comportava prima, mi riferisco al collasso finanziario del 2010; né per come si è comportata dopo. Prima della crisi la Grecia spendeva il 16 per cento in più del Pil rispetto a quanto raccoglieva. Possiamo dire che lo Stato spendeva in sostanza il doppio di quello che incassava ed è per questo che la Grecia è arrivata al collasso. Ora deve necessariamente aggiustare il tiro. Secondo la teoria neoliberista, la Grecia non aveva altra strada che fare default, invece l’Unione europea ha voluto forzare un aggiustamento che ha favorito principalmente le banche tedesche».

Come giudica il cammino fatto da Atene negli ultimi anni?

«Le politiche e le riforme fatte in parte sono state giuste, in parte non hanno toccato i privilegi di chi ha portato la Grecia al collasso. L’oligarchia politico-finanziaria è rimasta praticamente in piedi. Con la vittoria di Syriza l’oligarchia politica adesso comincia a cadere. Vediamo che cosa accadrà a quella finanziaria».

Che cosa accadrà secondo lei, considerando che Tsipras ha già detto che la Troika rappresenta il passato?

«La maggior parte dei greci, contrariamente agli italiani, non è favorevole all’uscita dall’euro. Rinegoziare il debito pubblico è un percorso inevitabile. La questione è capire come possa avvenire, perché c’è un aspetto formale: l’Unione europea, la Bce e l’Fmi non possono permettersi di accettare la riduzione del valore facciale del debito greco in loro possesso, perché sarebbe un precedente inaccettabile. D’altra parte, Tsipras ha la necessità di una vittoria plateale al di fuori del Paese per avvalorare la sua vittoria e far digerire ai suoi elettori i molti compromessi che dovrà fare, in particolar modo sul budget. Non è che ora la Grecia possa spendere e spandere. E questo è un pericolo per l’euro. Siamo in un tipico ”catch 22”, espressione americana che significa che siamo in una specie di angolo».

C’è un modo virtuoso pervenirne fuori?

«Sì, ma è di difficile attuazione in questo momento. Bisognerebbe avere una politica fiscale comune, a cominciare da un’assicurazione contro la disoccupazione a livello Ue, come ho scritto nel mio ultimo libro. Tsipras potrebbe accettare così di non negoziare il debito in cambio dei forti trasferimenti che questa assicurazione apporterebbe oggi alla Grecia. Purtroppo non vedo una Germania disponibile e non vedo neppure una volontà italiana di fare una battaglia su questo punto. L’Italia potrebbe aggregare in questa lotta i Paesi dell’area mediterranea, anche la Francia. Un’assicurazione comunitaria con fondi europei favorirebbe l’Italia e la Grecia, che sarebbe sollevata dai problemi di budget e non sosterrebbe più da sola le famiglie in difficoltà».

Favorirebbe anche l’Italia, malgrado i consistenti ammortizzatori sociali che già abbiamo?

«Sì, ora stanno cambiando, ma tradizionalmente gli ammortizzatori assistevano soltanto le persone licenziate dalle grandi imprese, non chi cercava il primo lavoro o lo perdeva dalle piccole e medie aziende. Erano fortemente discriminatori e favorivano le grandi imprese. Bisogna ridurre gli abusi con un’assicurazione che vada a tutti».

Torniamo all’euro e alla Troika.

«C’è un grande problema oggettivo. Fare default adesso sarebbe controproducente. La maggior parte del debito greco è in mano a istituzioni internazionali che non possono rinegoziarlo. Sarebbe infatti la prima volta per il Fmi e i Paesi debitori dell’Asia e dell’Africa si rivolterebbero letteralmente. Sarebbe la fine della presidenza europea al Fmi. Per la Bce il problema sarebbe simile. Ora al debito greco è stata allungata molto la scadenza. Senza rinegoziare il debito, questa assicurazione sarebbe una grande vittoria per Tsipras e resterebbe intatta la credibilità delle istituzioni finanziarie internazionali».

L’euro è a rischio?

«Non vedo una fine a breve, ma dico che così non è sostenibile. Quando venne creata Eurolandia la convinzione era che sarebbero state fatte le riforme per rendere l’euro sostenibile. Il tempo è passato e, per la più parte, queste riforme non sono state fatte. Quindi è meno credibile che vengano fatte nel futuro. Sic rebus stantibus, l’euro non è sostenibile nel lungo termine. Dal punto di vista economico l’euro può spezzarsi. Un passo in avanti è stata l’Unione bancaria. Il problema è che si stanno facendo passi in avanti molto lenti con una situazione che sta degenerando rapidamente».

Draghi Aims the Bazooka at Renzi‘s Government / Il Bazooka di Draghi puntato sul Governo Renzi

In basso la traduzione Italiana.

Initially, the market reacted positively to the launch of the much-awaited quantitative easing program by the European Central Bank (ECB). It surprises positively the amount (euro 60 billion per month until September 2016, for a total of more than a euro trillion) and the broad support Draghi was able to achieve in the ECB Council. In fact, Draghi was a master at mollifying the staunch German opposition, crafting a clever compromise. Between the Germans, who wanted each country to bear the full risk of the potential losses in case of sovereign default, and the rest, who wanted full risk sharing, Draghi found a compromise: 20% of the potential losses will be shared, 80% will be borne by each national central bank.

Yet, there are two long shadows in the deal. First, the unwillingness to have full or quasi-full risk sharing of the potential losses confirms the fact that the Eurozone is a currency area without any political unity and without any intent to have political unity in the future. Furthermore, it is a currency area dominated  by the Germans who obtain if not 100% of what they want, at least 80%.

This unwillingness to share losses is particularly extreme given the additional condition: the ECB will buy only investment grade debt. As a result, if Italian government debt is downgraded by just one notch its debt will become not eligible for ECB purchases. Thus, with this QE program Draghi has pulled out a big bazooka, but he has aimed it at the Renzi’s government, with a big “freeze”  warning. Any attempt to relax the budget discipline and Italy will pay dearly.

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All’inizio il mercato ha reagito positivamente al tanto atteso lancio del programma di quantitative easing da parte della Banca Centrale Europea (BCE). Sorprendono positivamente l’importo (60 miliardi al mese fino a settembre 2016, per un totale di più di un trilione di euro) e l’ampio sostegno che Draghi è stato in grado di ottenere in sede di Consiglio della BCE. In realtà, Draghi è stato un maestro nell’ammansire la rigida opposizione tedesca, lavorando a un compromesso intelligente. Tra la Germania, che voleva che ogni paese si assumesse in proprio il rischio totale delle perdite potenziali in caso di default sovrano, e gli altri Paesi, che volevano la completa condivisione del rischio, Draghi ha trovato una soluzione intermedia: il 20% delle perdite potenziali sarà condiviso, l’80% sarà a carico di ciascuna banca centrale nazionale.

Detto questo, sulla trattativa si allungano due lunghe ombre. In primo luogo, il rifiuto della condivisione completa o quasi completa dei rischi delle potenziali perdite conferma il fatto che la zona euro è un’area valutaria attualmente senza unità politica e soprattutto senza alcuna volontà di avere unità politica in futuro. Inoltre, si tratta di un’area monetaria dominata dalla Germania che ottiene ciò che voleva, se non al 100%, all’80%.

Questo non voler condividere le perdite appare esagerato data la condizione supplementare posta dalla BCE. Questa acquisterà infatti solo debito con investment grade. Di conseguenza, se il debito pubblico italiano viene declassato anche di una sola tacca, non potrà essere acquistato dalla BCE. Così, con questo programma QE Draghi ha tirato fuori un grande bazooka, puntandolo però sul governo Renzi, con un grande Altolà: qualsiasi tentativo di allentare la disciplina di bilancio avrà per l’Italia un costo altissimo.

Una vittoria politica, non legale

Ieri le campane sembravano suonare a festa. Nella sua opinione preliminare la Corte Europea ha sostenuto la legittimità dell’OMT, il programma ideato da Draghi per sostenere l’euro, quello (per intenderci) che ha fatto scendere lo spread italiano di almeno 350 punti base.

Anche se questa decisione non era una condizione necessaria per l’avvio del quantitative easing (QE), lo era da un punto di vista politico. Economicamente l’OMT era molto più ai limiti del mandato della Banca Centrale Europea del quantitative easing. Checché ne dicano i tedeschi, il quantitative easing fa parte degli strumenti tradizionali di una banca centrale. Si può discutere sull’opportunità economica di un QE o sulla sua dimensione, ma queste sono scelte economiche, delegate alla BCE, non scelte legali.
Ciononostante, una bocciatura dell’OMT avrebbe ringalluzzito i falchi tedeschi, rendendo più difficile un annuncio del QE il 22 p.v.

Dal punto di vista legale, però, non si tratta di una vittoria piena. La Corte ammonisce che il suo giudizio è basato sull’ipotesi di funzionamento del meccanismo di OMT (mai avviato) e quindi si riserva di cambiare giudizio quando questo meccanismo dovesse essere attivato. La Corte mette anche in luce che “la BCE deve dara una opportuna spiegazione delle ragioni per adottare una misura non convenzionale come l’OMT, giustificando chiaramente e precisamente le circostanze straordinarie che la legittimano.” La Corte aggiunge che tale giustificazione non si trova nel comunicato della BCE del 6 settembre 2012. Qualora l’OMT fosse avviato per mantenere la natura di politica monetaria dell’OMT, la “BCE deve tenersi lontana da qualsiasi coinvolgimento diretto nel programma di assistenza del Paese coinvolto.” Quindi niente lettere di intenti più o meno pilotate dal Paese di origine e niente finanziamenti diretti.
Insomma, dalla Corte Europea il QE esce salvo, ma l’OMT esce azzoppato.