Autore: L. Zingales

Exciting job openings at the Stigler Center

/ L. Zingales

Last July I became director of the Stigler Center at the University of Chicago.
My goal is to refocus the center towards the promotion and diffusion of research on regulatory capture and the various distortions that special interest groups imposed on capitalism.

We are currently working on refining the plan and assembling the team. It is a challenging and exciting task. The themes of our research are the focus of debate in the US and in the world. 2016, with the presidential election, promises to be a particularly exciting year. We plan to monitor the election in a very original way.
A lot of exciting work is ahead of us, thus if you are talented and passionate about these issues, consider applying for a position as a research professional at the Stigler Center. We accept applications from all over the world.
For more information and the formal application, go here.

Banche e salvataggi – Far pagare tanti soldi a tutti: amministratori, revisori, sindaci, dirigenti e controllori – Intervista a “Il Fatto Quotidiano”

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata il 28.11.2015 su “Il Fatto Quotidiano”, a cura di Paolo Fior. 

L’economista della University of Chicago Booth School of Business commenta a ilfattoquotidiano.it la versione italiana del nuovo bail-in: “Finché a pagare è il contribuente, non ci sono incentivi per far causa alle attività di vigilanza. Con il nuovo meccanismo ci saranno più incentivi a promuovere delle class action anche nei confronti di Banca d’Italia e Consob“

Cresce la preoccupazione in vista dell’introduzione del bail-in anche in virtù del recente salvataggio di Banca delle Marche, Popolare Etruria, CariFerrara e CariChieti che ha determinato il completo azzeramento del capitale degli azionisti e dei possessori di obbligazioni subordinate. Oltre 1,2 miliardi di euro andati in fumo e migliaia di correntisti furibondi perché i loro risparmi sono stati cancellati da un giorno con l’altro con un semplice tratto di penna. Con l’introduzione del bail-in ai risparmiatori non verranno date più tutele, anzi: le raccomandazioni sulla trasparenza delle procedure e sulle garanzie di equo trattamento non sono state recepite dall’Italia. Come conseguenza, cresce la sfiducia nei confronti delle banche e aumenta il rischio di una corsa agli sportelli, mentre i costi della raccolta per le banche minori potrebbero salire vertiginosamente. Per capire quali problemi solleva il nuovo meccanismo di risoluzione delle crisi bancarie e quali correttivi sarebbe opportuno introdurre abbiamo interpellato Luigi Zingales, Robert C. McCormack professor of Entrepreneurship and Finance alla University of Chicago Booth School of Business.

Professore, con il bail-in si vuole evitare che a pagare le crisi bancarie siano i contribuenti, ma i problemi che si aprono rischiano di essere ben maggiori…
L’idea di non trasferire sulla collettività i costi dei salvataggi è sacrosanta. Con il bail-in si trasferisce il rischio delle insolvenze agli investitori e ai correntisti e si incentiva dunque il regolatore a essere severo: basta guardare l’attivismo della Banca d’Italia in questi ultimi sei mesi, su spinta anche della Bce. Sotto questo profilo si potrebbe quindi dire che a livello complessivo il rischio non solo si trasferisce, ma tende anche a ridursi grazie alla maggior efficienza del sistema. Tuttavia c’è anche un altro aspetto, ed è l’aumento del rischio sistemico di corse agli sportelli quando i soldi dei depositanti sono a rischio. Negli Stati Uniti dopo la crisi di Lehman Brothers si è verificata una corsa agli sportelli nel settore del mercato monetario, fermata solo da una garanzia statale.

A suo giudizio l’effetto netto che si avrà con l’introduzione del bail-in tenderà a essere più positivo o negativo?
Difficile a dirsi. Il problema sistemico si risolve con l’intervento della banca centrale che in caso di crisi di liquidità deve garantire interventi massicci a sostegno delle banche. E questo dovrebbe essere pacifico in caso di crisi generale. Ma in una crisi su base regionale, localizzata ad esempio in Italia, la Bce interverrebbe in modo deciso? La scorsa estate con la crisi di liquidità in Grecia abbiamo assistito a interventi a singhiozzo. Dunque, questa sicurezza manca.

Una fonte di preoccupazione è che il meccanismo del bail-in possa determinare una spinta al consolidamento del settore bancario, facendo sparire le realtà più vicine al territorio e alle piccole imprese, aggravando in questo modo il problema del finanziamento delle attività produttive…
E’ vero che le banche popolari e cooperative hanno una funzione importante per le piccole imprese e per il territorio, ma è anche vero che si sono spesso creati circoli viziosi che non promuovono innovazione e imprenditorialità. I finanziamenti vanno sempre alle stesse imprese e la difesa del territorio, che in sé sarebbe giusta, viene sempre più spesso utilizzata per proteggere interessi corporativi, politici e talvolta anche per coprire i manigoldi. Un consolidamento del settore sarà probabilmente inevitabile, ma occorre una politica antitrust seria, volta a ridurre i rischi per il credito derivanti da eccessive concentrazioni e molta, molta prudenza nel promuovere le fusioni bancarie. Le fusioni piacciono molto alle banche centrali, ma non sempre sono positive.

Con il bail-in però i risparmiatori si ritrovano in portafoglio titoli che hanno improvvisamente assunto un altro livello di rischio. Non sarebbe stato meglio prevedere un maggiore gradualismo?
Il gradualismo comporta grossi problemi e distorsioni per il mercato. Applicare il bail-in ai soli titoli emessi a partire da gennaio 2016 avrebbe comportato una concentrazione delle emissioni in quest’ultima parte dell’anno, creando non solo distorsioni ma anche problemi di equità tra possessori di identiche categorie di titoli. Un’obbligazione bancaria emessa negli anni scorsi aveva ed ha lo stesso profilo di rischio dell’obbligazione bancaria che rientra nel meccanismo del bail-in, nel senso che non era e non è un’obbligazione garantita. Questi strumenti sono stati invece collocati come “sicuri”, come se avessero una garanzia implicita, e il rischio non è stato prezzato. Il problema qui è quello di chi li ha collocati in quel modo e, soprattutto, di chi glielo ha fatto fare impunemente. Mi riferisco ovviamente alle autorità di vigilanza.

Una crisi bancaria che si trascina per anni fino ad arrivare alle estreme conseguenze è in realtà un fallimento dell’attività di vigilanza. Perché è così difficile chiedere risarcimenti alle autorità di vigilanza quando sbagliano?
L’attività di vigilanza ha dimostrato molte carenze, basti vedere i nodi che sono venuti al pettine quando la vigilanza delle maggiori banche è stata trasferita alla Bce. Finché a pagare è il contribuente, non ci sono incentivi per far causa alle attività di vigilanza. Con il nuovo meccanismo di bail-in ci saranno, molto più che in passato, gli incentivi a promuovere delle class action anche nei confronti della Banca d’Italia e della Consob. E questa possibilità costringerà le autorità a essere più severe e più attente.

Ancora una volta però i risparmiatori si ritrovano a pagare, mentre chi ha violato le regole e commesso reati resta impunito. Non sarebbe il caso di aumentare le sanzioni per i reati finanziari e accorciare anche i tempi della giustizia
Sono d’accordo, soprattutto sul fatto di inasprire sanzioni e risarcimenti più che le pene. Far pagare tanti soldi, soldi veri, a tutti: amministratori, revisori, sindaci, dirigenti, controllori. Solo così si può migliorare il sistema e mantenere la fiducia dei risparmiatori. Sono convinto che se c’è la volontà politica si può fare in tempi brevi.

Why did a member of the statutory board of auditors of Unicredit resign? / Perché si è dimesso il sindaco di Unicredit?

/ L. Zingales

Noisy resignations (i.e. resignations not for personal reasons) from boards are rare and generally the sign something is wrong. Noisy resignations from a statutory board of auditors are even rarer and more troublesome. A person can resign from a board also for disagreement with the rest of the board on the strategic vision or on the choice of the CEO. But this cannot be the case for a member of the statutory board of auditors. Members of the statutory board are not responsible for the strategy or for the choice of CEO. They are only responsible for a company following the rules (accounting, legal, etc).  In Italy most people think at some political maneuver against the CEO, possibly driven by who appointed this statutory board member.  But members of the statutory board have no saying on who is the CEO. Thus, for a member of the statutory board of auditors there is no reason to give a noisy resignation other than that he does not think the company is following the rules. Certainly this was the case for Parmalat. In 2003 a member of the statutory board of auditors resigned. Nobody paid attention and we saw what happened. What should we think about Unicredit, now that Giovanni Battista Alberti member of the Statutory Board of auditors, resigned? I think that Consob, which certainly questioned Alberti, should reassure the market on this point if there is nothing wrong or promptly intervene in Unicredit if something is wrong. Tertium non datur.

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Dimissioni motivate (cioè dimissioni non per motivi personali) dai board sono rare e generalmente sono il segno dell’esistenza di un problema. Dimissioni motivate da un collegio sindacale sono ancora più rare e problematiche. Una persona può dare le dimissioni da un consiglio anche per disaccordo con il resto del consiglio di amministrazione sulla visione strategica o sulla scelta del CEO. Ma questo non può essere il caso di un membro del collegio sindacale. I membri del consiglio sindacale non sono responsabili per la strategia o per la scelta dell’Amministratore Delegato. Essi sono responsabili solo che la società agisca secondo le regole (contabili, legali, ecc). In Italia, molti pensano che si tratti di una manovra politica contro l’AD, forse diretta da chi ha nominato il sindaco. Ma un sindaco non ha alcun ruolo nella nomina (e nella eventuale revoca) dell’amministratore delegato. Così, per un membro del collegio sindacale non vi è alcun motivo di dare dimissioni motivate a meno che non pensi che la società non stia seguendo le regole. Certamente questo è stato il caso di Parmalat, dove un membro del collegio sindacale si dimise nel 2003. All’epoca nessuno prestò attenzione alla cosa e abbiamo poi visto quello che è successo. Cosa dovremmo pensare di Unicredit, ora che il membro del consiglio sindacale Giovanni Battista Alberti si è dimesso? Ritengo che la Consob, che sicuramente ha ascoltato Alberti, debba rassicurare il mercato sul fatto che non ci siano problemi in Unicredit oppure intervenire prontamente se ha individuato dei problemi. Tertium non datur.

 

A lesson from Israel on banks’ stability / Una lezione israeliana sulla stabilità delle banche

/ L. Zingales

Once upon a time in Israel there was a bank deputy chairman named Danny Dankner. He was part of a family that held a controlling interest in Bank Hapolaim. In spite of his deputy chairman role, he was not part of the management at the bank. Yet, he held an office on the same floor of the bank’s CEO, adjacent to his office. Clients knew that if they wanted credit it was better to be on the good books with the Dankners.

In 2004 a courageous regulator forced Danny Dankner to give up his office next to the bank’s CEO. He thought that that office was destabilizing the power structure internal to the bank and this destabilization was creating a risk of the stability of the bank itself.
Interestingly, several years later Danny Dankner was sentenced to a year in prison and 1 million shekels ($285,000) fine after pleading guilty of fraud, corporate breach of trust, and reckless misconduct in the management of a bank.

For Italian readers the first part of this story looks familiar. The only difference: no courageous regulator, at least not in Italy.

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C’era una volta in Israele un vicepresidente di una banca che si chiamava Danny Dankner. La sua famiglia aveva una partecipazione di controllo nella Banca Hapolaim. A dispetto del ruolo di vicepresidente, egli non faceva parte del management della banca. Tuttavia, aveva un ufficio allo stesso piano, proprio a fianco a quello del CEO della banca. I clienti sapevano che per avere dei prestiti era meglio essere nelle grazie dei Dankner.

Nel 2004 un regolatore coraggioso costrinse Danny Dankner a lasciare il suo ufficio accanto a quello del CEO della banca. Pensava che quell’ufficio destabilizzasse la struttura di potere interna alla banca e che quella destabilizzazione mettesse a rischio la stabilità della banca stessa.
È interessante notare che diversi anni dopo Danny Dankner fu condannato a un anno di prigione e a una multa di un milione di shekel ($ 285.000), dopo aver patteggiato una condanna per frode, violazione degli obblighi fiduciari societari, comportamento scorretto e sconsiderato nella gestione della banca.

Ai lettori italiani la prima parte di questa storia sembrerà familiare. Unica differenza: nessun regolatore coraggioso, almeno non in Italia.

A Spoleto Banca d’Italia si è comportata come a Vicenza? That’s the question.

/ L. Zingales / 1 Commento

“Pezo el tacon del sbrego” così in Veneto commentano l’intervento di Banca d’Italia ad autodifesa del proprio operato nei confronti della Banca Popolare di Vicenza. L’autodifesa è incentrata sull’ovvio fatto che Banca d’Italia non ha “nessun potere diretto sulla determinazione del prezzo delle azioni” e sulla lunga serie di ispezioni effettuate su Banca Popolare di Vicenza (BPV).

Siamo lieti di apprendere che Bankitalia non è stata inattiva. Ma questo invece che tranquillizzarci, ci  preoccupa. Se dopo sette ispezioni non si è arrivati ad evitare che i risparmiatori vengano defraudati, o le ispezioni non funzionano o i vertici della banca non hanno preso provvedimenti adeguati alla situazione: tertium non datur.
Le informazioni contenute nelle precisazioni di Bankitalia ci fanno propendere per la seconda ipotesi.

Già nel 2001 le ispezioni avevano rilevato “l’assenza di criteri obiettivi per la determinazione del prezzo.” Poi nel 2007-2008 un’ispezione stabilì che “le modalità di determinazione del prezzo delle azioni, pur coerenti con lo statuto, fossero basate su prassi non codificate e valutazioni non rigorose e fossero prive del parere di esperti indipendenti.” Traducendo il linguaggio paludato di Bankitalia: il prezzo era assurdo. Ciononostante la BPV aumentava il prezzo di riferimento delle sue azioni ogni anno e continuava ad emettere azioni ad un prezzo che Bankitalia stessa definisce “non rigoroso.”

Tutto questo prima della crisi finanziaria. Poi viene la crisi, i valori di borsa delle banche crollano, ma non quelle di BPV, che  continuano a salire. Fino a quando – dopo insistenze di Banca d’Italia – nel 2011 viene nominato un esperto indipendente. Da quel giorno la azioni non salgono più (e nel 2015 scendono). Questo significa che se la Banca d’Italia non avesse aspettato 10 anni, avrebbe potuto contenere molto di più la sopravvalutazione delle azioni BPV insistendo su una perizia indipendente. Aveva il potere di farlo, visto che nel 2011 lo ha fatto. Il problema è che ha aspettato 10 anni a farlo!

Ma la vera domanda – cui Banca d’Italia non risponde – è se in condizioni simili il trattamento riservato alla Banca di Spoleto (commissariata e venduta rapidamente) e alla Banca Popolare di Vicenza sia lo stesso. Se così non fosse, Bankitalia non sarebbe sola. Quasi tutti i regolamentatori – tanto in America quanto in Europa – tendono ad avere un occhio di maggior riguardo per le imprese regolate di maggiori dimensioni, con maggior influenza politica. Che questo comportamento sia diffuso, però, non lo rende giusto. Purtroppo, per stabilire se Bankitalia si sia comportata in modo imparziale bisognerebbe analizzare le risultanze delle ispezioni, che sono segrete.

Trattandosi di ispezioni ormai storiche, se Bankitalia non ha nulla da nascondere perché non le rende pubbliche? L’ufficio stampa di Banca d’Italia dichiara su twitter “siamo aperti ai giusti approfondimenti nei luoghi a ciò deputati, senza scorciatoie mediatiche e spettacolari.” Se rendere pubbliche le ispezioni passate viene considerata una “scorciatoia mediatica”, perché non accettare la mia proposta di una commissione composta da tre esperti nominati dal Parlamento?

State derivatives: what it is really destabilizing at this point is the non disclosure / Derivati di Stato: Il segreto è più destabilizzante della trasparenza

/ L. Zingales

“No Taxation without representation” is the principle behind not only the American Revolution, but every modern democracy, except … the Italian one. According to the Italian Treasury’s own estimates, in future years Italian taxpayers are likely to pay 42 billion euro to cover derivative losses, but they cannot know the origin of these losses nor influence the management of these losses in the future. This is the implication of today’s decision of the Italian government to deny a request, made by some MPs of the 5star Movement, to disclose the content of the derivative contracts signed by the Treasury. The reason for the denial is the “destabilizing” effect that this disclosure might have on the positions of the Italian Government in financial markets. While it is true that the Italian government might find it more difficult to unwind a position if the size of this position is known, it is hard to imagine that the major players do not know it already, since these players employ a plethora of former Italian Ministries of Finance.

But even if we assume that the Treasury’s derivative position is unknown and that revealing it today is destabilizing, there is no reason why the Treasury could not disclose all those contracts that have already expired or have been restructured, committing to disclose in the future all the other ones as they expire. Resisting this delayed disclosure has no justification and engenders the suspicion that the Treasury is hiding something very bad from the market. The more the Treasury resists this request, the worse will be the market inference about the way the Italian Treasury manages its derivative position, weakening the Italian Treasury position in financial markets. In other words, what it is really destabilizing at this point is the non disclosure.

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“No Taxation without representation” è il principio che sta alla base non solo della rivoluzione americana, ma di ogni democrazia moderna, tranne… quella italiana. Secondo le stime dello stesso Tesoro italiano, negli anni a venire i contribuenti italiani dovranno probabilmente pagare qualcosa come 42 miliardi di euro per coprire perdite causate dai derivati, però non possono conoscere l’origine di queste perdite, né influenzarne la gestione futura. Questo è ciò che deriva dalla decisione di oggi del governo italiano di respingere la richiesta, avanzata da alcuni deputati del Movimento 5 Stelle, di rivelare il contenuto dei contratti derivati stipulati dal Tesoro. La ragione del rifiuto è l’effetto “destabilizzante” che questa divulgazione potrebbe avere sulle posizioni del governo italiano sui mercati finanziari. Se è vero che il governo italiano potrebbe avere più difficoltà a smobilizzare una posizione se la dimensione di questa posizione è nota, è difficile immaginare che i grandi players non lo sappiano già, visto che utilizzano una pletora di ex ministri delle Finanze italiani.

Ma persino se ipotizzassimo che la posizione sui derivati del Tesoro è sconosciuta e che rivelarla oggi sarebbe destabilizzante, non c’è alcun motivo per cui il Tesoro non possa alzare il velo su tutti quei contratti che sono già scaduti o sono stati ristrutturati, impegnandosi al contempo a comunicare in futuro tutte gli altri contratti man mano che scadono. Continuare a ritardare questa comunicazione non ha alcuna giustificazione e genera il sospetto che il Tesoro nasconda al mercato qualcosa di molto grave. Quanto più il Tesoro si oppone a questa richiesta, tanto peggiore sarà l’inferenza che il mercato trarrà sul modo in cui esso gestisce la sua posizione in derivati, indebolendo così la posizione del Tesoro italiano sui mercati finanziari. In altre parole, ciò che a questo punto è realmente destabilizzante è la mancanza di trasparenza. 

P.S.: Questa dei derivati è materia seria, delicata e che potrà influenzare pesantemente lo sviluppo dell’Italia nei prossimi anni. Meriterebbe di essere trattata in maniera altrettanto seria e approfondita dai media nazionali e da tutte le forze politiche. È una buona occasione per agire sul serio, adesso, e non piangere, poi, ancora una volta, sul latte versato.

Volkswagen, the Chance to rethink what we teach

/ L. Zingales

Article written for Il Sole 24 Ore 
Articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore 

If we thought that fraud was exclusive to the financial sector, then the Volkswagen case forces us to reconsider: the problem is much more serious and widespread. This is not an error (errare humanum est), nor guilt by omission, but a crime committed intentionally and with the cleverest malice. The cars produced by Volkswagen were programmed to fool tests that control the emission of harmful gases, so as to pass them even if their emissions exceeded 10 to 40 times the level permitted in the United States. This isn’t so much about C02, but the gas exhaust from diesel engines, which last year the World Health Organization declared to cause tumors, with effects comparable with exposure to second-hand cigarette smoke. To make matters worse, this crime was not committed by a company in a developing country, where the culture of compliance to the rules has not yet developed, but by a company in the country that has made observance of rules a source of national pride: Germany (we dare not imagine what the German newspapers would have written if the company had been Italian).

Unsurprisingly, the price of Volkswagen shares has collapsed. The German automaker faces a fine of up to $18 billion in the US, and its reputation has been ruined worldwide. Equally unsurprisingly, the collapse of Volkswagen shares has dragged down equity markets in Europe and America. The fear is that this isn’t an isolated incident, but a widespread problem. There’s also the fear (or certainty?) that this episode will trigger a severe reaction against companies and a heavy wave of regulation. It’s no exaggeration to say that the German government would be at risk it if were established – as claimed by some – that they were aware of the deception. Such a discovery would also threaten Germany’s moral authority in the eurozone. How could the Germans have been so indignant against Greece for having a government that fiddled with the accounts, if it turns out that their own government has tolerated cheating on the scale of that of Volkswagen?

What is more surprising is that the CEO had hoped to survive in his post. It’s true that – unlike many other companies facing allegations of fraud and corruption that would try to cover up rather than uncover their mistakes – Volkswagen has behaved properly. Volkswagen appointed an independent commission and made a public apology. But either the CEO knew and therefore has to leave because he’s guilty, or he didn’t know and therefore has to leave due to obvious management incompetence. In a company of almost 600 thousand employees, it’s impossible to prevent individual fraud. But this is not individual fraud. This fraud required the involvement of many levels in the organization. This type of fraud is preventable in two ways: an incentive mechanism for employees who report misconduct to the company and a culture that emanates from the top of the company (tone at the top). This culture must make it clear that the objective is not results at any cost, but only results obtained following the rules.

Many remember Milton Friedman’s famous words that the only social responsibility of a company is to increase it profits. Only few remember that the phrase did not end there. With foresight, Friedman added, “so long as it stays within the rules of the game, which is to say, engages in open and free competition without deception or fraud.” Unfortunately this second part seems forgotten not only in business but also in the world of business schools. Instead of teaching that the rules must be respected (at least in democratic countries) within individual courses, they prefer to push this to separate ethics courses, which are poorly tolerated and little followed by the students. It’s time that we professors take responsibility and change the way we teach. If culture emanates from the top, it must first emanate from us. If the Volkswagen case produces this change, then those who will die from the excess nitrogen oxide emissions will not have died in vain.

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In caso pensassimo le frodi come un patrimonio esclusivo del settore finanziario, il caso Volkswagen ci costringe a ricrederci: il problema è molto più grave e diffuso. Non si tratta di un errore (errare humanum est), neppure di una colpevole omissione, ma di un crimine perpetrato intenzionalmente e con la più scaltra malizia. Le macchine prodotte dalla Volkswagen erano programmate per ingannare i test che controllano le emissioni di gas nocivi, così da passarli, anche se le loro emissioni superavano dalle 10 alle 40 volte il livello consentito negli Stati Uniti. E non parliamo tanto di C02, ma di gas di scarico di motori diesel che l’anno scorso l’Organizzazione mondiale della sanità ha dichiarato essere causa di tumori, con effetti paragonabili all’esposizione secondaria al fumo di sigaretta. A peggiorare la situazione, questo crimine non è stato perpetrato da una società di un paese in via di sviluppo, dove la cultura dell’osservanza alle regole non si è ancora sviluppata, ma da un impresa del paese che fa dell’osservanza delle regole il suo orgoglio nazionale: la Germania (non osiamo immaginare cosa avrebbero scritto i giornali Tedeschi se l’impresa fosse stata Italiana).

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The Real Disease of Greece is the Lack of Competition / Il vero male della Grecia è la mancanza di concorrenza

/ L. Zingales / 1 Commento

Article written for Il Sole 24 Ore
Articolo scritto per Il Sole 24 Ore

The Greek elections are around the corner, but, unlike last January’s campaign, there is no deep ideological fracture between the supporters and the opponents of austerity. Greek Prime Minister Alexis Tsipras has signed the third memorandum with the European Union, and now he must defend it. Only the Popular Unity (PU) party, which welcomes Syriza’s ‘escapees,’ opposes the agreements, explicitly proposing an exit of Greece from the euro system. Its consensus, however, at the moment remains limited. Even though the political debate on the recipes imposed on Greece has calmed down, the economic debate has not. Questions about the reasons why the recipes proposed by the so-called Troika miserably failed in Greece while, instead worked so well in Ireland and Portugal, where their first effects are beginning to show, continue to linger.
One possible answer emerges in the latest paper written by Nobel Prize laureate Christopher Pissardes together with Yannis Ioannides: internal devaluations only work when the domestic market is competitive.

For non-experts, an internal devaluation is simply the attempt to reproduce, in a country with fixed exchange rates, the effects of a devaluation of the exchange rate. The most popular devaluation among Italian entrepreneurs is the cut of social benefits financed through an increase of the sales tax: in that case the cost of labor drops as if the exchange rate devaluated. In Greece and in the other countries ‘administered’ by the Troika, internal devaluation takes more socially painful forms. One is the reduction of real salaries produced by the combination of two kinds of policies imposed by the troika: an increase of labor flexibility and a reduction of pubic spending that produces, as an immediate effect—an increase in unemployment. The left calls it “social butchery”, but in fact it is a mechanism towards the reduction of real salaries—a result even the radical PU party tends to with an exit from the euro and a devaluation. Through this reduction, the hope is to help Greek products recover their lost competitiveness, making exports sore—and along with it, employment. Despite the fact that the first part of this mechanism worked (since 2009, the cost of labor in Greece has decreased by 20 percent) the second part did not. In nominal terms, Greece has never seen a spike in its exports. The question is: how come?

The simple answer is that, in response to a reduction of costs, Greek companies did not reduce prices. The effect of this has been devastating. Not only did this missed price reduction make an increase of exports impossible, it also caused a collapse in workers’ purchasing power (due to a reduction of salaries while prices remained the same), dragging down with it a collapsing domestic demand.

When workers are paid less and goods prices do not decrease, it means that profits grow. In a ‘normal’ situation, profit soaring should lead to growth in investments, supporting aggregate demand and producing (even though a little delayed) an increase in employment. In the long run, this increase of labor demand from businesses will bring pressure for a salary raise. Not only does this mechanism require a lot of time, it also requires normal conditions. In Greece, with growing economic and political uncertainties, an increase in profits more likely translates into more assets exported to London rather than an increase of investments in Greece.

This explanation also poses the question of why Greek producers did not reduce prices despite a reduction of labor costs. The simple answer is: lack of competition. It can be observed at the gas pump: when oil prices soar, gas prices raise almost contemporaneously. When oil prices drop, the price of gas does so much slower and often not proportionally. This delayed and partial response is more visible in the areas where the retail gas market is less competitive. In the extreme case of only one pump in a radius of 400 kilometers, why should that pump reduce the price of gas when the oil price goes down, given the fact that, in the short-term, the demand of gas is very inelastic vis-à-vis the price?

Greece represents an extreme version of this phenomenon. The goods and service markets are much less competitive than the Irish and Spanish ones. This is the reason why the International Monetary Fund (IMF) has grossly underestimated the multiplying effect of a spending cut. In the IMF model, the recessive effects of a spending cut were mitigated by a fall of goods prices that, on one side, reduced the negative effect on aggregate demand of a reduction of nominal salaries, and, on the other, favored an increase of exports.

What is the lesson? The lesson is: austerity works only with a competitive domestic goods and services market. If these markets are competitive, a reduction of public spending can be reabsorbed by the private sector in a short time. If these markets are not competitive, it cannot. Therefore, the Troika should have proceeded, first, to the liberalization of the goods and service market and, then—and only then—to the liberalization of the labor market and massive cuts to public spending. Unfortunately, two factors were conspiring against this optimal sequence: the enormous fiscal deficit—requiring immediate intervention, and the veto power of the many business lobbies opposing liberalizations.

Will it be possible for the government that will come out of this election to change route? If not even a radical leftist party such as Syriza managed to overcome the power of lobbies, why should New Democracy—traditionally the establishment’s party—or a grand coalition supposed to place everyone on the same page?

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Le elezioni greche sono alle porte ma, a differenza della campagna elettorale dello scorso gennaio, non c ‘è una profonda contrapposizione ideologica tra i sostenitori e gli oppositori dell’austerità. Tsipras ha firmato il terzo memorandum con la UE e ora deve difenderlo. Solo Unità Popolare, che raccoglie i fuoriusciti da Syriza, si oppone agli accordi, proponendo esplicitamente un’uscita della Grecia dall’euro. Il consenso di cui gode, però, al momento rimane limitato. Anche se il dibattito politico sulle ricette imposte alla Grecia si è attenuato, quello economico no. Ci si continua a interrogare sul perché le ricette della cosiddetta Troika abbiano fallito così miseramente in Grecia, mentre hanno funzionato bene in Irlanda e sembrano dare i primi frutti in Portogallo. Una possibile risposta emerge in un nuovo lavoro scritto dal premio Nobel Christopher Pissarides insieme a Yannis loannides. La risposta è molto semplice: le svalutazioni interne funzionano solo se il mercato domestico è competitivo.

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My conversation with Tyler Cowen

/ L. Zingales

I never experienced an interviewer who knew more about my work than myself. This is what happened with Tyler Cowen.
Behind his performance there is an enormous amount of work, but he makes it all appear effortless.

Non mi era mai capitato di essere intervistato da qualcuno che conoscesse il mio lavoro più di me. È successo con Tyler Cowen.
Dietro la sua perfomance c’è un’enorme quantità di lavoro, ma lui fa in modo che tutto sembri facile. 

Watch the conversation on Mercatus Center website. 

Money and friendship blind justice / Schei e amicissia orba la giustissia

/ L. Zingales / 3 commenti

Article written for Il Sole 24 Ore

People are angry in Vicenza. The Banca Popolare di Vicenza (BPV) has lost more than one billion euros in the first half of 2015 and is asking for a 1.5 billion capital increase to survive. Angry are the shareholders who have patriotically supported their local bank over the years with continuous capital increases. The losses in the first half have devoured last year’s one billion euro capital increase and reduced the value of shares by 25%, and now the bank is forcing them to launch another massive capital increase. Angry are the bank unions, knowing that the new recovery plan will require heavy cuts in the number of employees. Also angry are the debtors of BPV, who bought shares in the bank as part of the loans received and now have to find new funds to finance their purchases, right when these shares are not easy to sell. The anger of all of these people has been unleashed against the European Central Bank. They speak of “real extortion by the “commissioners” in Frankfurt.” At risk is not only the bank but also the same Northeast model. Are we facing an attack by Europe on our local banking system, vital to sustaining Italian small businesses?

In order to attribute responsibility, you need to understand the facts. The loss of 1.05 billion euros and the need for a massive capital increase is not due to a sudden worsening of the BPV’s business, or to the introduction of new regulations, but due entirely to four accounting transactions.
The first is the reduction by 269 million (equal to 58%) of the value of goodwill, or the load value that the BPV reported from past acquisitions. This reduction in the first half of 2015 followed another reduction of 600 million on December 31, 2014. How is it possible that within 18 months, which by the way were characterized by falling rates and a slight recovery, the goodwill of BPV has decreased by 81.5%? Is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The second source of losses (of 119 million) was due to the reclassification of the value of certain investments in the Sicav funds. As of 12/31/2014, the balance sheet value of all of BPV’s Sicav funds amounted to about 215 million. How is a loss of 55% in six months, during which stocks markets have risen on average, possible? Again is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The third source of losses, equal to 703 million euros, was due to an increase in the coverage of non-performing loans, which rose from 31.5% on December 31, 2014, to 39.6% on June 30, 2015. It’s hard to believe that in 6 months BPV’s customer solvency has deteriorated so much, especially since the bank, in its interim report, speaks of the “first signs of improvement” in the Italian credit market. Is it perhaps the case that the previous provisions were too small?
The need for a capital increase higher than the losses is due to the discovery by ECB inspectors of “correlations between subscribed capital and loans made to some members.” If a bank lends money to members so that they will buy shares in that same bank, the bank’s capital reserve is artificially inflated. But since BPV was involved in playing this game, this was not a new discovery by the Frankfurt commissioners. Gianni Zonin, the bank’s president, had told the Giornale di Vicenza in a December 28, 2013 interview: “40% of new members have sought funding to join the proposed plan, but 60% did not need any support.”

In light of all these factors, the conspiracy theory of Europe versus poor Vicenza does not seem to hold up. Why should the ECB’s supervision have it in for just BPV and not the more fearsome banks in the European market such as Unicredit and Intesa? More than a year ago, the Bank of Italy had made similar findings of Veneto Banca, findings that resulted in fining the entire board of directors for 2.7 million euros. Thanks to this earlier intervention, the adjustments imposed today by the ECB on Veneto Banca are lower. The question, then, is not why the ECB has been so severe with BPV, but why the Bank of Italy has not been.

Responsibility lies not just with the Bank of Italy, but also with those institutions in charge of ensuring that financial statements give a true picture of the accounting situation. This starts with the board of directors and the supervisory board, which have protecting accounting integrity as their main reason for being. Next is the auditing committee, which is the guarantor of the budget, supported by external experts. They are particularly important in unlisted banks, since they take on the responsibility of determining the value of shares. Then there’s the Consob [the public authority responsible for regulating the Italian financial markets], responsible for proper disclosures to the market. In the frequent solicitations into the public savings of BPV, has Consob always demanded necessary transparency to protect the investors? A year ago, at the last increase, I raised my doubts about this to the Sole 24 Ore.
Neither auditors nor formal controls are lacking. They are not lacking the capacity to perform these checks: many of the ECB inspectors in charge of Italian banks are from the Bank of Italy. What is lacking is political will. Why is that? Perhaps we can find the answer to this in a local proverb: “schei e amicissia orba la giustissia” (money and friendship blind justice).

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A Vicenza sono arrabbiati La  Banca Popolare di Vicenza (Bpv) nei primi sei mesi del 2015 ha perso più di un miliardo di euro e chiede 1,5 miliardi di aumento di capitale per sopravvivere. Sono arrabbiati gli azionisti che hanno patriotticamente sostenuto la loro banca locale con continui aumenti di capitale.
Le perdite del primo semestre hanno divorato l’aumento di capitale da un miliardo dell’anno scorso, hanno decurtato il valore delle loro azioni del 25%, e ora costringono la banca a lanciare un altro massiccio aumento di capitale. Sono arrabbiati i sindacati della banca, consapevoli dei pesanti tagli che il nuovo piano di rilancio imporrà al numero di dipendenti. Sono arrabbiati anche i debitori della BPV, che avevano comprato azioni della banca con parte dei prestiti ricevuti ed ora devono trovare nuovi fondi per finanziare i loro acquisti, proprio quando queste azioni non risultano facilmente vendibili. La rabbia di costoro si scatena contro la Banca Centrale Europea. C’è chi parla di «veri e propri ricatti da parte dei “commissari” di Francoforte». A rischio non ci sarebbe solo la banca, ma lo stesso modello Nord Est. Ci troviamo di fronte ad un attacco dell’Europa al nostro sistema di banche locali, vitale per sostenere le piccole imprese italiane?

Per attribuire correttamente le responsabilità bisogna comprendere i fatti. La perdita di 1,05 miliardi e la necessità del massiccio aumento di capitale non sono dovuti ad un improvviso peggioramento del business della BPV, né all’introduzione di nuove normative, ma interamente a quattro fatti contabili.
Il primo è la riduzione di 269 milioni (pari al 58%) del valore di avviamento, ovvero al valore di carico a cui la BPV riportava le passate acquisizioni. Questa riduzione nel primo semestre 2015 segue un’altra di 600 milioni fatta al 31 dicembre 2014. Come è possibile che nel giro di 18 mesi , tra l’altro caratterizzati da tassi in discesa e da una timida ripresa, il valore di avviamento della BPV si sia ridotto dell’8i.5%? Si tratta della eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni passati?
La seconda fonte di perdite (per 119 milioni) è dovuta alla riclassificazione del valore di alcune partecipazioni in fondi Sicav. Al 31/12/2014 il valore di bilancio di tutte le Sicav detenute da BPV era pari a 215 milioni. Come è possibile una perdita del 55% in 6 mesi, durante i quali i mercati azionari sono mediamente saliti? Di nuovo si tratta dell’eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni precedenti?
La terza fonte di perdite, pari a 703 milioni, è dovuta ad un aumento dell’indice di copertura dei crediti deteriorati, che passa dal 35,1% del 31 dicembre 2014 al 39,6% del 30 giugno 2015. Difficile pensare che in 6 mesi la solvibilità dei clienti BPV sia peggiorata così tanto anche perché la stessa banca, nella sua relazione semestrale, parla di «primi segnali di miglioramento» nel mercato del credito in Italia. Non è forse il caso che gli accantonamenti precedenti erano troppo esigui?
La necessità di un aumento di capitale superiore alle perdite nasce dalla scoperta degli ispettori della Bce di «correlazioni tra capitale sottoscritto e finanziamenti concessi ad alcuni soci». Se una banca presta i soldi ai soci affinchè comprino le azioni della banca stessa, la riserva di capitale della banca risulta inflazionata artificialmente. Ma che la BPV fosse coinvolta in questa partita di giro non è una novità scoperta dai commissari di Francoforte. Gianni Zonin, il presidente della banca, lo aveva dichiarato al Giornale di Vicenza in un’intervista, il 28 dicembre 2013: «II 40% dei nuovi soci ci ha chiesto un finanziamento per aderire al piano proposto; il 60% invece non ha avuto bisogno di alcun sostegno».

Alla luce di tutti questi fattori, la teoria della cospirazione europea contro la povera Vicenza non sembra reggere. Perché mai la vigilanza della Bce dovrebbe accanirsi proprio con la BPV e non con banche più temibili sul mercato europeo come UniCredit e Intesa? Tanto più che un anno fa la stessa Banca d’Italia aveva fatto rilievi molto simili a Veneto Banca, rilievi che avevano portato ad una multa di 2,7 milioni all’intero consiglio di amministrazione. Anche grazie a questo intervento più tempestivo, oggi gli aggiustamenti imposti dalla Bce a Veneto Banca sono inferiori. La domanda, quindi, non è perché la Bce sia stata cosi severa con la BPV, ma perché la Banca d’Italia m passato non lo sia stata.

La responsabilità non è solo di Bankitalia, ma anche di tutte quelle istituzioni preposte a garantire che i bilanci rappresentino un’immagine veritiera della situazione contabile. A cominciare dal consiglio di amministrazione e dal collegio sindacale, che ha nella protezione dell’integrità contabile la sua principale ragione d’essere. Poi c’è la società di revisione, che del bilancio si fa garante, supportata da esperti esterni. Specialmente nelle banche non quotate sono loro che si assumono la responsabilità di determinare il valore delle azioni. Poi c’è la Consob, responsabile della corretta comunicazione al mercato. Nelle frequenti sollecitazioni al pubblico risparmio della BPV, la Consob ha sempre preteso la trasparenza necessaria per tutelare gli investitori? Un anno fa, in occasione dell’ultimo aumento, io sollevavo i miei dubbi a riguardo sul Sole.
I controllori non mancano, né mancano i numerosi controlli formali. Non è mancata neppure la capacita di effettuare questi controlli: molti degli ispettori Bce preposti alla banche italiane vengono da Bankitalia. È mancata la volontà politica. Perché? Forse la risposta s’ha da trovare in un proverbio di quelle zone: «schei e amicissia orba la giustissia».

Why We Need a Global Antitrust Authority / Perché ci vuole un’Antitrust Globale

/ L. Zingales / 2 commenti

Article written for the Italian Magazine L’Espresso.

When he was young, Francesco Crispi was a republican and a revolutionary. By old age, he had become a monarchist and one of the most conservative prime ministers Italy has ever had. This kind of regression is not singular to humans. Even firms follow the same pattern: young firms are revolutionary and opposed to any form of barriers to entry. When they mature, they generally lose the ability to innovate, but acquire the ability to lobby, which they use to block the entrance of new, more innovative, firms. It happened to Microsoft. In the early 80s it was one of the most innovative companies, trying with great difficulty to break the dominance of IBM in personal computers. By the late 90s, it had become a dominant firm, prosecuted by the American antitrust authorities.
Now it’s Google, Amazon, and Facebook’s turn. At the time of the antitrust case against Microsoft they did not yet exist (Facebook) or were newborn (Amazon and Google). Today they are global giants that threaten free competition. But if this is a normal evolution, then in garages somewhere the companies that will make these three giants obsolete are already emerging. So why should we worry about it?
Because we aren’t sure that these new start-ups will still benefit from the conditions for growth that Google, Amazon, and Facebook enjoyed. In history it’s impossible to study the counterfactual, but are we sure that the new giants would have emerged without the Microsoft antitrust lawsuit? Younger readers may not remember Netscape, Lotus and WordPerfect (the progenitors of Internet Explorer, Excel and Word). They were killed off by Microsoft’s dominance. Without the intervention of American anti-trust officials, the same fate could have befallen Google, Amazon and Facebook.

But today the US antitrust enforcement seems silent. They decided not to start a lawsuit against Google, even though the research department had produced enough evidence to take action. The lawsuit filed against Amazon by Authors United, the writers’ union, seems to have no future. And there no longer appear to be any serious threats to Facebook.
One reassuring hypothesis is that the domination of these new firms does not yet constitute a dangerous monopoly. A more worrying alternative is that times have changed since the Microsoft lawsuit in two ways.
The first is the global dominance of American companies. At the end of the nineties, this was still undisputed. Because of this, the Americans could afford to limit the power of their domestic giants without questioning the world dominance of their companies. This is no longer the case today. In China there is Baidu, Alibaba and Renren, local versions of Google, Amazon and Facebook, which dominate the Chinese market and could challenge the American giants on the international market. While Chinese competition reduces the risk of a worldwide monopoly, it reduces still further American antitrust enforcement’s desire to intervene. It’s one thing to limit the power of Microsoft to the benefit of American Google; it’s another to limit the power of Google to benefit Chinese Baidu.

The second aspect that changed is the lobbying capabilities of these giants. Microsoft had no lobbyists in Washington until the beginning of the antitrust lawsuit. The new giants, however, have learned to lobby since they were small. In 2014, Google spent $18 million on lobbying, over twice as much as Microsoft, and more than all other technology and communications companies. Amazon has done better: its founder, Jeff Bezos, bought the Washington Post, a powerful tool for lobbying. Only the youngest, Facebook, still lags behind in this field, with “only” $9 million spent on lobbying last year.
The lobbying power of these giants is less strong in Europe. It’s no coincidence then that the European antitrust bodies have already taken action, although it’s not clear whether this is for the benefit of European businesses or consumers. With global companies, there is a desperate need for a global antitrust authority. However there is no global political power to create it.

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Francesco Crispi da giovane era repubblicano e rivoluzionario. Da vecchio diventò monarchico e uno dei presidenti del consiglio più conservatori che l’Italia abbia mai avuto. Questa involuzione non è tipica solo degli umani. Anche le imprese seguono lo stesso modello: da giovani sono rivoluzionarie e contrarie a qualsiasi forma di barriere all’entrata. Quando diventano mature, generalmente perdono la capacità di innovare, ma acquistano quella di fare lobbying, che usano per creare barriere all’entrata di nuove imprese, maggiormente innovative.  È successo a Microsoft. Agli inizi degli anni ‘80 era una delle imprese più innovative, che cercava tra mille difficoltà di infrangere il dominio di Ibm nei personal computer. Alla fine degli anni ‘90, era diventata un’impresa dominante, perseguita dall’antitrust americana.
È ora la volta di Google, Amazon, e Facebook.  All’epoca della causa antitrust contro Microsoft non esistevano ancora (Facebook) o erano neonate (Amazon e Google).  Oggi sono giganti mondiali, che minacciano la libera concorrenza. Ma se questa è la normale evoluzione, in qualche garage stanno già nascendo le imprese che renderanno questi tre giganti obsoleti. Perché dovremmo preoccuparci?
Perché non siamo sicuri che queste nuove start-up godano ancora delle condizioni per svilupparsi, come fu possibile a Google, Amazon e Facebook. Nella storia è impossibile studiare i controfattuali, ma siamo sicuri che i nuovi giganti sarebbero emersi senza la causa antitrust a Microsoft? I più giovani lettori forse non ricordano Netscape, Lotus, e WordPerfect (i progenitori di Internet Explorer, Excel e Word).  Morirono uccise dallo stradominio di Microsoft. Senza l’intervento dell’antitrust americana la stessa sorte poteva capitare a Google, Amazon e Facebook.

Ma l’antitrust americana oggi sembra silente. Ha rinunciato ad iniziare una causa contro Google, nonostante l’ufficio studi avesse prodotto sufficienti evidenze per intervenire. La causa intentata contro Amazon dalla Authors United, il sindacato degli scrittori, pare non abbia futuro. E non sembra ci siano ancora minacce serie per Facebook.
Un’ipotesi rassicurante è che il dominio di queste nuove imprese non costituisca ancora un pericoloso monopolio. Un’alternativa molto più preoccupante è che dai tempi della causa a Microsoft siano cambiati due aspetti. Il primo è il dominio mondiale delle imprese americane. A fine anni Novanta, era ancora indiscusso. Proprio per questo gli americani potevano permettersi di limitare il potere dei loro giganti nazionali, senza mettere in discussione il dominio mondiale delle loro imprese. Oggi non è più così.  In Cina esistono Baidu, Alibaba e Renren, le versioni locali di Google, Amazon e Facebook, che dominano il mercato cinese, e potrebbero sfidare i colossi americani su quello internazionale. Se da un lato la concorrenza cinese riduce il rischio di un monopolio a livello mondiale, riduce ancora di più il desiderio di intervenire dell’antitrust americana. Un conto è limitare il potere di Microsoft a vantaggio dell’americana Google, un altro limitare quello di Google a vantaggio della cinese Baidu.

Il secondo aspetto ad essere cambiato è la capacità di lobbying di questi giganti. Microsoft non aveva lobbysti a Washington fino all’inizio della causa antitrust, i nuovi giganti, invece, hanno imparato a fare lobbying fin da piccoli. Nel 2014 Google ha speso $18 milioni in attività di lobbying, più del doppio di Microsoft e più di tutte le altre imprese tecnologiche e di comunicazione. Amazon ha fatto di meglio: tramite Jeff Bezos, il suo fondatore, si è comprata il “Washington Post”: un potentissimo strumento di lobbying. Solo la più giovane Facebook è ancora indietro in questo campo, con “solo” 9 milioni spesi in lobbying lo scorso anno.
Il potere di lobbying di questi giganti è meno forte in Europa. Non a caso l’antitrust europea si è già mossa, anche se non è chiaro se a favore delle imprese o dei consumatori europei. Con imprese globali, c’è un disperato bisogno di un’autorità antitrust a livello mondiale. Ma manca un potere politico globale per crearla.

Se l’Economia del Dragone frena, anche l’Europa sarà danneggiata – Intervista al Giornale di Sicilia

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata sul quotidiano “Giornale di Sicilia” il 26 Agosto 2015, a cura di Francesco Lo Dico. 

Dall’Europa a misura di Berlino ai deficit italiani, dal governo Renzi all’assicurazione europea contro la disoccupazione. Il crac della borsa cinese fa temere anche per la ripresa italiana, che si è timidamente affacciata sul Paese sull’onda dell’opera riformatrice dell’esecutivo. «Il problema non è tanto il tracollo di Pechino, ma il possibile rallentamento dell’economia del Dragone. Se la Cina dovesse segnare il passo – commmenta l’economista Luigi Zingales, docente di Finanza alla University of Chicago Booth School of Business, ci potrebbero essere gravi ripercussioni. Per noi e per tutta l’economia europea». Ma l’editorialista del Sole24Ore,  getta uno sguardo assai acuto anche sulle maggiori questioni economiche dell’agenda europea e italiana. E non risparmia strali al dispotismo tedesco, spronando il governo a farsi sentire a Bruxelles.

Professore, il crac della borsa cinese mette in pericolo la ripresa italiana?
«Il crollo della borsa cinese di per sé no, ma un netto rallentamento dell’economia del Dragone potrebbe avere forti ripercussioni su tutta l economia europea».

Intanto Moody’s ha ridimensionato le stime di crescita del governo e dell’Europa. Non è ora di ripensare il modello incentrato sull’export?
«Tra crescita europea e crescita italiana occorre fare una distinzione. Quella dell’Eurozona, seppure inferiore alle aspettative, è più sostenuta. Occorrerebbe però, soprattutto nel caso della Germania, una rivisitazione del modello basato solo sull’export. Il problema fondamentale dell’Europa è che Berlino ha un avanzo di bilancio eccessivo, in violazione delle regole comunitarie. Eppure nessuno fa niente per cambiare le cose».

E nel caso dell’Italia? I consumi languono.
«Per inquadrare la modesta crescita italiana, è necessario ricordare che il nostro Paese non cresce dal ‘95. Sarebbe erroneo attribuire alla contingenza delle regole comunitarie, un deficit strutturale che a oggi non è stato pienamente risolto. Non è dare una maggiore spinta ai consumi interni, la soluzione in grado di rimettere in marcia l’Italia. Torneremo a spendere di più quando recupereremo la capacità di essere competitivi».

L’America è tornata ai livelli pre-crisi. Perché l’Europa non trae beneficio dalla lezione che viene da Oltreoceano ?
«Sono due gli elementi essenziali che spiegano il diverso passo dell’America rispetto all’Europa. Il primo è che negli States esiste una maggiore flessibilità, il secondo è che Oltreoceano vige una politica di bilancio più espansiva. Si tratta di due fattori molto importanti, quasi del tutto assenti nelle politiche del Vecchio Continente».

Come si trae in salvo l’Eurozona?
«Sostengo da tempo che per realizzare una vera integrazione ci sarebbe bisogno di trasferimenti interni sul modello di quanto avviene negli Stati Uniti. Quando la Florida è entrata in crisi, ha avuto dei trasferimenti federali che le hanno permesso di affrontare il momento sfavorevole in maniera meno drammatica. Preda della crisi, l’Italia invece ha avuto solo qualche trasferimento in conto capitale, ma quasi nessuno utile ad affrontare la tempesta. L’idea di un’Europa intesa come unione monetaria priva di unione fiscale non è sostenibile».

A fronte dei vincoli, l’Italia ha mostrato qualche debole segnale di ripresa. I consumi interni però restano fermi. Che cosa fare?
«I consumi restano al palo perché la gente non vede ancora una prospettiva di sviluppo. Una ripresa consistente non è alle viste perché fare impresa in Italia è ancora oggi costoso e molto difficile e non c’è un’adeguata flessibilità del capitale. L’Italia affronta da due decenni una transizione molto difficile: se non si creano le condizioni per far nascere nuove imprese, la crescita resterà un obiettivo difficile da raggiungere».

Il viceministro Morando vorrebbe trasformare la decontribuzione in misura strutturale. Mossa utile?
«Ridurre le imposte sul lavoro è senz’altro un’ottima misura. Il problema come sempre sono i soldi. Temo che il governo prometta un po’ di più di quanto possa mantenere. Detassare il lavoro sarebbe assolutamente prioritario e anzi indispensabile. Ma aggiungere a questo una riduzione dell’imposta sulla prima casa potrebbe far saltare il banco. Se il governo vuole realizzare entrambe le cose rischia di deludere le attese».

Renzi ha annunciato la riduzione delle tasse a fronte di tagli alla spesa. I meno abbienti sono a rischio?
«A fronte dei tagli alla spesa previsti, l’annunciata riduzione delle tasse sembra un’operazione complicata. Molta della spesa italiana non è comprimibile. Il libro che Cottarelli ha dedicato alla spending review fornisce numeri precisi. Ma è proprio sulla base di questi dati che le riduzioni di spesa annunciate possono difficilmente giustificare i tagli di imposte promessi. La vera domanda è perciò quali altre imposte il governo pensa di introdurre in sostituzione di quelle che vuole abolire».

Rispetto allo scorso anno, le ore di cassa integrazione sono diminuite del 26,9 per cento. L’Italia riparte?
«Paradossalmente, qualcuno potrebbe vedere la riduzione della cassa integrazione come l’effetto di una minore disponibilità dello Stato. Ciò detto qualche motivo di soddisfazione c’è, ma non bisogna certo fare festa. La ripresa è debole. Ma è sufficiente per nutrire la speranza che le cose stiano finalmente andando per il verso giusto».

Anche il Jobs Act ha prodotto qualche buon risultato nell’ambito delle stabilizzazioni. La riforma funziona?
«È indubbio che per valutare l’impatto del Jobs Act sul mondo del lavoro, è necessario tenere in considerazione che i dati sono influenzati dalle decontribuzioni. È però altrettanto evidente che la combinazione della riforma del mercato del lavoro, abbinata agli incentivi, ha prodotto risultati positivi. È vero che oggi i nuovi assunti sono più simili ai lavoratori temporanei di una volta. Ma dire che la riforma non ha cambiato nulla sarebbe drammatizzare più del dovuto. Non bisogna dimenticare che le stabilizzazioni possono rappresentare un importante mutamento per le famiglie che chiedono accesso al credito. Un cambiamento che significa aumento della domanda, e che va letto come un fatto molto positivo».

Si è parlato di un piano Marshall da 100 miliardi per il Mezzogiorno. Servirà?
«Il problema del Sud non si risolve con un nuovo piano Marshall. Il Meridione ha dimostrato in passato di fare molta fatica nel gestire i fondi europei. L’aumento degli investimenti pertanto non si tradurrebbe in un aumento della domanda, ma purtroppo, come spesso accaduto in passato, in un aumento della criminalità. Contro il malaffare occorre un taglio netto. Senza un profondo cambio di mentalità, il Sud non potrà mai sperare di risollevarsi».

Ed è complessa la partita con l’Europa: avremo una deroga all’austerity?
«Va detto che la politica europea del governo Renzi è stata finora all’insegna del piccolo cabotaggio. Il governo dovrebbe farsi capofila della vera iniziativa che potrebbe cambiare le sorti dell’Europa. È necessario concepire in sede europea un’assicurazione contro la disoccupazione. Si tratta di una battaglia difficile, è vero. Ma nessuna battaglia si può vincere se non si comincia».

Fondi europei che libererebbero risorse per la crescita: è così?
«Proprio così. Se ci fosse un’assicurazione europea contro la disoccupazione, potremmo ricevere dei trasferimenti che permetterebbero di allentare i vincoli di bilancio e di aumentare i consumi allo stesso tempo. I cittadini che non hanno un posto di lavoro avrebbero maggiori possibilità di spesa. Ma anche chi ha un posto di lavoro si sentirebbe più al sicuro e più disposto a spendere. Potremmo rilanciare i consumi interni, e ridare fiato a chi produce. Per l’Italia sarebbe una svolta».