Italia

Perché il TTIP è sempre più impopolare

/ L. Zingales

Articolo pubblicato su L’Espresso

Nel 1993 il presidente Clinton all’inizio del suo primo mandato creò una coalizione trasversale ai partiti per far approvare il trattato di libero scambio del Nord America (NAFTA), contro l’opposizione dei sindacati e del populista Ross Perot. Nonostante le bieche previsioni dei critici, seguirono molti anni di forte crescita.

Quest’anno il presidente Obama sta cercando di fare lo stesso con il trattato di libero scambio transatlantico (TTIP). Ma è alla fine del suo secondo mandato, ha l’opposizione dichiarata di tutti i candidati presidenziali rimasti, compresa Hillary Clinton che inizialmente si era schierata a favore, e sta incontrando una forte resistenza anche in Europa (la maggioranza dei tedeschi è contraria). È forse un segno del populismo crescente?

Non necessariamente. Tradizionalmente, i trattati di libero scambio riducevano le tariffe doganali. Ma oggi tra gli Stati Uniti e l’Unione Europea queste tariffe non esistono quasi più. Quelle più importanti sono le barriere non tariffarie. Ed è qui che si concentra il TTIP. Ma dove finisce una regola a protezione dell’ ambiente e dove comincia una barriera tariffaria?

In questo senso, un aspetto positivo del TTIP è l’apertura forzata degli appalti governativi ai concorrenti stranieri. Questo ridurrà la spesa pubblica da entrambi i lati dell’oceano. Trova molto più opposizione, invece, il meccanismo di risoluzione delle controversie stato-imprese (ISDS) contenuto nel trattato. Il TTIP vorrebbe trasferire tutte le controversie ad arbitrati inappellabili, al di fuori delle corti dei singoli paesi. Questo meccanismo è spesso usato nei trattati bilaterali con i paesi in via di sviluppo, dove gli investitori esteri non si fidano dell’imparzialità delle corti locali. Ma quale ne sarebbe la funzione tra Stati Uniti ed Europa? La paura è che elimini totalmente la capacità di uno stato di scegliere regole diverse dagli altri. Per esempio, Vattenfall, una società di energia svedese, ha fatto causa al governo tedesco che aveva deciso di chiudere tutte le centrali nucleari dopo Fukushima. Col nuovo meccanismo Vattenfall avrebbe vittoria facile, perché la decisione di proibire il nucleare può configurarsi come restrizione al commercio internazionale. In ballo, però, non c’è tanto il libero scambio, ma il concetto di sovranità nazionale. A volte questa sovranità è abusata o serve a difendere i privilegi di pochi. Ma non per questo la soluzione migliore è una totale rinuncia.

L’ISDS non piace neanche alle piccole e medie imprese. Temono che solo le grandi multinazionali abbiano le risorse di intentare queste cause contro stati esteri. Questo concederà loro un vantaggio. Da qui la crescente opposizione al TTIP in Germania, un paese non certo contrario alla globalizzazione, ma ricco di piccole e medie imprese.

Ma quello che rende il TTIP impopolare è la segretezza che lo circonda. Una certa riservatezza nella fase iniziale di negoziazione era comprensibile, ma nella fase di approvazione la segretezza del contenuto è assolutamente antidemocratica e favorisce le peggiori interpretazioni. D’altra parte lo stesso Adam Smith, padre della scienza economica, scriveva: “Raramente la gente dello stesso settore si ritrova insieme, anche solo per motivi di svago e di divertimento, senza che la conversazione finisca in una cospirazione contro l’interesse pubblico o in un qualche espediente per aumentare i prezzi.” Perché dovrebbe essere diverso con il TTIP?

Il TTIP riguarda più la protezione degli interessi delle imprese negli altri stati, che il libero scambio per sé. Essere critici del TTIP, quindi, non vuol dire essere contro la globalizzazione: anche Jagdish Bhagwati, un economista internazionale famoso per le sue posizioni liberiste, ha espresso le sue riserve. Essere critici del TTIP vuol solo dire essere consapevoli che l’interesse commerciale dei grandi gruppi non coincide necessariamente con l’interesse nazionale e che la trasparenza è una condizione necessaria (anche se purtroppo non sufficiente) affinché il processo democratico riduca la differenza tra i due.

Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 12.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.
Qui, qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Giovedì scorso il Senato ha approvato (con parziali modifiche) il decreto 59/2016 (cosiddetto decreto banche). A parte le regole per i rimborsi per i piccoli obbligazionisti delle quattro banche regionali fallite, il decreto contiene importanti modifiche nel mercato del credito. Da una parte queste modifiche sono considerate fondamentali per aiutare le banche a recuperare i loro crediti. Dall’altra vengono indicate come un esempio della subordinazione del governo agli interessi delle banche. Dove sta la realtà?

Non ci sono dubbi che il nostro Paese soffra pesantemente per i tempi biblici della nostra giustizia civile. In Italia ci vogliono 645 giorni per recuperare un assegno scoperto. Nel Regno Unito ce ne vogliono solo 101, 181 Francia, 154 in Germania e 147 in Spagna.
Il costo di questa inefficienza non è solo quello di ridurre il valore dei crediti in sofferenza. Anticipando i ritardi della giustizia in caso di mancato pagamento, un creditore chiederà un adeguato premio ex ante in termini di tassi di interesse o si rifiuterà di prestare i soldi. Il vero costo di questa inefficienza è di aumentare il costo e ridurre la disponibilità del credito.

Il decreto però non interviene direttamente sui tempi della giustizia civile, né d’altra parte una riforma seria della giustizia civile potrebbe aiutare in tempi rapidi il recupero dei crediti che le banche hanno oggi. Il decreto interviene creando due nuovi tipi di contratto che aiutano ad aggirare le lungaggini della giustizia civile. Si tratta del pegno non possessorio e del cosiddetto patto marciano.

Il pegno non possessorio permette all’imprenditore di usare come pegno beni mobili destinati all’esercizio dell’impresa senza perderne il possesso. Nel patto marciano, in caso di inadempimento, il creditore acquisisce un bene di proprietà del debitore, con l’obbligo di versargli la differenza tra importo del credito e valore.
Entrambe queste nuove tipologie giuridiche si applicano solo ai nuovi contratti (né potrebbe essere altrimenti). Allora come possono aiutare il recupero dei crediti già stipulati? Al tempo stesso, visto che entrambe le parti devono essere d’accordo, come possono questi contratti favorire le banche? La risposta ad entrambi i quesiti risiede nella possibilità di applicare – con l’esplicito accordo delle parti – queste tipologie ai contratti in essere. La paura da un lato, la speranza dall’altro è che i crediti in essere siano trasformati in patti marciani, velocizzando il recupero dei crediti ed alleggerendo il lavoro ai tribunali. Ma questo può comportare dei rischi per i debitori, soprattutto se non sono pienamente consapevoli di cosa questo nuovo contratto comporta.

In Italia esiste un divieto esplicito del patto commissorio, una versione più radicale del patto marciano in cui il debitore assegna al creditore il diritto di appropriarsi di un bene in caso di mancato pagamento. Il motivo della proibizione sta nella paura che questi contratti siano utilizzati per appropriarsi a basso prezzo di immobili di valore nelle mani di contraenti poco sofisticati e in gravi difficoltà economiche. Il patto marciano, invece, è permesso perché esiste una tutela in più: la retrocessione della differenza tra importo del credito e valore. Ma come viene determinato il valore? Il decreto prevede una valutazione di un perito del tribunale.

Il giudizio sul decreto dipende in modo cruciale da come si valuta questa garanzia. Il rischio è che in mercati illiquidi, come è quello degli immobili in Italia in questo momento, le valutazioni dei periti finiscano per essere troppo influenzati dalle pressioni delle banche. Per evitare questo rischio è necessario creare un registro pubblico con i nomi dei periti, le loro valutazioni, e i prezzi a cui gli immobili valutati sono venduti dopo essere stati acquisiti dai creditori. Questo registro aiuterebbe i tribunali ad identificare i periti più accurati, al tempo stesso creando una pressione sociale che aiuti a mantenere i periti onesti.

Non è la povertà a creare i foreign fighters

/ L. Zingales

Articolo pubblicato su L’Espresso

Uno studio dimostra che il fattore economico non è decisivo. I combattenti per l’Is partono dai paesi dove l’integrazione è più difficile

Trentamila volontari da 85 Paesi sono andati a combattere nello Stato islamico dell’Iraq e Siria (Is). Non si tratta solo di musulmani provenienti dai paesi arabi (6000 dalla sola Tunisia), ma anche dall’Europa: 1700 dalla Francia, 760 dalla Germania e altrettanti dal Regno Unito, per arrivare agli 87 dall’Italia. Dai tempi delle Brigate internazionali della guerra civile spagnola non si vedeva un simile reclutamento. Il fenomeno – preoccupante in sé – diventa ulteriore motivo di allarme per le ripercussioni terroristiche. Abdelhamid Abaaoud, ritenuto il leader della cellula che ha scatenato il terrore a Parigi lo scorso novembre, aveva visitato la Siria ed era ritornato radicalizzato in Francia, dove aveva reclutato una rete di complici per l’attacco. Questo reclutamento internazionale, quindi, non ha conseguenze solo per la stabilità del Medio Oriente, ma anche per la sicurezza interna dell’Europa. Ragione di più per capirne le cause. Cosa spinge questi giovani occidentali ad arruolarsi in uno stato medioevale e diventare ambasciatori di morte in tutto il mondo?

In molti – a partire dall’economista francese Thomas Piketty, famoso per i suoi studi sulla disuguaglianza – hanno puntato il dito su cause economiche: la povertà delle periferie in cui molti di questi musulmani vivono, la disoccupazione, la disuguaglianza. Ma finora nessuno aveva analizzato in modo sistematico questo fenomeno.
In un recente lavoro della Northwestern University si prova a rispondere a questa domanda guardando ai dati. Ovviamente il numero di reclute è più elevato nei paesi più grandi e con una più vasta popolazione di religione islamica. Ma se guardiamo al rapporto tra volontari e musulmani residenti, troviamo delle interessanti sorprese. Il paese con il più elevato rapporto è la Finlandia (ben 1590 volontari ogni milione di musulmani), seguito dall’Irlanda (724), Belgio (699), Svezia (631) e Austria (619). Per fortuna, l’Italia è solo trentasettesima nella lista con 54.5 volontari per milione. Ultimi, Pakistan ed India con rispettivamente 0,4 e 0,1 volontari per milione.

Questa classifica è sufficiente da sola a farci capire come la proporzione di combattenti Is non sia correlata al reddito pro capite del paese. Non è neppure correlata al livello della disoccupazione, se restringiamo il campione ai paesi non a maggioranza musulmana. Né alla disuguaglianza: Finlandia, Svezia, Danimarca e Norvegia sono famose per il livello relativamente omogeneo della ricchezza interna e per l’alta qualità dei servizi sociali. Ciononostante si trovano tutte in cima alla lista, come luoghi natali dei futuri terroristi. Quasi l’opposto si può dire per Spagna, Portogallo, Italia e Romania. Eppure questi paesi non sembrano un terreno fertile per il reclutamento dell’Is e finiscono in fondo alla lista. Perché?

Una possibilità è la diversa storia delle comunità musulmane nei vari paesi. Lo stereotipo del volontario Is non è il recente immigrato, ma il figlio di immigrati che cresce alienato in una terra che, nonostante la cittadinanza, considera straniera. Se così fosse, il numero di volontari crescerebbe con il numero di musulmani presenti 25 anni fa. Ho chiesto agli autori dello studio di controllare per questa ipotesi e gentilmente lo hanno fatto. Effettivamente nei paesi non musulmani la dimensione della popolazione musulmana nel 1990 è correlata positivamente al numero di volontari Is, anche dopo aver controllato per la dimensione attuale della popolazione musulmana. Ciononostante l’Italia rimane straordinaria per il basso tasso di volontari.

Il principale fattore che riduce il reclutamento Is è la diversità etnica di un paese. Questo risultato sembra puntare nella direzione di un’alienazione culturale. Tanto più un paese è omogeneo (per esempio Finlandia), tanto più i musulmani stentano ad integrarsi e sono facile preda delle sirene dell’Is.

Secondo le statistiche ufficiali l’Italia è un paese molto omogeneo, ma noi sappiamo come sia frammentato da molti localismi. Paradossalmente potrebbero essere proprio questi campanilismi a rendere meno difficile integrarsi anche a chi al campanile preferisce il minareto.

Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo scritto per la rubrica “Alla luce del Sole” e pubblicato il 22.05.2016 su “Il Sole 24 Ore” . Qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Tradizionalmente la gestione del rischio delle banche era una questione matematico-quantitativa. Dopo la crisi si è capito che dietro quelle formule ci sono degli esseri umani pensanti. Per questo per controllare il rischio non si parla più solo di beta, delta o vega, ma di etica, integrità, ed esempio che emana dai vertici, quello che gli inglesi chiamano il “tone at the top.” Questo nuovo trend internazionale, codificato in un rapporto del 2015 del Bank of International Settlement (Banca dei regolamenti internazionali, Bri), oggi sta diventando la norma.
Per la prima volta la Bri identifica come una cultura aziendale volta a «rafforzare le norme per un comportamento responsabile ed etico» sia una «componente fondamentale della buona corporate governance» delle banche. La responsabilità di coltivare questa cultura spetta al consiglio di amministrazione che deve «creare aspettative che tutte le attività siano condotte in modo legale ed etico, e vigilare sul rispetto di tali valori da parte dei dirigenti e dipendenti». Il consiglio deve anche «assicurarsi che i dipendenti, compresi i dirigenti, siano consapevoli del fatto che a comportamenti inaccettabili e trasgressioni faranno seguito le opportune azioni disciplinari o di altra natura».

Le autorità di vigilanza, a loro volta, devono «fornire una guida per la supervisione e la corporate governance nelle banche , anche attraverso valutazioni complete e una regolare interazione con il consiglio e gli alti dirigenti, e devono richiedere azioni correttive e di miglioramento quando necessario». In questo spirito, in Olanda la vigilanza bancaria sottopone i candidati ai consigli delle banche a dei test psicologici, per vedere la loro attitudine ad intervenire, anche quando questo implichi contraddire l’amministratore delegato.
Sono cambiamenti radicali che purtroppo arrivano troppo tardi per evitare i disastri bancari cui abbiamo assistito, ma non troppo tardi per evitare che si ripetano. Ma quali sono le implicazioni pratiche di queste direttive in Italia?

Innanzitutto che i nuovi consigli di amministrazione di Banca Popolare di Vicenza (Bpvi), MontePaschi, Carige, e Veneto Banca hanno non solo il diritto, ma anche il dovere di iniziare l’azione di responsabilità nei confronti del management precedente qualora ci sia anche il minimo estremo giuridico. Troppo spesso questa decisione viene presa seguendo un’analisi costi/benefici di brevissimo periodo. Siccome gli ex manager si affrettano ad intestare conti e proprietà a figli e parenti, il consiglio decide che non è nell’interesse economico della società iniziare l’azione di responsabilità perché il costo è superiore al potenziale beneficio monetario (in caso di vittoria, il colpevole non ha la capienza economica per pagare). Il rapporto della Bri, invece, implica che l’azione vada intrapresa per una questione di principio: per assicurarsi che i dirigenti siano consapevoli che a comportamenti inaccettabili faranno seguito le opportune sanzioni, non solo pecuniarie ma anche morali.

In secondo luogo, il rapporto ci dice che la supervisione della Banca centrale europea ha il diritto/dovere di intervenire chiedendo modifiche della composizione dei consigli di amministrazione e dei collegi sindacali delle banche con un passato controverso. Ad esempio non è possibile che metà del consiglio e l’intero collegio sindacale della Bpvi sia lo stesso che sotto la gestione Zonin. Come può fornire un esempio di integrità e correttezza al resto del personale della banca?

Per finire, c’è la capacità di intervento del fondo Atlante, gestito da Alessandro Penati. Per decenni, sulle pagine del Sole prima e del Corriere e Repubblica poi, Penati è stato un faro che ha illuminato il dibattito sulla corporate governance in Italia. Ora che ha il potere di migliorarla, nominando e revocando il consiglio e il collegio di Bpvi ed iniziando da socio l’azione di responsabilità contro i vertici precedenti, non può tirarsi indietro. A rischio non è solo la sua credibilità, ma quella di tutti noi accademici.

Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate

/ L. Zingales / 1 Commento

Secondo pezzo della rubrica “Alla luce del Sole”, pubblicato il 15.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”. Qui il testo del primo.

Quali sono le responsabilità di un’agenzia per la difesa del risparmio?  Sono solo formali (un prospetto, una lista di potenziali rischi, l’esistenza di un modulo informativo) o anche sostanziali (il prospetto deve essere esaustivo, le informazioni veritiere, i clienti propriamente informati)? Queste domande sorgono spontanee dopo la crisi dei subordinati bancari venduti alla clientela al dettaglio.

A leggere il Discorso che Vegas ha pronunciato nell’annuale incontro con il mercato, la nostra autorità di vigilanza ha fatto tutto il suo dovere. “I prospetti e i supplementi informativi che accompagnavano le emissioni delle obbligazioni subordinate delle quattro banche erano stati redatti nel rispetto delle regole di trasparenza previste dalle norme sul prospetto informativo” recita il Discorso e aggiunge che “i prospetti in questione hanno dato massima evidenza a tutti i fattori di rischio connessi alla complessità degli strumenti e alla situazione in cui versavano le banche.” Insomma se i pensionati dell’Etruria hanno perso i soldi – secondo il Presidente della Consob – è colpa loro.

Nessun sistema di vigilanza, per quanto efficace, può ridurre a zero il rischio di frode. Non è quindi colpa della Consob se un funzionario privo di scrupolo ha rifilato dei subordinati a pensionati ignari. Spetta alla magistratura individuare e punire questi comportamenti deviati. Il compito di un’autorità di vigilanza è di creare le condizioni affinché questo rischio diventi l’eccezione e non la norma.  Su questa base è giustificata l’autoassoluzione di Vegas?

Nello stesso Discorso si legge che l’articolo 21 del Testo unico della finanza prevede che l’intermediario finanziario debba «servire al meglio l’interesse dei clienti». Per capire come la Consob abbia vigilato affinché questo avvenga basta leggere un Quaderno di finanza pubblicato dallo stesso ufficio studi della Consob nel 2010, da cui si evince che dei 288 miliardi di obbligazioni bancarie vendute alla clientela tra il luglio 2007 e il giugno 2009, 7% sono titoli subordinati, 10% strutturati, e 12% comprendono varie opzioni. Quindi più di un quarto del totale sono prodotti che non hanno alcun motivo di essere venduti alla clientela retail.

Che cosa ha fatto la Consob in materia? Ha smesso di pubblicare ricerche sull’argomento. Non c’è una versione aggiornata dello studio del 2010, ma solo alcuni dati presentati da Vegas al Senato solo un mese fa, da cui risulta che l’ammontare di subordinati nelle mani della clientela retail è aumentato del 57% il 2009 al 2015. La difesa contenuta nel Discorso è che si tratta di “titoli sottoscritti in larga parte in un contesto di mercato completamente diverso da quello attuale”. Il Discorso aggiunge che “solo il 30 luglio 2013 la Commissione europea evidenziava per la prima volta la volontà di applicare il «burden sharing» che impone di ridurre il valore delle azioni e delle obbligazioni subordinate prima di dar corso ad aiuti di Stato alle banche in crisi.” A parte il fatto che l’ultima emissione destinata ai clienti al dettaglio di Banca Etruria è avvenuta nell’ottobre 2013 e quindi dopo quest’annuncio, è per lo meno ingenuo da parte del Presidente Vegas ritenere che i subordinati bancari fossero adatti alla clientela retail prima di quella data. La funzione dei subordinati è proprio quella di assorbire le perdite di una banca sull’orlo del fallimento. Perché mai una banca dovrebbe emettere dei subordinati, pagando un rendimento più elevato, se questo rischio non esiste? Qualsiasi studente del primo anno di finanza sa che non esiste extra rendimento senza extra rischio.

Comunque non spiega il caso dei prodotti strutturati. Perché la Consob è intervenuta solo nel dicembre 2014 con una raccomandazione “agli intermediari di astenersi dal distribuire alla clientela retail alcune tipologie di prodotti complessi.” Troppo tardi e troppo poco.

In un Paese normale il Presidente di un’autorità di vigilanza che fallisce la sua missione si dimette. In Italia – dove non si dimette quasi nessuno – ci aspetteremmo almeno un mea culpa.  Da Vegas non abbiamo ottenuto neppure questo.

Al tema della tutela dei risparmiatori ho dedicato molti articoli.
Qui quelli pubblicati su europaono.com

Premiare gli onesti: un’idea rivoluzionaria il cui tempo è maturo

/ L. Zingales

Nel 2003, nell’articolo “Se l’onestà non paga” proponevo di “premiare chi denuncia episodi di criminalità economica con un compenso proporzionato all’entità della frode”. All’epoca il termine whistleblower (letteramente colui che fischia) era ancora tradotto in Italia con il termine di “delatore” ed aveva un connotato fortemente negativo. Per questo l’idea di pagare i “delatori” suonava come un premio ai traditori, moralmente riprovevole.

Questa percezione si basava su una confusione tra fedeltà e legalità. La fedeltà ad un criminale, non solo è un atto moralmente riprovevole, è esso stesso un crimine. Denunciarlo non è un atto di tradimento, ma un atto eroico. Questo vale se il criminale è un mafioso, un corruttore, o un inquinatore.

Da allora ho fatto ricerche sul whistleblowing (in primis “Who blows the whistle on corporate fraud”, con i colleghi Dyck e Morse, nel 2009 ) e ho scritto numerosi articoli di cui trovate in basso alcuni link.

Da questi studi ho imparato quanto elevati siano i costi pagati dai whistleblower: non solo vengono ostracizzati da colleghi ed amici, ma spesso non trovano più lavoro per il resto della vita.  Molto spesso i whistleblower sono odiati come sono odiate le “secchie” a scuola: perché facendo in modo coscienzioso il loro dovere ci fanno sentire moralmente inferiori. Altre volte sono temuti: un superiore non sempre onesto ha paura di un dipendente whistleblower.

Ma ho anche imparato che i premi ai whistleblower funzionano. Negli Stati Uniti il governo ha recuperato decine di miliardi di dollari grazie alle denunce dei whistleblower. Ma questi sono niente in confronto ai benefici non visibili: moltissime persone sono state dissuase dal commettere una frode per la paura di un whistleblower.

Ciononostante quando parlavo di questo argomento in Italia, fino a non molto tempo fa, avvertivo una reazione tra l’indifferenza e il fastidio. Negli ultimi tempi le cose sono cambiate. Vuoi perché sono molti i cittadini che (lo vediamo con i tanti scandali bancari) ci rimettono di tasca propria, vuoi perché ci si sta finalmente rendendo conto che la corruzione, oltre che moralmente riprovevole, è un costo alto per tutti, fatto sta che sempre più spesso emergono episodi di denuncia di illeciti da parte di semplici e coraggiosi cittadini.

A questo cambiamento ha senz’altro contribuito la voce, alta e forte, di Papa Francesco, che non solo si è più volte scagliato, in modo tutt’altro che formale, contro la corruzione “che impoverisce senza vergogna”, ma che ha anche esplicitamente invitato i vescovi Italiani a «non essere timidi o irrilevanti nello sconfessare e nello sconfiggere una diffusa mentalità di corruzione pubblica e privata».

Anche la Camera dei Deputati ha da poco approvato una legge in materia che, pur rappresentando un passo avanti, manca però dei due punti principali per poter essere realmente efficace:

1) il premio e 2) la tutela (anonimato) sin da subito per chi denuncia. Speriamo che sia migliorata.

Sappiamo che i cambiamenti culturali sono i più difficili da ottenersi e, in ogni caso, richiedono molto tempo. Per questo, è per me motivo di grande speranza avvertire che in Italia è finalmente cambiata la percezione stessa del whistleblowing, non più visto come delazione, ma come un servizio alla comunità. Questo cambiamento è riflesso anche nella traduzione italiana del termine  whistleblower: denunziante civico. Capisco che nell’Italia di 13 anni fa premiare gli onesti sembrava un’idea rivoluzionaria. Ma oggi i tempi sono maturi.

 

La Fed di New York regolatore «catturato»

Corruzione, premiare chi denuncia 

Perché anche il Sindacato deve premiare i Whistleblower

Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

/ L. Zingales / 4 commenti

Articolo pubblicato l’8.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Da domenica 8 maggio ho una rubrica sul Sole 24 Ore. Si intitola “Alla luce del Sole” e questo è il pezzo che la inaugura.

“La luce del sole è il miglior disinfettante, la luce elettrica il miglior poliziotto”, scriveva il famoso giurista Louis Brandeis, uno dei padri della regolamentazione dei mercati finanziari introdotta negli Stati Uniti nella prima parte del XX secolo. Nei mercati finanziari – sosteneva Brandeis – in molti casi la trasparenza è da preferire alla regolamentazione. Ma la trasparenza – il semplice obbligo di riportare un’informazione nei voluminosissimi rapporti annuali delle società quotate – non basta. Occorre che i giornali focalizzino i temi più controversi ad uso e consumo di lettori ed investitori. Da qui lo scopo di questa nuova rubrica: di proiettare la luce del Sole sugli aspetti più opachi della finanza non solo italiana, ma anche mondiale.

Tra i temi che meritano un’attenzione particolare c’è sicuramente il compenso degli amministratori delegati (AD). In un’economia di mercato i prezzi servono ad allocare le risorse in modo efficiente. Nel caso delle persone, la retribuzione non ha solo la funzione di attirare il capitale umano, dove è maggiormente produttivo, ma anche quella di motivare i dipendenti a raggiungere degli obiettivi prestabiliti.

Questo vale tanto per i calciatori (vedi i premi partita) quanto per i manager. Se una società calcistica decide di pagare stipendi stratosferici (e lo fa con i soldi suoi, senza sussidi dei contribuenti) sono affari suoi. Lo stesso vale per un’impresa non quotata, in cui chi decide paga di tasca sua.

Lo stesso non vale per le imprese quotate, soprattutto quelle in cui un azionista comanda detenendo solo una piccola frazione del capitale sociale. Non solo perché chi decide paga con i soldi degli altri, ma perché c’è il rischio che l’azionista di controllo offra stipendi da favola per conquistare la lealtà del management anche in operazioni che danneggiano gli azionisti di minoranza. Oltre al danno, anche la beffa: gli azionisti sono costretti a pagare per la corda che li impiccherà.

Per questo motivo desta preoccupazione lo stipendio offerto da Telecom Italia a Flavio Cattaneo. È ragionevole che una società come Telecom, che ha bisogno di una scossa, cerchi di attirare un manager di successo e lo paghi adeguatamente. Ma il pacchetto di remunerazione votato dal Consiglio Telecom sembra sbilanciato in due direzioni: la dimensione del paracadutate e la scelta dei parametri di incentivazione. Oltre ai 2.5 milioni alla firma, 1.4 milioni di fisso e 1.4 di variabile, un piano annuale di stock option di uguale valore, a Cattaneo è stato promesso un piano speciale di incentivazione che può raggiungere il valore di 40 milioni in quattro anni.  Tutti i parametri di riferimento degli incentivi sono basati sul vecchio piano e – tranne per una parte delle stock option – sono tutti parametri contabili, che possono essere in qualche misura manipolabili dallo stesso AD.

Poi c’è il paracadute. Nel caso di interruzione anticipata del contratto – si legge sulla Relazione sulla Remunerazione pubblicata sul sito internet –  Cattaneo ha diritto a ricevere la componente fissa più quella variabile per un periodo pari a 24 mensilità più quelle previste dal contratto collettivo nazionale.  Se Cattaneo venisse licenziato domani, secondo i miei calcoli il suo paracadute sarebbe dell’ordine di 40 milioni. La dimensione del paracadute è straordinaria non solo in Italia, ma anche all’estero.

Gli interrogativi sono aumentati dal fatto che questo pacchetto sia stato approvato dal consiglio senza il parere favorevole del Collegio Sindacale e – a quanto sembra – senza seguire la procedura per le operazioni con parti correlate, come dovrebbe essere quando il compenso non è in linea con la politica di remunerazione della società (come sembra essere il caso qui visto che il compenso è molto superiore a quello del precedente AD Patuano).

Ci auguriamo che Cattaneo raggiunga i suoi obiettivi e risani la Telecom. Nel frattempo, l’unica consolazione è che il piano prevede un parziale pagamento in azioni e quindi dovrà essere approvato dall’Assemblea. È arrivato il momento per gli investitori istituzionali di fare sentire la propria voce sulla remunerazione.

Lobbying: una legge non basta ma è necessaria

/ L. Zingales

 Articolo pubblicato su L’Espresso

In Italia si aspetta da anni una normativa sui gruppi di pressione. Perché senza regole prevalgono sempre gli interessi dei più forti.

Leggenda vuole che il termine lobbying nasca all’epoca del presidente americano Ulisse Grant, che amava rilassarsi la sera sulle poltrone dell’hotel Willard a fumarsi un sigaro. Chi voleva perorare la propria causa si affollava nell’atrio (lobby) dell’hotel. Da qui lobbying è diventata l’attività di perorare la propria causa di fronte ad un’autorità. Ma l’attività di lobbying non è certo stata inventata nel 1870. Quando Mosè cercò (inutilmente) di convincere il faraone egiziano a rilasciare il popolo ebraico, faceva lobbying. Come l’esempio biblico dimostra, fare lobbying non è di per sé malvagio. Tanto che il diritto a lobbying è protetto dalla costituzione americana. Perché allora la rilevazione che Gemelli aveva fatto pressioni sull’allora ministro Guidi ha provocato le dimissioni di quest’ultima?

Nelle moderne democrazie difficilmente i rappresentanti eletti dal popolo hanno la conoscenza necessaria per prendere decisioni complesse. Per questo hanno bisogno di essere informati. La competizione tra opposti interessi aiuta a risolvere questo problema. In questa visione ideale i lobbisti servono ad informare i governanti sugli aspetti tecnici delle loro decisioni.
Questa competizione tra opposti interessi produce risultati desiderabili solo a due condizioni: che tutti i lobbisti abbiano uguale accesso ai governanti e che gli opposti interessi abbiano le stesse risorse per farlo. Purtroppo queste condizioni non si verificano mai. In altri paesi – come gli Stati Uniti – almeno si è lavorato sul primo punto. Fin dalla prima legge sul lobbying, che risale al 1912, si è cercato di equilibrare le condizioni di accesso. Ad esempio un ex ministro non può fare lobbying nel suo ex dicastero per due anni dalla cessazione dalla carica. Allo stesso modo il coniuge di un ministro non può svolgere attività di lobbying nell’area di competenza del proprio coniuge. Quando le condizioni di partenza permangono squilibrate, almeno si è cercato di reprimere gli abusi, forzando la trasparenza. Gli incontri con i lobbisti, non solo dei governanti ma anche delle autority, vengono registrati (con tanto di argomento trattato) e questa informazione è poi resa pubblica.

Purtroppo in Italia non c’è nulla di tutto ciò. La prima proposta di legge sul lobbying è del 1976. Da allora si sono succedute 58 proposte, tutte finite nel cestino. Da noi il marito (o compagno) di un ministro può fare lobbying con la moglie. Da noi Vegas, il Presidente della Consob, prima di decidere sull’ammissibilità della fusione Fonsai Unipol, ha potuto riunirsi molte volte con dirigenti di Mediobanca, che quell’operazione pilotavano, senza alcuna registrazione.

Una legge che disciplini questo settore è quindi assolutamente necessaria. Anche con una legge adeguata, però, rimane il problema dell’asimmetria tra interessi concentrati e quelli diffusi.

Immaginiamo per ipotesi che il beneficio economico di continuare ad estrarre il gas dai nostri mari sia pari a 10 miliardi, ma il costo atteso (in termini di danni ambientali) sia di 12 miliardi. In teoria, gli ambientalisti (che cercano di prevenire una perdita di 12 miliardi) dovrebbero disporre di maggiori risorse dei petrolieri (che beneficiano dalla legge solo per 10) per convincere i governanti e quindi prevalere. Peccato che il fronte dei petrolieri sia rappresentato da un paio di società, ciascuna delle quali perde molto da uno stop alle concessioni, mentre i cittadini sono tanti e, anche se ipoteticamente il danno ambientale è elevato, il costo subito da ciascuno di essi è relativamente basso. Pertanto i cittadini fanno fatica a mettersi d’accordo su chi paga per la campagna informativa. Anche un ambientalista sfegatato è riluttante a contribuire con la sua quota, se sa che gli altri hanno già contribuito abbastanza. Questo problema, che in gergo si chiama free riding, indebolisce la forza di persuasione degli interessi diffusi. Anche le migliori legislazioni esistenti non sembrano in grado di risolvere questo problema. Sappiamo però che l’assenza di regole sull’accesso dei lobbisti al potere politico non fa che acuirlo. Ragione di più per introdurre anche in Italia una legge sul lobbying.

Il sonno del regolatore genera mostri

/ L. Zingales

Articolo pubblicato l’1.05.2016 su “Il Sole 24 Ore” con il titolo “Ciclone Lehman e il mercato scopre il valore delle regole”

Il sonno del regolatore genera mostri. Questo titolo descrive gli anni zero del XXI secolo, il decennio che ci ha mostrato quanto gravi possano essere i danni della finanza deviata. Il XX secolo si era chiuso nell’entusiasmo generale. Alla rivoluzione digitale si era accompagnata quella finanziaria. I flussi di capitale verso i Paesi emergenti sostenevano la crescita in Cina e India. L’euforia di Borsa aveva scatenato la creazione di nuove imprese, non solo in America, ma anche nella vecchia Europa. I banchieri centrali ci illudevano di aver il mondo sotto controllo. Non a caso quel periodo fu chiamato la grande moderazione.

Era la calma prima della tempesta. Nel decennio successivo gli scandali contabili di Enron e WorldCom, quelli finanziari di Bear Stearns e Lehman, le tensioni nell’eurozona ci hanno lasciato un mondo in crisi economica, ma ancora più in crisi di fiducia. Si guarda ancora ai banchieri centrali, sperando che possano condurci fuori da questa tempesta, ma non c’è più fiducia che lo sappiano (o lo possano) fare. A cosa si deve cotanto disastro?

La risposta ci viene dalla firma più prestigiosa che il Sole abbia mai avuto: Luigi Einaudi. Nelle sue «Lezioni di Politica Sociale» il nostro rimpianto Presidente ci spiega che il mercato ha bisogno del carabiniere. Senza un’autorità che faccia rispettare le regole, il mercato non funziona. Tantomeno la finanza. Nel primo decennio del XXI secolo i carabinieri della finanza si sono assopiti (per non dire che sono stati messi a dormire dagli stessi finanzieri).

La crisi americana del 2008 non può essere spiegata in altro modo. Centinaia di migliaia di mutui falsi, fatti a persone inesistenti o che non avrebbero mai potuto rimborsarli, sono stati venduti come oro agli investitori di tutto il mondo, sotto gli occhi compiacenti di tutti i regolatori, pubblici e privati. Per moltiplicare i guadagni, si è fatto un uso smodato della leva finanziaria, lasciando alle banche stesse il compito di monitorare il proprio rischio. Quando poi la frode è cominciata a venire a galla, il sistema finanziario americano è entrato in crisi, con ripercussioni a livello mondiale.

Per l’Europa, però, la crisi di Lehman è stata solo la scintilla che ha fatto esplodere una bomba di produzione nostrana. Invece dei mutui falsi, le banche europee si erano specializzate nel rifilare derivati e titoli strutturati nel portafoglio dei Comuni e dei pensionati, sotto l’occhio compiacente dei regolatori. Non solo in Italia. Basta leggere su promarket.org le cronache di un ex-banchiere londinese. Ammette che una delle strategie della sua banca era «approfittare delle debolezze dei nostri clienti». Ma le banche europee si sono dedicate anche ad un’altra attività pericolosa: prestiti ai Paesi del Sud Europa. Questa attività non è solo stata tollerata dai regolatori: è stata incoraggiata. Le regole di Basilea, come applicate dall’Unione europea, prevedevano che tutti i debiti sovrani dell’Ue dovessero essere considerati come attività prive di rischio. Perché dunque preoccuparsi della solvibilità dei Paesi?

Come per l’America, così anche per l’Europa, la realtà a lungo occultata è poi esplosa in tutta la sua violenza. Il decennio si chiude con la crisi greca e il peggior intervento di salvataggio mai effettuato dal Fondo monetario internazionale. Insieme alla Banca Centrale Europea e all’Ue, che volevano coprire i loro errori passati (e salvare le banche francesi e tedesche), il Fmi presta alla Grecia i soldi per ripagare le banche europee, pur sapendo che quei prestiti non potranno essere mai restituiti. Questo innesca non solo una crisi economica in Grecia, ma una crisi di fiducia nell’euro, che si ripercuote sull’economia di tutto il continente e si trasforma poi in crisi politica.

Cinque anni dopo è difficile prevedere quali saranno le conseguenze ultime di questa crisi. Ma non ci devono essere dubbi su dove questa crisi è cominciata: non nelle stanze di Lehman o in quelle del governo greco, ma nelle stanze di chi, dovendo controllare, non lo ha fatto.

Se la Banca Regionale è come Spotlight…

/ L. Zingales

Articolo pubblicato su L’Espresso

Nel film da Oscar si dice che il silenzio connivente ha permesso gli abusi sui ragazzi.
Lo stesso  è successo con gli scandali degli istituti di credito.

La crisi delle banche regionali, da Banca Etruria a Cassa di Ferrara, da Veneto Banca a Banca Popolare di Vicenza è più che una crisi bancaria, è la crisi di un modello di sviluppo, basato su un localismo spinto, che spesso degenera in collusione. Nelle banche locali il prestito “agli amici”, non è una deformazione, ma la stessa ragione d’essere. E fintantoché gli amici sono meritevoli di credito, questo modello presenta degli evidenti vantaggi. Quando l’imprenditore è persona conosciuta dalla cerchia degli amici, non c’è bisogno di sofisticate valutazioni sull’affidabilità, né sono così importanti le garanzie: la sanzione sociale è sufficiente a garantire i crediti, come ha dimostrato il premio Nobel Mohammed Yunus con la Grameen Bank.

Questo modello funziona bene a tre condizioni: una dimensione limitata della banca, che permette a tutti i soci di controllare l’operato degli amministratori; un forte senso etico, che riduce il rischio di abusi, e uno sviluppo organico del territorio, che offre opportunità di sviluppo a tutti i soci, rendendo meno importante la capacità di negare il credito a chi non se lo merita, il vero tallone d’Achille delle banche che intrecciano amicizia e credito.

Queste condizioni erano per lo più presenti dagli anni Cinquanta a metà degli anni Novanta. Le aggregazioni bancarie di metà anni Novanta hanno aumentato la dimensione di molte di queste banche regionali, rendendone più difficile la governance. Nel frattempo, l’immissione sul mercato europeo di merci cinesi a prezzi molto ridotti ha prodotto un cambiamento strutturale del modello di sviluppo. Non bastava più produrre a bassi costi, bisognava innovare e differenziare. Se alcune imprese lo hanno capito e ne hanno approfittato, molte altre no. Le banche avrebbero dovuto concedere i prestiti agli uni, ma non agli altri. Una selezione non facile quando gli imprenditori senza futuro siedono nei consigli di amministrazione delle banche regionali o sono legati con rapporti di amicizia e di affari con gli amministratori stessi. Questo cambiamento economico rendeva necessario un maggior rigore nel decidere a chi concedere i prestiti e a chi no, rigore di cui le banche regionali sono strutturalmente carenti. In quegli anni il passaggio dalla generazione che aveva fatto la Resistenza a quella successiva aveva prodotto anche un calo della tensione etica, proprio nel momento in cui ce ne sarebbe stato maggiormente bisogno. Senza questo spirito etico l’amicizia si trasforma facilmente in collusione, o almeno in silenzio connivente, silenzio che vede colpevoli non solo il fior fiore dell’imprenditoria locale, ma anche le maggiori istituzioni nazionali.

Nel film “Il caso Spotlight”, vincitore del premio Oscar di quest’anno, si dice che se ci vuole un villaggio per crescere un fanciullo, ci vuole anche un villaggio per violentarne uno. È il riferimento al silenzio connivente, non solo della Chiesa Cattolica, ma di tutto l’establishment bostoniano di fronte alle notizie di abusi di bambini effettuati da preti pedofili.

Lo stesso vale per molte di queste banche regionali. Vicenza si sente violentata dalla crisi della sua Banca Popolare (BPVi). Gli azionisti, che hanno già perso il 90 per cento del loro investimento, ora temono di veder azzerato l’intero investimento. Le imprese faticano a finanziarsi. I depositanti non si sentono più al sicuro.

La colpa di questo sfregio non è solo del padre padrone della banca Gianni Zonin, che l’ha presieduta per più di 20 anni, ma di tutti coloro che hanno avallato, anche solo con il silenzio, la sua gestione. A cominciare dal perito, dal collegio sindacale e dalla società di revisione, che quella valutazione di 62 euro hanno certificato. Per finire alla Banca d’Italia, che avrebbe dovuto vigilare sulla BPVi, e alla Consob, che ogni volta che la BPVi ha raccolto capitale, non ha imposto la massima trasparenza sul metodo con cui le valutazioni sono state ottenute. Moralmente sono tutti corresponsabili di questa crisi.

In “Spotlight” è la rottura di questo silenzio connivente che permette l’esposizione del problema in tutta la sua grandezza, forzando la stessa Chiesa Cattolica a un cambiamento. Anche Vicenza ha bisogno di questa operazione di pulizia. Finora, però, tutti sembrano voler coprire e andare avanti.

Ronald Coase e il referendum sulle trivelle (che sulle trivelle non è)

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’articolo pubblicato il 12.04.2016 su “Il Sole 24 Ore” con il titolo “Il teorema di Ronald Coase e la «scelta» fra vantaggi economici e costi ambientali”

Avendo passato la scorsa settimana a leggere tutti i giornali italiani per la trasmissione radiofonica “Prima Pagina”, posso dire con competenza di causa che del referendum del 17 aprile p.v. (il cosiddetto “referendum sulle trivelle”) si parla pochissimo.  Al di là delle posizioni dei vari partiti, sarebbe utile che gli Italiani fossero informati sul quesito referendario e sulle possibili conseguenze in caso di approvazione o meno del medesimo.

E non si vota su nuovi pozzi petroliferi, sul dilemma energia fossile o alternativa, né tantomeno sul giacimento di Tempa Rossa. Non si vota neppure sulle trivelle. Si vota semplicemente per decidere se abrogare il rinnovo automatico delle concessioni sui pozzi già esistenti che sono localizzati entro le 12 miglia dalla nostra costa.

Nessuno dei due fronti mette in dubbio la legge secondo cui – all’interno di quei limiti – non si debbano fare nuovi pozzi. Nessuno dei due fronti mette in dubbio che – qualora prevalga il Sì – il permesso di estrazione possa essere comunque rinnovato. Se vince il Sì, l’unica differenza è che questo rinnovo non è più automatico, ma deve essere concesso di caso in caso, alla scadenza della concessione originaria. Ma allora, tanto rumore per nulla?

Per comprendere la risposta è utile un po’ di teoria economica. In particolare è utile ricordare il teorema di Ronald Coase (1910-2013), che valse nel 1991 il premio Nobel al mio compianto collega. Il teorema recita che – sotto alcune ipotesi – l’allocazione dei diritti di proprietà non influenza l’efficienza economica, ma solo la distribuzione del reddito. Per quanto l’enunciato possa apparire arcano, può essere spiegato molto semplicemente nel caso del nostro referendum.  Il teorema dice che se il beneficio dell’estrazione di gas e petrolio è superiore ai costi (anche quelli imposti all’ambiente), l’estrazione continuerà sia che il referendum passi o che non passi. Viceversa se i costi per la comunità sono superiori ai benefici derivanti dall’estrazione, l’estrazione sarà sospesa sia che vinca il Sì o che vinca il No. L’unica differenza è chi si appropria del surplus. L’idea è molto semplice. Se la società concessionaria dei pozzi guadagna molto da un pozzo, sarà disposta a pagare la concessione fino all’intero valore del pozzo. Se questo valore è superiore alla somma dei costi imposti alla comunità dall’estrazione, il concessionario troverà sempre profittevole pagare per la concessione e continuare ad estrarre. Viceversa se la concessione viene automaticamente rinnovata, ma i danni imposti alla comunità sono superiori al valore del petrolio estratto, sarà la regione a pagare il concessionario per bloccare l’estrazione e, dato che i costi sono superiori ai benefici, per evitare i costi ambientali la regione sarà disposta a pagare abbastanza da compensare adeguatamente il concessionario. Il referendum è allora assolutamente inutile?

No. La decisione influenzerà chi deve pagare chi. La vittoria del Sì costringerà i concessionari a pagare le regioni per estrarre più combustibile fossile, mentre con la vittoria del No saranno le regioni a dover pagare le società petrolifere per smettere di estrarre. La vostra decisione di voto, quindi, dipenderà da quale allocazione del surplus riteniate preferibile. Non è sempre ovvio che la prima sia da preferire alla seconda.  Se in passato le società petrolifere hanno dovuto sostenere costi molto elevati per trivellare i pozzi, assicurare loro un adeguato ritorno aiuta la credibilità del Paese. Ma se così non fosse, il rinnovo automatico sarebbe un regalo alle società oggi concessionarie.

Come per tutti i teoremi, però, anche quello di Coase vale solo se le assunzioni sottostanti sono verificate. Tra queste quella cruciale è l’assenza dei cosiddetti “costi di transazione”, ovvero i costi di coordinare le parti interessate e di negoziare un accordo, per non parlare dei ritardi che queste negoziazioni provocano. Per semplificare l’analisi consideriamo il caso estremo in cui questi costi di transazione siano tali da impedire qualsiasi negoziazione tra le parti.  In questo caso, l’esito referendario non avrà solo effetti redistributivi, ma può influire anche sull’efficienza del risultato finale. In particolare, se pensate che la ricchezza prodotta dai pozzi ecceda il danno ambientale, allora il rinnovo automatico delle concessioni – che assicura che l’estrazione continui – è auspicabile e dovete votare No. Se invece pensate che il danno ambientale – per esempio la subsidenza del fondale che porta ad un’erosione delle coste – ecceda i benefici, allora dovete votare Sì.

La realtà – come sempre – sta nel mezzo. I costi di transazione non sono nulli, ma neanche infiniti. Per di più non sono neppure uguali tra le parti. Se non vi interessano gli effetti distributivi, ma solo l’efficienza economica, il vostro voto dovrà dipendere da quale scenario considerate più probabile e quale costo di transazione più elevato. Una vittoria del Sì produrrà la soluzione ottimale se non è socialmente conveniente continuare ad estrarre e se è relativamente facile per i concessionari convincere le Regioni sulla bontà di continuare le estrazioni nei casi in cui estrarre sia socialmente desiderabile. Viceversa una vittoria del No, produrrà la soluzione ottimale se è socialmente conveniente continuare ad estrarre o se è relativamente facile per le Regioni trovare i soldi per pagare i concessionari affinché interrompano le estrazioni, quando non è socialmente desiderabile continuare ad estrarre.  La scelta è vostra. Almeno ora siete informati.

 

I miei tre punti per l’Agenda per l’Italia

/ L. Zingales / 1 Commento

Sabato scorso ho partecipato al panel conclusivo del workshop Ambrosetti a Cernobbio, in cui gli spunti emersi dai precedenti interventi venivano sintetizzati ed elaborati in una “Agenda per l’Italia”, di fronte al Ministro dell’Economia Padoan. La stampa non era ammessa, quindi per correttezza mi limiterò a riassumere solo il mio intervento, tacendo sui contributi degli altri relatori, Valerio De Molli e Nouriel Rubini.

Io ho individuato nella situazione italiana tre fattori di debolezza: una deflazione internazionale, dei problemi strutturali preesistenti alla crisi finanziaria e una crisi bancaria.

Cominciando dalla crisi bancaria, su cui la capacità di intervento del governo italiano è maggiore, il problema è duplice: da un lato bisogna risolvere l’incertezza che sta attanagliando alcune grandi banche e che rischia di asfissiare l’economia reale; dall’altro bisogna farlo in un modo che sia politicamente compatibile, evitando di scatenare quella (giusta) rabbia popolare che tanto ha fatto per destabilizzare il sistema politico americano dopo la crisi del 2008 e di cui vediamo ancora ora le conseguenze. Ben venga quindi un ruolo della CDP come investitore di ultima istanza negli istituti in difficoltà che non riescono a reperire capitali sul mercato, ma a due condizioni. La prima è che i termini siano simili ad un fallimento per tutte le parti coinvolte (inclusa la possibilità di revocatoria fallimentare), tranne i creditori.  La seconda è che ci sia una commissione d’inchiesta su come e perché queste banche sono entrate in crisi senza che i meccanismi di allerta (sia a livello societario che istituzionale) funzionassero.

Se questa commissione venisse istituita, io mi sono offerto di guidarla per il compenso simbolico di 1 euro.

La crisi strutturale riguarda l’incapacità del nostro sistema di aumentare la produttività, ovvero il prodotto per ora lavorata. Recenti studi internazionali dimostrano che solo metà della produttività di un Paese è dovuta alla quantità totale di capitale e lavoro investiti, il resto è determinato da come sono allocati questi fattori. A questo fine è cruciale la flessibilità di trasferire questi fattori da un’azienda ad un’altra. Negli anni passati, l’enfasi è stata sulla flessibilità del fattore lavoro. È giunto il momento di focalizzarsi sulla flessibilità del fattore capitale.  Questo significa anche favorire il trasferimento di risorse da aziende meno produttive ad aziende più produttive.

Un ruolo cruciale in questa riallocazione gioca il settore bancario. A questo fine le riforme delle Popolari e delle BCC sono state un passo in avanti, così come lo è stata la riforma della legge fallimentare. Ma si può fare di più. In particolare è necessario migliorare la tutela degli investitori di minoranza: senza questa tutela nessun imprenditore è disposto a fondersi o a trasferire le risorse della propria azienda in un’azienda in cui a comandare è un altro. Una Consob più attiva è un passo essenziale in questa direzione.

La terza debolezza riguarda una situazione internazionale in cui c’è un eccesso di risparmio. Per motivi demografici, l’Occidente vuole risparmiare molto. Data questa offerta di risparmio il tasso di interesse reale di equilibrio dovrebbe essere negativo. Ma in presenza di una bassa inflazione e di un limite (tra lo zero e il -0.5%) cui possono scendere i tassi di interessi nominali, il mercato tende a riequilibrarsi distruggendo risparmio attraverso una recessione. Esistono due politiche per rimediare a questo problema: un finanziamento monetario del deficit, che faccia aumentare l’inflazione, o un aumento del deficit pubblico che riduca il risparmio aggregato. Entrambe queste politiche sono proibite dalle regole dell’eurozona, regole che non possono essere facilmente rinegoziate.

Il governo ha una responsabilità di porre questo problema all’Europa. In verità, questo governo ha il merito di essere stato, nei confronti dell’Europa, più critico dei precedenti. Ma lo ha fatto in modo troppo timido e troppo isolato, spesso usando le sue critiche come scusa per chiedere maggiore flessibilità sul deficit. Deve condurre invece una battaglia di principio e formare una coalizione contro l’egemonia culturale della Germania.