Alla Luce del Sole

Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?

/ L. Zingales / 8 commenti

Il mio articolo si basava sulle informazioni presenti sulla stampa sabato 30 luglio. Nella notte era uscito un comunicato di MPS non accessibile a persone residenti negli Stati Uniti.  Il comunicato chiarisce alcuni punti, di qui l’aggiornamento e le parziali modifiche che trovate alla fine dell’articolo stesso.

Il Governo Renzi sembra aver messo insieme una complessa operazione di sistema per prevenire (o rimandare) il bail-in di Monte Paschi, gravato dalle sofferenze e “bocciato” agli stress test della European Bank Authority. Stando a notizie di stampa, il governo avrebbe trovato dei capitani coraggiosi disponibili ad investire fino a 3 miliardi di euro in un nuovo fondo: Atlante 2. Questo fondo prenderebbe a prestito altri 7 miliardi per comprare i 27 miliardi di sofferenze lorde di MPS ad un prezzo pari a circa un terzo del valore nominale (si parla del 32%), quando Bankitalia per simili sofferenze di Banca Etruria ha utilizzato il 17.6%, poi rivisto al 22.4%.  Anche con la valutazione più generosa di Bankitalia si tratterebbe di un regalo a MPS di 2.6 miliardi, ovvero (0.32-0.224)*27 . Incassato questo vantaggio, MPS sarebbe in grado di raccogliere 5 miliardi di capitale tramite l’emissione di nuove azioni. Il consorzio di collocamento sarebbe già pronto, anche se la data rimane incerta come incerta è la garanzia a fermo.

L’operazione è stata celebrata come “di mercato” e in quanto tale si pensa non incapperà nelle restrizioni agli “aiuti di stato” proibiti dalle regole europee. Ma cosa significa operazione di mercato? Perché mai dovrebbe essere organizzata da un governo? Può un’operazione “di sistema”, come dichiaratamente è Atlante 2, esser anche “di mercato”?

Il sito della Commissione definisce come aiuto di stato “qualsiasi vantaggio conferito in modo selettivo a delle imprese da un’autorità pubblica nazionale.” Specifica poi le condizioni perché un’operazione sia considerata aiuto di stato: ci deve essere l’intervento dello Stato, deve esserci un vantaggio conferito in modo selettivo e questo vantaggio deve avere il potenziale di distorcere la competizione e di influenzare l’interscambio tra stati membri.

In questo caso non c’è dubbio che ci sia stato l’intervento dello Stato, e non tanto per la partecipazione della Cassa Depositi e Prestiti, ma per gli incontri diretti che il Presidente del Consiglio ha avuto con i principali investitori, da Oliveti (Presidente dell’Associazione casse di Previdenza) a Donnet , AD di Generali, per finire a Jamie Dimon, AD di JP Morgan.

Ci sono pochi dubbi che in queste riunioni siano stati concessi dei favori in modo selettivo. Oliveti ha snocciolato le condizioni richieste a Renzi sulle pagine del Sole, forse per placare la rabbia degli associati. Non è dato sapere quali favori siano stati promessi a Donnet e Dimon, ma se non avessero ricevuto alcun favore in cambio dell’impegno ad acquistare intorno a 32 quello che la Banca d’Italia aveva valutato a 22.4, dovrebbero essere licenziati immediatamente dai rispettivi consigli.

Non sussiste dubbio neppure sul fatto che quest’operazione alteri la competizione. Le stesse condizioni non sono state offerte alla Banca Popolare di Vicenza o a – a suo tempo – a Banca Etruria.  Alterando in modo selettivo la capacità delle banche di sopravvivere, è probabile che l’intervento alteri lo scambio di servizi bancari tra stati.

Il problema non è specifico di Atlante 2, ma vale per tutte le operazioni cosiddette “di sistema”. La definizione stessa implica una violazione dei principi del mercato, dove gli agenti operano in modo autonomo e in competizione tra loro.

Le operazioni di sistema sono di gran lunga peggiori di un intervento diretto dello stato. Quando un governo interviene direttamente, almeno deve spiegare agli elettori gli obiettivi, i costi, e i potenziali benefici, pagandone il costo politico. Nelle operazioni di sistema, invece, né gli obiettivi né i costi sono trasparenti, con il rischio che i costi siano superiori ai benefici e che gli obiettivi invece che sociali (rimettere in moto l’economia), siano personali (la sopravvivenza di un governo). 

Il rischio maggiore è che gli obiettivi politici prevalgano su quelli economici. Che senso ha rimandare l’aumento di capitale di MPS? Esiste il rischio concreto che le condizioni di mercato girino o che si scopra che anche i crediti dubbi (altri 19,5 miliardi) valgano meno del 71% del valore facciale a cui sono stati iscritti a bilancio. Ma soprattutto in questi mesi MPS sarà paralizzata e non farà nuovi prestiti, rallentando l’economia.

Nel 2008 io ho criticato l’intervento statale disegnato dal Ministro del Tesoro Paulson come il peggiore possibile. Devo ricredermi. In Italia noi riusciamo a fare peggio.

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Aggiornamento di Lunedì 1 Agosto 2016

Il comunicato MPS chiarisce alcuni punti:

  1. Il prezzo pagato da Atlante per le sofferenze è il 27%. Nella cartolarizzazione dei crediti, gli azionisti di MPS ricevono una tranche junior, valutata il 6%. Così facendo si può dire che le sofferenze sono valutate al 33%. Questo escamotage sembra essere disegnato per creare per le sofferenze bancarie un benchmark fittiziamente alto, per evitare che a questi prezzi delle sofferenze altre banche risultino insufficientemente capitalizzate.
  2. MPS ipotizza che una tranche senior di queste sofferenze per un valore fino a 6 miliardi sarà collocata sul mercato. Atlante acquisterà per 1.6 miliardi la tranche successiva, che riceverà un pagamento solo se la quota senior sarà totalmente rimborsata. Di fatto è come se il fondo Atlante comprasse a leva, ma prendendo a prestito 6 e non 7 miliardi.
  3. La tranche senior, una volta che ha ricevuto un investment grade rating, sarà garantita dallo stato.
  4. Il fondo Atlante riceve un warrant per il 7% dell’equity dopo l’aumento di capitale.

Senza il valore del warrant — le cui condizioni sono ancora da determinare — il regalo a MPS è di 1.2 miliardi, invece dei 2.6 miliardi calcolati nel mio articolo. Rimangono valide tutte le altre considerazioni.

Aguzzate la vista

/ L. Zingales / 9 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 24.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Le relazioni finanziarie annuali delle società quotate sono dei tomi enciclopedici che si allungano ogni anno di più: nel 2003 la relazione annuale di Luxottica era di 67 pagine, nel 2015 di 302. Per il lettore inesperto la parte più surreale è quella dedicata ai fattori di rischio. Le società informano gli investitori su cosa potrebbe impattare negativamente il valore del loro investimento. Tranne un’invasione di marziani e una nuova epidemia di peste bubbonica sembrano essere enumerati tutti i possibili scenari negativi. Viene naturale chiedersi che funzione abbiano questi documenti se non quella di arricchire gli avvocati che li compilano.

Un articolo di alcuni ricercatori della Harvard Business School (Lauren Cohen, Christopher Malloy, Quoc Nguyen, “Lazy Prices”, Harvard Business School Working Paper, 2015), però, ci fornisce una nuova prospettiva. Gli autori partono dal presupposto che questi documenti sono molto costosi da compilare. Proprio per questo le società tendono semplicemente a ricopiare quello che hanno scritto l’anno prima, tranne quando un nuovo rischio si profila all’orizzonte. In quel caso cercano di proteggersi da potenziali cause future, inserendo il nuovo rischio nella relazione finanziaria anche prima che si materializzi. Se così fosse, in media l’aggiunta di uno o più nuovi fattori di rischio dovrebbe avere un valore predittivo sul materializzarsi di eventi negativi.

Nella vita di ogni singola società ci sono tantissimi eventi che influenzano l’andamento di un titolo a cominciare dal ciclo economico. Quindi guardando ai singoli titoli c’è troppa variabilità per identificare la veridicità di quest’ipotesi. Per questo gli autori – come è standard in finanza – costruiscono dei portafogli: un portafoglio di azioni di società che non hanno variato i propri fattori di rischio nella relazione e un portafoglio di titoli che l’hanno fatto. Poi comparano il rendimento dei due portafogli sull’orizzonte temporale di 12-18 mesi dalla pubblicazione delle relazioni. Il risultato è sorprendente: la differenza tra il rendimento annuale dei due portafogli è di 22 punti percentuali. L’aspetto più sorprendente è che sembrerebbe che gli analisti ignorassero questo dettaglio, altrimenti l’effetto si rifletterebbe immediatamente nei prezzi dei titoli ed invece si manifesta lentamente nel corso dell’anno.

Per comparare le relazioni di migliaia di società, gli autori utilizzano un sofisticato software linguistico. Io ho provato a riprodurre in modo più artigianale la loro strategia sui principali dieci titoli italiani. Ho isolato la sezione “Fattori di Rischio”, l’ho esportata in Word e poi ho comparato quella del 2015 con quella del 2014. La buona notizia è che in media la lunghezza della sezione “fattori di rischio” delle principali società italiane si è ridotta dell’8%, ma il risultato è frutto della riduzione dell’87% della sezione di Snam. Escludendo Snam, la media diventa +1%. La società che ha visto aumentare di più la propria sezione rischi è Atlantia +27%. Guardando le aggiunte, però, non ci sembra nulla di particolarmente preoccupante: solo una riduzione dei margini delle concessioni sull’Autostrada Tirrenica dovuta ai rinnovi contrattuali e uno sfasamento contabile di meno di un milione di euro su alcuni derivati di copertura. La seconda è Telecom (+9%). Qui si trova una varietà di nuovi eventi: dall’aumentata competizione (soprattutto in Brasile) all’aumentato rischio regolatorio. Particolarmente interessante la variazione su dove è investita la liquidità del gruppo: nel 2014 si parla di istituzioni “con un elevato merito di credito” nel 2015 di istituzioni con almeno un rating “investment grade”, il che significa tutto tranne la spazzatura.

Prima di lanciarsi ad investire secondo questi criteri è meglio aspettare che questo studio sia validato da altri, in paesi diversi. Ma possiamo già trarre un’importante lezione di corporate governance: nei documenti contabili ci sono informazioni molto valide. Le società, però, tendono a nasconderle in un mare di carta. Bisogna imparare ad aguzzare la vista per vederle.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 17.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Dopo qualche tentennamento, il consiglio di amministrazione della Banca Popolare di Vicenza ha deciso di dare via libera all’azione di responsabilità verso gli ex vertici. Altrettanto ha fatto il mese scorso Banca Carige. Fino a qualche anno fa le azioni di responsabilità nei confronti del management erano rarissime, per lo più limitate ai casi di fallimento. Oggi invece stanno diventando sempre più diffuse. Molti manager e molti giuristi considerano queste azioni una perdita di tempo o peggio un’espressione deteriore del “sentimento molto diffuso di voler impiccare un sacco di gente all’albero più alto della nave.” Dobbiamo forse giudicarle tali?

In teoria esiste il rischio che le azioni di responsabilità siano solo una punizione per la sfortuna. Con il senno di poi tutti sanno quali sono gli investimenti giusti. Un bravo manager deve saper rischiare, ma perché mai dovrebbe farlo se rischia di essere punito quando sbaglia? Proprio per questo motivo – in America prima ed in Italia poi – si è sviluppato il principio della “business judgment rule” , ovvero il principio che le decisioni di business non sono sindacabili. Gli amministratori possono essere considerati responsabili solo quando non adempiono al dovere di agire diligentemente (duty of care) e al dovere di perseguire l’interesse sociale (duty of loyalty). Quindi l’azione di responsabilità non colpisce i manager sfortunati, ma solo quelli che hanno agito senza dedicare la dovuta attenzione al loro lavoro o – peggio – hanno perseguito un interesse personale.

Anche quando questi estremi sussistono (e purtroppo in Italia sussistono spesso), non è facile trovare un consiglio di amministrazione disponibile ad iniziare un’azione di responsabilità.  Come cane non mangia cane, e medico non testimonia contro un altro medico, così i manager – che compongono la maggioranza dei consigli di amministrazione – tendono a votare contro qualsiasi azione di responsabilità per solidarietà di categoria. In questo sono aiutati dai consulenti legali, che vengono chiamati a verificare la sussistenza dei presupposti legali per l’azione. In un mondo molto ristretto, come è l’élite italiana,  non conviene ad un avvocato di grido argomentare a favore di un’azione di responsabilità contro un manager potente. Ne va del reddito futuro. Per questo ad essere incriminati sono generalmente solo i manager falliti: gli avvocati non hanno più nulla da perdere. Tanto forte è la loro riluttanza ad iniziare un’azione che una volta un famoso principe del foro – di fronte ad un’evidenza troppo forte per essere negata – dichiarò che sconsigliava un’azione, non dal punto di vista giuridico, ma per gli effetti mediatici negativi che tale azione avrebbe causato. Agiva da legale o da consulente di public relation?

Alla fine la decisione se intentare l’azione di responsabilità è una decisione di business, e in quanto tale molti consigli sono contrari. Dati i costi (certi) e gli incerti benefici monetari (un po’ per i tempi della giustizia italiana, un po’ per la furbizia degli accusati che intestano tutti i beni ai familiari) non sembra che il gioco valga la candela. Ma è un calcolo miope. L’azione di responsabilità è una scelta strategica. Uno dei principali valori di un’impresa è il suo capitale di fiducia: fiducia degli azionisti, dei creditori, dei consumatori, dei fornitori. Quando questa fiducia viene violata, come nel caso di BpVi, Carige e molte altre banche, è difficile ricostruirla.  Un passo necessario per ricostruire questo capitale di fiducia è fare chiarezza sulle responsabilità del passato, identificando quali errori sono stati commessi e da chi. L’azione di responsabilità è un segnale credibile che questo processo indispensabile è stato avviato. Per questo non bisogna essere dei forcaioli per gioire della notizia che queste due azioni sono state intraprese: è un segnale di svolta nel nostro sistema bancario. La fine del tunnel è ancora lontana, ma intanto si intravede uno spiraglio di luce. Speriamo altri seguano.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 10.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

“Chi conosce la realtà delle cose, sa che la vera questione sulla finanza europea non sono gli Npl (i crediti deteriorati, ndr) delle banche italiane, ma sono i derivati di altre banche” ha dichiarato il Presidente del Consiglio Matteo Renzi. Il riferimento non troppo implicito era a Deutsche Bank (DB), che sembra soffrire in Borsa (-45% dall’inizio dell’anno, -11% dalla Brexit) quasi quanto il nostro Monte Paschi (-76% dall’inizio dell’anno, -38% dalla Brexit). In Italia sono in molti ad usare questa analogia.  Non è solo l’antico “mal comune, mezzo gaudio”, ma anche la speranza che la crisi della principale banca tedesca renda più flessibili i politici di quel Paese, facilitando a livello europeo l’autorizzazione ad iniettare capitale pubblico in MPS senza prima coinvolgere i titoli subordinati. Si tratta di una ragionevole scommessa?

Ci sono molti punti di similitudine tra MPS e DB. Innanzitutto, entrambe soffrono sia di una crisi patrimoniale che di una crisi reddituale. Patrimoniale, perché il mercato non crede nel valore contabile delle loro attività. Con un attivo di €169 miliardi, MPS capitalizza in Borsa solo €600 milioni; con un attivo di €1629 miliardi DB capitalizza solo €16,3 miliardi. Le azioni possono essere considerate un’opzione sul valore degli attivi con un prezzo di esercizio pari al valore delle passività. Usando questo metodo, per ottenere una capitalizzazione di borsa pari a quella di MPS bisogna ipotizzare che il valore degli attivi sia del 33% inferiore a quello contabile, per DB del 24%.

Crisi reddituale perché entrambe faticano a trovare un nuovo modello di business che sia profittevole. Infine, entrambe sono state coinvolte in numerosi scandali. La differenza è che DB ha già pagato profumatamente ($2,5 miliardi solo per la manipolazione sul Libor), MPS non ancora.

Ma ci sono due importanti differenze. La prima è che DB è principalmente una banca d’affari (presta solo il 26% del suo attivo) che opera sui mercati internazionali. Per questo la Federal Reserve americana l’ha considerata una banca a rischio sistemico. MPS rimane ancora principalmente una banca commerciale (presta il 66% dell’attivo), con una forte presenza in Toscana e Veneto. Non può essere un rischio sistemico a livello internazionale, non perché non sia a rischio (il costo per assicurarsi contro il default di un bond di MPS è più di 3 volte quello per un titolo simile di DB), ma perché non è sufficientemente grande e interrelata con le altre grandi istituzioni mondiali da essere sistemica.

La seconda differenza è nel come sono finanziate. DB ha depositi per il 35% dell’attivo, obbligazioni per l’8%, e subordinati per 1%. MPS, invece, ha depositi per il 47%, obbligazioni per il 18%, e subordinati per il 2%. Ma le obbligazioni ed i subordinati di DB sono stati venduti sul mercato ed ora sono posseduti da investitori diversificati, molti internazionali. Non altrettanto MPS. Gli investitori sono principalmente nazionali e molti di questi sono investitori al dettaglio, a cui spesso questi titoli sono stati venduti non spiegando (o peggio occultando ) i rischi specifici.

La prima di queste differenze implica che la Germania può permettersi di aspettare ad intervenire su DB: anche se DB riducesse i suoi prestiti all’economia, l’impatto interno sarebbe limitato e comunque le altre banche potrebbero facilmente compensare. Non altrettanto vale per MPS. L’effetto sull’economia sarebbe devastante soprattutto su Toscana (già colpita dalla crisi di Banca Etruria) e Veneto (colpito dalla crisi di BPVi e Veneto Banca).

La seconda differenza implica che un bail-in dei subordinati ed anche dei creditori di DB non avrebbe conseguenze tragiche in Germania perché sarebbe assorbito nel portafoglio degli investitori istituzionali, mentre avrebbe effetti devastanti in Italia. Se il bail-in di €250 milioni di subordinati di Banca Etruria ha prodotto un suicidio, molta disperazione, ed una fuga dai depositi bancari, cosa potrebbe causare il bail-in di €2,8 miliardi di subordinati di MPS?

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

 

 

Salvare le banche per far ripartire l’economia

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 3.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Mentre il governo festeggia lo scudo da 150 miliardi come una vittoria, i titoli bancari continuano a precipitare in Borsa. Nonostante un lavorio febbrile, il governo è riuscito a fare molto poco in questo campo. Perché? È solo colpa dell’Europa?

Nel settore bancario italiano esistono 360 miliardi di prestiti difficilmente esigibili (200 vere e proprie sofferenze, altri 160 di prestiti in difficoltà). La colpa di tanti cattivi prestiti in parte è dei 7 anni di recessione, in parte della incapacità (se non della collusione) dei banchieri. Una commissione d’inchiesta dovrebbe stabilire le relative responsabilità (e quelle di chi doveva supervisionare). Ma nel frattempo dobbiamo rimettere in sesto il sistema bancario, perché senza un sistema bancario funzionante imprese e famiglie non hanno credito e l’economia del nostro Paese non riparte. Risanare il sistema bancario è molto più importante della riforma dello Statuto dei Lavoratori, dei contributi fiscali, e della riforma costituzionale. È su questo che si gioca oggi la ripresa economica del Paese.

Non si tratta di risolvere dei momentanei problemi di liquidità (la BCE li risolve più che bene), né di evitare il fallimento di alcune banche. Si tratta di rimettere le banche in grado di effettuare prestiti. Oggi la maggior parte di esse non è in grado di effettuare nuovi prestiti, perché non ha il capitale per farlo. Né vuole aumentare il capitale, perché ai prezzi attuali diluirebbe pesantemente (o azzererebbe) gli azionisti esistenti. Conviene ai banchieri aspettare e sperare in un futuro migliore e/o in un aiuto statale.

Con le sue proposte il governo ha contribuito a tenere vive queste speranze. Dalla “bad bank” alle garanzie sulle sofferenze, dal fondo Atlante allo scudo appena approvato, gli interventi sono stati concepiti come sostegno alle banche, non come sostegno all’economia reale: ovvero sono stati mirati a far sopravvivere le banche, ma non a metterle nelle condizioni di ricominciare a fare prestiti ad imprese e famiglie.

Tutti dicono che è colpa dell’Europa. Sicuramente la nuova direttiva europea sulla risoluzione delle banche in dissesto impone dei vincoli, ma non impedisce interventi diretti dello Stato “per evitare o porre rimedio a una grave perturbazione dell’economia e preservare la stabilita finanziaria.” Tra i metodi di quest’aiuto si annoverano anche “la sottoscrizione di fondi propri o l’acquisto di strumenti di capitale,” purché le banche non siano insolventi. Questa secondo me è esattamente la situazione in cui si trovano le banche italiane: non insolventi, ma sufficientemente a rischio di insolvenza da essere paralizzate e non fare prestiti.

In questa situazione uno scudo disegnato per risolvere problemi di liquidità (e non di mancanza di capitale) non funziona. Anzi, così come è stato disegnato è addirittura controproducente. Il governo si è affrettato a dire che lo scudo non parte subito, ma sarà avviato solo a domanda delle banche in difficoltà. Ovviamente nessuna banca vorrà chiederlo per evitare lo stigma sul mercato. Nel frattempo si sa che ci sono banche in difficoltà (altrimenti perché creare lo scudo?), ma non quali. Per di più non c’è neppure la certezza che le banche ricorrano allo scudo in tempo, perché la paura dello stigma le indurrà a farlo all’ultimo momento possibile. L’unica cosa certa è che grazie allo scudo le banche non si rimetteranno a prestare.

Non sono un giurista, ma secondo me (e secondo tutti quelli cui ho chiesto anche a livello europeo) un intervento sul capitale tipo quello da me descritto sul Sole di mercoledì scorso è fattibile. L’unico dubbio è se possa essere fatto direttamente dallo Sato invocando la clausola dei problemi sistemici o attraverso la CdP, che è al di fuori del perimetro dello Stato. Se non avviene quindi non è per colpa dell’Europa, ma perché non piace alle banche e soprattutto ai banchieri, che vedrebbero azzerarsi il valore delle loro stock option, e alle fondazioni bancarie, che perderebbero la maggior parte del patrimonio. Le imprese e le famiglie ringraziano.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 26.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Non depone bene per un amministratore delegato (AD) quando le azioni salgono all’annuncio delle sue dimissioni.  Depone ancora peggio per il consiglio di amministrazione quando il mercato, dopo aver celebrato la dipartita dell’AD, penalizza il titolo per la mancanza di un’alternativa. Purtroppo è quello che è capitato ad Unicredit. Dopo l’iniziale entusiasmo per le dimissioni di Ghizzoni (+7%), il titolo ha perso il 20% prima dell’ulteriore crollo dovuto a Brexit.  Questa perdita non riflette solo il costo che una società paga per l’assenza di un leader: è un segnale negativo su come il consiglio gestisce una società.

A differenza delle imprese individuali le società sono create per sopravvivere ai singoli individui. Al fine di assicurare la continuità di un’impresa anche di fronte a perdite improvvise, le società ben gestite creano le cosiddette “tavole di rimpiazzo”. Sono delle valutazioni su chi sono le persone (possibilmente interne, ma anche esterne) maggiormente indicate per assumere i ruoli chiave nella gestione in caso di morte o dimissioni improvvise di un manager. Per la maggior parte delle posizioni, il compito di creare queste tavole spetta al capo delle risorse umane. Per l’amministratore delegato, invece, la responsabilità spetta al consiglio di amministrazione, e prende il nome di “piano di successione”.

Non è un compito facile, soprattutto quando l’amministratore delegato – come spesso accade – non coopera, perché vede l’assoluzione di questo compito come una manovra contro di lui.  Per evitare questo stigma, la Consob ha reso obbligatorio alle società quotate un’informativa al pubblico sull’esistenza o meno di un piano di successione.  Non è ancora un obbligo di preparare un piano (come sarebbe auspicabile), ma una forte raccomandazione.

Nonostante questa raccomandazione, molti amministratori delegati fanno di tutto per scoraggiare il consiglio, non solo non cooperando (il loro giudizio è fondamentale per la valutazione delle capacità dei loro subordinati), ma addirittura facendo capire che la preparazione di un piano di successione sarebbe un’offesa personale, quasi un malaugurio.  Non capiscono che le tragedie capitano: due anni orsono Christophe de Margerie, AD di Total, morì tragicamente in un incidente aereo. Ma soprattutto non capiscono che mandano un terribile segnale al mercato sulle proprie capacità manageriali. Il bravo manager è quello in grado di far crescere le persone sotto di lui (o lei), come Jack Welch a General Electric. Al contrario i manager che fanno terra bruciata intorno per proteggere la loro posizione dovrebbero essere licenziati seduta stante.

Di conseguenza l’esistenza o meno di questo piano, come riportata nella Relazione di Corporate Governance delle società quotate, ci offre una rara possibilità di valutare le capacità manageriali dell’AD e, se del caso, la capacità del consiglio di superare le resistenze dell’AD. Ad esempio, la relazione di Luxottica del 2014 ci dice che sotto Guerra esisteva un piano di successione, ma “anche in considerazione della loro recente nomina, non esiste al momento un piano di successione” per i due amministratori delegati appena nominati. Stranamente la relazione del 2015 non fa alcuna menzione dell’esistenza o meno di un piano di successione, un terribile segnale. Nella relazione di Generali, invece, si dà ampio riscontro non solo dell’esistenza, ma anche delle caratteristiche del piano di successione.

Anche la Relazione di Unicredit parla in modo dettagliato di un Executive Development Plan che in caso di “sostituzione anticipata o imprevista di questi manager, incluso l’Amministratore Delegato” costituisce “il punto di riferimento per le decisioni relative a nuove nomine e per valutare i possibili candidati.” Ma il Consiglio non sembra seguire il piano, il che non depone bene né per il piano né tantomeno per il consiglio che lo ha disegnato. Negli USA gli azionisti avrebbero già fatto causa al consiglio, in Italia, invece, subiscono inermi.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 19.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.
Qui, qui, qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

La Banca d’Italia ha sempre avuto ottimi ricercatori nel suo ufficio studi. Costoro hanno accesso a dati molto importanti, come i tassi e le quantità di pressoché tutti i prestiti effettuati dalle banche in Italia. Grazie alla sua credibilità, Bankitalia può facilmente accedere anche ad altri dati sensibili come quelli dell’INPS e delle Agenzie delle Entrate. Per esempio ha avuto vasta eco sui giornali italiani ed esteri lo studio effettuato da Barone e Mocetti, due ricercatori di Bankitalia, sulla mobilità intergenerazionale a Firenze tra il XV e il XXI secolo. Lo studio collega i dati di un censimento della ricchezza fatto nella Firenze del 1427 con i dati IRPEF del 2011.  Uno studio fantastico, reso possibile dall’accesso a dati molto sensibili, ma essenziali per la ricerca.

Perché allora la maggior parte degli studi effettuati da Bankitalia è poco rilevante per la sua missione di vigilanza?  Basta sfogliare la lista dei recenti Temi di Discussione: vanno dalla “trasmissione dell’incertezza macroeconomica attraverso il mercato del lavoro” alla “stima degli effetti sulla produttività delle innovazioni ambientali”, al “contagio informativo riprodotto in laboratorio.”  In verità, esistono alcuni articoli molto rilevanti come “stima del razionamento del credito alle imprese” e “effetti economici del credit crunch”, ma sono la minoranza. Soprattutto mancano studi sui possibili prestiti a condizioni di favore nei confronti delle imprese possedute dai consiglieri di amministrazione delle banche e dei loro amici.

Con i dati di Bankitalia questi studi sono fattibili e sarebbero stati molto utili per individuare anticipatamente i problemi che si trovano ad affrontare oggi le banche. Più di vent’anni fa, dopo aver lavorato con questi dati in collaborazione con un ricercatore Bankitalia, chiesi proprio di fare uno studio di sui prestiti ai consiglieri di amministrazione, ma mi fu negato. Quando poi – in collaborazione con un altro ricercatore – facemmo uno studio sugli effetti delle amicizie sui prestiti bancari, ci fu impedito di farlo circolare. Anche se lo studio era assolutamente anonimo, molto più anonimo di quello sulle ricche famiglie fiorentine.

Il vero problema è che all’ufficio studi esiste uno scrutinio sulle ricerche, che seleziona quelle che possono circolare.  Purtroppo questo scrutinio non riguarda solo la sacrosanta confidenzialità dei dati, ma anche i risultati. La Banca d’Italia non è sola in questa forma di censura. Dopo la crisi finanziaria, la Federal Reserve americana fa lo stesso. Ma ciò che non toglie che sia sbagliato.  La (giusta) indipendenza delle banche centrali si basa sulla convinzione che costoro siano guidate dalla scienza economica e non dalla politica. Ma la scienza economica si basa sulla libera analisi empirica dei dati. Un’analisi limitata dalla censura diventa inevitabilmente un’analisi politica, non economica e come tale un’analisi che non merita di essere indipendente di diritto, perché non lo è di fatto.  Ma soprattutto privandosi del beneficio dell’analisi economica indipendente la Banca d’Italia non riesce a fare il proprio lavoro a dovere.

Per esempio un articolo recente sostiene una tesi interessante: se i tribunali sono lenti, i debitori smettono di ripagare i propri debiti quando sanno che la banca è in difficoltà e non potrà più fare loro prestiti in futuro.  L’articolo enfatizza il costo della lentezza dei tribunali, un tema caro ai vertici di Bankitalia, ma non mette in evidenza un’altra importante conseguenza. Se effettivamente i debitori smettono di pagare quando il rapporto bancario non ha futuro, allora l’idea di trasferire i crediti in sofferenza ad una bad bank – come da tempo proposto dal Tesoro – sarebbe un disastro.

L’evidenza nell’articolo non è completamente convincente. Ma il problema sollevato è estremamente importante. Non dovrebbe l’Ufficio Studi informare con i dati le scelte di Bankitalia e possibilmente anche del Governo? Altrimenti non è più un ufficio studi, ma semplicemente un ufficio PR.

Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 12.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.
Qui, qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Giovedì scorso il Senato ha approvato (con parziali modifiche) il decreto 59/2016 (cosiddetto decreto banche). A parte le regole per i rimborsi per i piccoli obbligazionisti delle quattro banche regionali fallite, il decreto contiene importanti modifiche nel mercato del credito. Da una parte queste modifiche sono considerate fondamentali per aiutare le banche a recuperare i loro crediti. Dall’altra vengono indicate come un esempio della subordinazione del governo agli interessi delle banche. Dove sta la realtà?

Non ci sono dubbi che il nostro Paese soffra pesantemente per i tempi biblici della nostra giustizia civile. In Italia ci vogliono 645 giorni per recuperare un assegno scoperto. Nel Regno Unito ce ne vogliono solo 101, 181 Francia, 154 in Germania e 147 in Spagna.
Il costo di questa inefficienza non è solo quello di ridurre il valore dei crediti in sofferenza. Anticipando i ritardi della giustizia in caso di mancato pagamento, un creditore chiederà un adeguato premio ex ante in termini di tassi di interesse o si rifiuterà di prestare i soldi. Il vero costo di questa inefficienza è di aumentare il costo e ridurre la disponibilità del credito.

Il decreto però non interviene direttamente sui tempi della giustizia civile, né d’altra parte una riforma seria della giustizia civile potrebbe aiutare in tempi rapidi il recupero dei crediti che le banche hanno oggi. Il decreto interviene creando due nuovi tipi di contratto che aiutano ad aggirare le lungaggini della giustizia civile. Si tratta del pegno non possessorio e del cosiddetto patto marciano.

Il pegno non possessorio permette all’imprenditore di usare come pegno beni mobili destinati all’esercizio dell’impresa senza perderne il possesso. Nel patto marciano, in caso di inadempimento, il creditore acquisisce un bene di proprietà del debitore, con l’obbligo di versargli la differenza tra importo del credito e valore.
Entrambe queste nuove tipologie giuridiche si applicano solo ai nuovi contratti (né potrebbe essere altrimenti). Allora come possono aiutare il recupero dei crediti già stipulati? Al tempo stesso, visto che entrambe le parti devono essere d’accordo, come possono questi contratti favorire le banche? La risposta ad entrambi i quesiti risiede nella possibilità di applicare – con l’esplicito accordo delle parti – queste tipologie ai contratti in essere. La paura da un lato, la speranza dall’altro è che i crediti in essere siano trasformati in patti marciani, velocizzando il recupero dei crediti ed alleggerendo il lavoro ai tribunali. Ma questo può comportare dei rischi per i debitori, soprattutto se non sono pienamente consapevoli di cosa questo nuovo contratto comporta.

In Italia esiste un divieto esplicito del patto commissorio, una versione più radicale del patto marciano in cui il debitore assegna al creditore il diritto di appropriarsi di un bene in caso di mancato pagamento. Il motivo della proibizione sta nella paura che questi contratti siano utilizzati per appropriarsi a basso prezzo di immobili di valore nelle mani di contraenti poco sofisticati e in gravi difficoltà economiche. Il patto marciano, invece, è permesso perché esiste una tutela in più: la retrocessione della differenza tra importo del credito e valore. Ma come viene determinato il valore? Il decreto prevede una valutazione di un perito del tribunale.

Il giudizio sul decreto dipende in modo cruciale da come si valuta questa garanzia. Il rischio è che in mercati illiquidi, come è quello degli immobili in Italia in questo momento, le valutazioni dei periti finiscano per essere troppo influenzati dalle pressioni delle banche. Per evitare questo rischio è necessario creare un registro pubblico con i nomi dei periti, le loro valutazioni, e i prezzi a cui gli immobili valutati sono venduti dopo essere stati acquisiti dai creditori. Questo registro aiuterebbe i tribunali ad identificare i periti più accurati, al tempo stesso creando una pressione sociale che aiuti a mantenere i periti onesti.

Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 5.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole” . A seguire, la lettera al giornale del dott. Salvatore Rossi – presidente dell’Ivass e direttore generale della Banca d’Italia – e la mia breve replica.
Qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Se in tutte le società esiste il rischio di un conflitto d’interessi, nelle imprese assicurative questo rischio è massimo. Il management di una compagnia di assicurazione non gestisce solo le risorse dei soci, ma decide anche sull’allocazione dell’enorme massa di risparmio che appartiene a chi ha sottoscritto un fondo pensione il cui valore dipende interamente o in parte dalla performance degli investimenti. Se – per esempio – il management di un’assicurazione investe in un fondo di private equity di un amico con commissioni elevate ma una cattiva performance, il costo della cattiva performance viene pagato in parte dagli assicurati, mentre la gratitudine dell’amico va tutta al management.

Non a caso l’ex presidente di Generali, Cesare Geronzi, aveva definito la compagnia di Trieste  “la mucca dalle cento mammelle.” Parlava con cognizione di causa, visto che Giovanni Perissinotto, amministratore delegato dell’epoca, si vantava di aver usufruito delle riserve tecniche per il non felice investimento in Telecom Italia: un modo elegante per dire che a pagare (anche solo con un rendimento nullo) per le perdite di quell’investimento erano gli assicurati e non gli azionisti.

Proprio per evitare questi problemi, si stanno facendo sempre più stringenti le regole in materia di “investimenti e di attivi a copertura delle riserve tecniche”, ovvero le regole che le compagnie assicurative devono seguire nell’investire i soldi degli assicurati per evitare i conflitti di interesse di cui sopra. Per esempio, un regolamento del 2011 dell’ISVAP (il progenitore dell’attuale IVASS – Istituto di Vigilanza delle Assicurazioni) esclude i crediti deteriorati dalle attività in cui le assicurazioni possono investire le riserve tecniche.

Lo scorso anno l’autorità delle assicurazioni europee (EIOPA) ha emanato delle nuove linee guida in materia. Queste regole – messe in consultazione pubblica dall’IVASS – introducono una serie di importanti modifiche. Oltre al rafforzamento dei controlli interni, il nuovo regolamento prevede che gli investimenti debbano essere fatti in base al “principio della persona prudente”. In particolare le assicurazioni devono garantire la qualità, la liquidità e la redditività del portafoglio, anche attraverso “specifiche procedure di analisi prospettiche quantitative per i rischi derivanti da attivi complessi” con particolare riguardo a Fondi di Investimento Alternativi italiani e UE (art 18).

Le consultazioni pubbliche si sono chiuse il 15 di febbraio, ma l’IVASS non ha ancora emesso il regolamento finale.  Viene da chiedersi quale ruolo abbia giocato in questo ritardo l’esigenza di Banca d’Italia di convincere le compagnie di assicurazione ad investire le riserve tecniche degli assicurati nel fondo Atlante,  dedicato principalmente a comprare i crediti deteriorati del sistema. Nonostante l’IVASS sia teoricamente un’autorità amministrativa indipendente, è presieduta dal direttore generale della Banca d’Italia.

È difficile immaginare che l’investimento in Atlante rispetti il “principio della persona prudente.” È illiquido, altamente rischioso, e con un rendimento atteso dichiarato di solo il 6%: meno di un semplice indice azionario. Trattandosi di un fondo d’investimento alternativo, dovrebbe anche essere analizzato con “procedure di analisi prospettiche quantitative” e gli organi di gestione e controllo delle assicurazioni dovrebbero assumersi la responsabilità di questa scelta.

Perché allora tutte le principali assicurazioni italiane (ma non quelle estere) si sono affrettate a sottoscrivere il fondo Atlante? Perché l’IVASS, che dovrebbe proteggere gli assicurati, ha preventivamente eletto Atlante come strumento legittimo per gli investimenti delle riserve tecniche di Classe C, sollevando il management dalla responsabilità. Alla protezione dei consumatori, la Banca d’Italia sembra anteporre le esigenze di stabilità.  Affinché la protezione sia effettiva, tutte le funzioni di difesa del consumatore dovrebbero essere raggruppate in un organo separato, veramente indipendente.

Lettera del dott. Salvatore Rossi, presidente dell’Ivass e direttore generale della Banca d’Italia, pubblicata su “Il Sole 24 Ore” del 7.06.2016 

Caro Direttore, Le chiedo ospitalità per replicare all’articolo «Le assicurazioni e i consumatori da difendere con un’Authority» del Prof. Luigi Zingales, pubblicato sul Sole 24 Ore di domenica 5 giugno. Zingales, con garbo ma con la consueta severità, rimprovera all’Ivass, l’istituto di vigilanza sulle assicurazioni che presiedo pro tempore, alcuni recenti comportamenti. In particolare, egli si chiede come mai un certo regolamento di attuazione di una “linea guida” proposta dall’Eiopa (l’autorità europea in materia assicurativa e di fondi pensione), che l’Ivass ha già posto in consultazione pubblica, non sia stato ancora emanato. Trattandosi di norme che riguardano tra l’altro anche gli investimenti delle compagnie assicurative, il Prof. Zingales affaccia l’ipotesi che ciò dipenda da una malcelata volontà dell’Ivass di favorire il finanziamento del fondo Atlante.

Qualche precisazione è necessaria, nell’interesse di una più completa informazione dei lettori del Sole 24 Ore. Il tema può sembrare per addetti ai lavori, ma è rilevante per milioni di assicurati.

Il regolamento che si attendeva è stato approvato ieri dall’organo collegiale dell’Ivass. Si tratta di una coincidenza, non ci siamo affrettati per il pungolo, peraltro sempre benvenuto, del Prof. Zingales. Mi sarebbe in effetti piaciuto che questo regolamento fosse stato emanato prima e mi scuso per il ritardo, che ha però delle buone ragioni: le regole da definire erano molte e i numerosi commenti ricevuti nel corso della consultazione andavano attentamente vagliati. Siamo nel pieno di una rivoluzione normativa su scala europea (discendente dalla Direttiva Solvency II). L’Eiopa ha pubblicato circa 700 linee-guida su svariati temi di grande complessità. Per recepirle, l’Ivass ha dovuto finora preparare e mettere in consultazione 24 articolati regolamenti, alcuni ancora da emanare. Insomma eravamo, e ancora siamo, in un vero e proprio ingorgo regolamentare.

Ma veniamo al merito della questione sollevata da Luigi Zingales.

Intanto sgomberiamo il campo da un possibile equivoco: il “principio della persona prudente” (in tempi più maschilisti si sarebbe detto del buon padre di famiglia) che l’articolista invoca è, sì, fissato da Solvency II, ma va applicato all’intero portafoglio di investimenti di un’impresa assicurativa; l’Eiopa esplicitamente esclude che esso debba applicarsi a ogni singolo investimento in ogni sua declinazione ( sicurezza, qualità, liquidità, profittabilità), altrimenti la gestione finanziaria delle compagnie diverrebbe troppo rigida, a scapito degli stessi assicurati.

Atlante è, sotto il profilo della regolamentazione assicurativa, un “fondo di investimento alternativo” come tanti altri. Se una compagnia decide di acquistarne delle quote deve sottostare a particolari requisiti di capitale e di governance, incluse specifiche analisi quantitative, il cui rispetto è verificato dall’Ivass, come sempre in casi analoghi. In ogni caso quelle quote non possono essere incluse nelle polizze unit linked, in cui il rischio è in capo all’assicurato.

Nel regolamento appena emanato non vi è alcuna agevolazione pensata per Atlante. Per la verità, Atlante non c’entrava e non c’entra nulla con quel regolamento.

Un altro equivoco possibile è che l’ISVAP (istituto predecessore dell’Ivass) avesse vietato alle compagnie di investire in crediti bancari deteriorati, ma che questo divieto sia poi stato, o sarà, rimosso. Chiarisco che nulla cambia: era e resta vietato per le compagnie investire direttamente in crediti bancari deteriorati; era e resta consentito acquisire quote di veicoli speciali o di fondi che a loro volta investano in crediti bancari deteriorati. La ratio di questa seconda opzione è che il rischio sarebbe ripartito fra una pluralità di investitori, vi sarebbero presidi come una quotazione o un rating, le compagnie sarebbero comunque tenute al rispetto dei requisiti specifici prima menzionati.

Il Prof. Zingales conclude auspicando che la tutela del consumatore di servizi finanziari venga accentrata in un’autorità indipendente apposita. È naturalmente un’opinione legittima. Vi sono nel mondo alcuni importanti esempi di questo tipo di assetto istituzionale, anche se nella maggior parte dei paesi avanzati si ritrovano assetti più somiglianti al nostro. L’Ivass ha una lunga tradizione di tutela dei singoli assicurati. La Banca d’Italia ha fatto dal canto suo negli ultimi anni importanti investimenti in questo campo, a partire dall’Arbitro Bancario Finanziario. La tutela della stabilità del sistema finanziario è un interesse pubblico anch’esso fondamentale, perché è la prima difesa degli interessi dei risparmiatori. La storia di tutti i paesi ci insegna che casi di instabilità finanziaria grave si sono sempre pesantemente ripercossi sull’intera platea dei risparmiatori e degli acquirenti di servizi finanziari. Le due tutele vanno dunque perseguite entrambe, sono complementari l’una all’altra e si rafforzano a vicenda.

Mia breve replica alla lettera del dott. Salvatore Rossi, pubblicata su “Il Sole 24 Ore” del 7.06.2016 

Ringrazio molto il dott. Salvatore Rossi per le precisazioni e il giudizio di commentatore “garbato ma severo”. Rimango tuttavia preoccupato del fatto che il regolamento Ivass proibisca alle assicurazioni di investire in crediti deteriorati, ma non in fondi che investono in crediti deteriorati. Se così fosse, qualsiasi restrizione potrebbe essere aggirata pagando una commissione ad un gestore che rimpacchetta un’attività, rendendola legittima. Penso che sarebbe utile se l’Ivass intervenisse per chiarire e tranquillizzare i tanti consumatori che hanno affidato i loro sudati risparmi alle assicurazioni.

Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo scritto per la rubrica “Alla luce del Sole” e pubblicato il 22.05.2016 su “Il Sole 24 Ore” . Qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Tradizionalmente la gestione del rischio delle banche era una questione matematico-quantitativa. Dopo la crisi si è capito che dietro quelle formule ci sono degli esseri umani pensanti. Per questo per controllare il rischio non si parla più solo di beta, delta o vega, ma di etica, integrità, ed esempio che emana dai vertici, quello che gli inglesi chiamano il “tone at the top.” Questo nuovo trend internazionale, codificato in un rapporto del 2015 del Bank of International Settlement (Banca dei regolamenti internazionali, Bri), oggi sta diventando la norma.
Per la prima volta la Bri identifica come una cultura aziendale volta a «rafforzare le norme per un comportamento responsabile ed etico» sia una «componente fondamentale della buona corporate governance» delle banche. La responsabilità di coltivare questa cultura spetta al consiglio di amministrazione che deve «creare aspettative che tutte le attività siano condotte in modo legale ed etico, e vigilare sul rispetto di tali valori da parte dei dirigenti e dipendenti». Il consiglio deve anche «assicurarsi che i dipendenti, compresi i dirigenti, siano consapevoli del fatto che a comportamenti inaccettabili e trasgressioni faranno seguito le opportune azioni disciplinari o di altra natura».

Le autorità di vigilanza, a loro volta, devono «fornire una guida per la supervisione e la corporate governance nelle banche , anche attraverso valutazioni complete e una regolare interazione con il consiglio e gli alti dirigenti, e devono richiedere azioni correttive e di miglioramento quando necessario». In questo spirito, in Olanda la vigilanza bancaria sottopone i candidati ai consigli delle banche a dei test psicologici, per vedere la loro attitudine ad intervenire, anche quando questo implichi contraddire l’amministratore delegato.
Sono cambiamenti radicali che purtroppo arrivano troppo tardi per evitare i disastri bancari cui abbiamo assistito, ma non troppo tardi per evitare che si ripetano. Ma quali sono le implicazioni pratiche di queste direttive in Italia?

Innanzitutto che i nuovi consigli di amministrazione di Banca Popolare di Vicenza (Bpvi), MontePaschi, Carige, e Veneto Banca hanno non solo il diritto, ma anche il dovere di iniziare l’azione di responsabilità nei confronti del management precedente qualora ci sia anche il minimo estremo giuridico. Troppo spesso questa decisione viene presa seguendo un’analisi costi/benefici di brevissimo periodo. Siccome gli ex manager si affrettano ad intestare conti e proprietà a figli e parenti, il consiglio decide che non è nell’interesse economico della società iniziare l’azione di responsabilità perché il costo è superiore al potenziale beneficio monetario (in caso di vittoria, il colpevole non ha la capienza economica per pagare). Il rapporto della Bri, invece, implica che l’azione vada intrapresa per una questione di principio: per assicurarsi che i dirigenti siano consapevoli che a comportamenti inaccettabili faranno seguito le opportune sanzioni, non solo pecuniarie ma anche morali.

In secondo luogo, il rapporto ci dice che la supervisione della Banca centrale europea ha il diritto/dovere di intervenire chiedendo modifiche della composizione dei consigli di amministrazione e dei collegi sindacali delle banche con un passato controverso. Ad esempio non è possibile che metà del consiglio e l’intero collegio sindacale della Bpvi sia lo stesso che sotto la gestione Zonin. Come può fornire un esempio di integrità e correttezza al resto del personale della banca?

Per finire, c’è la capacità di intervento del fondo Atlante, gestito da Alessandro Penati. Per decenni, sulle pagine del Sole prima e del Corriere e Repubblica poi, Penati è stato un faro che ha illuminato il dibattito sulla corporate governance in Italia. Ora che ha il potere di migliorarla, nominando e revocando il consiglio e il collegio di Bpvi ed iniziando da socio l’azione di responsabilità contro i vertici precedenti, non può tirarsi indietro. A rischio non è solo la sua credibilità, ma quella di tutti noi accademici.

Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate

/ L. Zingales / 1 Commento

Secondo pezzo della rubrica “Alla luce del Sole”, pubblicato il 15.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”. Qui il testo del primo.

Quali sono le responsabilità di un’agenzia per la difesa del risparmio?  Sono solo formali (un prospetto, una lista di potenziali rischi, l’esistenza di un modulo informativo) o anche sostanziali (il prospetto deve essere esaustivo, le informazioni veritiere, i clienti propriamente informati)? Queste domande sorgono spontanee dopo la crisi dei subordinati bancari venduti alla clientela al dettaglio.

A leggere il Discorso che Vegas ha pronunciato nell’annuale incontro con il mercato, la nostra autorità di vigilanza ha fatto tutto il suo dovere. “I prospetti e i supplementi informativi che accompagnavano le emissioni delle obbligazioni subordinate delle quattro banche erano stati redatti nel rispetto delle regole di trasparenza previste dalle norme sul prospetto informativo” recita il Discorso e aggiunge che “i prospetti in questione hanno dato massima evidenza a tutti i fattori di rischio connessi alla complessità degli strumenti e alla situazione in cui versavano le banche.” Insomma se i pensionati dell’Etruria hanno perso i soldi – secondo il Presidente della Consob – è colpa loro.

Nessun sistema di vigilanza, per quanto efficace, può ridurre a zero il rischio di frode. Non è quindi colpa della Consob se un funzionario privo di scrupolo ha rifilato dei subordinati a pensionati ignari. Spetta alla magistratura individuare e punire questi comportamenti deviati. Il compito di un’autorità di vigilanza è di creare le condizioni affinché questo rischio diventi l’eccezione e non la norma.  Su questa base è giustificata l’autoassoluzione di Vegas?

Nello stesso Discorso si legge che l’articolo 21 del Testo unico della finanza prevede che l’intermediario finanziario debba «servire al meglio l’interesse dei clienti». Per capire come la Consob abbia vigilato affinché questo avvenga basta leggere un Quaderno di finanza pubblicato dallo stesso ufficio studi della Consob nel 2010, da cui si evince che dei 288 miliardi di obbligazioni bancarie vendute alla clientela tra il luglio 2007 e il giugno 2009, 7% sono titoli subordinati, 10% strutturati, e 12% comprendono varie opzioni. Quindi più di un quarto del totale sono prodotti che non hanno alcun motivo di essere venduti alla clientela retail.

Che cosa ha fatto la Consob in materia? Ha smesso di pubblicare ricerche sull’argomento. Non c’è una versione aggiornata dello studio del 2010, ma solo alcuni dati presentati da Vegas al Senato solo un mese fa, da cui risulta che l’ammontare di subordinati nelle mani della clientela retail è aumentato del 57% il 2009 al 2015. La difesa contenuta nel Discorso è che si tratta di “titoli sottoscritti in larga parte in un contesto di mercato completamente diverso da quello attuale”. Il Discorso aggiunge che “solo il 30 luglio 2013 la Commissione europea evidenziava per la prima volta la volontà di applicare il «burden sharing» che impone di ridurre il valore delle azioni e delle obbligazioni subordinate prima di dar corso ad aiuti di Stato alle banche in crisi.” A parte il fatto che l’ultima emissione destinata ai clienti al dettaglio di Banca Etruria è avvenuta nell’ottobre 2013 e quindi dopo quest’annuncio, è per lo meno ingenuo da parte del Presidente Vegas ritenere che i subordinati bancari fossero adatti alla clientela retail prima di quella data. La funzione dei subordinati è proprio quella di assorbire le perdite di una banca sull’orlo del fallimento. Perché mai una banca dovrebbe emettere dei subordinati, pagando un rendimento più elevato, se questo rischio non esiste? Qualsiasi studente del primo anno di finanza sa che non esiste extra rendimento senza extra rischio.

Comunque non spiega il caso dei prodotti strutturati. Perché la Consob è intervenuta solo nel dicembre 2014 con una raccomandazione “agli intermediari di astenersi dal distribuire alla clientela retail alcune tipologie di prodotti complessi.” Troppo tardi e troppo poco.

In un Paese normale il Presidente di un’autorità di vigilanza che fallisce la sua missione si dimette. In Italia – dove non si dimette quasi nessuno – ci aspetteremmo almeno un mea culpa.  Da Vegas non abbiamo ottenuto neppure questo.

Al tema della tutela dei risparmiatori ho dedicato molti articoli.
Qui quelli pubblicati su europaono.com

Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

/ L. Zingales / 4 commenti

Articolo pubblicato l’8.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Da domenica 8 maggio ho una rubrica sul Sole 24 Ore. Si intitola “Alla luce del Sole” e questo è il pezzo che la inaugura.

“La luce del sole è il miglior disinfettante, la luce elettrica il miglior poliziotto”, scriveva il famoso giurista Louis Brandeis, uno dei padri della regolamentazione dei mercati finanziari introdotta negli Stati Uniti nella prima parte del XX secolo. Nei mercati finanziari – sosteneva Brandeis – in molti casi la trasparenza è da preferire alla regolamentazione. Ma la trasparenza – il semplice obbligo di riportare un’informazione nei voluminosissimi rapporti annuali delle società quotate – non basta. Occorre che i giornali focalizzino i temi più controversi ad uso e consumo di lettori ed investitori. Da qui lo scopo di questa nuova rubrica: di proiettare la luce del Sole sugli aspetti più opachi della finanza non solo italiana, ma anche mondiale.

Tra i temi che meritano un’attenzione particolare c’è sicuramente il compenso degli amministratori delegati (AD). In un’economia di mercato i prezzi servono ad allocare le risorse in modo efficiente. Nel caso delle persone, la retribuzione non ha solo la funzione di attirare il capitale umano, dove è maggiormente produttivo, ma anche quella di motivare i dipendenti a raggiungere degli obiettivi prestabiliti.

Questo vale tanto per i calciatori (vedi i premi partita) quanto per i manager. Se una società calcistica decide di pagare stipendi stratosferici (e lo fa con i soldi suoi, senza sussidi dei contribuenti) sono affari suoi. Lo stesso vale per un’impresa non quotata, in cui chi decide paga di tasca sua.

Lo stesso non vale per le imprese quotate, soprattutto quelle in cui un azionista comanda detenendo solo una piccola frazione del capitale sociale. Non solo perché chi decide paga con i soldi degli altri, ma perché c’è il rischio che l’azionista di controllo offra stipendi da favola per conquistare la lealtà del management anche in operazioni che danneggiano gli azionisti di minoranza. Oltre al danno, anche la beffa: gli azionisti sono costretti a pagare per la corda che li impiccherà.

Per questo motivo desta preoccupazione lo stipendio offerto da Telecom Italia a Flavio Cattaneo. È ragionevole che una società come Telecom, che ha bisogno di una scossa, cerchi di attirare un manager di successo e lo paghi adeguatamente. Ma il pacchetto di remunerazione votato dal Consiglio Telecom sembra sbilanciato in due direzioni: la dimensione del paracadutate e la scelta dei parametri di incentivazione. Oltre ai 2.5 milioni alla firma, 1.4 milioni di fisso e 1.4 di variabile, un piano annuale di stock option di uguale valore, a Cattaneo è stato promesso un piano speciale di incentivazione che può raggiungere il valore di 40 milioni in quattro anni.  Tutti i parametri di riferimento degli incentivi sono basati sul vecchio piano e – tranne per una parte delle stock option – sono tutti parametri contabili, che possono essere in qualche misura manipolabili dallo stesso AD.

Poi c’è il paracadute. Nel caso di interruzione anticipata del contratto – si legge sulla Relazione sulla Remunerazione pubblicata sul sito internet –  Cattaneo ha diritto a ricevere la componente fissa più quella variabile per un periodo pari a 24 mensilità più quelle previste dal contratto collettivo nazionale.  Se Cattaneo venisse licenziato domani, secondo i miei calcoli il suo paracadute sarebbe dell’ordine di 40 milioni. La dimensione del paracadute è straordinaria non solo in Italia, ma anche all’estero.

Gli interrogativi sono aumentati dal fatto che questo pacchetto sia stato approvato dal consiglio senza il parere favorevole del Collegio Sindacale e – a quanto sembra – senza seguire la procedura per le operazioni con parti correlate, come dovrebbe essere quando il compenso non è in linea con la politica di remunerazione della società (come sembra essere il caso qui visto che il compenso è molto superiore a quello del precedente AD Patuano).

Ci auguriamo che Cattaneo raggiunga i suoi obiettivi e risani la Telecom. Nel frattempo, l’unica consolazione è che il piano prevede un parziale pagamento in azioni e quindi dovrà essere approvato dall’Assemblea. È arrivato il momento per gli investitori istituzionali di fare sentire la propria voce sulla remunerazione.