Autore: L. Zingales

Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 5.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole” . A seguire, la lettera al giornale del dott. Salvatore Rossi – presidente dell’Ivass e direttore generale della Banca d’Italia – e la mia breve replica.
Qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Se in tutte le società esiste il rischio di un conflitto d’interessi, nelle imprese assicurative questo rischio è massimo. Il management di una compagnia di assicurazione non gestisce solo le risorse dei soci, ma decide anche sull’allocazione dell’enorme massa di risparmio che appartiene a chi ha sottoscritto un fondo pensione il cui valore dipende interamente o in parte dalla performance degli investimenti. Se – per esempio – il management di un’assicurazione investe in un fondo di private equity di un amico con commissioni elevate ma una cattiva performance, il costo della cattiva performance viene pagato in parte dagli assicurati, mentre la gratitudine dell’amico va tutta al management.

Non a caso l’ex presidente di Generali, Cesare Geronzi, aveva definito la compagnia di Trieste  “la mucca dalle cento mammelle.” Parlava con cognizione di causa, visto che Giovanni Perissinotto, amministratore delegato dell’epoca, si vantava di aver usufruito delle riserve tecniche per il non felice investimento in Telecom Italia: un modo elegante per dire che a pagare (anche solo con un rendimento nullo) per le perdite di quell’investimento erano gli assicurati e non gli azionisti.

Proprio per evitare questi problemi, si stanno facendo sempre più stringenti le regole in materia di “investimenti e di attivi a copertura delle riserve tecniche”, ovvero le regole che le compagnie assicurative devono seguire nell’investire i soldi degli assicurati per evitare i conflitti di interesse di cui sopra. Per esempio, un regolamento del 2011 dell’ISVAP (il progenitore dell’attuale IVASS – Istituto di Vigilanza delle Assicurazioni) esclude i crediti deteriorati dalle attività in cui le assicurazioni possono investire le riserve tecniche.

Lo scorso anno l’autorità delle assicurazioni europee (EIOPA) ha emanato delle nuove linee guida in materia. Queste regole – messe in consultazione pubblica dall’IVASS – introducono una serie di importanti modifiche. Oltre al rafforzamento dei controlli interni, il nuovo regolamento prevede che gli investimenti debbano essere fatti in base al “principio della persona prudente”. In particolare le assicurazioni devono garantire la qualità, la liquidità e la redditività del portafoglio, anche attraverso “specifiche procedure di analisi prospettiche quantitative per i rischi derivanti da attivi complessi” con particolare riguardo a Fondi di Investimento Alternativi italiani e UE (art 18).

Le consultazioni pubbliche si sono chiuse il 15 di febbraio, ma l’IVASS non ha ancora emesso il regolamento finale.  Viene da chiedersi quale ruolo abbia giocato in questo ritardo l’esigenza di Banca d’Italia di convincere le compagnie di assicurazione ad investire le riserve tecniche degli assicurati nel fondo Atlante,  dedicato principalmente a comprare i crediti deteriorati del sistema. Nonostante l’IVASS sia teoricamente un’autorità amministrativa indipendente, è presieduta dal direttore generale della Banca d’Italia.

È difficile immaginare che l’investimento in Atlante rispetti il “principio della persona prudente.” È illiquido, altamente rischioso, e con un rendimento atteso dichiarato di solo il 6%: meno di un semplice indice azionario. Trattandosi di un fondo d’investimento alternativo, dovrebbe anche essere analizzato con “procedure di analisi prospettiche quantitative” e gli organi di gestione e controllo delle assicurazioni dovrebbero assumersi la responsabilità di questa scelta.

Perché allora tutte le principali assicurazioni italiane (ma non quelle estere) si sono affrettate a sottoscrivere il fondo Atlante? Perché l’IVASS, che dovrebbe proteggere gli assicurati, ha preventivamente eletto Atlante come strumento legittimo per gli investimenti delle riserve tecniche di Classe C, sollevando il management dalla responsabilità. Alla protezione dei consumatori, la Banca d’Italia sembra anteporre le esigenze di stabilità.  Affinché la protezione sia effettiva, tutte le funzioni di difesa del consumatore dovrebbero essere raggruppate in un organo separato, veramente indipendente.

Lettera del dott. Salvatore Rossi, presidente dell’Ivass e direttore generale della Banca d’Italia, pubblicata su “Il Sole 24 Ore” del 7.06.2016 

Caro Direttore, Le chiedo ospitalità per replicare all’articolo «Le assicurazioni e i consumatori da difendere con un’Authority» del Prof. Luigi Zingales, pubblicato sul Sole 24 Ore di domenica 5 giugno. Zingales, con garbo ma con la consueta severità, rimprovera all’Ivass, l’istituto di vigilanza sulle assicurazioni che presiedo pro tempore, alcuni recenti comportamenti. In particolare, egli si chiede come mai un certo regolamento di attuazione di una “linea guida” proposta dall’Eiopa (l’autorità europea in materia assicurativa e di fondi pensione), che l’Ivass ha già posto in consultazione pubblica, non sia stato ancora emanato. Trattandosi di norme che riguardano tra l’altro anche gli investimenti delle compagnie assicurative, il Prof. Zingales affaccia l’ipotesi che ciò dipenda da una malcelata volontà dell’Ivass di favorire il finanziamento del fondo Atlante.

Qualche precisazione è necessaria, nell’interesse di una più completa informazione dei lettori del Sole 24 Ore. Il tema può sembrare per addetti ai lavori, ma è rilevante per milioni di assicurati.

Il regolamento che si attendeva è stato approvato ieri dall’organo collegiale dell’Ivass. Si tratta di una coincidenza, non ci siamo affrettati per il pungolo, peraltro sempre benvenuto, del Prof. Zingales. Mi sarebbe in effetti piaciuto che questo regolamento fosse stato emanato prima e mi scuso per il ritardo, che ha però delle buone ragioni: le regole da definire erano molte e i numerosi commenti ricevuti nel corso della consultazione andavano attentamente vagliati. Siamo nel pieno di una rivoluzione normativa su scala europea (discendente dalla Direttiva Solvency II). L’Eiopa ha pubblicato circa 700 linee-guida su svariati temi di grande complessità. Per recepirle, l’Ivass ha dovuto finora preparare e mettere in consultazione 24 articolati regolamenti, alcuni ancora da emanare. Insomma eravamo, e ancora siamo, in un vero e proprio ingorgo regolamentare.

Ma veniamo al merito della questione sollevata da Luigi Zingales.

Intanto sgomberiamo il campo da un possibile equivoco: il “principio della persona prudente” (in tempi più maschilisti si sarebbe detto del buon padre di famiglia) che l’articolista invoca è, sì, fissato da Solvency II, ma va applicato all’intero portafoglio di investimenti di un’impresa assicurativa; l’Eiopa esplicitamente esclude che esso debba applicarsi a ogni singolo investimento in ogni sua declinazione ( sicurezza, qualità, liquidità, profittabilità), altrimenti la gestione finanziaria delle compagnie diverrebbe troppo rigida, a scapito degli stessi assicurati.

Atlante è, sotto il profilo della regolamentazione assicurativa, un “fondo di investimento alternativo” come tanti altri. Se una compagnia decide di acquistarne delle quote deve sottostare a particolari requisiti di capitale e di governance, incluse specifiche analisi quantitative, il cui rispetto è verificato dall’Ivass, come sempre in casi analoghi. In ogni caso quelle quote non possono essere incluse nelle polizze unit linked, in cui il rischio è in capo all’assicurato.

Nel regolamento appena emanato non vi è alcuna agevolazione pensata per Atlante. Per la verità, Atlante non c’entrava e non c’entra nulla con quel regolamento.

Un altro equivoco possibile è che l’ISVAP (istituto predecessore dell’Ivass) avesse vietato alle compagnie di investire in crediti bancari deteriorati, ma che questo divieto sia poi stato, o sarà, rimosso. Chiarisco che nulla cambia: era e resta vietato per le compagnie investire direttamente in crediti bancari deteriorati; era e resta consentito acquisire quote di veicoli speciali o di fondi che a loro volta investano in crediti bancari deteriorati. La ratio di questa seconda opzione è che il rischio sarebbe ripartito fra una pluralità di investitori, vi sarebbero presidi come una quotazione o un rating, le compagnie sarebbero comunque tenute al rispetto dei requisiti specifici prima menzionati.

Il Prof. Zingales conclude auspicando che la tutela del consumatore di servizi finanziari venga accentrata in un’autorità indipendente apposita. È naturalmente un’opinione legittima. Vi sono nel mondo alcuni importanti esempi di questo tipo di assetto istituzionale, anche se nella maggior parte dei paesi avanzati si ritrovano assetti più somiglianti al nostro. L’Ivass ha una lunga tradizione di tutela dei singoli assicurati. La Banca d’Italia ha fatto dal canto suo negli ultimi anni importanti investimenti in questo campo, a partire dall’Arbitro Bancario Finanziario. La tutela della stabilità del sistema finanziario è un interesse pubblico anch’esso fondamentale, perché è la prima difesa degli interessi dei risparmiatori. La storia di tutti i paesi ci insegna che casi di instabilità finanziaria grave si sono sempre pesantemente ripercossi sull’intera platea dei risparmiatori e degli acquirenti di servizi finanziari. Le due tutele vanno dunque perseguite entrambe, sono complementari l’una all’altra e si rafforzano a vicenda.

Mia breve replica alla lettera del dott. Salvatore Rossi, pubblicata su “Il Sole 24 Ore” del 7.06.2016 

Ringrazio molto il dott. Salvatore Rossi per le precisazioni e il giudizio di commentatore “garbato ma severo”. Rimango tuttavia preoccupato del fatto che il regolamento Ivass proibisca alle assicurazioni di investire in crediti deteriorati, ma non in fondi che investono in crediti deteriorati. Se così fosse, qualsiasi restrizione potrebbe essere aggirata pagando una commissione ad un gestore che rimpacchetta un’attività, rendendola legittima. Penso che sarebbe utile se l’Ivass intervenisse per chiarire e tranquillizzare i tanti consumatori che hanno affidato i loro sudati risparmi alle assicurazioni.

Non è la povertà a creare i foreign fighters

/ L. Zingales

Articolo pubblicato su L’Espresso

Uno studio dimostra che il fattore economico non è decisivo. I combattenti per l’Is partono dai paesi dove l’integrazione è più difficile

Trentamila volontari da 85 Paesi sono andati a combattere nello Stato islamico dell’Iraq e Siria (Is). Non si tratta solo di musulmani provenienti dai paesi arabi (6000 dalla sola Tunisia), ma anche dall’Europa: 1700 dalla Francia, 760 dalla Germania e altrettanti dal Regno Unito, per arrivare agli 87 dall’Italia. Dai tempi delle Brigate internazionali della guerra civile spagnola non si vedeva un simile reclutamento. Il fenomeno – preoccupante in sé – diventa ulteriore motivo di allarme per le ripercussioni terroristiche. Abdelhamid Abaaoud, ritenuto il leader della cellula che ha scatenato il terrore a Parigi lo scorso novembre, aveva visitato la Siria ed era ritornato radicalizzato in Francia, dove aveva reclutato una rete di complici per l’attacco. Questo reclutamento internazionale, quindi, non ha conseguenze solo per la stabilità del Medio Oriente, ma anche per la sicurezza interna dell’Europa. Ragione di più per capirne le cause. Cosa spinge questi giovani occidentali ad arruolarsi in uno stato medioevale e diventare ambasciatori di morte in tutto il mondo?

In molti – a partire dall’economista francese Thomas Piketty, famoso per i suoi studi sulla disuguaglianza – hanno puntato il dito su cause economiche: la povertà delle periferie in cui molti di questi musulmani vivono, la disoccupazione, la disuguaglianza. Ma finora nessuno aveva analizzato in modo sistematico questo fenomeno.
In un recente lavoro della Northwestern University si prova a rispondere a questa domanda guardando ai dati. Ovviamente il numero di reclute è più elevato nei paesi più grandi e con una più vasta popolazione di religione islamica. Ma se guardiamo al rapporto tra volontari e musulmani residenti, troviamo delle interessanti sorprese. Il paese con il più elevato rapporto è la Finlandia (ben 1590 volontari ogni milione di musulmani), seguito dall’Irlanda (724), Belgio (699), Svezia (631) e Austria (619). Per fortuna, l’Italia è solo trentasettesima nella lista con 54.5 volontari per milione. Ultimi, Pakistan ed India con rispettivamente 0,4 e 0,1 volontari per milione.

Questa classifica è sufficiente da sola a farci capire come la proporzione di combattenti Is non sia correlata al reddito pro capite del paese. Non è neppure correlata al livello della disoccupazione, se restringiamo il campione ai paesi non a maggioranza musulmana. Né alla disuguaglianza: Finlandia, Svezia, Danimarca e Norvegia sono famose per il livello relativamente omogeneo della ricchezza interna e per l’alta qualità dei servizi sociali. Ciononostante si trovano tutte in cima alla lista, come luoghi natali dei futuri terroristi. Quasi l’opposto si può dire per Spagna, Portogallo, Italia e Romania. Eppure questi paesi non sembrano un terreno fertile per il reclutamento dell’Is e finiscono in fondo alla lista. Perché?

Una possibilità è la diversa storia delle comunità musulmane nei vari paesi. Lo stereotipo del volontario Is non è il recente immigrato, ma il figlio di immigrati che cresce alienato in una terra che, nonostante la cittadinanza, considera straniera. Se così fosse, il numero di volontari crescerebbe con il numero di musulmani presenti 25 anni fa. Ho chiesto agli autori dello studio di controllare per questa ipotesi e gentilmente lo hanno fatto. Effettivamente nei paesi non musulmani la dimensione della popolazione musulmana nel 1990 è correlata positivamente al numero di volontari Is, anche dopo aver controllato per la dimensione attuale della popolazione musulmana. Ciononostante l’Italia rimane straordinaria per il basso tasso di volontari.

Il principale fattore che riduce il reclutamento Is è la diversità etnica di un paese. Questo risultato sembra puntare nella direzione di un’alienazione culturale. Tanto più un paese è omogeneo (per esempio Finlandia), tanto più i musulmani stentano ad integrarsi e sono facile preda delle sirene dell’Is.

Secondo le statistiche ufficiali l’Italia è un paese molto omogeneo, ma noi sappiamo come sia frammentato da molti localismi. Paradossalmente potrebbero essere proprio questi campanilismi a rendere meno difficile integrarsi anche a chi al campanile preferisce il minareto.

Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo scritto per la rubrica “Alla luce del Sole” e pubblicato il 22.05.2016 su “Il Sole 24 Ore” . Qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Tradizionalmente la gestione del rischio delle banche era una questione matematico-quantitativa. Dopo la crisi si è capito che dietro quelle formule ci sono degli esseri umani pensanti. Per questo per controllare il rischio non si parla più solo di beta, delta o vega, ma di etica, integrità, ed esempio che emana dai vertici, quello che gli inglesi chiamano il “tone at the top.” Questo nuovo trend internazionale, codificato in un rapporto del 2015 del Bank of International Settlement (Banca dei regolamenti internazionali, Bri), oggi sta diventando la norma.
Per la prima volta la Bri identifica come una cultura aziendale volta a «rafforzare le norme per un comportamento responsabile ed etico» sia una «componente fondamentale della buona corporate governance» delle banche. La responsabilità di coltivare questa cultura spetta al consiglio di amministrazione che deve «creare aspettative che tutte le attività siano condotte in modo legale ed etico, e vigilare sul rispetto di tali valori da parte dei dirigenti e dipendenti». Il consiglio deve anche «assicurarsi che i dipendenti, compresi i dirigenti, siano consapevoli del fatto che a comportamenti inaccettabili e trasgressioni faranno seguito le opportune azioni disciplinari o di altra natura».

Le autorità di vigilanza, a loro volta, devono «fornire una guida per la supervisione e la corporate governance nelle banche , anche attraverso valutazioni complete e una regolare interazione con il consiglio e gli alti dirigenti, e devono richiedere azioni correttive e di miglioramento quando necessario». In questo spirito, in Olanda la vigilanza bancaria sottopone i candidati ai consigli delle banche a dei test psicologici, per vedere la loro attitudine ad intervenire, anche quando questo implichi contraddire l’amministratore delegato.
Sono cambiamenti radicali che purtroppo arrivano troppo tardi per evitare i disastri bancari cui abbiamo assistito, ma non troppo tardi per evitare che si ripetano. Ma quali sono le implicazioni pratiche di queste direttive in Italia?

Innanzitutto che i nuovi consigli di amministrazione di Banca Popolare di Vicenza (Bpvi), MontePaschi, Carige, e Veneto Banca hanno non solo il diritto, ma anche il dovere di iniziare l’azione di responsabilità nei confronti del management precedente qualora ci sia anche il minimo estremo giuridico. Troppo spesso questa decisione viene presa seguendo un’analisi costi/benefici di brevissimo periodo. Siccome gli ex manager si affrettano ad intestare conti e proprietà a figli e parenti, il consiglio decide che non è nell’interesse economico della società iniziare l’azione di responsabilità perché il costo è superiore al potenziale beneficio monetario (in caso di vittoria, il colpevole non ha la capienza economica per pagare). Il rapporto della Bri, invece, implica che l’azione vada intrapresa per una questione di principio: per assicurarsi che i dirigenti siano consapevoli che a comportamenti inaccettabili faranno seguito le opportune sanzioni, non solo pecuniarie ma anche morali.

In secondo luogo, il rapporto ci dice che la supervisione della Banca centrale europea ha il diritto/dovere di intervenire chiedendo modifiche della composizione dei consigli di amministrazione e dei collegi sindacali delle banche con un passato controverso. Ad esempio non è possibile che metà del consiglio e l’intero collegio sindacale della Bpvi sia lo stesso che sotto la gestione Zonin. Come può fornire un esempio di integrità e correttezza al resto del personale della banca?

Per finire, c’è la capacità di intervento del fondo Atlante, gestito da Alessandro Penati. Per decenni, sulle pagine del Sole prima e del Corriere e Repubblica poi, Penati è stato un faro che ha illuminato il dibattito sulla corporate governance in Italia. Ora che ha il potere di migliorarla, nominando e revocando il consiglio e il collegio di Bpvi ed iniziando da socio l’azione di responsabilità contro i vertici precedenti, non può tirarsi indietro. A rischio non è solo la sua credibilità, ma quella di tutti noi accademici.

Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate

/ L. Zingales / 1 Commento

Secondo pezzo della rubrica “Alla luce del Sole”, pubblicato il 15.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”. Qui il testo del primo.

Quali sono le responsabilità di un’agenzia per la difesa del risparmio?  Sono solo formali (un prospetto, una lista di potenziali rischi, l’esistenza di un modulo informativo) o anche sostanziali (il prospetto deve essere esaustivo, le informazioni veritiere, i clienti propriamente informati)? Queste domande sorgono spontanee dopo la crisi dei subordinati bancari venduti alla clientela al dettaglio.

A leggere il Discorso che Vegas ha pronunciato nell’annuale incontro con il mercato, la nostra autorità di vigilanza ha fatto tutto il suo dovere. “I prospetti e i supplementi informativi che accompagnavano le emissioni delle obbligazioni subordinate delle quattro banche erano stati redatti nel rispetto delle regole di trasparenza previste dalle norme sul prospetto informativo” recita il Discorso e aggiunge che “i prospetti in questione hanno dato massima evidenza a tutti i fattori di rischio connessi alla complessità degli strumenti e alla situazione in cui versavano le banche.” Insomma se i pensionati dell’Etruria hanno perso i soldi – secondo il Presidente della Consob – è colpa loro.

Nessun sistema di vigilanza, per quanto efficace, può ridurre a zero il rischio di frode. Non è quindi colpa della Consob se un funzionario privo di scrupolo ha rifilato dei subordinati a pensionati ignari. Spetta alla magistratura individuare e punire questi comportamenti deviati. Il compito di un’autorità di vigilanza è di creare le condizioni affinché questo rischio diventi l’eccezione e non la norma.  Su questa base è giustificata l’autoassoluzione di Vegas?

Nello stesso Discorso si legge che l’articolo 21 del Testo unico della finanza prevede che l’intermediario finanziario debba «servire al meglio l’interesse dei clienti». Per capire come la Consob abbia vigilato affinché questo avvenga basta leggere un Quaderno di finanza pubblicato dallo stesso ufficio studi della Consob nel 2010, da cui si evince che dei 288 miliardi di obbligazioni bancarie vendute alla clientela tra il luglio 2007 e il giugno 2009, 7% sono titoli subordinati, 10% strutturati, e 12% comprendono varie opzioni. Quindi più di un quarto del totale sono prodotti che non hanno alcun motivo di essere venduti alla clientela retail.

Che cosa ha fatto la Consob in materia? Ha smesso di pubblicare ricerche sull’argomento. Non c’è una versione aggiornata dello studio del 2010, ma solo alcuni dati presentati da Vegas al Senato solo un mese fa, da cui risulta che l’ammontare di subordinati nelle mani della clientela retail è aumentato del 57% il 2009 al 2015. La difesa contenuta nel Discorso è che si tratta di “titoli sottoscritti in larga parte in un contesto di mercato completamente diverso da quello attuale”. Il Discorso aggiunge che “solo il 30 luglio 2013 la Commissione europea evidenziava per la prima volta la volontà di applicare il «burden sharing» che impone di ridurre il valore delle azioni e delle obbligazioni subordinate prima di dar corso ad aiuti di Stato alle banche in crisi.” A parte il fatto che l’ultima emissione destinata ai clienti al dettaglio di Banca Etruria è avvenuta nell’ottobre 2013 e quindi dopo quest’annuncio, è per lo meno ingenuo da parte del Presidente Vegas ritenere che i subordinati bancari fossero adatti alla clientela retail prima di quella data. La funzione dei subordinati è proprio quella di assorbire le perdite di una banca sull’orlo del fallimento. Perché mai una banca dovrebbe emettere dei subordinati, pagando un rendimento più elevato, se questo rischio non esiste? Qualsiasi studente del primo anno di finanza sa che non esiste extra rendimento senza extra rischio.

Comunque non spiega il caso dei prodotti strutturati. Perché la Consob è intervenuta solo nel dicembre 2014 con una raccomandazione “agli intermediari di astenersi dal distribuire alla clientela retail alcune tipologie di prodotti complessi.” Troppo tardi e troppo poco.

In un Paese normale il Presidente di un’autorità di vigilanza che fallisce la sua missione si dimette. In Italia – dove non si dimette quasi nessuno – ci aspetteremmo almeno un mea culpa.  Da Vegas non abbiamo ottenuto neppure questo.

Al tema della tutela dei risparmiatori ho dedicato molti articoli.
Qui quelli pubblicati su europaono.com

Premiare gli onesti: un’idea rivoluzionaria il cui tempo è maturo

/ L. Zingales

Nel 2003, nell’articolo “Se l’onestà non paga” proponevo di “premiare chi denuncia episodi di criminalità economica con un compenso proporzionato all’entità della frode”. All’epoca il termine whistleblower (letteramente colui che fischia) era ancora tradotto in Italia con il termine di “delatore” ed aveva un connotato fortemente negativo. Per questo l’idea di pagare i “delatori” suonava come un premio ai traditori, moralmente riprovevole.

Questa percezione si basava su una confusione tra fedeltà e legalità. La fedeltà ad un criminale, non solo è un atto moralmente riprovevole, è esso stesso un crimine. Denunciarlo non è un atto di tradimento, ma un atto eroico. Questo vale se il criminale è un mafioso, un corruttore, o un inquinatore.

Da allora ho fatto ricerche sul whistleblowing (in primis “Who blows the whistle on corporate fraud”, con i colleghi Dyck e Morse, nel 2009 ) e ho scritto numerosi articoli di cui trovate in basso alcuni link.

Da questi studi ho imparato quanto elevati siano i costi pagati dai whistleblower: non solo vengono ostracizzati da colleghi ed amici, ma spesso non trovano più lavoro per il resto della vita.  Molto spesso i whistleblower sono odiati come sono odiate le “secchie” a scuola: perché facendo in modo coscienzioso il loro dovere ci fanno sentire moralmente inferiori. Altre volte sono temuti: un superiore non sempre onesto ha paura di un dipendente whistleblower.

Ma ho anche imparato che i premi ai whistleblower funzionano. Negli Stati Uniti il governo ha recuperato decine di miliardi di dollari grazie alle denunce dei whistleblower. Ma questi sono niente in confronto ai benefici non visibili: moltissime persone sono state dissuase dal commettere una frode per la paura di un whistleblower.

Ciononostante quando parlavo di questo argomento in Italia, fino a non molto tempo fa, avvertivo una reazione tra l’indifferenza e il fastidio. Negli ultimi tempi le cose sono cambiate. Vuoi perché sono molti i cittadini che (lo vediamo con i tanti scandali bancari) ci rimettono di tasca propria, vuoi perché ci si sta finalmente rendendo conto che la corruzione, oltre che moralmente riprovevole, è un costo alto per tutti, fatto sta che sempre più spesso emergono episodi di denuncia di illeciti da parte di semplici e coraggiosi cittadini.

A questo cambiamento ha senz’altro contribuito la voce, alta e forte, di Papa Francesco, che non solo si è più volte scagliato, in modo tutt’altro che formale, contro la corruzione “che impoverisce senza vergogna”, ma che ha anche esplicitamente invitato i vescovi Italiani a «non essere timidi o irrilevanti nello sconfessare e nello sconfiggere una diffusa mentalità di corruzione pubblica e privata».

Anche la Camera dei Deputati ha da poco approvato una legge in materia che, pur rappresentando un passo avanti, manca però dei due punti principali per poter essere realmente efficace:

1) il premio e 2) la tutela (anonimato) sin da subito per chi denuncia. Speriamo che sia migliorata.

Sappiamo che i cambiamenti culturali sono i più difficili da ottenersi e, in ogni caso, richiedono molto tempo. Per questo, è per me motivo di grande speranza avvertire che in Italia è finalmente cambiata la percezione stessa del whistleblowing, non più visto come delazione, ma come un servizio alla comunità. Questo cambiamento è riflesso anche nella traduzione italiana del termine  whistleblower: denunziante civico. Capisco che nell’Italia di 13 anni fa premiare gli onesti sembrava un’idea rivoluzionaria. Ma oggi i tempi sono maturi.

 

La Fed di New York regolatore «catturato»

Corruzione, premiare chi denuncia 

Perché anche il Sindacato deve premiare i Whistleblower

Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

/ L. Zingales / 4 commenti

Articolo pubblicato l’8.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Da domenica 8 maggio ho una rubrica sul Sole 24 Ore. Si intitola “Alla luce del Sole” e questo è il pezzo che la inaugura.

“La luce del sole è il miglior disinfettante, la luce elettrica il miglior poliziotto”, scriveva il famoso giurista Louis Brandeis, uno dei padri della regolamentazione dei mercati finanziari introdotta negli Stati Uniti nella prima parte del XX secolo. Nei mercati finanziari – sosteneva Brandeis – in molti casi la trasparenza è da preferire alla regolamentazione. Ma la trasparenza – il semplice obbligo di riportare un’informazione nei voluminosissimi rapporti annuali delle società quotate – non basta. Occorre che i giornali focalizzino i temi più controversi ad uso e consumo di lettori ed investitori. Da qui lo scopo di questa nuova rubrica: di proiettare la luce del Sole sugli aspetti più opachi della finanza non solo italiana, ma anche mondiale.

Tra i temi che meritano un’attenzione particolare c’è sicuramente il compenso degli amministratori delegati (AD). In un’economia di mercato i prezzi servono ad allocare le risorse in modo efficiente. Nel caso delle persone, la retribuzione non ha solo la funzione di attirare il capitale umano, dove è maggiormente produttivo, ma anche quella di motivare i dipendenti a raggiungere degli obiettivi prestabiliti.

Questo vale tanto per i calciatori (vedi i premi partita) quanto per i manager. Se una società calcistica decide di pagare stipendi stratosferici (e lo fa con i soldi suoi, senza sussidi dei contribuenti) sono affari suoi. Lo stesso vale per un’impresa non quotata, in cui chi decide paga di tasca sua.

Lo stesso non vale per le imprese quotate, soprattutto quelle in cui un azionista comanda detenendo solo una piccola frazione del capitale sociale. Non solo perché chi decide paga con i soldi degli altri, ma perché c’è il rischio che l’azionista di controllo offra stipendi da favola per conquistare la lealtà del management anche in operazioni che danneggiano gli azionisti di minoranza. Oltre al danno, anche la beffa: gli azionisti sono costretti a pagare per la corda che li impiccherà.

Per questo motivo desta preoccupazione lo stipendio offerto da Telecom Italia a Flavio Cattaneo. È ragionevole che una società come Telecom, che ha bisogno di una scossa, cerchi di attirare un manager di successo e lo paghi adeguatamente. Ma il pacchetto di remunerazione votato dal Consiglio Telecom sembra sbilanciato in due direzioni: la dimensione del paracadutate e la scelta dei parametri di incentivazione. Oltre ai 2.5 milioni alla firma, 1.4 milioni di fisso e 1.4 di variabile, un piano annuale di stock option di uguale valore, a Cattaneo è stato promesso un piano speciale di incentivazione che può raggiungere il valore di 40 milioni in quattro anni.  Tutti i parametri di riferimento degli incentivi sono basati sul vecchio piano e – tranne per una parte delle stock option – sono tutti parametri contabili, che possono essere in qualche misura manipolabili dallo stesso AD.

Poi c’è il paracadute. Nel caso di interruzione anticipata del contratto – si legge sulla Relazione sulla Remunerazione pubblicata sul sito internet –  Cattaneo ha diritto a ricevere la componente fissa più quella variabile per un periodo pari a 24 mensilità più quelle previste dal contratto collettivo nazionale.  Se Cattaneo venisse licenziato domani, secondo i miei calcoli il suo paracadute sarebbe dell’ordine di 40 milioni. La dimensione del paracadute è straordinaria non solo in Italia, ma anche all’estero.

Gli interrogativi sono aumentati dal fatto che questo pacchetto sia stato approvato dal consiglio senza il parere favorevole del Collegio Sindacale e – a quanto sembra – senza seguire la procedura per le operazioni con parti correlate, come dovrebbe essere quando il compenso non è in linea con la politica di remunerazione della società (come sembra essere il caso qui visto che il compenso è molto superiore a quello del precedente AD Patuano).

Ci auguriamo che Cattaneo raggiunga i suoi obiettivi e risani la Telecom. Nel frattempo, l’unica consolazione è che il piano prevede un parziale pagamento in azioni e quindi dovrà essere approvato dall’Assemblea. È arrivato il momento per gli investitori istituzionali di fare sentire la propria voce sulla remunerazione.

Lobbying: una legge non basta ma è necessaria

/ L. Zingales

 Articolo pubblicato su L’Espresso

In Italia si aspetta da anni una normativa sui gruppi di pressione. Perché senza regole prevalgono sempre gli interessi dei più forti.

Leggenda vuole che il termine lobbying nasca all’epoca del presidente americano Ulisse Grant, che amava rilassarsi la sera sulle poltrone dell’hotel Willard a fumarsi un sigaro. Chi voleva perorare la propria causa si affollava nell’atrio (lobby) dell’hotel. Da qui lobbying è diventata l’attività di perorare la propria causa di fronte ad un’autorità. Ma l’attività di lobbying non è certo stata inventata nel 1870. Quando Mosè cercò (inutilmente) di convincere il faraone egiziano a rilasciare il popolo ebraico, faceva lobbying. Come l’esempio biblico dimostra, fare lobbying non è di per sé malvagio. Tanto che il diritto a lobbying è protetto dalla costituzione americana. Perché allora la rilevazione che Gemelli aveva fatto pressioni sull’allora ministro Guidi ha provocato le dimissioni di quest’ultima?

Nelle moderne democrazie difficilmente i rappresentanti eletti dal popolo hanno la conoscenza necessaria per prendere decisioni complesse. Per questo hanno bisogno di essere informati. La competizione tra opposti interessi aiuta a risolvere questo problema. In questa visione ideale i lobbisti servono ad informare i governanti sugli aspetti tecnici delle loro decisioni.
Questa competizione tra opposti interessi produce risultati desiderabili solo a due condizioni: che tutti i lobbisti abbiano uguale accesso ai governanti e che gli opposti interessi abbiano le stesse risorse per farlo. Purtroppo queste condizioni non si verificano mai. In altri paesi – come gli Stati Uniti – almeno si è lavorato sul primo punto. Fin dalla prima legge sul lobbying, che risale al 1912, si è cercato di equilibrare le condizioni di accesso. Ad esempio un ex ministro non può fare lobbying nel suo ex dicastero per due anni dalla cessazione dalla carica. Allo stesso modo il coniuge di un ministro non può svolgere attività di lobbying nell’area di competenza del proprio coniuge. Quando le condizioni di partenza permangono squilibrate, almeno si è cercato di reprimere gli abusi, forzando la trasparenza. Gli incontri con i lobbisti, non solo dei governanti ma anche delle autority, vengono registrati (con tanto di argomento trattato) e questa informazione è poi resa pubblica.

Purtroppo in Italia non c’è nulla di tutto ciò. La prima proposta di legge sul lobbying è del 1976. Da allora si sono succedute 58 proposte, tutte finite nel cestino. Da noi il marito (o compagno) di un ministro può fare lobbying con la moglie. Da noi Vegas, il Presidente della Consob, prima di decidere sull’ammissibilità della fusione Fonsai Unipol, ha potuto riunirsi molte volte con dirigenti di Mediobanca, che quell’operazione pilotavano, senza alcuna registrazione.

Una legge che disciplini questo settore è quindi assolutamente necessaria. Anche con una legge adeguata, però, rimane il problema dell’asimmetria tra interessi concentrati e quelli diffusi.

Immaginiamo per ipotesi che il beneficio economico di continuare ad estrarre il gas dai nostri mari sia pari a 10 miliardi, ma il costo atteso (in termini di danni ambientali) sia di 12 miliardi. In teoria, gli ambientalisti (che cercano di prevenire una perdita di 12 miliardi) dovrebbero disporre di maggiori risorse dei petrolieri (che beneficiano dalla legge solo per 10) per convincere i governanti e quindi prevalere. Peccato che il fronte dei petrolieri sia rappresentato da un paio di società, ciascuna delle quali perde molto da uno stop alle concessioni, mentre i cittadini sono tanti e, anche se ipoteticamente il danno ambientale è elevato, il costo subito da ciascuno di essi è relativamente basso. Pertanto i cittadini fanno fatica a mettersi d’accordo su chi paga per la campagna informativa. Anche un ambientalista sfegatato è riluttante a contribuire con la sua quota, se sa che gli altri hanno già contribuito abbastanza. Questo problema, che in gergo si chiama free riding, indebolisce la forza di persuasione degli interessi diffusi. Anche le migliori legislazioni esistenti non sembrano in grado di risolvere questo problema. Sappiamo però che l’assenza di regole sull’accesso dei lobbisti al potere politico non fa che acuirlo. Ragione di più per introdurre anche in Italia una legge sul lobbying.

Il sonno del regolatore genera mostri

/ L. Zingales

Articolo pubblicato l’1.05.2016 su “Il Sole 24 Ore” con il titolo “Ciclone Lehman e il mercato scopre il valore delle regole”

Il sonno del regolatore genera mostri. Questo titolo descrive gli anni zero del XXI secolo, il decennio che ci ha mostrato quanto gravi possano essere i danni della finanza deviata. Il XX secolo si era chiuso nell’entusiasmo generale. Alla rivoluzione digitale si era accompagnata quella finanziaria. I flussi di capitale verso i Paesi emergenti sostenevano la crescita in Cina e India. L’euforia di Borsa aveva scatenato la creazione di nuove imprese, non solo in America, ma anche nella vecchia Europa. I banchieri centrali ci illudevano di aver il mondo sotto controllo. Non a caso quel periodo fu chiamato la grande moderazione.

Era la calma prima della tempesta. Nel decennio successivo gli scandali contabili di Enron e WorldCom, quelli finanziari di Bear Stearns e Lehman, le tensioni nell’eurozona ci hanno lasciato un mondo in crisi economica, ma ancora più in crisi di fiducia. Si guarda ancora ai banchieri centrali, sperando che possano condurci fuori da questa tempesta, ma non c’è più fiducia che lo sappiano (o lo possano) fare. A cosa si deve cotanto disastro?

La risposta ci viene dalla firma più prestigiosa che il Sole abbia mai avuto: Luigi Einaudi. Nelle sue «Lezioni di Politica Sociale» il nostro rimpianto Presidente ci spiega che il mercato ha bisogno del carabiniere. Senza un’autorità che faccia rispettare le regole, il mercato non funziona. Tantomeno la finanza. Nel primo decennio del XXI secolo i carabinieri della finanza si sono assopiti (per non dire che sono stati messi a dormire dagli stessi finanzieri).

La crisi americana del 2008 non può essere spiegata in altro modo. Centinaia di migliaia di mutui falsi, fatti a persone inesistenti o che non avrebbero mai potuto rimborsarli, sono stati venduti come oro agli investitori di tutto il mondo, sotto gli occhi compiacenti di tutti i regolatori, pubblici e privati. Per moltiplicare i guadagni, si è fatto un uso smodato della leva finanziaria, lasciando alle banche stesse il compito di monitorare il proprio rischio. Quando poi la frode è cominciata a venire a galla, il sistema finanziario americano è entrato in crisi, con ripercussioni a livello mondiale.

Per l’Europa, però, la crisi di Lehman è stata solo la scintilla che ha fatto esplodere una bomba di produzione nostrana. Invece dei mutui falsi, le banche europee si erano specializzate nel rifilare derivati e titoli strutturati nel portafoglio dei Comuni e dei pensionati, sotto l’occhio compiacente dei regolatori. Non solo in Italia. Basta leggere su promarket.org le cronache di un ex-banchiere londinese. Ammette che una delle strategie della sua banca era «approfittare delle debolezze dei nostri clienti». Ma le banche europee si sono dedicate anche ad un’altra attività pericolosa: prestiti ai Paesi del Sud Europa. Questa attività non è solo stata tollerata dai regolatori: è stata incoraggiata. Le regole di Basilea, come applicate dall’Unione europea, prevedevano che tutti i debiti sovrani dell’Ue dovessero essere considerati come attività prive di rischio. Perché dunque preoccuparsi della solvibilità dei Paesi?

Come per l’America, così anche per l’Europa, la realtà a lungo occultata è poi esplosa in tutta la sua violenza. Il decennio si chiude con la crisi greca e il peggior intervento di salvataggio mai effettuato dal Fondo monetario internazionale. Insieme alla Banca Centrale Europea e all’Ue, che volevano coprire i loro errori passati (e salvare le banche francesi e tedesche), il Fmi presta alla Grecia i soldi per ripagare le banche europee, pur sapendo che quei prestiti non potranno essere mai restituiti. Questo innesca non solo una crisi economica in Grecia, ma una crisi di fiducia nell’euro, che si ripercuote sull’economia di tutto il continente e si trasforma poi in crisi politica.

Cinque anni dopo è difficile prevedere quali saranno le conseguenze ultime di questa crisi. Ma non ci devono essere dubbi su dove questa crisi è cominciata: non nelle stanze di Lehman o in quelle del governo greco, ma nelle stanze di chi, dovendo controllare, non lo ha fatto.

Se la Banca Regionale è come Spotlight…

/ L. Zingales

Articolo pubblicato su L’Espresso

Nel film da Oscar si dice che il silenzio connivente ha permesso gli abusi sui ragazzi.
Lo stesso  è successo con gli scandali degli istituti di credito.

La crisi delle banche regionali, da Banca Etruria a Cassa di Ferrara, da Veneto Banca a Banca Popolare di Vicenza è più che una crisi bancaria, è la crisi di un modello di sviluppo, basato su un localismo spinto, che spesso degenera in collusione. Nelle banche locali il prestito “agli amici”, non è una deformazione, ma la stessa ragione d’essere. E fintantoché gli amici sono meritevoli di credito, questo modello presenta degli evidenti vantaggi. Quando l’imprenditore è persona conosciuta dalla cerchia degli amici, non c’è bisogno di sofisticate valutazioni sull’affidabilità, né sono così importanti le garanzie: la sanzione sociale è sufficiente a garantire i crediti, come ha dimostrato il premio Nobel Mohammed Yunus con la Grameen Bank.

Questo modello funziona bene a tre condizioni: una dimensione limitata della banca, che permette a tutti i soci di controllare l’operato degli amministratori; un forte senso etico, che riduce il rischio di abusi, e uno sviluppo organico del territorio, che offre opportunità di sviluppo a tutti i soci, rendendo meno importante la capacità di negare il credito a chi non se lo merita, il vero tallone d’Achille delle banche che intrecciano amicizia e credito.

Queste condizioni erano per lo più presenti dagli anni Cinquanta a metà degli anni Novanta. Le aggregazioni bancarie di metà anni Novanta hanno aumentato la dimensione di molte di queste banche regionali, rendendone più difficile la governance. Nel frattempo, l’immissione sul mercato europeo di merci cinesi a prezzi molto ridotti ha prodotto un cambiamento strutturale del modello di sviluppo. Non bastava più produrre a bassi costi, bisognava innovare e differenziare. Se alcune imprese lo hanno capito e ne hanno approfittato, molte altre no. Le banche avrebbero dovuto concedere i prestiti agli uni, ma non agli altri. Una selezione non facile quando gli imprenditori senza futuro siedono nei consigli di amministrazione delle banche regionali o sono legati con rapporti di amicizia e di affari con gli amministratori stessi. Questo cambiamento economico rendeva necessario un maggior rigore nel decidere a chi concedere i prestiti e a chi no, rigore di cui le banche regionali sono strutturalmente carenti. In quegli anni il passaggio dalla generazione che aveva fatto la Resistenza a quella successiva aveva prodotto anche un calo della tensione etica, proprio nel momento in cui ce ne sarebbe stato maggiormente bisogno. Senza questo spirito etico l’amicizia si trasforma facilmente in collusione, o almeno in silenzio connivente, silenzio che vede colpevoli non solo il fior fiore dell’imprenditoria locale, ma anche le maggiori istituzioni nazionali.

Nel film “Il caso Spotlight”, vincitore del premio Oscar di quest’anno, si dice che se ci vuole un villaggio per crescere un fanciullo, ci vuole anche un villaggio per violentarne uno. È il riferimento al silenzio connivente, non solo della Chiesa Cattolica, ma di tutto l’establishment bostoniano di fronte alle notizie di abusi di bambini effettuati da preti pedofili.

Lo stesso vale per molte di queste banche regionali. Vicenza si sente violentata dalla crisi della sua Banca Popolare (BPVi). Gli azionisti, che hanno già perso il 90 per cento del loro investimento, ora temono di veder azzerato l’intero investimento. Le imprese faticano a finanziarsi. I depositanti non si sentono più al sicuro.

La colpa di questo sfregio non è solo del padre padrone della banca Gianni Zonin, che l’ha presieduta per più di 20 anni, ma di tutti coloro che hanno avallato, anche solo con il silenzio, la sua gestione. A cominciare dal perito, dal collegio sindacale e dalla società di revisione, che quella valutazione di 62 euro hanno certificato. Per finire alla Banca d’Italia, che avrebbe dovuto vigilare sulla BPVi, e alla Consob, che ogni volta che la BPVi ha raccolto capitale, non ha imposto la massima trasparenza sul metodo con cui le valutazioni sono state ottenute. Moralmente sono tutti corresponsabili di questa crisi.

In “Spotlight” è la rottura di questo silenzio connivente che permette l’esposizione del problema in tutta la sua grandezza, forzando la stessa Chiesa Cattolica a un cambiamento. Anche Vicenza ha bisogno di questa operazione di pulizia. Finora, però, tutti sembrano voler coprire e andare avanti.

Ronald Coase e il referendum sulle trivelle (che sulle trivelle non è)

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’articolo pubblicato il 12.04.2016 su “Il Sole 24 Ore” con il titolo “Il teorema di Ronald Coase e la «scelta» fra vantaggi economici e costi ambientali”

Avendo passato la scorsa settimana a leggere tutti i giornali italiani per la trasmissione radiofonica “Prima Pagina”, posso dire con competenza di causa che del referendum del 17 aprile p.v. (il cosiddetto “referendum sulle trivelle”) si parla pochissimo.  Al di là delle posizioni dei vari partiti, sarebbe utile che gli Italiani fossero informati sul quesito referendario e sulle possibili conseguenze in caso di approvazione o meno del medesimo.

E non si vota su nuovi pozzi petroliferi, sul dilemma energia fossile o alternativa, né tantomeno sul giacimento di Tempa Rossa. Non si vota neppure sulle trivelle. Si vota semplicemente per decidere se abrogare il rinnovo automatico delle concessioni sui pozzi già esistenti che sono localizzati entro le 12 miglia dalla nostra costa.

Nessuno dei due fronti mette in dubbio la legge secondo cui – all’interno di quei limiti – non si debbano fare nuovi pozzi. Nessuno dei due fronti mette in dubbio che – qualora prevalga il Sì – il permesso di estrazione possa essere comunque rinnovato. Se vince il Sì, l’unica differenza è che questo rinnovo non è più automatico, ma deve essere concesso di caso in caso, alla scadenza della concessione originaria. Ma allora, tanto rumore per nulla?

Per comprendere la risposta è utile un po’ di teoria economica. In particolare è utile ricordare il teorema di Ronald Coase (1910-2013), che valse nel 1991 il premio Nobel al mio compianto collega. Il teorema recita che – sotto alcune ipotesi – l’allocazione dei diritti di proprietà non influenza l’efficienza economica, ma solo la distribuzione del reddito. Per quanto l’enunciato possa apparire arcano, può essere spiegato molto semplicemente nel caso del nostro referendum.  Il teorema dice che se il beneficio dell’estrazione di gas e petrolio è superiore ai costi (anche quelli imposti all’ambiente), l’estrazione continuerà sia che il referendum passi o che non passi. Viceversa se i costi per la comunità sono superiori ai benefici derivanti dall’estrazione, l’estrazione sarà sospesa sia che vinca il Sì o che vinca il No. L’unica differenza è chi si appropria del surplus. L’idea è molto semplice. Se la società concessionaria dei pozzi guadagna molto da un pozzo, sarà disposta a pagare la concessione fino all’intero valore del pozzo. Se questo valore è superiore alla somma dei costi imposti alla comunità dall’estrazione, il concessionario troverà sempre profittevole pagare per la concessione e continuare ad estrarre. Viceversa se la concessione viene automaticamente rinnovata, ma i danni imposti alla comunità sono superiori al valore del petrolio estratto, sarà la regione a pagare il concessionario per bloccare l’estrazione e, dato che i costi sono superiori ai benefici, per evitare i costi ambientali la regione sarà disposta a pagare abbastanza da compensare adeguatamente il concessionario. Il referendum è allora assolutamente inutile?

No. La decisione influenzerà chi deve pagare chi. La vittoria del Sì costringerà i concessionari a pagare le regioni per estrarre più combustibile fossile, mentre con la vittoria del No saranno le regioni a dover pagare le società petrolifere per smettere di estrarre. La vostra decisione di voto, quindi, dipenderà da quale allocazione del surplus riteniate preferibile. Non è sempre ovvio che la prima sia da preferire alla seconda.  Se in passato le società petrolifere hanno dovuto sostenere costi molto elevati per trivellare i pozzi, assicurare loro un adeguato ritorno aiuta la credibilità del Paese. Ma se così non fosse, il rinnovo automatico sarebbe un regalo alle società oggi concessionarie.

Come per tutti i teoremi, però, anche quello di Coase vale solo se le assunzioni sottostanti sono verificate. Tra queste quella cruciale è l’assenza dei cosiddetti “costi di transazione”, ovvero i costi di coordinare le parti interessate e di negoziare un accordo, per non parlare dei ritardi che queste negoziazioni provocano. Per semplificare l’analisi consideriamo il caso estremo in cui questi costi di transazione siano tali da impedire qualsiasi negoziazione tra le parti.  In questo caso, l’esito referendario non avrà solo effetti redistributivi, ma può influire anche sull’efficienza del risultato finale. In particolare, se pensate che la ricchezza prodotta dai pozzi ecceda il danno ambientale, allora il rinnovo automatico delle concessioni – che assicura che l’estrazione continui – è auspicabile e dovete votare No. Se invece pensate che il danno ambientale – per esempio la subsidenza del fondale che porta ad un’erosione delle coste – ecceda i benefici, allora dovete votare Sì.

La realtà – come sempre – sta nel mezzo. I costi di transazione non sono nulli, ma neanche infiniti. Per di più non sono neppure uguali tra le parti. Se non vi interessano gli effetti distributivi, ma solo l’efficienza economica, il vostro voto dovrà dipendere da quale scenario considerate più probabile e quale costo di transazione più elevato. Una vittoria del Sì produrrà la soluzione ottimale se non è socialmente conveniente continuare ad estrarre e se è relativamente facile per i concessionari convincere le Regioni sulla bontà di continuare le estrazioni nei casi in cui estrarre sia socialmente desiderabile. Viceversa una vittoria del No, produrrà la soluzione ottimale se è socialmente conveniente continuare ad estrarre o se è relativamente facile per le Regioni trovare i soldi per pagare i concessionari affinché interrompano le estrazioni, quando non è socialmente desiderabile continuare ad estrarre.  La scelta è vostra. Almeno ora siete informati.

 

I miei tre punti per l’Agenda per l’Italia

/ L. Zingales / 1 Commento

Sabato scorso ho partecipato al panel conclusivo del workshop Ambrosetti a Cernobbio, in cui gli spunti emersi dai precedenti interventi venivano sintetizzati ed elaborati in una “Agenda per l’Italia”, di fronte al Ministro dell’Economia Padoan. La stampa non era ammessa, quindi per correttezza mi limiterò a riassumere solo il mio intervento, tacendo sui contributi degli altri relatori, Valerio De Molli e Nouriel Rubini.

Io ho individuato nella situazione italiana tre fattori di debolezza: una deflazione internazionale, dei problemi strutturali preesistenti alla crisi finanziaria e una crisi bancaria.

Cominciando dalla crisi bancaria, su cui la capacità di intervento del governo italiano è maggiore, il problema è duplice: da un lato bisogna risolvere l’incertezza che sta attanagliando alcune grandi banche e che rischia di asfissiare l’economia reale; dall’altro bisogna farlo in un modo che sia politicamente compatibile, evitando di scatenare quella (giusta) rabbia popolare che tanto ha fatto per destabilizzare il sistema politico americano dopo la crisi del 2008 e di cui vediamo ancora ora le conseguenze. Ben venga quindi un ruolo della CDP come investitore di ultima istanza negli istituti in difficoltà che non riescono a reperire capitali sul mercato, ma a due condizioni. La prima è che i termini siano simili ad un fallimento per tutte le parti coinvolte (inclusa la possibilità di revocatoria fallimentare), tranne i creditori.  La seconda è che ci sia una commissione d’inchiesta su come e perché queste banche sono entrate in crisi senza che i meccanismi di allerta (sia a livello societario che istituzionale) funzionassero.

Se questa commissione venisse istituita, io mi sono offerto di guidarla per il compenso simbolico di 1 euro.

La crisi strutturale riguarda l’incapacità del nostro sistema di aumentare la produttività, ovvero il prodotto per ora lavorata. Recenti studi internazionali dimostrano che solo metà della produttività di un Paese è dovuta alla quantità totale di capitale e lavoro investiti, il resto è determinato da come sono allocati questi fattori. A questo fine è cruciale la flessibilità di trasferire questi fattori da un’azienda ad un’altra. Negli anni passati, l’enfasi è stata sulla flessibilità del fattore lavoro. È giunto il momento di focalizzarsi sulla flessibilità del fattore capitale.  Questo significa anche favorire il trasferimento di risorse da aziende meno produttive ad aziende più produttive.

Un ruolo cruciale in questa riallocazione gioca il settore bancario. A questo fine le riforme delle Popolari e delle BCC sono state un passo in avanti, così come lo è stata la riforma della legge fallimentare. Ma si può fare di più. In particolare è necessario migliorare la tutela degli investitori di minoranza: senza questa tutela nessun imprenditore è disposto a fondersi o a trasferire le risorse della propria azienda in un’azienda in cui a comandare è un altro. Una Consob più attiva è un passo essenziale in questa direzione.

La terza debolezza riguarda una situazione internazionale in cui c’è un eccesso di risparmio. Per motivi demografici, l’Occidente vuole risparmiare molto. Data questa offerta di risparmio il tasso di interesse reale di equilibrio dovrebbe essere negativo. Ma in presenza di una bassa inflazione e di un limite (tra lo zero e il -0.5%) cui possono scendere i tassi di interessi nominali, il mercato tende a riequilibrarsi distruggendo risparmio attraverso una recessione. Esistono due politiche per rimediare a questo problema: un finanziamento monetario del deficit, che faccia aumentare l’inflazione, o un aumento del deficit pubblico che riduca il risparmio aggregato. Entrambe queste politiche sono proibite dalle regole dell’eurozona, regole che non possono essere facilmente rinegoziate.

Il governo ha una responsabilità di porre questo problema all’Europa. In verità, questo governo ha il merito di essere stato, nei confronti dell’Europa, più critico dei precedenti. Ma lo ha fatto in modo troppo timido e troppo isolato, spesso usando le sue critiche come scusa per chiedere maggiore flessibilità sul deficit. Deve condurre invece una battaglia di principio e formare una coalizione contro l’egemonia culturale della Germania.

Per attrarre gli investitori stranieri occorre una corporate governance trasparente, non orwelliana

/ L. Zingales

Articolo pubblicato il 27.03.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Nella Fattoria degli Animali di George Orwell, tutti gli animali erano uguali, ma alcuni – nella fattispecie i maiali – erano più uguali degli altri. La visione della corporate governance sostenuta dal Presidente del Comitato della Corporate Governance di Borsa Italiana (nonché presidente di una delle più grandi imprese italiane), Gabriele Galateri di Genola, sembra ricordare la favola di Orwell. In una lettera ad Assogestioni, riportata sul Sole da Claudio Gatti, il manager piemontese sostiene – giustamente – che tutti i consiglieri di amministrazione sono uguali ed operano senza vincolo di mandato. Aggiunge però un’importante differenza. I consiglieri nominati dagli investitori istituzionali, spesso impropriamente chiamati “di minoranza”, non possono consultare gli azionisti che li hanno nominati, mentre quelli di “maggioranza” sì. Ovvero tutti sono uguali, ma i consiglieri di “maggioranza” sono più uguali degli altri.

Non sono un giurista, ma non occorre un esperto di diritto per capire l’assurdità della tesi. Anche i parlamentari operano senza vincolo di mandato, ma non per questo è proibito loro di consultarsi con i propri elettori durante il mandato stesso. Tantomeno c’è una differenza tra parlamentari di maggioranza, che potrebbero consultarsi con i propri elettori, e parlamentari di minoranza, che non lo potrebbero fare.

In verità, esiste una differenza tra parlamentari e consiglieri di amministrazione. Questi ultimi detengono molte più informazioni confidenziali, che possono essere impropriamente usate per speculazioni di breve periodo. Proprio per questo motivo, Assogestioni possiede da anni un regolamento sui modi in cui queste consultazioni con gli investitori istituzionali possono avvenire: devono essere aperte a tutti gli investitori istituzionali, in una sede istituzionale, e la conversazione deve essere unidirezionale, ovvero gli investitori possono dare le loro opinioni ai consiglieri ma non viceversa. Avendo partecipato ad alcune di queste riunioni, posso dire che funzionano molto bene.

Il vero problema è che non esiste una simile procedura per i consiglieri nominati dalla maggioranza. Costoro parlano continuamente con i loro azionisti di riferimento, senza alcun controllo, spesso dando vantaggi informativi ad alcuni azionisti rispetto ad altri. Nella sua lettera Galateri si appiglia al fatto che le regole europee prevedono che il consiglio nomini dei consiglieri deputati a tenere i rapporti con gli investitori, in nome di tutti i consiglieri. Ben venga. Ma questo deve valere tanto per Norges (un fondo norvegese), che per Mediobanca. Altrimenti siamo alla corporate governance orwelliana.

Ma così non è. Quando ero consigliere di amministrazione di Telecom, molto spesso ho sentito consiglieri cosiddetti indipendenti affermare “devo sentire cosa mi dice Banca Intesa” o “devo parlare con Generali.” Decisioni strategiche, con enormi effetti sul valore del titolo, venivano condivise con il management di altre società, anche se queste società non avevano alcuna giustificazione giuridica per ricevere queste informazioni.

Paradossalmente, Galateri sedeva in quello stesso consiglio, di cui per tre anni è stato anche presidente. Eppure non l’ho mai sentito una volta protestare per queste conversazioni, molto più pericolose di quelle dei consiglieri di minoranza né tantomeno denunziarle, come violazione della corporate governance. Perché allora protesta oggi?

Viene il sospetto che cerchi di tenere fuori dal consiglio le critiche non gradite. Ma gli investitori istituzionali internazionali non sono addomesticabili come quelli nazionali. Se presidenti come Galateri impediscono alle loro critiche di giungere alle orecchie dei consiglieri, smettono di investire nelle società italiane. Basta vedere come il titolo di Generali è crollato quando la società non è stata in grado di trattenere un amministratore competente come Mario Greco.

È inutile che il Presidente del Consiglio Renzi si dia da fare a promuovere l’immagine del nostro Paese all’estero. Fino a quando in Italia prevale la corporate governance orwelliana di Galateri, gli investitori istituzionali stranieri non vengono. Con grande gioia dei manager nostrani, che non rischiano la poltrona, ma con grave danno per il Paese intero.