Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia

Testo dell’articolo pubblicato il 19.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.
Qui, quiquiqui e qui i precedenti articoli della rubrica.

La Banca d’Italia ha sempre avuto ottimi ricercatori nel suo ufficio studi. Costoro hanno accesso a dati molto importanti, come i tassi e le quantità di pressoché tutti i prestiti effettuati dalle banche in Italia. Grazie alla sua credibilità, Bankitalia può facilmente accedere anche ad altri dati sensibili come quelli dell’INPS e delle Agenzie delle Entrate. Per esempio ha avuto vasta eco sui giornali italiani ed esteri lo studio effettuato da Barone e Mocetti, due ricercatori di Bankitalia, sulla mobilità intergenerazionale a Firenze tra il XV e il XXI secolo. Lo studio collega i dati di un censimento della ricchezza fatto nella Firenze del 1427 con i dati IRPEF del 2011.  Uno studio fantastico, reso possibile dall’accesso a dati molto sensibili, ma essenziali per la ricerca.

Perché allora la maggior parte degli studi effettuati da Bankitalia è poco rilevante per la sua missione di vigilanza?  Basta sfogliare la lista dei recenti Temi di Discussione: vanno dalla “trasmissione dell’incertezza macroeconomica attraverso il mercato del lavoro” alla “stima degli effetti sulla produttività delle innovazioni ambientali”, al “contagio informativo riprodotto in laboratorio.”  In verità, esistono alcuni articoli molto rilevanti come “stima del razionamento del credito alle imprese” e “effetti economici del credit crunch”, ma sono la minoranza. Soprattutto mancano studi sui possibili prestiti a condizioni di favore nei confronti delle imprese possedute dai consiglieri di amministrazione delle banche e dei loro amici.

Con i dati di Bankitalia questi studi sono fattibili e sarebbero stati molto utili per individuare anticipatamente i problemi che si trovano ad affrontare oggi le banche. Più di vent’anni fa, dopo aver lavorato con questi dati in collaborazione con un ricercatore Bankitalia, chiesi proprio di fare uno studio di sui prestiti ai consiglieri di amministrazione, ma mi fu negato. Quando poi – in collaborazione con un altro ricercatore – facemmo uno studio sugli effetti delle amicizie sui prestiti bancari, ci fu impedito di farlo circolare. Anche se lo studio era assolutamente anonimo, molto più anonimo di quello sulle ricche famiglie fiorentine.

Il vero problema è che all’ufficio studi esiste uno scrutinio sulle ricerche, che seleziona quelle che possono circolare.  Purtroppo questo scrutinio non riguarda solo la sacrosanta confidenzialità dei dati, ma anche i risultati. La Banca d’Italia non è sola in questa forma di censura. Dopo la crisi finanziaria, la Federal Reserve americana fa lo stesso. Ma ciò che non toglie che sia sbagliato.  La (giusta) indipendenza delle banche centrali si basa sulla convinzione che costoro siano guidate dalla scienza economica e non dalla politica. Ma la scienza economica si basa sulla libera analisi empirica dei dati. Un’analisi limitata dalla censura diventa inevitabilmente un’analisi politica, non economica e come tale un’analisi che non merita di essere indipendente di diritto, perché non lo è di fatto.  Ma soprattutto privandosi del beneficio dell’analisi economica indipendente la Banca d’Italia non riesce a fare il proprio lavoro a dovere.

Per esempio un articolo recente sostiene una tesi interessante: se i tribunali sono lenti, i debitori smettono di ripagare i propri debiti quando sanno che la banca è in difficoltà e non potrà più fare loro prestiti in futuro.  L’articolo enfatizza il costo della lentezza dei tribunali, un tema caro ai vertici di Bankitalia, ma non mette in evidenza un’altra importante conseguenza. Se effettivamente i debitori smettono di pagare quando il rapporto bancario non ha futuro, allora l’idea di trasferire i crediti in sofferenza ad una bad bank – come da tempo proposto dal Tesoro – sarebbe un disastro.

L’evidenza nell’articolo non è completamente convincente. Ma il problema sollevato è estremamente importante. Non dovrebbe l’Ufficio Studi informare con i dati le scelte di Bankitalia e possibilmente anche del Governo? Altrimenti non è più un ufficio studi, ma semplicemente un ufficio PR.

Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori

Testo dell’articolo pubblicato il 5.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”, nella rubrica “Alla luce del Sole” . A seguire, la lettera al giornale del dott. Salvatore Rossi – presidente dell’Ivass e direttore generale della Banca d’Italia – e la mia breve replica.
Qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.


Se in tutte le società esiste il rischio di un conflitto d’interessi, nelle imprese assicurative questo rischio è massimo. Il management di una compagnia di assicurazione non gestisce solo le risorse dei soci, ma decide anche sull’allocazione dell’enorme massa di risparmio che appartiene a chi ha sottoscritto un fondo pensione il cui valore dipende interamente o in parte dalla performance degli investimenti. Se – per esempio – il management di un’assicurazione investe in un fondo di private equity di un amico con commissioni elevate ma una cattiva performance, il costo della cattiva performance viene pagato in parte dagli assicurati, mentre la gratitudine dell’amico va tutta al management.

Non a caso l’ex presidente di Generali, Cesare Geronzi, aveva definito la compagnia di Trieste  “la mucca dalle cento mammelle.” Parlava con cognizione di causa, visto che Giovanni Perissinotto, amministratore delegato dell’epoca, si vantava di aver usufruito delle riserve tecniche per il non felice investimento in Telecom Italia: un modo elegante per dire che a pagare (anche solo con un rendimento nullo) per le perdite di quell’investimento erano gli assicurati e non gli azionisti.

Proprio per evitare questi problemi, si stanno facendo sempre più stringenti le regole in materia di “investimenti e di attivi a copertura delle riserve tecniche”, ovvero le regole che le compagnie assicurative devono seguire nell’investire i soldi degli assicurati per evitare i conflitti di interesse di cui sopra. Per esempio, un regolamento del 2011 dell’ISVAP (il progenitore dell’attuale IVASS – Istituto di Vigilanza delle Assicurazioni) esclude i crediti deteriorati dalle attività in cui le assicurazioni possono investire le riserve tecniche.

Lo scorso anno l’autorità delle assicurazioni europee (EIOPA) ha emanato delle nuove linee guida in materia. Queste regole – messe in consultazione pubblica dall’IVASS – introducono una serie di importanti modifiche. Oltre al rafforzamento dei controlli interni, il nuovo regolamento prevede che gli investimenti debbano essere fatti in base al “principio della persona prudente”. In particolare le assicurazioni devono garantire la qualità, la liquidità e la redditività del portafoglio, anche attraverso “specifiche procedure di analisi prospettiche quantitative per i rischi derivanti da attivi complessi” con particolare riguardo a Fondi di Investimento Alternativi italiani e UE (art 18).

Le consultazioni pubbliche si sono chiuse il 15 di febbraio, ma l’IVASS non ha ancora emesso il regolamento finale.  Viene da chiedersi quale ruolo abbia giocato in questo ritardo l’esigenza di Banca d’Italia di convincere le compagnie di assicurazione ad investire le riserve tecniche degli assicurati nel fondo Atlante,  dedicato principalmente a comprare i crediti deteriorati del sistema. Nonostante l’IVASS sia teoricamente un’autorità amministrativa indipendente, è presieduta dal direttore generale della Banca d’Italia.

È difficile immaginare che l’investimento in Atlante rispetti il “principio della persona prudente.” È illiquido, altamente rischioso, e con un rendimento atteso dichiarato di solo il 6%: meno di un semplice indice azionario. Trattandosi di un fondo d’investimento alternativo, dovrebbe anche essere analizzato con “procedure di analisi prospettiche quantitative” e gli organi di gestione e controllo delle assicurazioni dovrebbero assumersi la responsabilità di questa scelta.

Perché allora tutte le principali assicurazioni italiane (ma non quelle estere) si sono affrettate a sottoscrivere il fondo Atlante? Perché l’IVASS, che dovrebbe proteggere gli assicurati, ha preventivamente eletto Atlante come strumento legittimo per gli investimenti delle riserve tecniche di Classe C, sollevando il management dalla responsabilità. Alla protezione dei consumatori, la Banca d’Italia sembra anteporre le esigenze di stabilità.  Affinché la protezione sia effettiva, tutte le funzioni di difesa del consumatore dovrebbero essere raggruppate in un organo separato, veramente indipendente.


Lettera del dott. Salvatore Rossi, presidente dell’Ivass e direttore generale della Banca d’Italia, pubblicata su “Il Sole 24 Ore” del 7.06.2016 

Caro Direttore, Le chiedo ospitalità per replicare all’articolo «Le assicurazioni e i consumatori da difendere con un’Authority» del Prof. Luigi Zingales, pubblicato sul Sole 24 Ore di domenica 5 giugno. Zingales, con garbo ma con la consueta severità, rimprovera all’Ivass, l’istituto di vigilanza sulle assicurazioni che presiedo pro tempore, alcuni recenti comportamenti. In particolare, egli si chiede come mai un certo regolamento di attuazione di una “linea guida” proposta dall’Eiopa (l’autorità europea in materia assicurativa e di fondi pensione), che l’Ivass ha già posto in consultazione pubblica, non sia stato ancora emanato. Trattandosi di norme che riguardano tra l’altro anche gli investimenti delle compagnie assicurative, il Prof. Zingales affaccia l’ipotesi che ciò dipenda da una malcelata volontà dell’Ivass di favorire il finanziamento del fondo Atlante.

Qualche precisazione è necessaria, nell’interesse di una più completa informazione dei lettori del Sole 24 Ore. Il tema può sembrare per addetti ai lavori, ma è rilevante per milioni di assicurati.

Il regolamento che si attendeva è stato approvato ieri dall’organo collegiale dell’Ivass. Si tratta di una coincidenza, non ci siamo affrettati per il pungolo, peraltro sempre benvenuto, del Prof. Zingales. Mi sarebbe in effetti piaciuto che questo regolamento fosse stato emanato prima e mi scuso per il ritardo, che ha però delle buone ragioni: le regole da definire erano molte e i numerosi commenti ricevuti nel corso della consultazione andavano attentamente vagliati. Siamo nel pieno di una rivoluzione normativa su scala europea (discendente dalla Direttiva Solvency II). L’Eiopa ha pubblicato circa 700 linee-guida su svariati temi di grande complessità. Per recepirle, l’Ivass ha dovuto finora preparare e mettere in consultazione 24 articolati regolamenti, alcuni ancora da emanare. Insomma eravamo, e ancora siamo, in un vero e proprio ingorgo regolamentare.

Ma veniamo al merito della questione sollevata da Luigi Zingales.

Intanto sgomberiamo il campo da un possibile equivoco: il “principio della persona prudente” (in tempi più maschilisti si sarebbe detto del buon padre di famiglia) che l’articolista invoca è, sì, fissato da Solvency II, ma va applicato all’intero portafoglio di investimenti di un’impresa assicurativa; l’Eiopa esplicitamente esclude che esso debba applicarsi a ogni singolo investimento in ogni sua declinazione ( sicurezza, qualità, liquidità, profittabilità), altrimenti la gestione finanziaria delle compagnie diverrebbe troppo rigida, a scapito degli stessi assicurati.

Atlante è, sotto il profilo della regolamentazione assicurativa, un “fondo di investimento alternativo” come tanti altri. Se una compagnia decide di acquistarne delle quote deve sottostare a particolari requisiti di capitale e di governance, incluse specifiche analisi quantitative, il cui rispetto è verificato dall’Ivass, come sempre in casi analoghi. In ogni caso quelle quote non possono essere incluse nelle polizze unit linked, in cui il rischio è in capo all’assicurato.

Nel regolamento appena emanato non vi è alcuna agevolazione pensata per Atlante. Per la verità, Atlante non c’entrava e non c’entra nulla con quel regolamento.

Un altro equivoco possibile è che l’ISVAP (istituto predecessore dell’Ivass) avesse vietato alle compagnie di investire in crediti bancari deteriorati, ma che questo divieto sia poi stato, o sarà, rimosso. Chiarisco che nulla cambia: era e resta vietato per le compagnie investire direttamente in crediti bancari deteriorati; era e resta consentito acquisire quote di veicoli speciali o di fondi che a loro volta investano in crediti bancari deteriorati. La ratio di questa seconda opzione è che il rischio sarebbe ripartito fra una pluralità di investitori, vi sarebbero presidi come una quotazione o un rating, le compagnie sarebbero comunque tenute al rispetto dei requisiti specifici prima menzionati.

Il Prof. Zingales conclude auspicando che la tutela del consumatore di servizi finanziari venga accentrata in un’autorità indipendente apposita. È naturalmente un’opinione legittima. Vi sono nel mondo alcuni importanti esempi di questo tipo di assetto istituzionale, anche se nella maggior parte dei paesi avanzati si ritrovano assetti più somiglianti al nostro. L’Ivass ha una lunga tradizione di tutela dei singoli assicurati. La Banca d’Italia ha fatto dal canto suo negli ultimi anni importanti investimenti in questo campo, a partire dall’Arbitro Bancario Finanziario. La tutela della stabilità del sistema finanziario è un interesse pubblico anch’esso fondamentale, perché è la prima difesa degli interessi dei risparmiatori. La storia di tutti i paesi ci insegna che casi di instabilità finanziaria grave si sono sempre pesantemente ripercossi sull’intera platea dei risparmiatori e degli acquirenti di servizi finanziari. Le due tutele vanno dunque perseguite entrambe, sono complementari l’una all’altra e si rafforzano a vicenda.


Mia breve replica alla lettera del dott. Salvatore Rossi, pubblicata su “Il Sole 24 Ore” del 7.06.2016 

Ringrazio molto il dott. Salvatore Rossi per le precisazioni e il giudizio di commentatore “garbato ma severo”. Rimango tuttavia preoccupato del fatto che il regolamento Ivass proibisca alle assicurazioni di investire in crediti deteriorati, ma non in fondi che investono in crediti deteriorati. Se così fosse, qualsiasi restrizione potrebbe essere aggirata pagando una commissione ad un gestore che rimpacchetta un’attività, rendendola legittima. Penso che sarebbe utile se l’Ivass intervenisse per chiarire e tranquillizzare i tanti consumatori che hanno affidato i loro sudati risparmi alle assicurazioni.

Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi

Testo dell’articolo scritto per la rubrica “Alla luce del Sole” e pubblicato il 22.05.2016 su “Il Sole 24 Ore” . Qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

Tradizionalmente la gestione del rischio delle banche era una questione matematico-quantitativa. Dopo la crisi si è capito che dietro quelle formule ci sono degli esseri umani pensanti. Per questo per controllare il rischio non si parla più solo di beta, delta o vega, ma di etica, integrità, ed esempio che emana dai vertici, quello che gli inglesi chiamano il “tone at the top.” Questo nuovo trend internazionale, codificato in un rapporto del 2015 del Bank of International Settlement (Banca dei regolamenti internazionali, Bri), oggi sta diventando la norma.
Per la prima volta la Bri identifica come una cultura aziendale volta a «rafforzare le norme per un comportamento responsabile ed etico» sia una «componente fondamentale della buona corporate governance» delle banche. La responsabilità di coltivare questa cultura spetta al consiglio di amministrazione che deve «creare aspettative che tutte le attività siano condotte in modo legale ed etico, e vigilare sul rispetto di tali valori da parte dei dirigenti e dipendenti». Il consiglio deve anche «assicurarsi che i dipendenti, compresi i dirigenti, siano consapevoli del fatto che a comportamenti inaccettabili e trasgressioni faranno seguito le opportune azioni disciplinari o di altra natura».

Le autorità di vigilanza, a loro volta, devono «fornire una guida per la supervisione e la corporate governance nelle banche , anche attraverso valutazioni complete e una regolare interazione con il consiglio e gli alti dirigenti, e devono richiedere azioni correttive e di miglioramento quando necessario». In questo spirito, in Olanda la vigilanza bancaria sottopone i candidati ai consigli delle banche a dei test psicologici, per vedere la loro attitudine ad intervenire, anche quando questo implichi contraddire l’amministratore delegato.
Sono cambiamenti radicali che purtroppo arrivano troppo tardi per evitare i disastri bancari cui abbiamo assistito, ma non troppo tardi per evitare che si ripetano. Ma quali sono le implicazioni pratiche di queste direttive in Italia?

Innanzitutto che i nuovi consigli di amministrazione di Banca Popolare di Vicenza (Bpvi), MontePaschi, Carige, e Veneto Banca hanno non solo il diritto, ma anche il dovere di iniziare l’azione di responsabilità nei confronti del management precedente qualora ci sia anche il minimo estremo giuridico. Troppo spesso questa decisione viene presa seguendo un’analisi costi/benefici di brevissimo periodo. Siccome gli ex manager si affrettano ad intestare conti e proprietà a figli e parenti, il consiglio decide che non è nell’interesse economico della società iniziare l’azione di responsabilità perché il costo è superiore al potenziale beneficio monetario (in caso di vittoria, il colpevole non ha la capienza economica per pagare). Il rapporto della Bri, invece, implica che l’azione vada intrapresa per una questione di principio: per assicurarsi che i dirigenti siano consapevoli che a comportamenti inaccettabili faranno seguito le opportune sanzioni, non solo pecuniarie ma anche morali.

In secondo luogo, il rapporto ci dice che la supervisione della Banca centrale europea ha il diritto/dovere di intervenire chiedendo modifiche della composizione dei consigli di amministrazione e dei collegi sindacali delle banche con un passato controverso. Ad esempio non è possibile che metà del consiglio e l’intero collegio sindacale della Bpvi sia lo stesso che sotto la gestione Zonin. Come può fornire un esempio di integrità e correttezza al resto del personale della banca?

Per finire, c’è la capacità di intervento del fondo Atlante, gestito da Alessandro Penati. Per decenni, sulle pagine del Sole prima e del Corriere e Repubblica poi, Penati è stato un faro che ha illuminato il dibattito sulla corporate governance in Italia. Ora che ha il potere di migliorarla, nominando e revocando il consiglio e il collegio di Bpvi ed iniziando da socio l’azione di responsabilità contro i vertici precedenti, non può tirarsi indietro. A rischio non è solo la sua credibilità, ma quella di tutti noi accademici.

Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate

Secondo pezzo della rubrica “Alla luce del Sole”, pubblicato il 15.05.2016 su “Il Sole 24 Ore”. Qui il testo del primo.

Quali sono le responsabilità di un’agenzia per la difesa del risparmio?  Sono solo formali (un prospetto, una lista di potenziali rischi, l’esistenza di un modulo informativo) o anche sostanziali (il prospetto deve essere esaustivo, le informazioni veritiere, i clienti propriamente informati)? Queste domande sorgono spontanee dopo la crisi dei subordinati bancari venduti alla clientela al dettaglio.

A leggere il Discorso che Vegas ha pronunciato nell’annuale incontro con il mercato, la nostra autorità di vigilanza ha fatto tutto il suo dovere. “I prospetti e i supplementi informativi che accompagnavano le emissioni delle obbligazioni subordinate delle quattro banche erano stati redatti nel rispetto delle regole di trasparenza previste dalle norme sul prospetto informativo” recita il Discorso e aggiunge che “i prospetti in questione hanno dato massima evidenza a tutti i fattori di rischio connessi alla complessità degli strumenti e alla situazione in cui versavano le banche.” Insomma se i pensionati dell’Etruria hanno perso i soldi – secondo il Presidente della Consob – è colpa loro.

Nessun sistema di vigilanza, per quanto efficace, può ridurre a zero il rischio di frode. Non è quindi colpa della Consob se un funzionario privo di scrupolo ha rifilato dei subordinati a pensionati ignari. Spetta alla magistratura individuare e punire questi comportamenti deviati. Il compito di un’autorità di vigilanza è di creare le condizioni affinché questo rischio diventi l’eccezione e non la norma.  Su questa base è giustificata l’autoassoluzione di Vegas?

Nello stesso Discorso si legge che l’articolo 21 del Testo unico della finanza prevede che l’intermediario finanziario debba «servire al meglio l’interesse dei clienti». Per capire come la Consob abbia vigilato affinché questo avvenga basta leggere un Quaderno di finanza pubblicato dallo stesso ufficio studi della Consob nel 2010, da cui si evince che dei 288 miliardi di obbligazioni bancarie vendute alla clientela tra il luglio 2007 e il giugno 2009, 7% sono titoli subordinati, 10% strutturati, e 12% comprendono varie opzioni. Quindi più di un quarto del totale sono prodotti che non hanno alcun motivo di essere venduti alla clientela retail.

Che cosa ha fatto la Consob in materia? Ha smesso di pubblicare ricerche sull’argomento. Non c’è una versione aggiornata dello studio del 2010, ma solo alcuni dati presentati da Vegas al Senato solo un mese fa, da cui risulta che l’ammontare di subordinati nelle mani della clientela retail è aumentato del 57% il 2009 al 2015. La difesa contenuta nel Discorso è che si tratta di “titoli sottoscritti in larga parte in un contesto di mercato completamente diverso da quello attuale”. Il Discorso aggiunge che “solo il 30 luglio 2013 la Commissione europea evidenziava per la prima volta la volontà di applicare il «burden sharing» che impone di ridurre il valore delle azioni e delle obbligazioni subordinate prima di dar corso ad aiuti di Stato alle banche in crisi.” A parte il fatto che l’ultima emissione destinata ai clienti al dettaglio di Banca Etruria è avvenuta nell’ottobre 2013 e quindi dopo quest’annuncio, è per lo meno ingenuo da parte del Presidente Vegas ritenere che i subordinati bancari fossero adatti alla clientela retail prima di quella data. La funzione dei subordinati è proprio quella di assorbire le perdite di una banca sull’orlo del fallimento. Perché mai una banca dovrebbe emettere dei subordinati, pagando un rendimento più elevato, se questo rischio non esiste? Qualsiasi studente del primo anno di finanza sa che non esiste extra rendimento senza extra rischio.

Comunque non spiega il caso dei prodotti strutturati. Perché la Consob è intervenuta solo nel dicembre 2014 con una raccomandazione “agli intermediari di astenersi dal distribuire alla clientela retail alcune tipologie di prodotti complessi.” Troppo tardi e troppo poco.

In un Paese normale il Presidente di un’autorità di vigilanza che fallisce la sua missione si dimette. In Italia – dove non si dimette quasi nessuno – ci aspetteremmo almeno un mea culpa.  Da Vegas non abbiamo ottenuto neppure questo.

Al tema della tutela dei risparmiatori ho dedicato molti articoli.
Qui quelli pubblicati su europaono.com