Italia

Cosa Insegnano ad Atlante le Sofferenze del Banco di Napoli / What Banco di Napoli’s non-performing loans can teach the Atlante Fund

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 7.08.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”
Article written for “Il Sole 24 Ore“.

Il futuro dell’Italia sembra appeso a un numero: il valore delle sofferenze nei bilanci delle banche. Se valgono il 45% del valore del credito originario, come riportato in molti bilanci, le banche italiane sono solide, come afferma il Governo. Se valgono il 28%, come valutati dal piano di salvataggio di Monte Paschi, alcune banche rischiano di fallire. Se poi valgono il 17.6% (poi rettificato al 22.4%), come stabilito nell’intervento su Banca Etruria e le altre tre banche regionali, allora molte banche sono insolventi. Il motivo è che le banche hanno crediti in sofferenza per almeno 200 miliardi. Quindi la differenza di valutazioni tra il 22% e il 45% corrisponde a potenziali ulteriori perdite per 46 miliardi. Ma qual è il valore giusto?

Un numero “giusto” per tutti non esiste. Dipende da quanti di questi crediti hanno una garanzia reale, dove questa garanzia reale è  localizzata (una casa a Roma contro un capannone a Vedelago),  e quanto prudente  è  stata la concessione del credito (pari a 50% o a 90% del valore dell’immobile). Spesso neppure le banche che hanno concesso il credito hanno disponibili queste informazioni, tanto meno i potenziali investitori. La mancanza di informazione paralizza il mercato, peggiorando la situazione. Sarebbe utile avere un punto di riferimento. Ma quale?

Molti giornalisti e politici usano come riferimento l’esperienza delle sofferenze del Banco di Napoli. A fine del 1996, queste sofferenze erano state isolate in una “bad bank” (chiamata SGA) che, al 31 dicembre del 2015, aveva recuperato quasi il 90% del costo a cui erano state acquistate. Dobbiamo quindi concludere che le valutazioni correnti sono eccessivamente pessimistiche?

Per rispondere a questa domanda ho cercato di ricostruire la storia delle sofferenze del Banco di Napoli, grazie ad un interessante libro di Mariarosa Marchesano (“Miracolo Bad Bank”) e ai bilanci della SGA gentilmente fornitimi dall’autrice. Innanzitutto, i debiti trasferiti dal Banco di Napoli alla bad bank erano stati già svalutati mediamente del 30%. In secondo luogo, non comprendevano solo sofferenze propriamente definite, ma anche debiti incagliati, debiti ristrutturati, e perfino partecipazioni azionarie in società controllate.

Se ci focalizziamo solo sulle sofferenze, dopo 20 anni è  stato recuperato il 90.1% del prezzo pagato, per un valore pari al 55.8% del credito iniziale. Ma questo non tiene conto di due fattori: le spese sostenute e il tempo passato. Ipotizzando che metà della spese di gestione della SGA siano dovute alle sofferenze (che rappresentano circa metà dei crediti trasferiti), si trova che se la SGA avesse pagato le sofferenze al 28% del valore nominale avrebbe ottenuto un rendimento del 6.4% nell’arco del ventennio. Questo sembrerebbe confermare le valutazioni di Atlante.

Ma questa stima ignora tre fattori. Il primo è  l’andamento del mercato immobiliare. Tra il 1997 e il 2008 i prezzi delle case (soprattutto in alcune città) sono aumentati enormemente. Difficile immaginarsi che questo possa accadere nei prossimi 10 anni. Secondo, questa stima non tiene conto della diversa politica del credito prevalente all’emissione di questi prestiti. Nei primi anni Novanta difficilmente un prestito raggiungeva il 50% del valore dell’immobile dato a garanzia. Negli anni recenti molte banche hanno prestato fino al 100%. Quindi – ceteris paribus – la percentuale di recupero per MPS  è  destinata ad essere inferiore a quella del Banco di Napoli.  Infine, nel 1997 l’inflazione e i tassi di rendimento erano molto più elevati di quelli di oggi. Non è  facile quantificare i primi due aspetti, ma  è  possibile farlo per il terzo. Se usiamo come premio per il rischio 500 punti base sopra i rendimenti dei titoli decennali del governo italiano, il valore atteso delle sofferenze del Banco di Napoli al 1 gennaio 1997 sarebbe stato pari a solo il 22% del nominale.  Una pessima notizia per Atlante.

Le maggiori sorprese vengono dalla storia dei recuperi sui debiti incagliati (che oggi in Italia rappresentano altri 160 miliardi). Ma per scoprirle, dovrete aspettare la rubrica della prossima settimana.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?
– Aguzzate la vista
– L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane
– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Italy’s future seems to be hanging by a number: the value of banks’ non-performing loans (NPLs). If they are worth 45% of the original loan value, as reported in many banks’ balance sheets, Italian banks are solid, as the Government claims. If they are worth 28%, as assessed in Monte Paschi’s rescue package, some banks are likely to fail. If they are worth 17.6% (later adjusted to 22.4%), as determined in the liquidation of Banca Etruria and three other regional banks, then many banks are insolvent. The reason is that banks have non-performing loans on their balance sheets for at least 200 billion euro. So the difference between 22% and 45% corresponds to potential further losses of 46 billion euro. But what is the right value?

A “right” number for all NPLs does not exist. It depends on how many of these loans have collateral, where this collateral is located (a house in Rome versus a shed in Vedelago), and how prudent was the granting of the initial credit (up to 50% or 90% of the value of the property). Often not even the banks that granted the original credit have this information, let alone potential investors. This lack of information paralyzes the market, worsening the situation. It would be useful to have a reference point. But which?

Many journalists and politicians use as a reference the experience of Banco di Napoli’s NPLs. At the end of 1996, these NPLs were isolated in a “bad bank” (called SGA) that, as of December 31, 2015, had recovered almost 90% of the cost it paid to acquire them. We must therefore conclude that the current valuations are overly pessimistic?

To answer this question I have tried to reconstruct the history of the Banco di Napoli’s NPLs, thanks to an interesting book by Mariarosa Marchesano (“Miracle Bad Bank”) and the SGA’s financials kindly given to me by the author.
First, the debts transferred by Banco di Napoli to the bad bank had already been written off by an average of 30%. Second, not only did they include non-performing loans as properly defined, but also “unlikely to pay” loans, restructured debt, and even equity investments in subsidiaries.

If we focus only on the NPLs, after 20 years it was recovered 90.1% of the price paid, equal to 55.8% of the initial loan amount. But this does not take into account two factors: the costs incurred and the time spent. Assuming that half of the SGA operating expenses are due to the NPLs (which represent about half of the credits transferred), if SGA had paid the NPLs 28% of the face value, it would have earned a 6.4% return over the last twenty years. This number seems to confirm the Atlante Fund’s projections.

But the 6.4% return ignores three factors. The first is the performance of the real estate market. Between 1997 and 2008 the prices of houses (especially in some cities) have increased enormously. Hard to imagine that this could happen again in the next 10 years. Second, this estimate does not take into account the different credit policy prevailing when these loans were issued. In the early Nineties a loan hardly reached 50% of the value of the collateral. In recent years, many banks have lent up to 100%. Then – ceteris paribus – the recovery rate for MPS is bound to be lower than that of Banco di Napoli. Finally, in 1997, inflation and the rates of return were much higher than those of today. It is not easy to quantify the first two aspects, but we can do it for the third. If we use as a risk premium 500 basis points above the yield on ten-year bonds of the Italian Treasury, the expected value of the Banco Napoli’s NPLs at January 1, 1997 would have amounted to only 22% of the face value. Bad news for the Atlante fund.

The biggest surprise comes from the history of recoveries on the “unlikely to pay” debt (which in Italy today represents another 160 billion euro). But to find out, you’ll have to wait for my column next week.

Basta aspettare: il governo segua l’esempio USA e intervenga

/ L. Zingales

Intervista a Eugenio Occorsio, pubblicata su “La Repubblica” il 4.08.2016

«La situazione è così drammatica che non è più possibile perder tempo con soluzioni tampone caso per caso. Si rischia di andare all’infinito, ogni mese si apre una crisi. Servono decisioni forti, rapide e decisive. È il momento di un intervento statale per salvare le banche».
Per Luigi Zingales, economista della University of Chicago, non bastano momentanei picchi di mercato: «Il problema è così vasto e profondo che va risolto in modo definitivo. A mali estremi, estremi rimedi».

Prima obiezione: Bruxelles?
«L’Europa blocca gli interventi selettivi, mirati, anticoncorrenziali. Qui va fatto un intervento di sistema, un’iniezione di capitale diffusa e massiccia in tutte le banche, anche quelle sane, che permetta di seppellire la questione delle sofferenze e riattivare il credito. I soldi potrebbero venire dal Fondo salva-Stati che intervenne in Spagna».

Con pesanti cessioni di sovranità, però.
«La sovranità l’abbiamo già persa visto che dobbiamo contrattare ogni minima misura. Ma l’Europa nasce dall’idea di cedere sovranità: ci diciamo europeisti o no?».

Ci vuole un aiuto pubblico per gli istituti in difficoltà.
Sarebbero necessari 40-50 miliardi. 

Di quali cifre parliamo?
«Di 40-50 miliardi. Se non possiamo contabilizzarli come debito, intervenga la Cdp che da tale perimetro è fuori. L’esperienza americana è di guida. Il fondo Tarp da 800 miliardi creato dal ministro Paulson nel 2008, dapprima cercò di intervenire sui mutui subprime, l’equivalente delle nostre sofferenze, ma presto capì che era impossibile perché, come le sofferenze, era inestricabile la giungla delle garanzie, delle situazioni, insomma non si capiva il valore anche se i titoli erano già stati cartolarizzati. A maggior ragione il problema c’è in Italia dove le cartolarizzazioni bisogna farle ora: fatica a nascere un mercato di questi titoli perché non è chiara la qualità delle garanzie dietro le sofferenze. Negli Usa, si decise di intervenire direttamente nel capitale delle banche. E fu la soluzione della crisi».

Quali le modalità d’intervento?
«Come in America si emettono delle “preferred shares”, diverse dalle nostre privilegiate, e si entra in proporzione nel capitale di tutte le banche. Le azioni recano una clausola di redimibilità a valore predefinito. Dopo un anno le banche sane ricomprano le “preferred” pagando gli interessi allo Stato, in quelle che non ce la fanno le azioni precedenti si azzerano e le “preferred” si trasformano in ordinarie. Questa sì che è un’operazione di mercato, la selezione la fa il mercato».

Una nazionalizzazione bella e buona?
«Un investimento statale importante, probabilmente senza precedenti, nel settore bancario. A quel punto le banche sono abbastanza forti da poter riassorbire in bilancio le sofferenze».

Niente più Atlante e simili?
«C’è un rischio in questi fondi perché subappaltano la riscossione dei crediti alle agenzie di recupero che spesso usano metodi odiosi, con pesanti conseguenze sul piano sociale e politico».

Le Operazioni di Sistema sono Aiuti di Stato?

/ L. Zingales / 8 commenti

Il mio articolo si basava sulle informazioni presenti sulla stampa sabato 30 luglio. Nella notte era uscito un comunicato di MPS non accessibile a persone residenti negli Stati Uniti.  Il comunicato chiarisce alcuni punti, di qui l’aggiornamento e le parziali modifiche che trovate alla fine dell’articolo stesso.

Il Governo Renzi sembra aver messo insieme una complessa operazione di sistema per prevenire (o rimandare) il bail-in di Monte Paschi, gravato dalle sofferenze e “bocciato” agli stress test della European Bank Authority. Stando a notizie di stampa, il governo avrebbe trovato dei capitani coraggiosi disponibili ad investire fino a 3 miliardi di euro in un nuovo fondo: Atlante 2. Questo fondo prenderebbe a prestito altri 7 miliardi per comprare i 27 miliardi di sofferenze lorde di MPS ad un prezzo pari a circa un terzo del valore nominale (si parla del 32%), quando Bankitalia per simili sofferenze di Banca Etruria ha utilizzato il 17.6%, poi rivisto al 22.4%.  Anche con la valutazione più generosa di Bankitalia si tratterebbe di un regalo a MPS di 2.6 miliardi, ovvero (0.32-0.224)*27 . Incassato questo vantaggio, MPS sarebbe in grado di raccogliere 5 miliardi di capitale tramite l’emissione di nuove azioni. Il consorzio di collocamento sarebbe già pronto, anche se la data rimane incerta come incerta è la garanzia a fermo.

L’operazione è stata celebrata come “di mercato” e in quanto tale si pensa non incapperà nelle restrizioni agli “aiuti di stato” proibiti dalle regole europee. Ma cosa significa operazione di mercato? Perché mai dovrebbe essere organizzata da un governo? Può un’operazione “di sistema”, come dichiaratamente è Atlante 2, esser anche “di mercato”?

Il sito della Commissione definisce come aiuto di stato “qualsiasi vantaggio conferito in modo selettivo a delle imprese da un’autorità pubblica nazionale.” Specifica poi le condizioni perché un’operazione sia considerata aiuto di stato: ci deve essere l’intervento dello Stato, deve esserci un vantaggio conferito in modo selettivo e questo vantaggio deve avere il potenziale di distorcere la competizione e di influenzare l’interscambio tra stati membri.

In questo caso non c’è dubbio che ci sia stato l’intervento dello Stato, e non tanto per la partecipazione della Cassa Depositi e Prestiti, ma per gli incontri diretti che il Presidente del Consiglio ha avuto con i principali investitori, da Oliveti (Presidente dell’Associazione casse di Previdenza) a Donnet , AD di Generali, per finire a Jamie Dimon, AD di JP Morgan.

Ci sono pochi dubbi che in queste riunioni siano stati concessi dei favori in modo selettivo. Oliveti ha snocciolato le condizioni richieste a Renzi sulle pagine del Sole, forse per placare la rabbia degli associati. Non è dato sapere quali favori siano stati promessi a Donnet e Dimon, ma se non avessero ricevuto alcun favore in cambio dell’impegno ad acquistare intorno a 32 quello che la Banca d’Italia aveva valutato a 22.4, dovrebbero essere licenziati immediatamente dai rispettivi consigli.

Non sussiste dubbio neppure sul fatto che quest’operazione alteri la competizione. Le stesse condizioni non sono state offerte alla Banca Popolare di Vicenza o a – a suo tempo – a Banca Etruria.  Alterando in modo selettivo la capacità delle banche di sopravvivere, è probabile che l’intervento alteri lo scambio di servizi bancari tra stati.

Il problema non è specifico di Atlante 2, ma vale per tutte le operazioni cosiddette “di sistema”. La definizione stessa implica una violazione dei principi del mercato, dove gli agenti operano in modo autonomo e in competizione tra loro.

Le operazioni di sistema sono di gran lunga peggiori di un intervento diretto dello stato. Quando un governo interviene direttamente, almeno deve spiegare agli elettori gli obiettivi, i costi, e i potenziali benefici, pagandone il costo politico. Nelle operazioni di sistema, invece, né gli obiettivi né i costi sono trasparenti, con il rischio che i costi siano superiori ai benefici e che gli obiettivi invece che sociali (rimettere in moto l’economia), siano personali (la sopravvivenza di un governo). 

Il rischio maggiore è che gli obiettivi politici prevalgano su quelli economici. Che senso ha rimandare l’aumento di capitale di MPS? Esiste il rischio concreto che le condizioni di mercato girino o che si scopra che anche i crediti dubbi (altri 19,5 miliardi) valgano meno del 71% del valore facciale a cui sono stati iscritti a bilancio. Ma soprattutto in questi mesi MPS sarà paralizzata e non farà nuovi prestiti, rallentando l’economia.

Nel 2008 io ho criticato l’intervento statale disegnato dal Ministro del Tesoro Paulson come il peggiore possibile. Devo ricredermi. In Italia noi riusciamo a fare peggio.

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Aggiornamento di Lunedì 1 Agosto 2016

Il comunicato MPS chiarisce alcuni punti:

  1. Il prezzo pagato da Atlante per le sofferenze è il 27%. Nella cartolarizzazione dei crediti, gli azionisti di MPS ricevono una tranche junior, valutata il 6%. Così facendo si può dire che le sofferenze sono valutate al 33%. Questo escamotage sembra essere disegnato per creare per le sofferenze bancarie un benchmark fittiziamente alto, per evitare che a questi prezzi delle sofferenze altre banche risultino insufficientemente capitalizzate.
  2. MPS ipotizza che una tranche senior di queste sofferenze per un valore fino a 6 miliardi sarà collocata sul mercato. Atlante acquisterà per 1.6 miliardi la tranche successiva, che riceverà un pagamento solo se la quota senior sarà totalmente rimborsata. Di fatto è come se il fondo Atlante comprasse a leva, ma prendendo a prestito 6 e non 7 miliardi.
  3. La tranche senior, una volta che ha ricevuto un investment grade rating, sarà garantita dallo stato.
  4. Il fondo Atlante riceve un warrant per il 7% dell’equity dopo l’aumento di capitale.

Senza il valore del warrant — le cui condizioni sono ancora da determinare — il regalo a MPS è di 1.2 miliardi, invece dei 2.6 miliardi calcolati nel mio articolo. Rimangono valide tutte le altre considerazioni.

L’ amara Lezione Italiana degli Stress Test (pubblicato il 30 Ottobre 2014)

/ L. Zingales

Qui di seguito l’articolo scritto il 30 Ottobre 2014 per Il Sole 24 ore a commento degli “Stress Test” diffusi dalla BCE quattro giorni prima.  

Un mio collega ha scritto un importante lavoro sulle carenze nella supervisione bancaria americana. La sua idea innovativa è stata quella di misurare la credibilità dei diversi supervisori paragonando i giudizi che questi supervisori davano alle stesse banche, quando queste passavano da un supervisore all’altro. I supervisori statali risultano sempre più generosi nei loro giudizi rispetto alla Federal Reserve: tanto più generosi, quanto più una banca è importante rispetto all’economia di un singolo Stato.

In altri termini, la differenza dei giudizi è una misura relativa di quanto più catturati siano i regolatori locali.
La stessa idea può essere applicata ai Comprehensive Assessment (valutazioni complessive) emesse dalla Banca centrale europea domenica scorsa, meglio noti come «stress test». I Comprehensive Assessment sono divisi in due parti. La prima, chiamata Asset Quality Review, valuta la coerenza tra i valori contabili degli attivi delle principali banche europee. Soltanto la seconda parte riguarda propriamente gli stress test, ovvero le simulazioni sulle possibili perdite che gli istituti di credito subirebbero in scenari più o meno catastrofici.
Negli ultimi giorni le pagine dei giornali sono state piene delle lamentele circa ipotetiche discriminazioni ai nostri danni nelle ipotesi sottostanti a questi scenari. Pur non capendo perché queste obbiezioni siano state sollevate soltanto dopo aver visto i risultati, preferisco ignorare questa parte del Comprehensive Assessment, e focalizzarmi sull’Asset Quality Review (AQR).

L’AQR compara i valori iscritti a bilancio a fine 2013 con i valori stimati secondo criteri condivisi a livello europeo. Siccome i valori iscritti a bilancio nel 2013 erano stati controllati dalle locali autorità di vigilanza, la differenza tra i valori contabili e quelli risultanti dall’analisi della Bce può essere usata come indicatore della qualità dei supervisori nazionali.
La Banca centrale greca vince il premio di peggiore supervisore. Il capitale di rischio (tier one common equity) di Piraeus Bank scende dal 13,7% al 10% soltanto con l’Asset Quality Review. Questo significa che l’attivo nel suo complesso era sopravvalutato del 3,7%. In media le banche greche hanno un attivo sopravvalutato del 2,9%, contro uno 0,2% di Francia e Germania e uno 0,3% della Spagna.
Estonia, Slovenia e Cipro seguono a ruota la Grecia, con una sopravvalutazione degli attivi tra il 2,4% e l’1,4%. Subito dopo arriva l’Italia con un 1,1%, di sopravvalutazione, quasi sei volte quella della Francia e della Germania.
Il fenomeno non è ugualmente diffuso tra tutte le banche italiane analizzate. A fronte di una Unicredit in cui le attività sono sopravvalutate solo dello 0,2% e di una Banca Intesa con lo 0,3%, abbiamo un Monte Paschi con una sopravvalutazione del 3,2% (simile a quella della peggior banca greca) e una serie di Banche Popolari, con sopravvalutazioni tra l’1,3% e il 2,2%. Si noti che tutte queste banche con gli attivi sopravvalutati hanno raccolto capitale durante il 2014, presentandosi quindi al mercato con valutazioni inflazionate. Se fossi uno dei risparmiatori che hanno sottoscritto questi aumenti di capitale cercherei il modo di far causa a Banca d’Italia per aver chiuso non soltanto un occhio, ma tutti e due, di fronte a queste sopravvalutazioni.

Mi si dirà che non è colpa della Banca centrale, ma della pesante recessione che ha colpito il nostro Paese. Quando l’economia è in crisi, i crediti diventano inesigibili e anche le banche migliori finiscono per accumulare pesanti perdite. Questo è vero, ma qui non si tratta di perdite, ma soltanto di perdite occultate. Perché la Banca d’Italia ha permesso questo occultamento al mercato? Altro che tutela costituzionale del risparmio, in Italia sono costituzionalmente protetti solo i banchieri, specie se politicamente affiliati. Gli stress test europei ci dicono che è ora di cambiare. Di questo siamo loro grati.

L’azione di responsabilità è fondamentale per ricostruire la fiducia nelle banche Italiane

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 17.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Dopo qualche tentennamento, il consiglio di amministrazione della Banca Popolare di Vicenza ha deciso di dare via libera all’azione di responsabilità verso gli ex vertici. Altrettanto ha fatto il mese scorso Banca Carige. Fino a qualche anno fa le azioni di responsabilità nei confronti del management erano rarissime, per lo più limitate ai casi di fallimento. Oggi invece stanno diventando sempre più diffuse. Molti manager e molti giuristi considerano queste azioni una perdita di tempo o peggio un’espressione deteriore del “sentimento molto diffuso di voler impiccare un sacco di gente all’albero più alto della nave.” Dobbiamo forse giudicarle tali?

In teoria esiste il rischio che le azioni di responsabilità siano solo una punizione per la sfortuna. Con il senno di poi tutti sanno quali sono gli investimenti giusti. Un bravo manager deve saper rischiare, ma perché mai dovrebbe farlo se rischia di essere punito quando sbaglia? Proprio per questo motivo – in America prima ed in Italia poi – si è sviluppato il principio della “business judgment rule” , ovvero il principio che le decisioni di business non sono sindacabili. Gli amministratori possono essere considerati responsabili solo quando non adempiono al dovere di agire diligentemente (duty of care) e al dovere di perseguire l’interesse sociale (duty of loyalty). Quindi l’azione di responsabilità non colpisce i manager sfortunati, ma solo quelli che hanno agito senza dedicare la dovuta attenzione al loro lavoro o – peggio – hanno perseguito un interesse personale.

Anche quando questi estremi sussistono (e purtroppo in Italia sussistono spesso), non è facile trovare un consiglio di amministrazione disponibile ad iniziare un’azione di responsabilità.  Come cane non mangia cane, e medico non testimonia contro un altro medico, così i manager – che compongono la maggioranza dei consigli di amministrazione – tendono a votare contro qualsiasi azione di responsabilità per solidarietà di categoria. In questo sono aiutati dai consulenti legali, che vengono chiamati a verificare la sussistenza dei presupposti legali per l’azione. In un mondo molto ristretto, come è l’élite italiana,  non conviene ad un avvocato di grido argomentare a favore di un’azione di responsabilità contro un manager potente. Ne va del reddito futuro. Per questo ad essere incriminati sono generalmente solo i manager falliti: gli avvocati non hanno più nulla da perdere. Tanto forte è la loro riluttanza ad iniziare un’azione che una volta un famoso principe del foro – di fronte ad un’evidenza troppo forte per essere negata – dichiarò che sconsigliava un’azione, non dal punto di vista giuridico, ma per gli effetti mediatici negativi che tale azione avrebbe causato. Agiva da legale o da consulente di public relation?

Alla fine la decisione se intentare l’azione di responsabilità è una decisione di business, e in quanto tale molti consigli sono contrari. Dati i costi (certi) e gli incerti benefici monetari (un po’ per i tempi della giustizia italiana, un po’ per la furbizia degli accusati che intestano tutti i beni ai familiari) non sembra che il gioco valga la candela. Ma è un calcolo miope. L’azione di responsabilità è una scelta strategica. Uno dei principali valori di un’impresa è il suo capitale di fiducia: fiducia degli azionisti, dei creditori, dei consumatori, dei fornitori. Quando questa fiducia viene violata, come nel caso di BpVi, Carige e molte altre banche, è difficile ricostruirla.  Un passo necessario per ricostruire questo capitale di fiducia è fare chiarezza sulle responsabilità del passato, identificando quali errori sono stati commessi e da chi. L’azione di responsabilità è un segnale credibile che questo processo indispensabile è stato avviato. Per questo non bisogna essere dei forcaioli per gioire della notizia che queste due azioni sono state intraprese: è un segnale di svolta nel nostro sistema bancario. La fine del tunnel è ancora lontana, ma intanto si intravede uno spiraglio di luce. Speriamo altri seguano.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze
– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
– Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Deutsche Bank e Monte Paschi: similitudini e differenze

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 10.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

“Chi conosce la realtà delle cose, sa che la vera questione sulla finanza europea non sono gli Npl (i crediti deteriorati, ndr) delle banche italiane, ma sono i derivati di altre banche” ha dichiarato il Presidente del Consiglio Matteo Renzi. Il riferimento non troppo implicito era a Deutsche Bank (DB), che sembra soffrire in Borsa (-45% dall’inizio dell’anno, -11% dalla Brexit) quasi quanto il nostro Monte Paschi (-76% dall’inizio dell’anno, -38% dalla Brexit). In Italia sono in molti ad usare questa analogia.  Non è solo l’antico “mal comune, mezzo gaudio”, ma anche la speranza che la crisi della principale banca tedesca renda più flessibili i politici di quel Paese, facilitando a livello europeo l’autorizzazione ad iniettare capitale pubblico in MPS senza prima coinvolgere i titoli subordinati. Si tratta di una ragionevole scommessa?

Ci sono molti punti di similitudine tra MPS e DB. Innanzitutto, entrambe soffrono sia di una crisi patrimoniale che di una crisi reddituale. Patrimoniale, perché il mercato non crede nel valore contabile delle loro attività. Con un attivo di €169 miliardi, MPS capitalizza in Borsa solo €600 milioni; con un attivo di €1629 miliardi DB capitalizza solo €16,3 miliardi. Le azioni possono essere considerate un’opzione sul valore degli attivi con un prezzo di esercizio pari al valore delle passività. Usando questo metodo, per ottenere una capitalizzazione di borsa pari a quella di MPS bisogna ipotizzare che il valore degli attivi sia del 33% inferiore a quello contabile, per DB del 24%.

Crisi reddituale perché entrambe faticano a trovare un nuovo modello di business che sia profittevole. Infine, entrambe sono state coinvolte in numerosi scandali. La differenza è che DB ha già pagato profumatamente ($2,5 miliardi solo per la manipolazione sul Libor), MPS non ancora.

Ma ci sono due importanti differenze. La prima è che DB è principalmente una banca d’affari (presta solo il 26% del suo attivo) che opera sui mercati internazionali. Per questo la Federal Reserve americana l’ha considerata una banca a rischio sistemico. MPS rimane ancora principalmente una banca commerciale (presta il 66% dell’attivo), con una forte presenza in Toscana e Veneto. Non può essere un rischio sistemico a livello internazionale, non perché non sia a rischio (il costo per assicurarsi contro il default di un bond di MPS è più di 3 volte quello per un titolo simile di DB), ma perché non è sufficientemente grande e interrelata con le altre grandi istituzioni mondiali da essere sistemica.

La seconda differenza è nel come sono finanziate. DB ha depositi per il 35% dell’attivo, obbligazioni per l’8%, e subordinati per 1%. MPS, invece, ha depositi per il 47%, obbligazioni per il 18%, e subordinati per il 2%. Ma le obbligazioni ed i subordinati di DB sono stati venduti sul mercato ed ora sono posseduti da investitori diversificati, molti internazionali. Non altrettanto MPS. Gli investitori sono principalmente nazionali e molti di questi sono investitori al dettaglio, a cui spesso questi titoli sono stati venduti non spiegando (o peggio occultando ) i rischi specifici.

La prima di queste differenze implica che la Germania può permettersi di aspettare ad intervenire su DB: anche se DB riducesse i suoi prestiti all’economia, l’impatto interno sarebbe limitato e comunque le altre banche potrebbero facilmente compensare. Non altrettanto vale per MPS. L’effetto sull’economia sarebbe devastante soprattutto su Toscana (già colpita dalla crisi di Banca Etruria) e Veneto (colpito dalla crisi di BPVi e Veneto Banca).

La seconda differenza implica che un bail-in dei subordinati ed anche dei creditori di DB non avrebbe conseguenze tragiche in Germania perché sarebbe assorbito nel portafoglio degli investitori istituzionali, mentre avrebbe effetti devastanti in Italia. Se il bail-in di €250 milioni di subordinati di Banca Etruria ha prodotto un suicidio, molta disperazione, ed una fuga dai depositi bancari, cosa potrebbe causare il bail-in di €2,8 miliardi di subordinati di MPS?

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

– Salvare le banche per far ripartire l’economia
– L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
– Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
– Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
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– Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
– Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
– Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

 

 

È il momento di un “TARP all’Italiana” per salvare le banche / To save banks the time has come for an Italian TARP

/ L. Zingales

Article written for Il Sole 24 Ore – Articolo scritto per Il Sole 24 Ore
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Why I support an Italian Tarp, but I opposed the U.S. one

 

Winston Churchill amava ripetere che si poteva contare sul fatto che gli americani facessero sempre la cosa giusta, dopo aver esaurito tutte le alternative possibili. Per il governo italiano si tratta di una speranza, più che di una certezza. L’unica certezza è che tutte le alternative per salvare il sistema bancario italiano sono state già esplorate senza successo. E che il tempo stringe. L’incertezza sul reale valore dei crediti deteriorati nei bilanci delle banche sta producendo una crisi generalizzata di fiducia nel sistema bancario, che potrebbe avere effetti devastanti. Per evitarla rimane solo un intervento diretto dello stato nel capitale delle banche. Non è una raccomandazione che ripeto a cuor leggero, ma a mali estremi, estremi rimedi. E certo i mali oggi sono estremi.

Il motivo per cui sono arrivato già da tempo a questa raccomandazione è l’esperienza diretta che ho avuto della crisi americana del 2007-2008. Anche in quel caso, si cercò prima di creare un fondo per acquistare i mutui tossici (la versione americana dei nostri crediti deteriorati), poi di farli comprare allo stato, alla fine si capì che l’unica soluzione era immettere capitale pubblico nel sistema bancario.

Questa soluzione ha numerosi vantaggi. Primo, si fa molta più strada con gli stessi soldi. Grazie all’elevata leva finanziaria delle banche gli stessi fondi investiti in azioni possono indirettamente comprare quasi 20 volte l’ammontare di crediti deteriorati. Secondo, è molto più rapida. Se lo stato non vuole strapagare per i crediti deteriorati e rimetterci molti soldi, deve organizzarne in modo molto serio l’acquisto. Non esiste il tempo per farlo. Terzo, permette maggiori meccanismi di protezione dei contribuenti. Il contribuente americano ha finito per guadagnarci dall’intervento dello stato nelle banche avvenuto nel 2008.

In un mondo ideale questo intervento dovrebbe essere effettuato dal Tesoro italiano. Siccome non viviamo in un mondo ideale e le regole europee ci proibiscono un tale intervento prima di aver effettuato un bail-in pari all’8% dell’attivo bancario, l’unica soluzione possibile è fare questo intervento tramite la Cassa depositi e prestiti (Cdp), che è fuori dal perimetro dello Stato. Nel colmo della crisi del 2008 ad investire non ci fu solo il Tesoro americano, ma anche Warren Buffet, che guadagnò profumatamente. Se l’intervento avviene a condizioni di mercato non solo l’Italia si mette al riparo da critiche dell’Europa, ma protegge anche i suoi contribuenti.

Per funzionare, questo intervento deve essere rapido e deve essere decisivo. Per essere rapido deve essere basato su regole semplici e facilmente verificabili. Al contempo deve proteggere i soldi dei contribuenti, senza violare i diritti degli attuali azionisti. Raggiungere tutti questi obiettivi contemporaneamente è difficile ma non impossibile, facendo tesoro dell’esperienza americana.

Innanzitutto, capiamo l’entità del problema. Ci sono circa 200 miliardi di crediti deteriorati. In media questi crediti sono valutati al 40%, ma il mercato ritiene che valgano solo il 20%. Quindi un’iniezione di capitale pari a 40 miliardi è in grado di assorbire le perdite anche nell’ipotesi peggiore e quindi tranquillizzare i depositanti e gli obbligazionisti.

La Cdp dovrebbe quindi impegnarsi ad investire in ogni banca una cifra pari al 20% dei crediti in sofferenza. Il segreto è immettere capitale sotto forma di azioni “preferred” convertibili in azioni ordinarie. Il vantaggio delle preferred americane, rispetto alle nostre privilegiate, è che sono redimibili da parte della società emittente ad un valore predeterminato. Se la banca è sana, può facilmente nei mesi successivi emettere azioni ordinarie sul mercato e riacquistare le preferred emesse, tutelando il valore degli azionisti esistenti. Se invece la banca non è solida, questo capitale servirà di garanzia.

Le preferred sono subordinate a tutti i titoli di debito (compresi i bond subordinati), ma hanno priorità rispetto al capitale azionario esistente. Quindi i contribuenti non vanno a proteggere gli azionisti, ma solo i depositanti e gli obbligazionisti. Se le perdite sono elevate, gli azionisti esistenti sono spazzati via e le preferred diventano azioni ordinarie.

Per evitare che i banchieri se ne approfittassero, le preferred americane avevano tre clausole importanti. Primo, proibivano il pagamento di qualsiasi dividendo alle ordinarie fino a quando le preferred non erano state riacquistate. Secondo, ponevano dei limiti molto rigidi (e molto bassi) ai compensi del management. Terzo, contenevano un warrant (ovvero il diritto a comprare ulteriori azioni ad un prezzo prestabilito al di sopra dell’attuale prezzo di mercato). Questo garantiva al contribuente parte del beneficio dell’operazione in caso di successo. Dovremmo anche noi seguire quest’esempio.

Nel caso americano le preferred erano prive dei diritti di voto fino a quando non erano convertite, perché si temeva un’eccessiva ingerenza dello stato nell’allocazione del credito. Ovviamente questo problema esiste anche in Italia, ma – data la qualità inferiore della corporate governance italiana – esiste anche il rischio che il management approfitti dei soldi dei contribuenti. Per questo penso sia un buon compromesso assegnare alle preferred il diritto di nominare l’intero collegio sindacale e il presidente del consiglio di amministrazione, lasciando agli attuali azionisti il diritto di gestire la società, almeno fino a quando le preferred non sono convertite.

Ovviamente esiste anche un problema politico. Negli Stati Uniti l’intervento statale ha prodotto come reazione il Tea Party e – in qualche modo – ha creato il consenso per un personaggio come Donald Trump. Come evitare che questo succeda in Italia?

Da un lato bisogna spiegare quale è oggi l’alternativa: il caso Etruria moltiplicato per 100. L’intervento statale non è quindi per salvare i banchieri, ma per salvare i depositanti e tutti coloro ai quali sono stati rifilati i bond bancari “sicuri”. Dall’altro bisogna fugare anche il minimo dubbio che questa manovra sia fatta per salvare i soliti noti. Per questo contestualmente all’investimento deve essere varata una commissione d’inchiesta, composta non da parlamentari, ma da esperti indipendenti. Questi dovranno accertare le possibili responsabilità di persone e istituzioni e riportare in modo pubblico al Parlamento nel giro di 9 mesi.

In questo difficile momento il governo non deve avere paura di agire: l’inazione sarebbe una colpa ben maggiore. Non deve neppure temere che i cittadini non capiscano. Se opportunamente informati, sono più che capaci di capire e oggi più che mai meritano rispetto e fiducia. L’importante è non mentire loro dicendo che è tutta colpa del Regno Unito. La Brexit è stata sola la famigerata scintilla, tutto il resto è di produzione nazionale.

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Winston Churchill loved to say that the Americans would alway do the right thing — after having exhausted all other possible alternatives. For Italy’s government and its banks, this is a hope more than a certainty. The only certainty is that every possible alternative to save the Italian banking system has been explored, unsuccessfully. And that time is short. Questions as to the real value of deteriorated credit on bank balance sheets is producing a generalized crisis of confidence in the banking system that could end up being devastating. To avoid it, the only option is direct intervention in the capital situation of banks. It’s not a recommendation that I offer with a light heart — but desperate times call for desperate measures. And desperation there is.

The reason why I came to this conclusion some time ago is the first-hand experience I had with the US crisis of 2007-2008. In that case as well, the first attempt was to create a fund to acquire toxic debt (the American version of our deteriorated loans), then to have the state buy them. In the end, it became clear that the only solution was to inject public capital into the banking system. 

In an ideal world, this would be carried out by the Italian Treasury. Since we don’t live in an ideal world, and EU rules forbid a move like that before having carried out a bail-in for 8% of bank assets, the only possible solution is to go through the Cassa depositi e prestiti (CDP) outside the perimeter of the state. 

First of all, we understand the size of the problem — about €200 billion worth of deteriorated credit valued at 40%, while the market insist on valuing it at 20%. So a capital infusion equal to €40 billion would be able to absorb the losses even in the worst case scenario, thus calming account holders and bond holders.

Thus the CDP should commit itself to invest in every bank a figure equating to 20% of non performing loans. The secret is to issue the capital in the form of “preferred” convertible shares. The advantage of U.S. preferred shares compared with ours is that they are redeemable by the issuer at a predetermined value. If the bank is healthy, it can easily, over successive months, issue ordinary shares on the market to re-acquire the preferred shares it issued, protecting the value of existing shares. If, instead, the bank is not healthy, this capital can serve as a guarantee. 

The preferred shares are subordinate to all debt (including subordinated bonds) but they have priority over existing shares. So this doesn’t protect shareholders, but only account holders and bond holders. If losses are high, existing shareholders are swept away and preferred shares become ordinary shares. 

To avoid bankers profiting, US preferred shares are bound to three important clauses. First, it’s prohibited to pay any form of dividend on ordinary shares until the preferred are reacquired. Second, there are rigid (and very low) limits on management compensation. Third, they contain a warrant (the right to purchase additional shares at a predetermined price that is above the current market price). This guarantees the taxpayer part of the benefit of the transaction if it succeeds. We need to follow that example. 

In the US case, the preferred shares had no voting rights until they were converted, because there was fear of an excessive interference in credit allocation. Obviously, this problem also exists in Italy but — given the inferior quality of Italian corporate governance — there’s also a risk that management would profit from taxpayer money. That’s why I think it was a good compromise to assign to the preferred shares the right to name the entire board of auditors and the chairman of the board, leaving current shareholders the right to manage the company, at least until the preferreds are converted. 

There’s obviously a political problem. In the US, government intervention produced the Tea Party in reaction and, in a way, created a degree of consensus around a personality like Donald Trump. How can we avoid that happening in Italy? 

On one hand, it’s necessary to explain what the alternative is:the Etruria case times one hundred. State intervention isn’t meant to rescue bankers but to save account holders and all those who were sold supposedly “secure” bank bonds. And on the other hand, there must be no shadow of a doubt that the move was meant to protect the usual suspects. So there should be an investigatory commission set up, composed not of politicians but of independent experts. They must determine the potential responsibility of people and institutions and bring their findings publicly to Parliament within nine months. 

At this difficult time, the government should not be afraid to act: inaction would be a much greater fault. Nor should it fear that Italian citizens won’t understand. If appropriately informed, they are more than able to understand and today, more than ever, they deserve respect and trust. The important thing is not to lie to them by saying that it’s all the U.K.’s fault. Brexit was only the famed spark, all the rest is locally produced.

 

Salvare le banche per far ripartire l’economia

/ L. Zingales / 7 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 3.07.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Mentre il governo festeggia lo scudo da 150 miliardi come una vittoria, i titoli bancari continuano a precipitare in Borsa. Nonostante un lavorio febbrile, il governo è riuscito a fare molto poco in questo campo. Perché? È solo colpa dell’Europa?

Nel settore bancario italiano esistono 360 miliardi di prestiti difficilmente esigibili (200 vere e proprie sofferenze, altri 160 di prestiti in difficoltà). La colpa di tanti cattivi prestiti in parte è dei 7 anni di recessione, in parte della incapacità (se non della collusione) dei banchieri. Una commissione d’inchiesta dovrebbe stabilire le relative responsabilità (e quelle di chi doveva supervisionare). Ma nel frattempo dobbiamo rimettere in sesto il sistema bancario, perché senza un sistema bancario funzionante imprese e famiglie non hanno credito e l’economia del nostro Paese non riparte. Risanare il sistema bancario è molto più importante della riforma dello Statuto dei Lavoratori, dei contributi fiscali, e della riforma costituzionale. È su questo che si gioca oggi la ripresa economica del Paese.

Non si tratta di risolvere dei momentanei problemi di liquidità (la BCE li risolve più che bene), né di evitare il fallimento di alcune banche. Si tratta di rimettere le banche in grado di effettuare prestiti. Oggi la maggior parte di esse non è in grado di effettuare nuovi prestiti, perché non ha il capitale per farlo. Né vuole aumentare il capitale, perché ai prezzi attuali diluirebbe pesantemente (o azzererebbe) gli azionisti esistenti. Conviene ai banchieri aspettare e sperare in un futuro migliore e/o in un aiuto statale.

Con le sue proposte il governo ha contribuito a tenere vive queste speranze. Dalla “bad bank” alle garanzie sulle sofferenze, dal fondo Atlante allo scudo appena approvato, gli interventi sono stati concepiti come sostegno alle banche, non come sostegno all’economia reale: ovvero sono stati mirati a far sopravvivere le banche, ma non a metterle nelle condizioni di ricominciare a fare prestiti ad imprese e famiglie.

Tutti dicono che è colpa dell’Europa. Sicuramente la nuova direttiva europea sulla risoluzione delle banche in dissesto impone dei vincoli, ma non impedisce interventi diretti dello Stato “per evitare o porre rimedio a una grave perturbazione dell’economia e preservare la stabilita finanziaria.” Tra i metodi di quest’aiuto si annoverano anche “la sottoscrizione di fondi propri o l’acquisto di strumenti di capitale,” purché le banche non siano insolventi. Questa secondo me è esattamente la situazione in cui si trovano le banche italiane: non insolventi, ma sufficientemente a rischio di insolvenza da essere paralizzate e non fare prestiti.

In questa situazione uno scudo disegnato per risolvere problemi di liquidità (e non di mancanza di capitale) non funziona. Anzi, così come è stato disegnato è addirittura controproducente. Il governo si è affrettato a dire che lo scudo non parte subito, ma sarà avviato solo a domanda delle banche in difficoltà. Ovviamente nessuna banca vorrà chiederlo per evitare lo stigma sul mercato. Nel frattempo si sa che ci sono banche in difficoltà (altrimenti perché creare lo scudo?), ma non quali. Per di più non c’è neppure la certezza che le banche ricorrano allo scudo in tempo, perché la paura dello stigma le indurrà a farlo all’ultimo momento possibile. L’unica cosa certa è che grazie allo scudo le banche non si rimetteranno a prestare.

Non sono un giurista, ma secondo me (e secondo tutti quelli cui ho chiesto anche a livello europeo) un intervento sul capitale tipo quello da me descritto sul Sole di mercoledì scorso è fattibile. L’unico dubbio è se possa essere fatto direttamente dallo Sato invocando la clausola dei problemi sistemici o attraverso la CdP, che è al di fuori del perimetro dello Stato. Se non avviene quindi non è per colpa dell’Europa, ma perché non piace alle banche e soprattutto ai banchieri, che vedrebbero azzerarsi il valore delle loro stock option, e alle fondazioni bancarie, che perderebbero la maggior parte del patrimonio. Le imprese e le famiglie ringraziano.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione 
Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Why I support an Italian Tarp, but I opposed the U.S. one

/ L. Zingales / 1 Commento

Some attentive readers have been surprised by the fact that I have come out in favor of an Italian version of Tarp, when I was one of the main opponents of the original U.S. Tarp. It is a very legitimate question, which deserves an answer longer than 140 characters.

In September 2008, I strongly voiced my opposition to the initial version of Tarp, which was designed to buy the toxic assets from the troubled banks. Together with some colleagues I launched a very successful petition against it and I proposed a debt for equity swap of the major banks, what is now known as “bail in”. I did it because I knew that all the major U.S. banks had enough widely held bonds to absorb the loss without generating a panic among investors. I was also confident that the federal insurance of deposits was strong enough to prevent devastating bank runs.

Unfortunately, neither of these conditions is present in Italy today. Italian banks – in particularly smaller ones—placed their bonds in the hands of retail depositors. There are several allegations that this placement took place in violation of the existing norms. What it is certain is that it took place with complete disregard of the clients’ well-being. Banks routinely let people of modest means invest all their savings in one bond of one bank. It does not to take an economic model to understand the human suffering that such bail in would cause, as recent suicides among affected Italian investors show. But for those who care only about models, Oliver Hart and I have shown (see here) why the welfare effects produced by a banking crisis are greater if the loss is allocated to retail depositors, who have high liquidity needs.

In addition, in Europe deposits are not federally insured. Thanks to the German government, who reneged on a promise made four years ago, the banking union started without federal insurance. Since the Italian sovereign cannot credibly guarantee all Italian deposits, the risk of a generalized bank run in Italy following a bail in is very high.

Last but not least, there is a huge difference between a sovereign country like the United States and a country that is part of a monetary union, like Italy. U.S. retail depositors, who want to withdraw their deposits from a risky bank but keep them in U.S. dollars, can only move them to another U.S. bank. Thus, in a crisis the total amount of U.S. deposits would not shrink, it would only be reallocated. In Italy, customers can move their deposits to Germany. The results would be a net reduction of deposits in Italy, with devastating consequences on the Italian banking sector’s ability to fund loans to the economy.

For all these reason I reluctantly came to the conclusion that the Italian state should intervene to save the banking sector and I tried to design (see here) a system that minimizes the risk for taxpayers and the bail out for bankers. I am very open to suggestions to make this system better, provided they do not violate these three goals: stabilize the banking system, minimize the cost for taxpayers, and punish all those responsible of misconduct.

L’importanza di un Buon Piano di Successione e il Ruolo del Consiglio di Amministrazione

/ L. Zingales / 8 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 26.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.

Non depone bene per un amministratore delegato (AD) quando le azioni salgono all’annuncio delle sue dimissioni.  Depone ancora peggio per il consiglio di amministrazione quando il mercato, dopo aver celebrato la dipartita dell’AD, penalizza il titolo per la mancanza di un’alternativa. Purtroppo è quello che è capitato ad Unicredit. Dopo l’iniziale entusiasmo per le dimissioni di Ghizzoni (+7%), il titolo ha perso il 20% prima dell’ulteriore crollo dovuto a Brexit.  Questa perdita non riflette solo il costo che una società paga per l’assenza di un leader: è un segnale negativo su come il consiglio gestisce una società.

A differenza delle imprese individuali le società sono create per sopravvivere ai singoli individui. Al fine di assicurare la continuità di un’impresa anche di fronte a perdite improvvise, le società ben gestite creano le cosiddette “tavole di rimpiazzo”. Sono delle valutazioni su chi sono le persone (possibilmente interne, ma anche esterne) maggiormente indicate per assumere i ruoli chiave nella gestione in caso di morte o dimissioni improvvise di un manager. Per la maggior parte delle posizioni, il compito di creare queste tavole spetta al capo delle risorse umane. Per l’amministratore delegato, invece, la responsabilità spetta al consiglio di amministrazione, e prende il nome di “piano di successione”.

Non è un compito facile, soprattutto quando l’amministratore delegato – come spesso accade – non coopera, perché vede l’assoluzione di questo compito come una manovra contro di lui.  Per evitare questo stigma, la Consob ha reso obbligatorio alle società quotate un’informativa al pubblico sull’esistenza o meno di un piano di successione.  Non è ancora un obbligo di preparare un piano (come sarebbe auspicabile), ma una forte raccomandazione.

Nonostante questa raccomandazione, molti amministratori delegati fanno di tutto per scoraggiare il consiglio, non solo non cooperando (il loro giudizio è fondamentale per la valutazione delle capacità dei loro subordinati), ma addirittura facendo capire che la preparazione di un piano di successione sarebbe un’offesa personale, quasi un malaugurio.  Non capiscono che le tragedie capitano: due anni orsono Christophe de Margerie, AD di Total, morì tragicamente in un incidente aereo. Ma soprattutto non capiscono che mandano un terribile segnale al mercato sulle proprie capacità manageriali. Il bravo manager è quello in grado di far crescere le persone sotto di lui (o lei), come Jack Welch a General Electric. Al contrario i manager che fanno terra bruciata intorno per proteggere la loro posizione dovrebbero essere licenziati seduta stante.

Di conseguenza l’esistenza o meno di questo piano, come riportata nella Relazione di Corporate Governance delle società quotate, ci offre una rara possibilità di valutare le capacità manageriali dell’AD e, se del caso, la capacità del consiglio di superare le resistenze dell’AD. Ad esempio, la relazione di Luxottica del 2014 ci dice che sotto Guerra esisteva un piano di successione, ma “anche in considerazione della loro recente nomina, non esiste al momento un piano di successione” per i due amministratori delegati appena nominati. Stranamente la relazione del 2015 non fa alcuna menzione dell’esistenza o meno di un piano di successione, un terribile segnale. Nella relazione di Generali, invece, si dà ampio riscontro non solo dell’esistenza, ma anche delle caratteristiche del piano di successione.

Anche la Relazione di Unicredit parla in modo dettagliato di un Executive Development Plan che in caso di “sostituzione anticipata o imprevista di questi manager, incluso l’Amministratore Delegato” costituisce “il punto di riferimento per le decisioni relative a nuove nomine e per valutare i possibili candidati.” Ma il Consiglio non sembra seguire il piano, il che non depone bene né per il piano né tantomeno per il consiglio che lo ha disegnato. Negli USA gli azionisti avrebbero già fatto causa al consiglio, in Italia, invece, subiscono inermi.

Qui di seguito i link ai precedenti articoli della Rubrica “Alla Luce del Sole”:

Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia
Cosa fare per evitare che il “decreto banche” diventi solo un regalo alle banche
Le Assicurazioni, Atlante e la Tutela dei Risparmiatori
Etica e integrità dei vertici per controllare i rischi 
Le Responsabilità della Consob sulle Obbligazioni Subordinate
Gli stipendi degli AD e quei paracadute troppo grandi

Le Occasioni Mancate dell’Ufficio Studi Bankitalia

/ L. Zingales

Testo dell’articolo pubblicato il 19.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,  nella rubrica “Alla luce del Sole”.
Qui, qui, qui, qui e qui i precedenti articoli della rubrica.

La Banca d’Italia ha sempre avuto ottimi ricercatori nel suo ufficio studi. Costoro hanno accesso a dati molto importanti, come i tassi e le quantità di pressoché tutti i prestiti effettuati dalle banche in Italia. Grazie alla sua credibilità, Bankitalia può facilmente accedere anche ad altri dati sensibili come quelli dell’INPS e delle Agenzie delle Entrate. Per esempio ha avuto vasta eco sui giornali italiani ed esteri lo studio effettuato da Barone e Mocetti, due ricercatori di Bankitalia, sulla mobilità intergenerazionale a Firenze tra il XV e il XXI secolo. Lo studio collega i dati di un censimento della ricchezza fatto nella Firenze del 1427 con i dati IRPEF del 2011.  Uno studio fantastico, reso possibile dall’accesso a dati molto sensibili, ma essenziali per la ricerca.

Perché allora la maggior parte degli studi effettuati da Bankitalia è poco rilevante per la sua missione di vigilanza?  Basta sfogliare la lista dei recenti Temi di Discussione: vanno dalla “trasmissione dell’incertezza macroeconomica attraverso il mercato del lavoro” alla “stima degli effetti sulla produttività delle innovazioni ambientali”, al “contagio informativo riprodotto in laboratorio.”  In verità, esistono alcuni articoli molto rilevanti come “stima del razionamento del credito alle imprese” e “effetti economici del credit crunch”, ma sono la minoranza. Soprattutto mancano studi sui possibili prestiti a condizioni di favore nei confronti delle imprese possedute dai consiglieri di amministrazione delle banche e dei loro amici.

Con i dati di Bankitalia questi studi sono fattibili e sarebbero stati molto utili per individuare anticipatamente i problemi che si trovano ad affrontare oggi le banche. Più di vent’anni fa, dopo aver lavorato con questi dati in collaborazione con un ricercatore Bankitalia, chiesi proprio di fare uno studio di sui prestiti ai consiglieri di amministrazione, ma mi fu negato. Quando poi – in collaborazione con un altro ricercatore – facemmo uno studio sugli effetti delle amicizie sui prestiti bancari, ci fu impedito di farlo circolare. Anche se lo studio era assolutamente anonimo, molto più anonimo di quello sulle ricche famiglie fiorentine.

Il vero problema è che all’ufficio studi esiste uno scrutinio sulle ricerche, che seleziona quelle che possono circolare.  Purtroppo questo scrutinio non riguarda solo la sacrosanta confidenzialità dei dati, ma anche i risultati. La Banca d’Italia non è sola in questa forma di censura. Dopo la crisi finanziaria, la Federal Reserve americana fa lo stesso. Ma ciò che non toglie che sia sbagliato.  La (giusta) indipendenza delle banche centrali si basa sulla convinzione che costoro siano guidate dalla scienza economica e non dalla politica. Ma la scienza economica si basa sulla libera analisi empirica dei dati. Un’analisi limitata dalla censura diventa inevitabilmente un’analisi politica, non economica e come tale un’analisi che non merita di essere indipendente di diritto, perché non lo è di fatto.  Ma soprattutto privandosi del beneficio dell’analisi economica indipendente la Banca d’Italia non riesce a fare il proprio lavoro a dovere.

Per esempio un articolo recente sostiene una tesi interessante: se i tribunali sono lenti, i debitori smettono di ripagare i propri debiti quando sanno che la banca è in difficoltà e non potrà più fare loro prestiti in futuro.  L’articolo enfatizza il costo della lentezza dei tribunali, un tema caro ai vertici di Bankitalia, ma non mette in evidenza un’altra importante conseguenza. Se effettivamente i debitori smettono di pagare quando il rapporto bancario non ha futuro, allora l’idea di trasferire i crediti in sofferenza ad una bad bank – come da tempo proposto dal Tesoro – sarebbe un disastro.

L’evidenza nell’articolo non è completamente convincente. Ma il problema sollevato è estremamente importante. Non dovrebbe l’Ufficio Studi informare con i dati le scelte di Bankitalia e possibilmente anche del Governo? Altrimenti non è più un ufficio studi, ma semplicemente un ufficio PR.

Brexit o Remain, per salvare l’Europa dobbiamo cambiare l’Unione Europea

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo pubblicato il 18.06.2016 su “Il Sole 24 Ore”,

Più che qualsiasi calcolo economico, l’essenza del dibattito nel Regno Unito sull’uscita dall’Unione Europea (la famigerata Brexit) è contenuta nei versi di “Hotel California” degli Eagles : “Correvo verso l’uscita, dovevo trovare il passaggio per tornare indietro, dove ero prima. ‘Rilassati’ – mi disse il guardiano notturno – ‘Siamo programmati solo per ricevere. Puoi fare il check-out in qualsiasi momento, ma non puoi mai andartene’.”

I britannici stanno correndo verso l’uscita cercando un ritorno ad un passato che non esiste più. Anche se dovessero votare il check out dall’Unione, sarebbero costretti, da ragioni commerciali e geografiche, a convivere con molte regole dell’Unione Europea, se non addirittura ad adottarne di meno vantaggiose in negoziazioni bilaterali in cui l’Unione avrebbe il coltello dalla parte del manico. Perché allora circa la metà degli elettori del Regno Unito (almeno prima della tragica uccisione della deputata laburista Jo Cox) voleva andarsene?

Il motivo principale è la mancanza di qualsiasi ideale nella campagna a favore dell’Europa. La colpa non è solo del primo ministro Cameron, mai un euroentusiasta, ma dell’Europa stessa.  Cosa rappresenta oggi l’Europa? Non semplicemente un mercato, altrimenti non ci sarebbe alcun motivo per tener furori la Turchia. Non un idem sentire: non facciamo che insultarci a vicenda utilizzando i peggiori stereotipi nazionalistici. Non un meccanismo di difesa comune contro i grandi pericoli che ci minacciano a livello globale: i francesi sono i primi a voler un esercito separato. Neppure una comunità in divenire: non solo i britannici, ma neppure i francesi o i tedeschi vogliono oggi un’unione politica. L’Europa è un grande progetto in mezzo al guado: incapace di andare avanti, timoroso di andare indietro, difeso a spada tratta solo dall’apparato cui questo progetto fornisce di che vivere. È uno status quo, poco amato, ma troppo difficile da cambiare. Come si fa a creare una campagna per sostenere un’istituzione senza più una carica ideale?

L’unico mezzo è la paura dell’alternativa. E proprio sulla paura si è concentrata la campagna degli europeisti. Più i sondaggi sollevavano la possibilità di una Brexit, più venivano diffusi scenari apocalittici in caso questa opzione dovesse avere il sopravvento. L’ultimo (del ministro delle Finanze britannico) è che in caso di Brexit le imposte aumenteranno subito di 30 miliardi di sterline per coprire il buco provocato dall’uscita. In un’analisi dei costi e benefici economici, il Regno Unito ha più da perderci che da guadagnarci se esce dall’Unione Europea. Ma non si tratta di effetti catastrofici. Certo se la City finanziaria dovesse spostarsi a Parigi, Francoforte o Milano, Londra perderebbe molto. Ma già lo si era detto se il Regno Unito non fosse entrato nell’euro, e poi non è successo. Gli scenari prospettati dagli europeisti sono talmente apocalittici da destare nei britannici – che hanno sempre avuto un salutare spirito bastian contrario – un rigetto per l’Europa, ed un’attrazione fatale per la Brexit.

Ma c’è un altro aspetto della battaglia per la Brexit che ci deve far pensare. I britannici sono sempre stati diffidenti di un’Europa unita, perché hanno paura che sia unita con i principi sbagliati. Come nel 1988 ricordò in un famoso discorso a Bruges l’allora primo ministro britannico Margaret Thatcher, senza il sacrificio dei soldati del Regno Unito “l’Europa si sarebbe unificata molto prima, ma non nella libertà e non nella giustizia.”

Un’Europa più alcuna senza spinta ideale è condannata al fallimento, ma un’Europa senza Regno Unito è destinata a rafforzare l’egemonia tedesca.

La diffidenza della Thatcher non era certo contro il libero mercato europeo: era sospettosa di un’Europa che voleva essere molto più di un mercato, senza avere le istituzioni democratiche per farlo. La Thatcher perse il posto per il suo antieuropeismo e la sua opposizione alla moneta unica. Ma oggi è vendicata. Quasi nessun britannico oggi vorrebbe essere nell’euro e circa la metà non vuole fare più parte di un Unione dove a decidere è sempre più un Consiglio di Ministri intergovernativo a trazione tedesca. Negli Stati Uniti d’America esistono regole costituzionali molto precise per evitare che lo stato di New York decida per tutti. In Europa no. Questa egemonia tedesca, sempre meno bilanciata dalla Francia, giustamente preoccupa i britannici. Ma dovrebbe preoccupare maggiormente noi. Senza il contrappeso del Regno Unito, l’egemonia tedesca sull’Europa diventerebbe sempre più totale. E i primi a perderci saremmo noi.

Che vinca la Brexit o no, speriamo questa serva da campanello d’allarme. Per salvare l’Europa dobbiamo cambiare l’Unione Europea. Questa Europa, senza più alcuna spinta ideale, è condannata al fallimento.