bce

L`Italia chieda la moratoria sui bail-in

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo di Luigi Guiso e Luigi Zingales pubblicato il 30.12.2015 su “Il Sole 24 Ore”

Dal primo gennaio entreranno in vigore in tutta Europa le regole del cosiddetto bail-in. Queste regole, che in caso di fallimento di una banca impongono delle perdite anche agli obbligazionisti ordinari, sono salutari quando, come nel caso degli altri Stati europei, le obbligazioni bancarie sono detenute da investitori istituzionali ben diversificati. Ma sono devastanti quando queste obbligazioni sono detenute dai piccoli risparmiatori al posto dei depositi, come è il caso dell’Italia.

Nell’approvazione a tempo di record della normativa europea non si è tenuto conto di questa diversità italiana e questo errore rischia di affossare la nostra debole ripresa.
La differenza tra il fallimento delle quattro banche popolari avvenuto a novembre ed eventuali fallimenti futuri è che ad essere coinvolti non saranno solo gli obbligazionisti subordinati, ma anche i detentori di obbligazioni ordinarie: una platea che in Italia è molto più rilevante, sia per numero di persone coinvolte che per importanza tra le fonti di finanziamento delle banche. In Italia, le obbligazioni bancarie sono presenti nei portafogli delle famiglie con frequenza tripla di quella dei CCT, dei fondi comuni, e delle stesse obbligazioni corporate. Dopo i depositi sono lo strumento di risparmio più diffuso in Italia, al pari dei Bot.
Non solo i futuri bail-in toccheranno molte più persone, andranno ad incidere su una quota molto più importante della raccolta bancaria. Ad esempio, per una banca come Intesa-SanPaolo, al 30 settembre scorso i subordinati rappresentavano solo il 3,8% della raccolta diretta, contro il 24,9% delle obbligazioni ordinarie.
Intesa-SanPaolo non è un’eccezione: sono molte le banche per cui le obbligazioni ordinarie rappresentano più del 30% della raccolta, soprattutto tra le banche piccole. È questa una conseguenza del modo in cui le banche italiane si finanziano da ben prima del bail-in: raccogliendo risparmio attraverso la vendita di obbligazioni direttamente alla clientela, anziché collocarle presso investitori istituzionali come avviene negli altri paesi europei. Anche quando le obbligazioni bancarie sono emesse sul mercato, spesso la maggior parte dei titoli vengono collocati presso la propria clientela: durante la crisi fino all’8o% delle emissioni. Negli altri paesi, le obbligazioni bancarie vengono collocate perlopiù presso assicurazioni, fondi comuni e fondi pensione, molto poco sviluppati in Italia.
Il fallimento delle quattro banche ha reso palpabile a tutti i risparmiatori che le obbligazioni bancarie non sono più uno strumento assimilabile ai depositi come pensavano (o gli avevano fatto intendere) fino a un mese fa. Ma questo cambio di opinioni, sebbene serva per cogliere meglio la realtà, è causa di preoccupanti conseguenze. La percezione del rischio su questi strumenti ne accresce il rendimento. Questo effetto deve giustamente verificarsi. Ma la paura che oggi pervade i risparmiatori e la sfiducia nei confronti delle banche in generale, non solo di quelle fallite, stanno esasperando l’innalzamento dei tassi. Questo effetto è maggiore per quelle banche che sono più simili a quelle fallite ma è presente anche nelle altre. La naturale conseguenza è che le banche dovranno adottare politiche di erogazione dei prestiti più conservative e accrescerne il costo. È una pessima notizia per un’economia prostrata da anni di recessione, difficoltà di finanziamento e banche con bilanci appesantiti da sofferenze.
Questo quadro potrebbe notevolmente aggravarsi se nei mesi a venire dovesse rendersi necessario risolvere con le nuove regole anche solo la crisi di una banca. Sicuramente il governo e la Banca d’Italia faranno di tutto per evitare questa possibilità. Grazie alla forza della loro pressione morale, riusciranno a convincere altre banche a salvare gli istituti a rischio. Ma queste iniziative avrebbero l’effetto collaterale di utilizzare i bilanci delle banche buone per salvare quelle cattive, invece che fare prestiti all’economia. Non è certo quello di cui l’Italia ha bisogno oggi.

È necessario che il governo faccia presente a Bruxelles la diversità della situazione italiana. L’anomalia va sanata, ma non può esserlo nel giro di un mese e non può essere sanata a costo di paralizzare l’economia italiana. Occorrerebbe una norma transitoria che in cambio dell’obbligo di non collocare le obbligazioni di una banca presso la clientela della banca stessa esentasse l’Italia dal bail-in per un periodo temporaneo (12-18 mesi). Il governo dovrebbe negoziare questa transizione con le autorità di Bruxelles, oggi ancora più insistentemente di quanto fatto senza successo durante il disegno delle regole del bail-in. Non si tratta di ribellarsi alle regole europee ma di pretenderne una realistica implementazione, che tenga conto delle diversità italiane. Il portafoglio delle famiglie italiane non può essere riallocato in due mesi senza creare una grande tensione sui mercati. I nostri rappresentanti a Bruxelles non hanno fatto presente questo problema con la dovuta forza, né è stato capito dai politici che hanno acriticamente votato a favore del bail-in sia al Parlamento europeo sia in quello italiano.

È sicuramente nell’interesse dell’Italia, ma è anche nell’interesse dell’Europa, contenere non solo il rischio che possa nascere un altro focolaio di crisi bancaria, ma anche una contrazione del credito in Italia. Una sospensione temporanea metterebbe al riparo i risparmiatori dal rischio immediato di subire il costo del bail-in e darebbe loro un po’ di tempo per rivedere gli investimenti. Nel frattempo il governo avrebbe anche il tempo per rivedere le regole per la protezione dei risparmiatori, per assicurarsi che quanto accaduto non possa accadere più, anche dopo la fine della sospensione temporanea. In un prossimo articolo ci occuperemo di come questo possa essere fatto.

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Lettera inviata al Sole 24 Ore da Intesa Sanpaolo – Rapporti con i media

Gentile Direttore, 
con riferimento all’articolo pubblicato sul Il Sole 24 Ore del 30 dicembre con il titolo “L’Italia chieda la moratoria sui bail in” a firma Luigi Guiso e Luigi Zingales si fa notare che le obbligazioni Intesa Sanpaolo presenti nei depositi amministrati della propria clientela della Banca dei Territori è inferiore al 5% della raccolta totale diretta.
Si aggiunge inoltre che la quota delle obbligazioni Intesa Sanpaolo posseduta dalla nostra clientela retail in Italia rispetto al totale delle attività finanziarie della clientela è pari al 2,1%.


Risposta di Luigi Guiso e Luigi Zingales

Ringraziamo Intesa Sanpaolo per la precisazione. Premesso che non contraddice nulla di quanto da noi scritto, sottolineiamo tre aspetti. 1) Siamo contenti che Intesa Sanpaolo cominci una tradizione di disclosure, che auspichiamo diventi la norma per tutti. Ci auguriamo anche che Intesa Sanpaolo faccia una disclosure retrospettiva per dimostrare quanto diversa è dalle altre banche che – come abbiamo scritto – durante la crisi hanno collocato fino all’80% delle loro obbligazioni presso la loro clientela. 2) Lodiamo Intesa Sanpaolo per aver applicato nei fatti la separazione tra consulenti finanziari e attività collocate che noi chiediamo per legge. Visto il suo comportamento virtuoso, ci auguriamo che Intesa Sanpaolo si faccia promotore di questa regola per tutti. 3) Al fine di identificare il rischio imposto ai clienti non è sufficiente dire che “la quota delle obbligazioni Intesa Sanpaolo posseduta dalla nostra clientela retail in Italia rispetto al totale delle attività finanziarie della clientela è pari al 2,1%.” Quello che conta è quanti clienti di Intesa Sanpaolo hanno un portafoglio eccessivamente concentrato in titoli Intesa Sanpaolo. Siamo sicuri che in Intesa Sanpaolo anche questo numero sarà molto basso. Ma ci piacerebbe che fosse obbligatorio rivelarlo per tutte le banche: premierebbe una competizione virtuosa.

PS. Per errore nell’articolo abbiamo indicato come banche popolari le quattro banche fallite, Si tratta in realtà di una popolare e tre Spa partecipate da fondazioni bancarie.

Veneto e Vicenza: La Svolta Manageriale e il Futuro del Territorio

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’articolo pubblicato il 24.12.2015 su “Il Sole 24 Ore”

Mentre a Roma si discute su chi abbia le maggiori responsabilità sul crack delle quattro popolari del Centro Italia, in Veneto l’economia soffre, anche di più del resto d’Italia. A soffocare ulteriormente l’economia veneta, che sta faticosamente cercando di riprendersi, è la crisi delle due principali banche venete: la Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca.

Troppo a lungo sfuggita alla vigilanza di Banca d’Italia, la crisi delle popolari venete è esplosa in tutta la sua gravita con la supervisione della Banca Centrale Europea (BCE), che ha costretto entrambe le banche a riconoscere il vero valore dei loro crediti e quindi a ricapitalizzarsi. La BCE ha anche fatto pressioni per un ricambio totale del management, che è stato facilitato anche dalla riforma delle popolari, voluta dal Governo Renzi.  Nonostante la volontà di ripresa del nuovo management delle due popolari, la domanda che ci si pone in Veneto è se la svolta sia arrivata troppo tardi, se non per le banche, almeno per l’economia.

Il crac delle quattro popolari del Centro Italia ha svegliato il mercato delle obbligazioni bancarie, anche non subordinate. Questo risveglio, estremamente salutare per il sistema, è molto costoso per le banche meno solide. Se i bond di Banca Intesa a due-tre anni hanno un rendimento dello 0,7%, quelli di Banca Desio all’ 1,3 %, Veneto Banca paga il 3,3% e la Banca Popolare di Vicenza il 5,1%. La differenza riflette il premio per il rischio che il mercato richiede. Il problema è l’effetto che tali tassi avranno sul conto economico delle popolari venete. Nonostante la buona volontà del nuovo management, come può una banca guadagnare sui prestiti se il costo marginale della raccolta per finanziare questi prestiti è al 5%? Per sopravvivere autonomamente le banche ad alto costo marginale della raccolta hanno solo due possibilità.

La prima è lanciarsi alla ricerca delle imprese più rischiose, disposte a pagare tassi così elevati. Se questa ricomposizione del portafoglio può abbellire i conti nel breve periodo, nel lungo finisce per devastarli. Soprattutto se – come è probabile – le imprese disposte a pagare quei tassi sono quelle sull’orlo del fallimento. L’alternativa è quella di ridurre drasticamente i prestiti all’economia, così da ridurre le esigenze di finanziamento della banca. Finanziando le imprese con i soli depositi (a costo pressoché nullo), BPVi e Veneto Banca possono tornare ad essere profittevoli. In entrambi i casi, però, a perderci è l’economia reale veneta. Non solo nel secondo caso in cui i prestiti si riducono, ma anche nel primo, in cui il credito viene diretto nei settori sbagliati, verso le imprese che stanno morendo, invece che verso quelle che nascono e vogliono crescere. A peggiorare il problema è la contemporaneità della crisi delle due principali banche venete. Se solo una delle due fosse in crisi, l’altra potrebbe compensare il declino dei prestiti della rivale, cercando di conquistare quote di mercato. Oggi questo è impossibile. Anzi, nel tagliare il credito le due popolari venete non hanno neppure la remora di perdere i propri clienti storici, perché i clienti non hanno dove andare. E per questo taglieranno di più.
Che fare?

L’idea di fondere le due banche – spesso ventilata a livello locale – sarebbe un disastro (in Veneto diremmo “peso el tacón del sbrego”). Le imprese venete si troverebbero di fronte ad un monopolista malato invece che a due, che in qualche modo devono competere. Il credito si farebbe ancora meno disponibile.

La scelta auspicabile è l’acquisizione da parte di altre banche, meno presenti sul territorio – una soluzione cui, almeno a parole, i vertici delle due popolari sono disponibili. Ma la capacità di assorbimento del settore bancario italiano è limitata. Già le quattro popolari del Centro Italia sono in vendita. Esistono in Italia due banche così liquide da poter comprarsi le due popolari venete senza aumentare eccessivamente la concentrazione del mercato dei prestiti bancari in Veneto? Ne dubito. Non rimane che l’opzione straniera. Da un lato potrebbe essere un bene. Data la scarsa capacità professionale dimostrata dai banchieri delle banche popolari italiani, l’immissione di management e procedure straniere potrebbe contribuire ad aumentare l’efficienza del mercato bancario italiano. Dall’altro lato, però, un’acquisizione straniera potrebbe avere ripercussioni negative – almeno nel breve periodo – sulla disponibilità del credito nel Veneto. Qualunque acquirente estero, informato sul livello di prestiti clientelari fatti dalle banche popolari, avrebbe la naturale reazione di bloccare il rinnovo dei prestiti fino a che non ha il pieno controllo della situazione. Ma questo può richiedere un paio d’anni. Con conseguenze molto negative sulla possibilità del Veneto di riprendersi.

L’unica soluzione è che le banche stesse introducano come requisito agli acquirenti una quota minima di reinvestimento dei depositi sul territorio. Per la Banca Popolare di Vicenza, che deve ancora trasformarsi in SPA, questo può essere fatto al momento della conversione. Per Veneto Banca, che si è già convertita, può essere introdotta come riforma statutaria. In entrambi i casi si tratterebbe del minimo che le due popolari possano fare per il territorio. Tutte le popolari si sono sempre vantate di essere “banche del territorio”, senza le quali il territorio stesso soffrirebbe. Oggi il territorio veneto soffre a causa della presenza di queste banche.

Se l’amore per il territorio è più di una foglia di fico per coprire prestiti clientelari, sarebbe opportuno che queste banche evitassero di coinvolgere nel loro declino l’economia locale, mettendosi rapidamente in vendita con la clausola di salvaguarda del territorio. Domani è troppo tardi.

Banche e salvataggi – Far pagare tanti soldi a tutti: amministratori, revisori, sindaci, dirigenti e controllori – Intervista a “Il Fatto Quotidiano”

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata il 28.11.2015 su “Il Fatto Quotidiano”, a cura di Paolo Fior. 

L’economista della University of Chicago Booth School of Business commenta a ilfattoquotidiano.it la versione italiana del nuovo bail-in: “Finché a pagare è il contribuente, non ci sono incentivi per far causa alle attività di vigilanza. Con il nuovo meccanismo ci saranno più incentivi a promuovere delle class action anche nei confronti di Banca d’Italia e Consob“

Cresce la preoccupazione in vista dell’introduzione del bail-in anche in virtù del recente salvataggio di Banca delle Marche, Popolare Etruria, CariFerrara e CariChieti che ha determinato il completo azzeramento del capitale degli azionisti e dei possessori di obbligazioni subordinate. Oltre 1,2 miliardi di euro andati in fumo e migliaia di correntisti furibondi perché i loro risparmi sono stati cancellati da un giorno con l’altro con un semplice tratto di penna. Con l’introduzione del bail-in ai risparmiatori non verranno date più tutele, anzi: le raccomandazioni sulla trasparenza delle procedure e sulle garanzie di equo trattamento non sono state recepite dall’Italia. Come conseguenza, cresce la sfiducia nei confronti delle banche e aumenta il rischio di una corsa agli sportelli, mentre i costi della raccolta per le banche minori potrebbero salire vertiginosamente. Per capire quali problemi solleva il nuovo meccanismo di risoluzione delle crisi bancarie e quali correttivi sarebbe opportuno introdurre abbiamo interpellato Luigi Zingales, Robert C. McCormack professor of Entrepreneurship and Finance alla University of Chicago Booth School of Business.

Professore, con il bail-in si vuole evitare che a pagare le crisi bancarie siano i contribuenti, ma i problemi che si aprono rischiano di essere ben maggiori…
L’idea di non trasferire sulla collettività i costi dei salvataggi è sacrosanta. Con il bail-in si trasferisce il rischio delle insolvenze agli investitori e ai correntisti e si incentiva dunque il regolatore a essere severo: basta guardare l’attivismo della Banca d’Italia in questi ultimi sei mesi, su spinta anche della Bce. Sotto questo profilo si potrebbe quindi dire che a livello complessivo il rischio non solo si trasferisce, ma tende anche a ridursi grazie alla maggior efficienza del sistema. Tuttavia c’è anche un altro aspetto, ed è l’aumento del rischio sistemico di corse agli sportelli quando i soldi dei depositanti sono a rischio. Negli Stati Uniti dopo la crisi di Lehman Brothers si è verificata una corsa agli sportelli nel settore del mercato monetario, fermata solo da una garanzia statale.

A suo giudizio l’effetto netto che si avrà con l’introduzione del bail-in tenderà a essere più positivo o negativo?
Difficile a dirsi. Il problema sistemico si risolve con l’intervento della banca centrale che in caso di crisi di liquidità deve garantire interventi massicci a sostegno delle banche. E questo dovrebbe essere pacifico in caso di crisi generale. Ma in una crisi su base regionale, localizzata ad esempio in Italia, la Bce interverrebbe in modo deciso? La scorsa estate con la crisi di liquidità in Grecia abbiamo assistito a interventi a singhiozzo. Dunque, questa sicurezza manca.

Una fonte di preoccupazione è che il meccanismo del bail-in possa determinare una spinta al consolidamento del settore bancario, facendo sparire le realtà più vicine al territorio e alle piccole imprese, aggravando in questo modo il problema del finanziamento delle attività produttive…
E’ vero che le banche popolari e cooperative hanno una funzione importante per le piccole imprese e per il territorio, ma è anche vero che si sono spesso creati circoli viziosi che non promuovono innovazione e imprenditorialità. I finanziamenti vanno sempre alle stesse imprese e la difesa del territorio, che in sé sarebbe giusta, viene sempre più spesso utilizzata per proteggere interessi corporativi, politici e talvolta anche per coprire i manigoldi. Un consolidamento del settore sarà probabilmente inevitabile, ma occorre una politica antitrust seria, volta a ridurre i rischi per il credito derivanti da eccessive concentrazioni e molta, molta prudenza nel promuovere le fusioni bancarie. Le fusioni piacciono molto alle banche centrali, ma non sempre sono positive.

Con il bail-in però i risparmiatori si ritrovano in portafoglio titoli che hanno improvvisamente assunto un altro livello di rischio. Non sarebbe stato meglio prevedere un maggiore gradualismo?
Il gradualismo comporta grossi problemi e distorsioni per il mercato. Applicare il bail-in ai soli titoli emessi a partire da gennaio 2016 avrebbe comportato una concentrazione delle emissioni in quest’ultima parte dell’anno, creando non solo distorsioni ma anche problemi di equità tra possessori di identiche categorie di titoli. Un’obbligazione bancaria emessa negli anni scorsi aveva ed ha lo stesso profilo di rischio dell’obbligazione bancaria che rientra nel meccanismo del bail-in, nel senso che non era e non è un’obbligazione garantita. Questi strumenti sono stati invece collocati come “sicuri”, come se avessero una garanzia implicita, e il rischio non è stato prezzato. Il problema qui è quello di chi li ha collocati in quel modo e, soprattutto, di chi glielo ha fatto fare impunemente. Mi riferisco ovviamente alle autorità di vigilanza.

Una crisi bancaria che si trascina per anni fino ad arrivare alle estreme conseguenze è in realtà un fallimento dell’attività di vigilanza. Perché è così difficile chiedere risarcimenti alle autorità di vigilanza quando sbagliano?
L’attività di vigilanza ha dimostrato molte carenze, basti vedere i nodi che sono venuti al pettine quando la vigilanza delle maggiori banche è stata trasferita alla Bce. Finché a pagare è il contribuente, non ci sono incentivi per far causa alle attività di vigilanza. Con il nuovo meccanismo di bail-in ci saranno, molto più che in passato, gli incentivi a promuovere delle class action anche nei confronti della Banca d’Italia e della Consob. E questa possibilità costringerà le autorità a essere più severe e più attente.

Ancora una volta però i risparmiatori si ritrovano a pagare, mentre chi ha violato le regole e commesso reati resta impunito. Non sarebbe il caso di aumentare le sanzioni per i reati finanziari e accorciare anche i tempi della giustizia
Sono d’accordo, soprattutto sul fatto di inasprire sanzioni e risarcimenti più che le pene. Far pagare tanti soldi, soldi veri, a tutti: amministratori, revisori, sindaci, dirigenti, controllori. Solo così si può migliorare il sistema e mantenere la fiducia dei risparmiatori. Sono convinto che se c’è la volontà politica si può fare in tempi brevi.

Money and friendship blind justice / Schei e amicissia orba la giustissia

/ L. Zingales / 3 commenti

Article written for Il Sole 24 Ore

People are angry in Vicenza. The Banca Popolare di Vicenza (BPV) has lost more than one billion euros in the first half of 2015 and is asking for a 1.5 billion capital increase to survive. Angry are the shareholders who have patriotically supported their local bank over the years with continuous capital increases. The losses in the first half have devoured last year’s one billion euro capital increase and reduced the value of shares by 25%, and now the bank is forcing them to launch another massive capital increase. Angry are the bank unions, knowing that the new recovery plan will require heavy cuts in the number of employees. Also angry are the debtors of BPV, who bought shares in the bank as part of the loans received and now have to find new funds to finance their purchases, right when these shares are not easy to sell. The anger of all of these people has been unleashed against the European Central Bank. They speak of “real extortion by the “commissioners” in Frankfurt.” At risk is not only the bank but also the same Northeast model. Are we facing an attack by Europe on our local banking system, vital to sustaining Italian small businesses?

In order to attribute responsibility, you need to understand the facts. The loss of 1.05 billion euros and the need for a massive capital increase is not due to a sudden worsening of the BPV’s business, or to the introduction of new regulations, but due entirely to four accounting transactions.
The first is the reduction by 269 million (equal to 58%) of the value of goodwill, or the load value that the BPV reported from past acquisitions. This reduction in the first half of 2015 followed another reduction of 600 million on December 31, 2014. How is it possible that within 18 months, which by the way were characterized by falling rates and a slight recovery, the goodwill of BPV has decreased by 81.5%? Is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The second source of losses (of 119 million) was due to the reclassification of the value of certain investments in the Sicav funds. As of 12/31/2014, the balance sheet value of all of BPV’s Sicav funds amounted to about 215 million. How is a loss of 55% in six months, during which stocks markets have risen on average, possible? Again is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The third source of losses, equal to 703 million euros, was due to an increase in the coverage of non-performing loans, which rose from 31.5% on December 31, 2014, to 39.6% on June 30, 2015. It’s hard to believe that in 6 months BPV’s customer solvency has deteriorated so much, especially since the bank, in its interim report, speaks of the “first signs of improvement” in the Italian credit market. Is it perhaps the case that the previous provisions were too small?
The need for a capital increase higher than the losses is due to the discovery by ECB inspectors of “correlations between subscribed capital and loans made to some members.” If a bank lends money to members so that they will buy shares in that same bank, the bank’s capital reserve is artificially inflated. But since BPV was involved in playing this game, this was not a new discovery by the Frankfurt commissioners. Gianni Zonin, the bank’s president, had told the Giornale di Vicenza in a December 28, 2013 interview: “40% of new members have sought funding to join the proposed plan, but 60% did not need any support.”

In light of all these factors, the conspiracy theory of Europe versus poor Vicenza does not seem to hold up. Why should the ECB’s supervision have it in for just BPV and not the more fearsome banks in the European market such as Unicredit and Intesa? More than a year ago, the Bank of Italy had made similar findings of Veneto Banca, findings that resulted in fining the entire board of directors for 2.7 million euros. Thanks to this earlier intervention, the adjustments imposed today by the ECB on Veneto Banca are lower. The question, then, is not why the ECB has been so severe with BPV, but why the Bank of Italy has not been.

Responsibility lies not just with the Bank of Italy, but also with those institutions in charge of ensuring that financial statements give a true picture of the accounting situation. This starts with the board of directors and the supervisory board, which have protecting accounting integrity as their main reason for being. Next is the auditing committee, which is the guarantor of the budget, supported by external experts. They are particularly important in unlisted banks, since they take on the responsibility of determining the value of shares. Then there’s the Consob [the public authority responsible for regulating the Italian financial markets], responsible for proper disclosures to the market. In the frequent solicitations into the public savings of BPV, has Consob always demanded necessary transparency to protect the investors? A year ago, at the last increase, I raised my doubts about this to the Sole 24 Ore.
Neither auditors nor formal controls are lacking. They are not lacking the capacity to perform these checks: many of the ECB inspectors in charge of Italian banks are from the Bank of Italy. What is lacking is political will. Why is that? Perhaps we can find the answer to this in a local proverb: “schei e amicissia orba la giustissia” (money and friendship blind justice).

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A Vicenza sono arrabbiati La  Banca Popolare di Vicenza (Bpv) nei primi sei mesi del 2015 ha perso più di un miliardo di euro e chiede 1,5 miliardi di aumento di capitale per sopravvivere. Sono arrabbiati gli azionisti che hanno patriotticamente sostenuto la loro banca locale con continui aumenti di capitale.
Le perdite del primo semestre hanno divorato l’aumento di capitale da un miliardo dell’anno scorso, hanno decurtato il valore delle loro azioni del 25%, e ora costringono la banca a lanciare un altro massiccio aumento di capitale. Sono arrabbiati i sindacati della banca, consapevoli dei pesanti tagli che il nuovo piano di rilancio imporrà al numero di dipendenti. Sono arrabbiati anche i debitori della BPV, che avevano comprato azioni della banca con parte dei prestiti ricevuti ed ora devono trovare nuovi fondi per finanziare i loro acquisti, proprio quando queste azioni non risultano facilmente vendibili. La rabbia di costoro si scatena contro la Banca Centrale Europea. C’è chi parla di «veri e propri ricatti da parte dei “commissari” di Francoforte». A rischio non ci sarebbe solo la banca, ma lo stesso modello Nord Est. Ci troviamo di fronte ad un attacco dell’Europa al nostro sistema di banche locali, vitale per sostenere le piccole imprese italiane?

Per attribuire correttamente le responsabilità bisogna comprendere i fatti. La perdita di 1,05 miliardi e la necessità del massiccio aumento di capitale non sono dovuti ad un improvviso peggioramento del business della BPV, né all’introduzione di nuove normative, ma interamente a quattro fatti contabili.
Il primo è la riduzione di 269 milioni (pari al 58%) del valore di avviamento, ovvero al valore di carico a cui la BPV riportava le passate acquisizioni. Questa riduzione nel primo semestre 2015 segue un’altra di 600 milioni fatta al 31 dicembre 2014. Come è possibile che nel giro di 18 mesi , tra l’altro caratterizzati da tassi in discesa e da una timida ripresa, il valore di avviamento della BPV si sia ridotto dell’8i.5%? Si tratta della eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni passati?
La seconda fonte di perdite (per 119 milioni) è dovuta alla riclassificazione del valore di alcune partecipazioni in fondi Sicav. Al 31/12/2014 il valore di bilancio di tutte le Sicav detenute da BPV era pari a 215 milioni. Come è possibile una perdita del 55% in 6 mesi, durante i quali i mercati azionari sono mediamente saliti? Di nuovo si tratta dell’eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni precedenti?
La terza fonte di perdite, pari a 703 milioni, è dovuta ad un aumento dell’indice di copertura dei crediti deteriorati, che passa dal 35,1% del 31 dicembre 2014 al 39,6% del 30 giugno 2015. Difficile pensare che in 6 mesi la solvibilità dei clienti BPV sia peggiorata così tanto anche perché la stessa banca, nella sua relazione semestrale, parla di «primi segnali di miglioramento» nel mercato del credito in Italia. Non è forse il caso che gli accantonamenti precedenti erano troppo esigui?
La necessità di un aumento di capitale superiore alle perdite nasce dalla scoperta degli ispettori della Bce di «correlazioni tra capitale sottoscritto e finanziamenti concessi ad alcuni soci». Se una banca presta i soldi ai soci affinchè comprino le azioni della banca stessa, la riserva di capitale della banca risulta inflazionata artificialmente. Ma che la BPV fosse coinvolta in questa partita di giro non è una novità scoperta dai commissari di Francoforte. Gianni Zonin, il presidente della banca, lo aveva dichiarato al Giornale di Vicenza in un’intervista, il 28 dicembre 2013: «II 40% dei nuovi soci ci ha chiesto un finanziamento per aderire al piano proposto; il 60% invece non ha avuto bisogno di alcun sostegno».

Alla luce di tutti questi fattori, la teoria della cospirazione europea contro la povera Vicenza non sembra reggere. Perché mai la vigilanza della Bce dovrebbe accanirsi proprio con la BPV e non con banche più temibili sul mercato europeo come UniCredit e Intesa? Tanto più che un anno fa la stessa Banca d’Italia aveva fatto rilievi molto simili a Veneto Banca, rilievi che avevano portato ad una multa di 2,7 milioni all’intero consiglio di amministrazione. Anche grazie a questo intervento più tempestivo, oggi gli aggiustamenti imposti dalla Bce a Veneto Banca sono inferiori. La domanda, quindi, non è perché la Bce sia stata cosi severa con la BPV, ma perché la Banca d’Italia m passato non lo sia stata.

La responsabilità non è solo di Bankitalia, ma anche di tutte quelle istituzioni preposte a garantire che i bilanci rappresentino un’immagine veritiera della situazione contabile. A cominciare dal consiglio di amministrazione e dal collegio sindacale, che ha nella protezione dell’integrità contabile la sua principale ragione d’essere. Poi c’è la società di revisione, che del bilancio si fa garante, supportata da esperti esterni. Specialmente nelle banche non quotate sono loro che si assumono la responsabilità di determinare il valore delle azioni. Poi c’è la Consob, responsabile della corretta comunicazione al mercato. Nelle frequenti sollecitazioni al pubblico risparmio della BPV, la Consob ha sempre preteso la trasparenza necessaria per tutelare gli investitori? Un anno fa, in occasione dell’ultimo aumento, io sollevavo i miei dubbi a riguardo sul Sole.
I controllori non mancano, né mancano i numerosi controlli formali. Non è mancata neppure la capacita di effettuare questi controlli: molti degli ispettori Bce preposti alla banche italiane vengono da Bankitalia. È mancata la volontà politica. Perché? Forse la risposta s’ha da trovare in un proverbio di quelle zone: «schei e amicissia orba la giustissia».

Killing the chicken to scare the monkeys / Ammazzare il pollo per spaventare le scimmie

/ L. Zingales

Article written for the Italian Magazine L’Espresso.

312 billion euros: this is the sum of Greece’s debt. In 50 euro bills, placed one after the other, this sum would cover the distance from Earth to the moon more than twice. It represents 175% of Greece’s GDP. According to the International Monetary Fund this is an unsustainable level, which must be reduced at the creditors’ expense. Unfortunately, we Italians are among the creditors who lent money in the 2010 “rescue” of Greece. Why should we–who in terms of debt are not really doing well–pay for the Greeks’ mistakes? Prime Minister Renzi summed up this tension very effectively: Italy cannot pay baby pensions to the Greeks. When put this way it’s hard to blame him. So then are the Germans correct in refusing to reduce Greece’s debt?
If we think that whatever the Greeks earn is a loss to other European citizens, then a reduction in debt has no economic basis, and even less political basis. Better to make an example of Greece, like in ancient Roman times, when debtors were sold as slaves.

Fortunately, this is not the case. All civilized countries eliminated both slavery and debtors’ prisons not just for humanitarian reasons, but also for economic reasons. When an individual accumulates a debt that is impossible to repay, even with their best efforts, they stop even trying to repay, so the loss is not just theirs, but also their creditors’. In this case, a reduction in the amount owed can lead to an increase in the payments received by creditors. This apparent paradox is due to the fact that in seeing a real prospect of being rid of debt, the debtor will make a greater effort to pay. Thanks to this increased effort, the winner is both the creditor and the debtor.
This is the underlying idea in all creditor agreements where debts are reduced in exchange for a restructuring that increases the debtor’s ability to pay. What is true for individuals and business is also true for countries. But if it’s so easy, then why haven’t Greece’s debts already been cut?

First, there is an issue of negotiation. To a creditor, a haircut should only be granted when the amount of debt is truly unsustainable, while to a debtor, a haircut is always beneficial. Thus the dance between the debtors who pretend to be desperate, and the creditors who do not believe them. In Greece’s case however, this problem has been overcome: even the IMF has decreed that the debt is excessive.
The second problem is one of credibility. Cutting the nominal value of debt benefits the creditors if the debtor agrees to make more of an effort to repay the debts. So far Syriza’s ideological stance has not made a compromise in this regard particularly credible. Cutting debt to allow the payment of baby pensions would be a net loss to the creditors.

Then there is the problem of reputation. Imprisonment for debt was inhumane, but served as an example. There’s a Chinese saying, “kill the chicken to scare the monkeys.” In this case the monkeys are all of us, the countries of Southern Europe. To the Germans, punishing Greece serves as an example, but to us? We risk tightening the noose around our necks.
The biggest problem is accounting/political. The credit we extended to Greece is listed in the state budget at face value; despite the low probability of it being repaid there has not been reserve accumulation or a reduction in the carrying value. Therefore, a cut of the nominal value of the debt would lead to an immediate loss; accounting is not balanced out by an increase in future payments. Neither Merkel, nor Renzi want to justify such a loss to their electorate. Paradoxically, they prefer to lose money invisibly if earning money back would force them to report a loss. And here you see the difference between a politician and a statesman. In Europe we desperately need statesmen.

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312 miliardi di euro, tanti sono i debiti della Grecia. In biglietti da 50, infilati uno dopo l’altro, questa somma coprirebbe più di due volte la distanza dalla Terra alla Luna. Rappresenta il 175 per cento del Prodotto Interno Lordo della Grecia. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, un livello insostenibile, che deve essere ridotto a spese dci creditori. Purtroppo tra i creditori ci siamo anche noi italiani, che abbiamo prestato soldi nel “salvataggio” della Grecia del 2010. Perché dovremmo noi – che quanto a debito non stiamo proprio bene – pagare il costo degli errori greci? Il premier Renzi ha sintetizzato in modo molto efficace questa tensione: l’Italia non può pagare le pensioni baby ai greci. E messa in questi termini è difficile dargli torto. Allora hanno ragione i tedeschi che si rifiutano di fare qualsiasi sconto alla Grecia?
Se pensiamo che quello che guadagnano i greci perdono gli altri cittadini europei, non ci sono ragioni economiche per una riduzione del debito e tanto meno ragioni politiche. Meglio fare della Grecia un esempio, come ai tempi degli antichi Romani, quando i debitori insolventi venivano venduti come schiavi.

Per fortuna non è così. Se in tutti i Paesi civili non solo la schiavitù ma anche la prigione per debiti è stata eliminata non è solo per motivi umanitari, ma anche per motivi economici. Quando un individuo accumula un debito impossibile da ripagare, anche con i suoi migliori sforzi, smette anche di provarci, tanto a perderei non è più lui, ma i suoi creditori. In questi casi una riduzione dell’ammontare del debito dovuto può portare ad un aumento dei pagamenti ricevuti dai creditori. Questo apparente paradosso è dovuto al fatto che, vedendo la prospettiva concreta di liberarsi dal debito, il debitore si impegnerà maggiormente. Grazie a questo maggiore sforzo, ci guadagnano sia il creditore sia il debitore.
È questa l’idea sottostante tutte le procedure di concordato preventivo, dove i debiti vengono ridotti in cambio di una ristrutturazione che aumenti la capacità di pagamento. Quello che vale per gli individui e per le imprese, vale anche per i Paesi. Ma se è così semplice perché i debiti della Grecia non sono stati ancora tagliati?

Innanzitutto c’è un problema di negoziazione. Ad un creditore conviene concedere un taglio del debito solo quando l’ammontare del debito è veramente insostenibile, mentre ad un debitore conviene sempre. Di qui la danza tra debitori che si fingono disperati e creditori che non ci credono. Nel caso della Grecia, però, questo problema sembra superato: anche il FMI ha decretato che il debito è eccessivo.
Il secondo problema è di credibilità. Il taglio del valore nominale del debito beneficia anche i creditori se il debitore si impegna maggiormente nel ripagare i debiti. Finora l’atteggiamento ideologico di Syriza non ha reso particolarmente credibile un compromesso in questo senso. Tagliare il debito per permettere di pagare le pensione baby sarebbe una perdita secca per i creditori.

Poi c’è il problema reputazionale. La prigione per debito era inumana, ma serviva di esempio. Un detto cinese recita “ammazzare il pollo per spaventare le scimmie”. In questo caso le scimmie siamo tutti noi, Paesi del Sud Europa. Alla Germania punire la Grecia serve di esempio, ma a noi? Rischiamo di stringerei il cappio intorno al collo.
Il problema maggiore è contabile/politico. Il credito da noi esteso nei confronti della Grecia è riportato nel bilancio statale a valore nominale: nonostante la scarsa probabilità che venga ripagato non sono state accumulate riserve, né si è ridotto il valore iscritto a bilancio. Pertanto un taglio del valore nominale del debito, porterebbe ad una perdita immediata, contabilmente non compensata da un aumento dei pagamenti futuri. Né Merkel, né Renzi vogliono dover giustificare una simile perdita di fronte all’elettorato. Paradossalmente preferiscono perdere soldi in modo invisibile, che guadagnarli dovendo riportare una perdita contabile. È qui dove si vede la differenza tra un politico e uno statista. In Europa abbiamo un disperato bisogno di statisti.

Intervista a “La Stampa”: “Crescita sì, ma da zero virgola. Anche le imprese possono fare di più”

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata sul quotidiano “La Stampa” il 9 Agosto 2015, a cura di Luigi Grassia. 

Dall’economia arrivano segnali misti: come li giudica? L’Italia aggancerà o no il treno della ripresa? La stima di Pii +0,7% quest’anno è realistica?
 «Cominciamo a considerare lo scenario europeo» risponde Luigi Zingales dall’Università di Chicago, dove insegna finanza alla Booth School of Business. «La ripresa in Europa c’è, grazie ai bassi tassi della Bce e al petrolio a buon mercato. Perciò sì, l’Italia avrà un incremento di Pil, nell’ordine dello zero virgola. Ma questo ci basta? Io dico di no».

Perché l’Italia aggancia a fatica la ripresa internazionale?
«È dal 1995 che il Pil italiano cresce molto poco: un +0,5% annuale ogni tanto. Ci sono problemi di fondo. Il primo è che l’Italia ha mancato la rivoluzione digitale. Molta della crescita della produttività americana è dovuta agli investimenti nelle tecnologie dell’informazione. Invece in Italia questo non si è visto».

Eppure tutti i bambini italiani hanno lo smartphone e l’iPad. E in passato siamo stati all’avanguardia nella robotica. Stavolta che cosa è mancato?
«Ecco un esempio concreto. In America la Wal Mart ha fatto un balzo di produttività grazie a sistemi avanzati di gestione della logistica . E negli Usa è normale la gestione dei clienti attraverso software. Invece in Italia, a parte qualche eccellenza, nella distribuzione non si fa certo un uso massiccio delle tecnologie digitali. Perché? In parte perché le aziende sono, in media, troppo piccole, ma in parte perché i manager, ad esempio i responsabili del marketing, preferiscono mantenere direttamente le leve del potere nelle loro mani».

Curioso: lei sta facendo ai manager privati la stessa critica che in molti fanno agli alti burocrati dello Stato. Poi in Italia ci sono altri problemi di fondo?
«Si è parlato molto in Italia della necessità di rendere flessibile il lavoro; e questo, è vero, è un problema. Ma si parla poco della scarsa flessibilità del capitale. In un sistema efficiente dovrebbe essere facile sia disinvestire dai settori in declino (perché subiscono, ad esempio, la concorrenza della Cina) sia dirottare le risorse verso i settori in ascesa e a più alto valore ag giunto. Ma in Italia tutte e due queste cose sono difficili. Intanto perché c’è un sistema finanziario che non aiuta la circolazione del capitale. Poi perché abbiamo avuto, storicamente, una legge fallimentare che ha mancato il suo scopo principale, che è salvare le imprese per poi rilanciarle. Spero che la nuova sia meglio. Poi le imprese italiane sono spesso in mano a famiglie che non amano disinvestire, perché poi non avrebbero altro da fare. E non è solo un fatto culturale: se queste famiglie finanziassero aziende nuove dirette da altri, e questi si rivelassero degli incapaci o dei manigoldi, i proprietari non riuscirebbero a tutelare il loro investimento. Abbiamo un sistema giudiziario che non riesce mai a mandare in galera i ricchi che se lo meritano, come è successo in America, per esempio, a un ex capo di McKinsey e a uno della Enron. Parlo di galera, non di arresti domiciliari o obbligo di firma».

Per caso sta invocando una bella dose di giustizialismo?
«No, al contrario. Il giustizialismo vuole tutti colpevoli, io vorrei un sistema giudiziario fondato sulla selettività e l’efficienza. In Italia c’è il mito dell’azione obbligatoria. È nella legge, ma è solo un mito. Ogni volta che un pm avvia un’azione giudiziaria dice che lo fa perché è costretto dalla notizia di reato. In realtà, sceglie fra le moltissime notizie di reato quelle che vuole perseguire, e non si giustifica mai, perché dice che l’azione è obbligatoria. Cosi un pm avvia magari 25 cause senza ottenere nessuna condanna. E tutto questo senza conseguenze negative sulla sua carriera. Invece della responsabilità civile dei magistrati vorrei una responsabilità gestionale: che i magistrati fossero incentivati a misurare i costi e i benefici delle azioni legali che scelgono di intraprendere e che vengano promossi sulla base dei loro risultati. una riforma di questo tipo servirebbe molto all’economia».

Il rallentamento della Cina minaccia la ripresa globale?
«Un Paese non può crescere per sempre al 10% annuo. Se il rallentamento si accompagnerà a un aumento dei consumi interni non provocherà una crisi internazionale».

 

Why Zingales is so “soft” on Greece

/ L. Zingales

English translation of my blog post “Perché Zingales è così “morbido” nei confronti della Grecia” (published last July 5)

A dear friend asked me a question that I think has come up in many places: why am I so “soft” on Greece? I’m tempted to answer that others are just too rigid, but that would not be a real answer. Positions are always relative, and for better or for worse my position on Greece has been much softer than most Italian economists, even those on the left. Seeing as how I now have more time on my hands (☺), it seems fair to answer this question seriously. And it seems fair to do so now, with the polls open, and with the media having given the “yes” side in the referendum the advantage.

I’d like to begin with an introduction. As much as I have my own ideas, I try to look at the facts and issues in a non-ideological way. This does not mean that my ideas don’t help me to interpret the facts, but I make an effort to not interpret them in line with ideological categories. Ideologically, Syriza and I are about as far apart as I can possibly imagine. Nevertheless, I don’t assume that because of this everything Syriza does and says is wrong. On the other hand, I think that the future of Italy is in Europe, but this doesn’t mean that I don’t see huge problems in this Europe. This is the approach I have tried to follow in my book Europa o no*, and that I try to follow on this site and in everything that I write. Obviously I am not exempt from making errors, but I hope to be free from Manichaeism.

With that being said, I will now try to summarize my reasons

  1. The Greeks’ faults

The Greeks’ main fault is that of having for decades elected governments that are spendthrifts and corrupt. It is not a small crime, but as an Italian I don’t feel quite able to judge them so harshly. Their second fault is to have a corporate society that is not open to change. The English say that those who live in glass houses shouldn’t throw stones. So, as an Italian, I can’t allow myself to throw stones at corporatism: we invented it ourselves. The third fault is that of wasting the large dividend they received from entry into the euro area, which brought them a very low interest rate. On this point also, I feel that as an Italian I can’t criticize them. As I explain in Europa o no*, Italy also badly wasted this enormous benefit. The ultimate fault is in having too much debt. In debt as in marriage it takes two, and fault never lies with just one side. For every debtor that borrows excessively, there is a lender that allows him to do so. Why should the debtor be the only one that has to pay?

  1. Original sin

The original sin of the Greek crisis is the way in which the adjustment costs were distributed. When a debtor becomes insolvent, creditors must assume part of the cost of restructuring. In 2010 Greece was insolvent. Today, I am not the only one saying this (the IMF has admitted to the same), and I am not only saying this now, I also said it in 2010. Why then was the full cost of the crisis imposed only on Greece? Because Greece had no alternative, and Europe took advantage of this, doing a favor for the French and German banks. Again, I am not the only one saying this, it has been said by the former president of the Bundesbank, Karl Otto Pohl, who can’t be accused of being either communist or anti-German. Why is it that this fact is constantly ignored in all discussions on Greece?

  1. The faults of Varoufakis & co.

Many organizations suffer from a problem well-known in Social Psychology called groupthink. I talk about it in my book Manifesto Capitalista. It is the tendency of very cohesive organizations to radicalize and reject any outside person, who thinks in a different way, as a foreign entity. I fear that this is the problem with Europe and Varoufakis & co. For what it’s worth, as an academic economist Varoufakis is not inferior to his current European counterparts. He can be found unpleasant, but for example, even Tremonti has said the same thing. Why then was he treated in a manner in which no other finance minister of a European country has ever been treated? I think the reason is because he spoke an unpleasant truth: that Europe had made a mistake and should take responsibility to fix it. We have a saying, “don’t shoot the messenger.” The reason is that there’s a temptation to blame the messenger for the message they bring. That’s what happened in Europe. Did Varoufakis then facilitate his lynching with his arrogant behavior and unusual style (he was even reprimanded for wearing excessive fragrance!), certainly, yes. But if all arrogant people were lynched by the media, there would be very few politicians still alive.
Despite the ideological differences, in my eyes Syriza had a great advantage: it had not been part of the previous system. If the first fault of the Greeks was to have voted for too long for the same corrupt governments, should we not look sympathetically at their attempt to change?

  1. The Germans’ reasons

In my book Europa o no*, I have already denounced bad stereotypes: Germans call Greeks lazy (when data in hand the Greeks work longer hours per week than the Germans) and the Greeks call the Germans Nazis (when data in hand neo-Nazi movements have more followers in Greece than in Germany).
Another stereotype is that in Europe the Germans follow the rules and all the rest (Greeks in particular) do not. Although it is true that the Germans are more ideologically inclined to follow rules, in Europe the Germans have used the rules mainly to promote their own interests. As I wrote in Europa o no*, the ECB’s monetary policy (at least until Draghi) was deflationary, with great benefit to German industry that has more downward wage flexibility.
However, when rules damage German interests, they are not enforced or changed. Remember when Germany violated the 3% deficit limit? Was it sanctioned? No, an exception was made.
And the rule against state aid to businesses and the banks? When, in 2008, Chancellor Merkel wanted to help her banks, an exception was made.
And what about the rule that no country should accumulate too high of a trade surplus? Germany has been violating that for years. But no one says anything. Is this a love for rules or simply the pursuit of national interest at any cost?

  1. Europe’s problems

The reason why I wrote Europa o no* and why I created this blog is simply to spread a critical message about Europe’s problems, without, however, making it an anti-European message. When Syriza won the January elections it was because the other parties were too blindly pro-European. All except for Golden Dawn. If Syriza fails, there’s a risk that leadership will pass to Golden Dawn. While rejecting the political ideas of both, I would say that Golden Dawn is worse than Syriza.
My hope is that a serious debate on the vices of Europe at the center of the political spectrum will reduce approval for the opposite extremes. Today, the best spokesperson for Syriza in Greece is European commissioner Junker. Every time he opens his mouth, Tsipras gains more support.

It’s necessary to change the European institutions, which are too little democratic. If we leave the monopoly of criticism to the anti-Europeans, Europe will not change, it will be destroyed.

  1. Are we next?

In my elementary school there was a story of two parents who badly treated the elderly grandmother in front of their son. He, picking up the pieces of a cup, admonished them, saying: “I’ll keep them for when you are old.” It’s the old saying, “what goes around comes around.”
The last reason why I am so soft on Greece is that I fear we will be next.
There are two main differences between Greece and Italy. Greece had lied shamelessly on its balance sheets and had squandered billions for the Olympics. As I understand it, on its balance sheets, Italy has only lied (not shamelessly), but there’s still a risk that we will find out otherwise. And since we don’t want to miss out on anything, we are also in contention to host the Olympics in Rome. In case we don’t sink ourselves, the Olympics will take care of it. Then Northern Europe will begin to say that Italy and Greece are “one face-one race” and that the Italians also have to pay the consequences that they deserve.

At that point, everyone will regret not having been a little softer.

*I know that it’s not tasteful to self-cite, but I’m doing so to emphasize that I’m not saying anything that I haven’t already written, a year ago, in my book.

Clarity on Numbers: where the money provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 ended up / Chiarezza sui numeri dei salvataggi greci

/ L. Zingales

Article written for lavoce.info

The political debate has been more about slogans than numbers. Therefore the analysis by Borri and Reichlin on LaVoce.info on where the money from the Greek bailout ended up is welcomed. As they rightly say “the consequences of a wrong message can be very serious.”
The stated aim of their paper is to counter Tsipras’ position that “your money served to save the banks, it never went to the people.” Indeed Tsipras has exaggerated. About 27 of the 237 billion provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 (11%) went to finance the Greek government. Whether the government gave this money to the people or not I will leave to the Greeks to decide. However it’s only 11%. Where is the rest?

Yiannis Mouzakis has made a detailed analysis, 48% went to pay interest and principal on existing debt and 19% to recapitalize Greek banks. Including the money used to repay the IMF and to facilitate restructuring the debt, 89% of funds disbursed in the two bailouts were used to repay/help banks and 11% went to the Greek government. So to be precise, Tsipras’ statement was exaggerated, but not completely unfounded.
This opinion is also supported by Olivier Blanchard, director of the Research Department of the International Monetary Fund, who wrote on his blog “an important fraction of the funds in the first program were used to pay short term creditors, and to replace private debt by official debt”.
Unfortunately Borri and Reichlin are approximate when the say that “At the end of 2011… about 35 percent of a total of 110 billion from the first bailout was used to repay foreign creditors. And the remaining 65 percent? About 15 billion ended up in the coffers of Greek banks and the remaining 57, just under 30 percent of GDP, went to the Greek government.” At the end of 2011 the amount actually paid out of the 110 billion promised in the first bailout was only 72.8 billion (https://en.wikipedia.org/wiki/First_Economic_Adjustment_Programme_for_Greece). Therefore, using their own numbers, foreign creditors had taken 52% of the funds disbursed. Certainly not all of it, but most.
The difference between this 52% and the 89% mentioned above are internal creditors, in particular the Greek banks. Why they have not been nationalized, as Sweden did in the crisis in the early 90s, or “Europeanized,” as I proposed in 2010, is not clear. Most of these funds served to finance capital flight from Greece.

Did this help the Greek people?

To prove that the French banks were not helped that much, Borri and Reichlin mention the fact that in 2012 they had to undergo a haircut on their loans. This is true, but remember that both Sarkozy and Trichet did everything they could to avoid the haircut, required instead by the Germans. The 2012 restructuring therefore was not part of the 2010 agreement, but a late intervention. By then most of the debt was in private hands and therefore exempt from the haircut. The result is that the haircut did not really have an impact on the level of Greek debt, as it would have if restructuring was done in 2010.
I completely agree with Borri and Reichlin that the transfer of Greek loans held by banks to the public sector was not a bargain for taxpayers. But they use this argument in proving that the first bailout was not in favor of the French and German banks, while for me it’s just one indication of how the political power of banks exceeds that of taxpayers, for nations make political decisions that are in the interest of their banks but not necessarily in the interest of their community.
Borri and Reichlin are so committed to denying the fact that foreign banks have been significantly helped by the bailout programs, that they do not present the argument–very widespread at the time–that saving European banks was a necessary evil in order to save the stability of the eurozone. It’s an argument that I don’t much agree with but that has its reasons and can’t be rejected based on the data. But even if this argument were valid, it doesn’t explain why the rescue of the Franco-German banks had to be done at the expense of Greece. When the United States intervened to save some banks, the cost of the rescue was imposed not on the population of their creditors but on the federal budget. In Europe they didn’t want to do this, and that’s the real problem.

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Il dibattito politico è fatto più di slogan che di numeri. Quindi ben venga l’analisi di Nicola Borri e Pietro Reichlin su dove sono finiti i soldi dei bail-out greci. Come dicono giustamente i due autori “le conseguenze di un messaggio sbagliato possono essere molto gravi.”
L’obiettivo dichiarato del loro articolo è contrastare la posizione di Alexis Tsipras secondo la quale “i vostri soldi sono serviti a salvare le banche, non sono mai arrivati al popolo”. Effettivamente Tsipras ha esagerato. Circa 27 dei 237 miliardi prestati alla Grecia nei due bail-out del 2010 e 2012 (l’11 per cento) sono andati a finanziare il governo greco. Se poi il governo li ha dati o meno al popolo, lascio ai greci decidere. Comunque, si tratta solo dell’11 per cento. Dove è finito il resto?

Yiannis Mouzakis fa un’analisi puntuale, il 48 per cento è servito per pagare interessi e capitale sul debito esistente e il 19 per cento per ricapitalizzare le banche greche. Sommando anche i soldi utilizzati per ripagare il Fondo monetario e per facilitare la ristrutturazione del debito, l’89 per cento dei fondi sborsati nei due bail-out è stato utilizzato per ripagare o aiutare le banche e l’11 per cento è andato al governo greco. Quindi, per essere precisi, la dichiarazione di Tsipras era eccessiva, ma non completamente infondata.
È una tesi suffragata anche da Olivier Blanchard, capo del centro studi del Fondo monetario internazionale, che ha scritto nel suo blog “una parte importante delle risorse del primo piano (di salvataggio) è stata usata per ripagare creditori a breve termine e per sostituire debito privato con debito pubblico”. 

Borri e Reichlin sono purtroppo approssimativi quando dicono che “Alla fine del 2011 (…) circa il 35 per cento dei complessivi 110 miliardi del primo bail-out è stato utilizzato per ripagare i creditori esteri. E il rimanente 65 per cento? Circa 15 miliardi sono finiti nelle casse delle banche greche e i restanti 57, poco meno del 30 per cento del Pil, in quelle del governo greco”. A fine 2011, la somma effettivamente sborsata dei 110 miliardi promessi dal primo bail-out ammontava a solo 72,8 miliardi. Quindi, usando i loro stessi numeri, i creditori esteri si erano presi il 52 per cento dei fondi erogati. Certamente non tutti, ma la maggior parte.
La differenza tra il 52 per cento e l’89 per cento menzionato in precedenza sono i creditori interni, in particolare le banche greche. Perché non siano state nazionalizzate, come è stato fatto in Svezia nella crisi dei primi anni Novanta, o “europeizzate”, come da me proposto nel 2010, non si capisce. La maggior parte dei fondi è servita a finanziare la fuga di capitali dalla Grecia: è forse un aiuto al popolo greco?

Chi ha subito l’haircut

A dimostrazione che le banche francesi non sono state aiutate poi tanto, Borri e Reichlin menzionano il fatto che nel 2012 hanno dovuto subire un haircut sui loro crediti:è vero, ma va anche ricordato che sia Nicolas Sarkozy sia Jean-Claude Trichet hanno fatto di tutto per evitare l’haircut, richiesto invece dai tedeschi. La ristrutturazione del 2012 non era quindi parte dell’accordo del 2010, ma un intervento tardivo. A quella data, la maggior parte del debito era in mani private e quindi esente dall’haircut. Il risultato è che l’haircut non ha veramente inciso sul livello del debito greco, come avrebbe potuto fare una ristrutturazione nel 2010.
Sono completamente d’accordo con Borri e Reichlin che il trasferimento dei crediti verso la Grecia detenuti dalle banche al settore pubblico non è stata un affare per i contribuenti. Ma loro usano questo argomento a riprova del fatto che il primo bail-out non sia stato a favore delle banche francesi e tedesche, mentre per me è solo una riprova di come il potere politico delle banche ecceda quello dei contribuenti, per cui le nazioni fanno scelte politiche nell’interesse delle loro banche e non necessariamente della loro collettività.
Borri e Reichlin sono talmente impegnati a negare il fatto che le banche estere siano state aiutate in modo significativo dai programmi di bail-out, che non presentano nemmeno l’argomento – molto diffuso all’epoca—che salvare le banche europee era un male necessario, per salvare la stabilità dell’area euro. È un argomento che non mi trova molto d’accordo, ma che ha sue ragioni e non può essere rigettato sulla base dei dati.
Ma se anche fosse un argomento valido, non si spiega perché il salvataggio delle banche franco-tedesche dovesse essere fatto a spese della Grecia. Quando gli Stati Uniti sono intervenuti per salvare alcune banche non hanno imposto il costo del salvataggio sul pubblico dei loro creditori, ma sul bilancio federale. In Europa non lo si è voluto fare e questo è il vero problema.

Lessons for Italy from the Greek Crisis / Lezioni per l’Italia dalla Crisi Greca

/ L. Zingales

The first lesson Italy should learn from the Greek crisis is that a unilateral exit from the euro is too costly. Only time will provide us with the exact figures of what these six months of uncertainty and these three weeks of bank holiday have cost the Greek economy. Yet, these costs are only the appetizer of what would have happened with a Grexit. Even the risk-loving Varoufakis when he stared at the abyss of Grexit advised against it. And all these disasters happened with a referendum that did not even consider the possibility of an exit from euro on the ballot. What would happen in Italy if – as the Five Star Movement seems to want – we will have a referendum on the euro itself?

The second and third lessons can be learned by looking at Tsipras’ main mistakes in negotiations. The first – unforgivable – mistake is not to have a Plan B. Unforgivable because he tried to bluff and when his bluff was caught, he was toast. Doubly unforgivable because he had six months to prepare it. But does a Plan B possibly exist? Prepared appropriately a currency change is possible, albeit risky. The problem is that it works better the more efficient is the State bureaucracy and the more secret the plan remains. On both fronts it seems to me that the chances it might work in Italy are very slim. Another Plan B for Greece would have been to threaten to take over the Bank of Greece and to flood the market with the 10 euro banknote printed in Greece. The flooding would have had a double purpose: providing liquidity to Greek banks and scary Germans about the risk of potential inflation in the eurozone. The other European countries could react by outlawing the 10 euro banknotes, but it would be costly for their citizens who hold them. In this respect Italy has an advantage; the Bank of Italy prints the 20 and 50 euro notes. It is difficult to outlawing both of them contemporaneously. But this is pretty crazy stuff. If you want to play tough – like Tsipras did – you need to be prepared to go down this path. Alternatively, you beg for clemency.
The second – more comprehensible – mistake made by Tsipras is that he misestimated Germany’s dedication to Europe.

Until recently Germany would have never had the courage to risk destroying the European project to pursue its internal policy goal. Not any more. Schäuble’s position made it clear that the protection of German taxpayers is more important than any other consideration. This new German attitude changes forever the political dynamics in Europe.

Italy, thus, should abandon any dream of unilateral exit from the euro. After Tsipras’s experience no reasonable politicians will lead Italy down this path and beware of the unreasonable ones. The feasible options –in my view — are only three.
The first is to accept the status quo and realize that our economic policy is decided in Germany and that Germany is not willing to change it to for our needs. Thus, let’s abandon false hopes about introducing some flexibility in the rules, ain’t going to happen. While this approach could be a winning one for conservative parties, like the Spanish PPE, it is suicidal for any party of the Left. We see what happened to the Greek Pasok and what is happening to the Spanish PSOE. If the Italian PD wants to avoid extinction, it better not choose this option.
The second is to attempt to get Germany out of the euro. As I explained in my book Europa o no (Europe or not), an exit from the euro of a country with a stronger currency is much more doable. Unfortunately, the country with a stronger currency has no interest in doing so, unless it is threatened with a possible worse outcome.
What is worse for the Germans? Inflation. Thus, promoting a revision of the European Central Bank’s mandate, so that price stability is defined as an consumer price inflation that is on average 4% (instead that less than 2% as it is today), would probably start to freak the Germans out. The problem is that the theoretical bases for this move are not so strong and it will be easy for the Germans to resist this attempt.

The last and better option is to conduct a battle to make the euro sustainable. The first step in this direction is to introduce some automatic transfers that will help the countries in temporary recession, e.g. a European unemployment insurance mechanism. All economists worth this name agree on the necessity of such transfers. Nobody objects in principle. All the objections are short-sighted national political objections. There is no better time to overcome them. During the last euro meeting, the French President Hollande has broken the Paris-Berlin axis and he is in desperate need to re-establish himself as a European leader. To this purpose there is nothing better than pushing a proposal for a European unemployment insurance system with Italian support. The chances of seeing it implemented are increased by Germany’s temporary political weakness. Schäuble’s very aggressive stand at the last Brussels meeting has raised many criticisms in Germany and even more abroad. Germany cannot afford to dismiss such a proposal out of hand, especially if it cannot ride on the high horse of moral and economic principles, but has to expose its short-sighted national egoism.

This is the moment. If not now, when?

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La prima lezione che l’Italia dovrebbe trarre dalla crisi greca è che un’uscita unilaterale dall’euro è troppo costosa. Solo il tempo ci fornirà le cifre esatte di quanto questi sei mesi di incertezza e tre settimane di chiusura delle banche siano costate all’economia greca. Tuttavia, tali costi sono solo l’antipasto di quello che sarebbe successo con la Grexit. Persino uno propenso al rischio come Varoufakis di fronte all’abisso della Grexit l’ha sconsigliata. E tutti questi disastri sono accaduti con un referendum che sulla scheda elettorale neanche accennava alla possibilità dell’uscita dall’euro. Cosa succederebbe in Italia se – come sembra volere il Movimento 5 Stelle – avessimo un referendum sull’euro?

La seconda e terza lezione possono essere apprese guardando agli errori principali di Tsipras nei negoziati. Il primo – imperdonabile – errore è di non avere un piano B. Imperdonabile perché ha tentato di bluffare e quando il suo bluff è stato scoperto, lui è finito. Doppiamente imperdonabile perché aveva sei mesi per prepararlo. Ma poteva esserci un Piano B? Se preparato in modo appropriato, un cambio di moneta è possibile, per quanto rischioso. Il problema è che tanto meglio funziona quanto più efficiente è la burocrazia dello Stato e più segreto rimane il piano. Su entrambi i fronti, mi sembra che le possibilità che possa funzionare in Italia siano molto scarse. Un altro Piano B per la Grecia sarebbe stato quello di minacciare di prendere la Banca di Grecia e di inondare il mercato con banconote da 10 euro stampate in Grecia. Questa emissione massiccia di banconote da 10 avrebbe avuto un duplice scopo: fornire liquidità alle banche greche e spaventare la Germania circa il rischio di inflazione potenziale nella zona euro. Gli altri paesi europei avrebbero potuto reagire vietando le banconote da 10 euro, ma ciò sarebbe stato costoso per i loro cittadini che le detenevano. A questo proposito l’Italia ha un vantaggio: la Banca d’Italia stampa le banconote da 20 e 50 Euro. È difficile metterle entrambe contemporaneamente fuori legge. In ogni caso sarebbe una cosa da pazzi. Se si vuole giocare duro – come Tsipras ha fatto – è necessario essere pronti ad andare avanti su questa strada. In alternativa, si implora clemenza. Il secondo – più comprensibile – errore fatto da Tsipras è che ha fatto una stima sbagliata della dedizione della Germania al progetto europeo.

Fino a poco tempo la Germania non avrebbe mai avuto il coraggio di rischiare di distruggere il progetto europeo per perseguire un suo obiettivo di politica interna. Ora non più. La posizione di Schäuble ha chiarito che la protezione dei contribuenti tedeschi è più importante di qualsiasi altra considerazione. Questo nuovo atteggiamento tedesco cambia per sempre le dinamiche politiche in Europa. 

L’Italia, dunque, dovrebbe abbandonare qualsiasi sogno di uscita unilaterale dall’euro. Dopo l’esperienza di Tsipras nessun politico ragionevole porterà l’Italia su questa strada e bisogna stare attenti a quelli irragionevoli. Le opzioni possibili – dal mio punto di vista – sono solo tre.
La prima è quella di accettare lo status quo e rendersi conto che la nostra politica economica è decisa in Germania e che la Germania non è disposta a cambiarla per le nostre esigenze. Così, abbandoniamo false speranze di introdurre una certa flessibilità nelle regole, non accadrà. Anche se questo approccio potrebbe essere vincente per i partiti conservatori, come il PPE spagnolo, è suicida per i partiti di Sinistra. Vediamo cosa è accaduto al PASOK greco e quello che sta accadendo al PSOE spagnolo. Se il PD italiano vuole evitare l’estinzione, è meglio non scegliere questa opzione.
La seconda è quella di cercare di far uscire la Germania dall’euro. Come ho spiegato nel mio libro “Europa o no”, l’uscita dall’euro di un paese con una valuta più forte è molto più fattibile. Purtroppo, il paese con una valuta più forte non ha alcun interesse a farlo, a meno che non sia minacciato da qualcosa di peggio. Cos’è peggio per i tedeschi? L’inflazione. Quindi, promuovere una revisione del mandato della Banca centrale europea, in modo che la stabilità dei prezzi sia definita come l’aumento armonizzato dei prezzi al consumo del 4% (invece di meno del 2% come è oggi), inizierebbe probabilmente a far perdere le staffe ai tedeschi. Il problema è che le basi teoriche di questa mossa non sono così forti e sarà facile per i tedeschi resistere a questo tentativo. 

L’ultima e migliore opzione è quella di condurre una battaglia per rendere l’euro sostenibile. Il primo passo in questa direzione è quello di introdurre dei trasferimenti automatici che aiutino i paesi in recessione temporanea, come, ad esempio, un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione. Tutti gli economisti degni di questo nome concordano sulla necessità di tali trasferimenti. Nessuno è contrario in linea di principio. Tutte le obiezioni sono miopi obiezioni di politica interna. Non c’è momento migliore per superarle. Durante l’ultimo eurosummit, il presidente francese Hollande ha rotto l’asse Parigi-Berlino e ha un disperato bisogno di riposizionarsi come leader europeo. A questo fine non c’è niente di meglio che portare avanti una proposta per un’assicurazione comune europea contro la disoccupazione, con il supporto italiano. Le possibilità di vederla attuata sono aumentate in virtù della temporanea debolezza politica della Germania. La posizione molto aggressiva di Schäuble durante l’ultima riunione di Bruxelles ha sollevato critiche in Germania e ancor più all’estero. La Germania non può quindi permettersi di respingere tale proposta su due piedi, soprattutto non potendo fare appello ad alti principi morali ed economici, ma solo a un miope egoismo nazionale.

È il momento giusto. Se non ora, quando?

The euro lives for another day, this European project is dead forever / L’euro sopravvive un altro giorno, l’attuale progetto di integrazione europea è morto per sempre

/ L. Zingales

In yesterday’s Greek third bailout all the parties sitting around the table got what they really wanted: Merkel not to see the euro explode under her watch, Schäuble to accredit himself as the next German leader, Hollande to appear as doing something other than flirting, Tsipras to remain in power (for cynical like me), or to save Greece (for those romantic) . The losers are not just the Greek people, but all those who believed in Europe. Not only the third bailout does not save the European integration process, but it sets it back. In fact, it is likely to kill it forever.

The post War World II European integration process followed the Jean Monnet “chain reaction theory”: the idea that a common governance experience will always lead to an increased demand for more common governance. This theory is based on two assumptions: the irreversibility of the steps taken and the role of crises in promoting further integration. “Europe will be forged in crises – wrote Monnet in his Memoires – and will be the sum of the solutions adopted for those crises.” This pattern, which held from the early 1950s to the early 2000, seems to have broken down.

First, during this crisis the irreversibility dogma has been breached. The Eurogroup openly discussed the possibility of “timing out” Greece from the euro. Eventually, it decided against, but moving backward is not a taboo any more. In a marriage when you openly raise the divorce option, the relationship is not the same any more. The same is true for the euro and the European integration process.

Second, if Europe is the solution adopted in this crisis, who wants more Europe? In fact, what is Europe? During the crisis was there a difference in behavior between the Eurogroup and the IMF? If anything the IMF was softer, recognizing the need for a debt restructuring. If Europe is nothing but a bad version of the IMF, what is left of the European integration project? The pro-Europe élite might have won the battle against Tsipras, but has lost the war. As Europe was to blame for the rise of Tsipras, Europe will be to blame when Tsipras is eventually replaced by more anti-European forces. In Germany it was not the hyperinflation of the 1920s, but the recession provoked by the harshness of international creditors to create the conditions for the rise of Adolf Hitler. Is Europe trying to do the same in Greece?

The deal’s apologists claim that Greece entered this deal voluntary, so why is there any talk about a coup? The reality is that with the euro all Eurozone countries gave up some of their sovereignty (the monetary part) in the hope this power will be managed in the collective interest, not in the interest of some against that of others. To this purpose the Banking Union was designed to separate a country’s fiscal solvency from the solvency of its banks and vice versa. But during the latest crisis this separation was not upheld: the ECB controlled the survival of the Greek banks and in so doing controlled the fate of the Tsipras’s government. This is not what eurozone countries signed up for initially and it is not what they signed up for in the Banking Union. Tsipras’s choice was as voluntary as the one of a person having a gun to his head.

But the most important issue is that even this third bailout does not solve the problem. Greek debt remains too high and the Greek resentment against the deal will all but ensure that the reform measures will not be implemented properly. In a few years from now will be back to the same table: possibly with different leaders, most likely with the same problems, certainly with much less faith in Europe.

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Nel terzo bailout greco firmato ieri tutti i negoziatori hanno ottenuto ciò che volevano veramente: la Merkel di non vedere l’euro esplodere durante il suo mandato, Schäuble di accreditarsi come il prossimo leader tedesco, Hollande di sembrar capace di altro oltre che di flirtare, Tsipras di rimanere al potere (per i cinici come me) o di salvare la Grecia dal collasso (per i più romantici). I perdenti non sono solo il popolo greco, ma tutti coloro che hanno creduto nell’ Europa. Non solo il terzo bailout non salva il processo di integrazione europea, ma lo costringe ad un arretramento. In realtà, è probabile che lo uccida per sempre.

Dopo la seconda guerra mondiale il processo di integrazione europea ha seguito la “teoria della reazione a catena” di Jean Monnet: l’idea che una comune esperienza di governo porti sempre ad un aumento della domanda di più governo comune. Questo processo si basa su due presupposti: l’irreversibilità dei passi intrapresi e il ruolo delle crisi nel promuovere una maggiore integrazione. “L’Europa sarà forgiata nelle crisi – scrive Monnet nel suo Memoires – e sarà la somma delle soluzioni adottate per tali crisi” Questo modello, che ha tenuto dai primi anni ’50 ai primi anni 2000, sembra essersi definitivamente rotto.

In primo luogo, durante questa crisi il dogma dell’irreversibilità è stato violato. L’Eurogruppo ha apertamente discusso la possibilità di “timeout” della Grecia dall’euro. Alla fine, ha deciso diversamente, ma fare marcia indietro non è più tabù. In un matrimonio, quando si solleva apertamente la possibilità di divorzio, la relazione non è più la stessa. Lo stesso vale per l’euro e il processo di integrazione europea.

In secondo luogo, se l’Europa è la soluzione adottata in questa crisi, chi vuole più Europa? In realtà, che cosa è l’Europa? Durante la crisi c’è stata una qualche differenza di comportamento tra l’Eurogruppo e il Fondo monetario internazionale? Semmai il FMI e’ stato più morbido, riconoscendo la necessità di una ristrutturazione del debito. Se l’Europa non è altro che una brutta copia del FMI, cosa resta del progetto di integrazione europea? L’élite pro-Europa ha vinto la battaglia contro Tsipras, ma ha perso la guerra. Come l’Europa era da biasimare per la vittoria di Tsipras, così l’Europa sarà responsabile quando Tsipras sarà poi sostituito da forze ancora più antieuropee. In Germania non è stata l’iperinflazione degli anni Venti, ma la recessione provocata dalla durezza delle nazioni creditrici a creare le condizioni per l’ascesa di Adolf Hitler. L’Europa cerca di fare lo stesso in Grecia?

I difensori dell’accordo sostengono che la Grecia ha accettato quest’ accordo volontariamente, quindi perché si parla di un colpo di stato? La realtà è che tutti i paesi dell’ eurozona hanno ceduto un po’ della loro sovranità (quella monetaria) nella speranza che questa fosse gestita nell’interesse collettivo, non nell’interesse di alcuni contro quello di altri. A tale scopo l’Unione Bancaria è stata progettata per separare solvibilità fiscale di un paese dalla solvibilità delle sue banche e viceversa. Ma durante l’ultima crisi questa separazione non è stata rispettata: la BCE controllava la sopravvivenza delle banche greche e così facendo controllava il destino del governo Tsipras. Questo non è ciò che i paesi della zona euro hanno accettato quando sono entrati nella moneta unica e non è quello che hanno deciso con l’ Unione Bancaria. La scelta di Tsipras è tanto volontaria quanto quella di una persona che ha una pistola puntata alla tempia.

Ma la questione più importante è che anche questo terzo piano di salvataggio non risolve il problema. Il debito greco resta troppo elevato e il risentimento greco contro l’accordo è tale da rendere difficile applicare correttamente le riforme proposte. Tra qualche anno saremo di nuovo da capo: forse con diversi leader, probabilmente con gli stessi problemi, certamente con meno fiducia nell’Europa.

Who is the legitimate leader on the European side? That is the real question / Chi è il legittimo leader Europeo? Questo è il vero problema

/ L. Zingales

Against all odds, Tsipras obtained a decisive victory in yesterday’s referendum. I agree that the referendum’s question was confusing (but have you ever seen the ones asked in Italian referenda?). I agree that the No was strategically positioned before the Yes (but why should have been the other way around?). I agree that Tsipras continued insisting that a No vote would not mean an exit from the euro, when it might mean exactly that. Yet, the Greek people in spite of the extreme situation – banks closed, massive campaign of the EU leaders in favor of the yes, not-too-vailed threats of what would have happened had the No won – overwhelmingly supported Tsipras.

Does it mean that now the EU needs to accept all Tsipras’s requests? Of course, not. In an agreement, like in a marriage, it takes two. Unlike in a marriage, however, in an international agreement there is a question of legitimacy of the negotiating delegates. From day one, the EU challenged the legitimacy of Tsipras’s mandate. The kind interpretation is that the EU rejected it because of the ambiguity underlying Tsipras’s mandate: no to the Troika’s conditions, but yes to the euro. The unkind one is that the EU rejected it because Tsipras was not part of the Brussels’ elite (he did not even wear a tie). Even worse, he was challenging the legitimacy of the Brussels’ elite. You can be a crook, you can be an unelected leader and – if you are one of them – your legitimacy will never be questioned in Brussels or Frankfurt. But if you are not, not only your credentials will be challenged, you will be openly undermined even if you had democratically won a clear mandate.

As a result, from day one – everybody from Junker to the Eurogroup – was trying to make this government fall, flirting with a new coalition between the “moderate” part of Syriza and the more centrist To Potami party and making clear that the conditions offered by the Institutions (ex Troika) would be much better, if Tsipras’s government fell. This was extremely antidemocratic and underhanded. Now it cannot continue any more. Tsipras has a clear mandate. Furthermore, Tsipras’s bargaining position had been boosted by a recently released IMF paper, which confirms that Greece’s debt is not sustainable.

Now the Institutions do not need to accept Tsipras’s conditions, but they have to negotiate with him in good faith. The no vote does not necessarily mean Grexit, unless the Institutions want so. What it is different now is that the European leaders will have to take responsibility for kicking a country out (something against all the treaties). They cannot hope anymore that Tsipras will do the dirty job for them.

The Institutions will also have to avoid at all costs to let Mario Draghi be the de facto killer of Greece. So far, Draghi has brilliantly avoided playing this role. Yet, his space of maneuvering is shrinking every day. Can he legally extend further assistance to the Greek banks? I am not a lawyer, thus I am not knowledgeable enough to answer that question. But I am sensible enough to understand that Greece’s future in the euro cannot depend on a technicality. It is a political decision that should be taken by legitimately elected leaders. On Greece side, there is Tsipras. Who is there on the European side? That is the real question. And – whether we like him or not ideologically – all Europeans should thank him for forcing us to ask this question.

Not only does the future of Greece, but also Europe’s one depend upon the way we answer it.

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Contro ogni previsione, Tsipras ha ottenuto una decisiva vittoria nel referendum di ieri. Sono d’accordo che il quesito referendario era confuso (ma avete mai visto i quesiti referendari in Italia?) Sono d’accordo che il No era strategicamente posizionato prima del Sì (ma perché avrebbe dovuto essere il contrario?). Sono d’accordo che Tsipras ha continuato a insistere che il No non avrebbe significato l’uscita dall’euro, quando potrebbe significare esattamente questo. Eppure, il popolo greco, nonostante la situazione estrema – banche chiuse, massiccia campagna dei leader dell’UE a favore del Sì, minacce non troppo velate su cosa sarebbe successo se il No avesse vinto – ha sostenuto in modo schiacciante Tsipras.

Questo vuol dire che ora l’Unione europea deve accettare tutte le richieste di Tsipras? Ovviamente no. Un accordo, come un matrimonio, bisogna volerlo in due. A differenza di un matrimonio, però, in un accordo internazionale vi è una questione di legittimità dei delegati al negoziato. Dal primo giorno, l’UE ha contestato la legittimità del mandato di Tsipras. L’interpretazione benevola è che l’Unione europea lo ha respinto per l’ambiguità sottostante il suo mandato: no alle condizioni delle “Istituzioni” (ex Troika), ma sì all’euro. Quella cattiva è che l’Unione europea lo ha respinto perché Tsipras non faceva parte della élite di Bruxelles (non indossa nemmeno la cravatta…). Peggio, Tsipras stava sfidando la legittimità dell’élite di Bruxelles. Si può essere un truffatore, si può essere un leader non eletto e la vostra legittimità non sarà mai messa in dubbio a Bruxelles o a Francoforte, se siete uno di loro. Ma se non lo siete, non solo le vostre credenziali saranno indebolite, ma il vostro ruolo severamente messo in dubbio anche se avete ricevuto in modo democratico un chiaro mandato.

Di conseguenza, dal primo giorno tutti – da Junker all’Eurogruppo – hanno cercato di far cadere questo governo, flirtando con una nuova coalizione tra la parte “moderata” di Syriza e il partito più centrista To Potami, dicendo chiaramente che le condizioni offerte dalle Istituzioni sarebbero state molto meglio se il governo di Tsipras fosse caduto. Questo è estremamente antidemocratico e subdolo. Ora non può più continuare. Tsipras ha un mandato chiaro. Inoltre, la sua posizione negoziale è stata rafforzata da un documento del FMI recentemente pubblicato, che conferma che il debito della Grecia non è sostenibile.

Ciò non significa che l’Europa debba accettare le condizioni di Tsipras, ma adesso deve negoziare con lui in buona fede. Il voto negativo non significa necessariamente Grexit, a meno che l’Europa non lo voglia. Adesso i leader europei dovranno assumersi la responsabilità di buttare fuori un paese (una cosa contro tutti i trattati). Non possono più sperare che Tsipras faccia il lavoro sporco per loro.

L’Europa dovrà anche evitare a tutti i costi di lasciare che sia Mario Draghi il killer di fatto della Grecia. Finora, Draghi ha brillantemente evitato di giocare questo ruolo. Il suo spazio di manovra, però, si riduce ogni giorno. Può legalmente estendere ulteriormente l’assistenza alle banche greche? Io non sono un legale, quindi non sono abbastanza esperto per rispondere a questa domanda. Ma sono abbastanza ragionevole per capire che il futuro della Grecia nell’euro non può dipendere da un cavillo giuridico. Si tratta di una decisione politica che deve essere presa dai leader legittimamente eletti. Per la Grecia, c’è Tsipras. Per l’Europa chi c’è? Questa è la vera domanda. E – che ci piaccia ideologicamente o no – tutti noi europei dovremmo ringraziarlo per averci costretto a porci questa domanda.

Non solo il futuro della Grecia, ma quello dell’Europa dipende dalla risposta che saremo in grado di dare.

Perché Zingales è così “morbido” nei confronti della Grecia?

/ L. Zingales / 9 commenti

Una cara amica mi ha fatto una domanda che penso si siano posti in molti: perché sono così “morbido” nei confronti della Grecia? Sarei tentato di rispondere che sono gli altri ad essere troppo rigidi, ma non sarebbe una vera risposta. La posizione è sempre relativa, e nel bene e nel male la mia posizione sulla Grecia è risultata molto più morbida della maggior parte degli economisti italiani, anche di sinistra. Visto che ora ho più tempo a mia disposizione (☺), mi sembra giusto rispondere seriamente a questa domanda. E mi sembra giusto farlo adesso, ad urne aperte, e con i media che danno i sì al referendum in vantaggio.

Vorrei cominciare da una premessa. Per quanto io abbia le mie idee, cerco di guardare ai fatti e ai problemi in modo non ideologico. Questo non significa che le mie idee non mi aiutino ad interpretare i fatti, ma che mi sforzo di non interpretare i fatti per categorie ideologiche. Ideologicamente Syriza è quanto di più distante io possa immaginare dalle mie idee. Ciononostante non parto dal presupposto che, per questo, tutto quello che dice e fa sia sbagliato. D’altra parte penso che il futuro dell’Italia sia in Europa, ma non per questo non vedo i problemi enormi di questa Europa. È questo l’approccio che ho cercato di seguire nel mio libro Europa o no* e che cerco di seguire in questo sito e in tutto quello che scrivo. Ovviamente non sono esente da errori, ma spero di essere esente dal manicheismo.

Con questo provo a riassumere qui le motivazioni

1. Le colpe dei greci

La principale colpa dei greci è di aver eletto per decenni governi spendaccioni e corrotti. Non è una colpa da poco, ma come italiano non mi sento proprio in grado di giudicarli così severamente. La seconda colpa è di avere una società corporativa, poco aperta al cambiamento. Gli inglesi dicono che chi vive in una casa di vetro non deve mettersi a lanciare pietre. Per questo da italiano non mi permetto di lanciare pietre sul corporativismo: lo abbiamo inventato noi. La terza colpa è quella di aver dissipato il grande dividendo ottenuto con l’entrata nell’euro che ha portato loro dei tassi di interesse molto bassi. Anche su questo punto da italiano non mi sembra di poterli criticare. Come spiego in Europa o no* anche l’Italia ha dissipato malamente questo enorme beneficio. L’ultima colpa è quella di essersi indebitati troppo. Nel debito come nel matrimonio si è in due, e la colpa non è mai di una parte sola. Per ogni debitore che si indebita in modo eccessivo, c’è un creditore che gli permette di farlo. Perché deve pagare solo il debitore?

2. Il peccato originale

Il peccato originale della crisi greca è il modo con cui i costi di aggiustamento son stati distribuiti. Quando un debitore diventa insolvente, i creditori si devono assumere una parte del costo della ristrutturazione. Nel 2010 la Grecia era insolvente. Oggi non lo dico solo io (lo ammette lo stesso Fondo monetario internazionale) e non lo dico solo ora, lo dicevo anche nel 2010. Perché allora tutto il costo della crisi è stato imposto solo alla Grecia? Perché la Grecia non aveva alternative e l’Europa ne ha approfittato, facendo un favore alle banche francesi e tedesche. Anche in questo caso non lo dico solo io, lo dice l’ex governatore della Bundesbank Karl Otto Pohl, che non può essere accusato di essere né comunista, né antitedesco. Perché questo fatto viene costantemente ignorato in tutte le discussioni sulla Grecia?

3. Le colpe di Varoufakis &C

Molte organizzazioni soffrono di un problema ben conosciuto in Social Psychology, chiamato groupthink. Ne parlo nel mio libro Manifesto Capitalista. È la tendenza di organizzazioni molto coese di radicalizzarsi e di rigettare qualsiasi persona esterna, che la pensa in modo diverso, come un corpo estraneo. Temo che questo sia il problema con l’Europa e Varoufakis &C. Non che questo conti: come economista accademico Varoufakis non è inferiore ai suoi attuali omologhi europei. Potrà essere antipatico, ma per es. anche di Tremonti si diceva la stessa cosa. Perché allora è stato trattato come nessun ministro delle finanze di un paese europeo è mai stato trattato? Penso che il motivo sia perché diceva una verità scomoda: che l’Europa aveva commesso un errore e doveva prendersi la responsabilità di ripararlo. Da noi si dice “ambasciator non porta pena”. Il motivo è che la tentazione è di incolpare l’ambasciatore per il messaggio che porta. È quello che è successo in Europa. Che poi Varoufakis abbia facilitato il linciaggio con un comportamento strafottente e uno stile inusuale (gli è stato rimproverato perfino l’eccesso di profumo!), certamente sì. Ma se tutti gli strafottenti dovessero essere linciati mediaticamente, di politici vivi ne rimarrebbero veramente pochi.
Nonostante la differenza ideologica, ai miei occhi Syriza aveva un grande vantaggio: non era stata parte del sistema precedente. Se la prima colpa dei greci è stata di aver votato per troppo tempo gli stessi governi corrotti, non dovremmo forse guardare con simpatia al loro tentativo di cambiare?

4. Le ragioni dei tedeschi

Già nel mio libro Europa o no* denunciavo i cattivi stereotipi: i tedeschi che chiamano i greci pigri (quando dati alla mano i greci lavorano più ore per settimana dei tedeschi) e i greci che danno del nazista ai tedeschi (quando dati alla mano i movimenti neonazisti hanno più seguito in Grecia che in Germania).
Un altro stereotipo è che in Europa i tedeschi seguono le regole e tutti gli altri (greci in primis) no. Anche se è vero che i tedeschi sono ideologicamente più inclini alle regole, in Europa i tedeschi hanno usato le regole principalmente per promuovere il loro interesse. Come ho scritto in Europa o no* la politica monetaria della BCE (almeno fino a Draghi) è stata deflattiva, con grande vantaggio dell’industria tedesca che ha una maggiore flessibilità salariale verso il basso.
Quando però le regole colpiscono gli interessi tedeschi, non vengono applicate o vengono cambiate. Ricordate quando la Germania violò il limite del 3% di deficit? Fu forse sanzionata? No, fu fatta un’eccezione.
E la regola contro agli aiuti di stato alle imprese e alla banche? Quando nel 2008 la cancelliera Merkel volle aiutare le sue banche fu fatta un’altra eccezione.
E che dire della regola per cui nessun paese deve accumulare un avanzo commerciale troppo elevato? La Germania la sta violando da anni. Ma nessuno apre bocca. Si tratta di amore per le regole o di semplice perseguimento dell’interesse nazionale a qualsiasi costo?

5. I problemi dell’Europa

Il motivo per cui ho scritto Europa o no* e per cui ho creato questo blog è proprio quello di diffondere un messaggio critico dei problemi europei, senza per questo farlo diventare un messaggio antieuropeista. Se Syriza ha vinto le elezioni di gennaio è perché gli altri partiti erano troppo ciecamente europeisti. Tutti tranne Alba Dorata. Se fallisce Syriza, il rischio è che la leadership passi ad Alba Dorata. Pur rigettando le idee politiche di entrambi, mi permetto di dire che Alba Dorata è peggio di Syriza.
La mia speranza è che un dibattito serio sui vizi dell’Europa al centro dello schieramento politico riduca il consenso per gli opposti estremismi. Oggi il miglior portavoce per Syriza in Grecia è il commissario europeo Junker. Ogni volta che apre bocca, fa conquistare consensi a Tsipras.

È necessario cambiare le istituzioni europee che sono troppo poco democratiche. Se lasciamo il monopolio delle critiche agli antieuropeisti, l’Europa non cambierà, verrà distrutta. 

6. Siamo noi i prossimi? 

Nel mio sussidiario delle elementari c’era la storia di due genitori che trattavamo malamente la vecchia nonna di fronte a loro figlio. Costui, raccogliendo i cocci di una tazza, li ammonì dicendo: “li conservo per quando sarete vecchi voi.” È il vecchio detto “chi la fa l’aspetti”.
L’ultimo motivo per cui sono così morbido con la Grecia è che temo che noi saremo i prossimi.
Ci sono due principali differenze tra la Grecia e l’Italia. La Grecia ha mentito spudoratamente sui dati di bilancio e ha sperperato miliardi per le Olimpiadi. Da quanto mi risulta, sui dati di bilancio l’Italia ha solo mentito (non spudoratamente), ma resta sempre il rischio di scoprire altrimenti. E siccome non vogliamo farci mancare niente, siamo anche in lizza per le Olimpiadi di Roma. In caso non affondiamo da soli, ci penseranno le Olimpiadi. A quel punto il Nord Europa comincerà a dire che Italia e Grecia “una faccia-una razza” e che anche gli Italiani devono pagare le conseguenze che si meritano.

A quel punto rimpiangeremo tutti di non essere stati un po’ più morbidi.

* So che non è elegante autocitarsi, ma intendo così sottolineare che non sto dicendo nulla che non abbia già scritto un anno fa nel mio libro.