Draghi Aims the Bazooka at Renzi‘s Government / Il Bazooka di Draghi puntato sul Governo Renzi

In basso la traduzione Italiana.

Initially, the market reacted positively to the launch of the much-awaited quantitative easing program by the European Central Bank (ECB). It surprises positively the amount (euro 60 billion per month until September 2016, for a total of more than a euro trillion) and the broad support Draghi was able to achieve in the ECB Council. In fact, Draghi was a master at mollifying the staunch German opposition, crafting a clever compromise. Between the Germans, who wanted each country to bear the full risk of the potential losses in case of sovereign default, and the rest, who wanted full risk sharing, Draghi found a compromise: 20% of the potential losses will be shared, 80% will be borne by each national central bank.

Yet, there are two long shadows in the deal. First, the unwillingness to have full or quasi-full risk sharing of the potential losses confirms the fact that the Eurozone is a currency area without any political unity and without any intent to have political unity in the future. Furthermore, it is a currency area dominated  by the Germans who obtain if not 100% of what they want, at least 80%.

This unwillingness to share losses is particularly extreme given the additional condition: the ECB will buy only investment grade debt. As a result, if Italian government debt is downgraded by just one notch its debt will become not eligible for ECB purchases. Thus, with this QE program Draghi has pulled out a big bazooka, but he has aimed it at the Renzi’s government, with a big “freeze”  warning. Any attempt to relax the budget discipline and Italy will pay dearly.

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All’inizio il mercato ha reagito positivamente al tanto atteso lancio del programma di quantitative easing da parte della Banca Centrale Europea (BCE). Sorprendono positivamente l’importo (60 miliardi al mese fino a settembre 2016, per un totale di più di un trilione di euro) e l’ampio sostegno che Draghi è stato in grado di ottenere in sede di Consiglio della BCE. In realtà, Draghi è stato un maestro nell’ammansire la rigida opposizione tedesca, lavorando a un compromesso intelligente. Tra la Germania, che voleva che ogni paese si assumesse in proprio il rischio totale delle perdite potenziali in caso di default sovrano, e gli altri Paesi, che volevano la completa condivisione del rischio, Draghi ha trovato una soluzione intermedia: il 20% delle perdite potenziali sarà condiviso, l’80% sarà a carico di ciascuna banca centrale nazionale.

Detto questo, sulla trattativa si allungano due lunghe ombre. In primo luogo, il rifiuto della condivisione completa o quasi completa dei rischi delle potenziali perdite conferma il fatto che la zona euro è un’area valutaria attualmente senza unità politica e soprattutto senza alcuna volontà di avere unità politica in futuro. Inoltre, si tratta di un’area monetaria dominata dalla Germania che ottiene ciò che voleva, se non al 100%, all’80%.

Questo non voler condividere le perdite appare esagerato data la condizione supplementare posta dalla BCE. Questa acquisterà infatti solo debito con investment grade. Di conseguenza, se il debito pubblico italiano viene declassato anche di una sola tacca, non potrà essere acquistato dalla BCE. Così, con questo programma QE Draghi ha tirato fuori un grande bazooka, puntandolo però sul governo Renzi, con un grande Altolà: qualsiasi tentativo di allentare la disciplina di bilancio avrà per l’Italia un costo altissimo.

Mossa obbligata per salvare l’euro

Testo dell’articolo pubblicato su L’Espresso del 31.12.2014

Il 2015, anno quinto della crisi dell’eurozona, si apre nell’attesa di massicci acquisiti di titoli pubblici da parte della Banca Centrale Europea, il cosiddetto quantitative easing (QE). Tutti invocano questa misura, ma pochi la capiscono. Avverrà veramente a gennaio? Metterà fine alla crisi della moneta comune? Non sono certo un indovino, ma la teoria economica può aiutarci a rispondere.

Per sostenere il livello di scambi e quindi anche il livello di reddito, tutte le economie necessitano di una quantità di moneta proporzionale al livello del loro reddito. Quando la quantità di moneta disponibile è eccessiva, il livello dei prezzi sale (ovvero si genera inflazione). Quando la quantità di moneta in circolazione è troppo poca, i prezzi scendono (deflazione) e rischia di scendere anche il reddito (recessione). Per questo ogni banca centrale regola la quantità di moneta in modo da evitare entrambi gli estremi. La quantità di moneta in circolazione, però, non è rappresentata solo dalle banconote emesse dalla BCE ma anche da tutti i depositi bancari. Molti di questi depositi sono detenuti da imprese cui le banche stesse hanno aperto delle linee di credito. Quindi una parte importante della moneta è prodotta dal sistema bancario quando estende credito.
La crisi economica ed ancor più la crisi del sistema bancario, cui è stato giustamente richiesto di ricapitalizzarsi, hanno ridotto l’ammontare di prestiti bancari e quindi indirettamente l’ammontare di moneta in circolazione. Per ristabilirlo la BCE ha inizialmente abbassato il tasso di sconto. Essendo arrivata pressoché a zero, non ha che un’alternativa: comprare titoli in cambio di depositi presso la BCE. Così facendo aumenta il livello di depositi e quindi la quantità di moneta.

Se è così semplice perché la Bundesbank (ovvero la banca centrale tedesca) si oppone? Per due motivi. Primo, il sistema bancario tedesco è messo meglio di quello del Sud Europa. Quindi la moneta in circolazione in Germania è sufficiente a sostenere un reddito crescente, senza causare alcuna deflazione. Non rischiando molto, i tedeschi vedono solo l’aspetto negativo di un aumento dell’offerta di moneta: il rischio di un’inflazione leggermente più alta.
Il secondo motivo è più politico. Un acquisto massiccio di titoli pubblici (ivi inclusi quelli di governi del sud d’Europa) trasferisce un sostanziale rischio di credito sulle spalle della BCE e quindi pro quota sui contribuenti tedeschi. Si tratta, anche in forma lieve, di una integrazione fiscale che ne’ i tedeschi ne’ i francesi vogliono. Per di più, questo trasferimento attenua gli incentivi alla disciplina fiscale nel Sud d’Europa, aumentando le preoccupazioni tedesche che si tratti dell’inizio di continui sussidi al Sud.

Le preoccupazioni tedesche non sono infondate, ma sono usate strumentalmente. Se i tedeschi volessero venirci incontro, si potrebbero trovare soluzioni alternative. Un’economista americano, ad esempio, ha suggerito che invece di comprare titoli pubblici europei, la BCE compri titoli pubblici americani. Questo eliminerebbe il rischio di trasferimenti fiscali all’interno dell’Europa e non allenterebbe la pressione alla disciplina fiscale nel Sud Europa. In aggiunta, avrebbe l’effetto di svalutare l’euro rispetto al dollaro, aumentando le esportazioni dell’Europa.
Ci sono dubbi su quanto forte possa essere l’effetto espansivo di QE, soprattutto partendo da tassi di interesse sui titoli pubblici (anche periferici) molto bassi. La svalutazione del cambio è sicuramente il canale potenzialmente più importante. Ma molto si gioca sulla credibilità di una azione anche futura. Le divisioni trapelate all’interno del Consiglio della BCE non fanno che indebolire l’effetto potenziale di QE, tanto che alcuni pensano che le fughe di notizie siano una strategia tedesca.
Se approvato, QE non metterà fine alla crisi dell’area euro. Ma se non dovesse essere approvato, sarebbe un segnale devastante per il progetto europeo. Evidenzierebbe la mancanza di una volontà politica di salvare l’eurozona, mettendo in dubbio la sopravvivenza stessa dell’euro.
Di una sola cosa possiamo stare certi: il prossimo anno non ci sarà da annoiarci.