Italia

Per attrarre gli investitori stranieri occorre una corporate governance trasparente, non orwelliana

/ L. Zingales

Articolo pubblicato il 27.03.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Nella Fattoria degli Animali di George Orwell, tutti gli animali erano uguali, ma alcuni – nella fattispecie i maiali – erano più uguali degli altri. La visione della corporate governance sostenuta dal Presidente del Comitato della Corporate Governance di Borsa Italiana (nonché presidente di una delle più grandi imprese italiane), Gabriele Galateri di Genola, sembra ricordare la favola di Orwell. In una lettera ad Assogestioni, riportata sul Sole da Claudio Gatti, il manager piemontese sostiene – giustamente – che tutti i consiglieri di amministrazione sono uguali ed operano senza vincolo di mandato. Aggiunge però un’importante differenza. I consiglieri nominati dagli investitori istituzionali, spesso impropriamente chiamati “di minoranza”, non possono consultare gli azionisti che li hanno nominati, mentre quelli di “maggioranza” sì. Ovvero tutti sono uguali, ma i consiglieri di “maggioranza” sono più uguali degli altri.

Non sono un giurista, ma non occorre un esperto di diritto per capire l’assurdità della tesi. Anche i parlamentari operano senza vincolo di mandato, ma non per questo è proibito loro di consultarsi con i propri elettori durante il mandato stesso. Tantomeno c’è una differenza tra parlamentari di maggioranza, che potrebbero consultarsi con i propri elettori, e parlamentari di minoranza, che non lo potrebbero fare.

In verità, esiste una differenza tra parlamentari e consiglieri di amministrazione. Questi ultimi detengono molte più informazioni confidenziali, che possono essere impropriamente usate per speculazioni di breve periodo. Proprio per questo motivo, Assogestioni possiede da anni un regolamento sui modi in cui queste consultazioni con gli investitori istituzionali possono avvenire: devono essere aperte a tutti gli investitori istituzionali, in una sede istituzionale, e la conversazione deve essere unidirezionale, ovvero gli investitori possono dare le loro opinioni ai consiglieri ma non viceversa. Avendo partecipato ad alcune di queste riunioni, posso dire che funzionano molto bene.

Il vero problema è che non esiste una simile procedura per i consiglieri nominati dalla maggioranza. Costoro parlano continuamente con i loro azionisti di riferimento, senza alcun controllo, spesso dando vantaggi informativi ad alcuni azionisti rispetto ad altri. Nella sua lettera Galateri si appiglia al fatto che le regole europee prevedono che il consiglio nomini dei consiglieri deputati a tenere i rapporti con gli investitori, in nome di tutti i consiglieri. Ben venga. Ma questo deve valere tanto per Norges (un fondo norvegese), che per Mediobanca. Altrimenti siamo alla corporate governance orwelliana.

Ma così non è. Quando ero consigliere di amministrazione di Telecom, molto spesso ho sentito consiglieri cosiddetti indipendenti affermare “devo sentire cosa mi dice Banca Intesa” o “devo parlare con Generali.” Decisioni strategiche, con enormi effetti sul valore del titolo, venivano condivise con il management di altre società, anche se queste società non avevano alcuna giustificazione giuridica per ricevere queste informazioni.

Paradossalmente, Galateri sedeva in quello stesso consiglio, di cui per tre anni è stato anche presidente. Eppure non l’ho mai sentito una volta protestare per queste conversazioni, molto più pericolose di quelle dei consiglieri di minoranza né tantomeno denunziarle, come violazione della corporate governance. Perché allora protesta oggi?

Viene il sospetto che cerchi di tenere fuori dal consiglio le critiche non gradite. Ma gli investitori istituzionali internazionali non sono addomesticabili come quelli nazionali. Se presidenti come Galateri impediscono alle loro critiche di giungere alle orecchie dei consiglieri, smettono di investire nelle società italiane. Basta vedere come il titolo di Generali è crollato quando la società non è stata in grado di trattenere un amministratore competente come Mario Greco.

È inutile che il Presidente del Consiglio Renzi si dia da fare a promuovere l’immagine del nostro Paese all’estero. Fino a quando in Italia prevale la corporate governance orwelliana di Galateri, gli investitori istituzionali stranieri non vengono. Con grande gioia dei manager nostrani, che non rischiano la poltrona, ma con grave danno per il Paese intero.

A Chicago c’è un agente che denuncia la polizia

/ L. Zingales

Articolo pubblicato su “L’Espresso”

Un ragazzo balzella allegro per strada la sera. Una macchina della polizia gli viene incontro. Scende un agente e gli spara due colpi di pistola a freddo. Il ragazzo rantola a terra, ma il poliziotto continua a sparare finché non esaurisce il caricatore. Non è una scena tratta da un film. È Chicago, 20 ottobre 2014. Se non fosse per un video, non avrei mai creduto che un episodio così potesse accadere oggi, nella città in cui vivo, a pochi isolati dalla mia abitazione.

Molti sostengono che questo è il prezzo che dobbiamo pagare per mantenere l’ordine. A Chicago la polizia ha vita difficile. Negli ultimi 10 anni sono morti in servizio 14 poliziotti. La polizia ha diritto di difendersi, ma nella scena registrata il ragazzo non aveva che un coltello e non rappresentava alcuna minaccia per gli agenti, a maggior ragione dopo che i primi due colpi di pistola lo avevano steso a terra. Non tranquillizza che l’agente che ha sparato avesse una storia di violenza e razzismo alle spalle, troppo a lungo tollerata.

È possibile avere una polizia che funzioni, ma non commetta abusi? Questo dilemma non è presente solo nella polizia, ma in tutte le organizzazioni che devono soddisfare dei vincoli nel raggiungimento dei loro obiettivi. È possibile fare profitti senza inquinare, senza corrompere, senza mettere a repentaglio la vita degli operai? Per quanto ci vogliano fare credere il contrario, la risposta è affermativa, anche se è molto più facile, soprattutto nel breve periodo, fare profitti ignorando i vincoli. Nel lungo periodo, però, i costi si pagano. Oggi Chicago è meno sicura proprio a causa delle reazioni violente contro gli abusi della polizia.

Per incorporare questi vincoli all’interno di un’organizzazione è necessario un forte impegno da parte dei vertici. Con un messaggio chiaro e un sistema di incentivi e punizioni coerente con questo messaggio, qualsiasi organizzazione si adegua. Per esempio, qualche anno fa i vertici di Eni decisero di migliorare la sicurezza del lavoro. Questo tema divenne il primo argomento trattato in ogni business review e il record sulla sicurezza fu inserito nella determinazione dei bonus annuali. Nel giro di due anni gli incidenti mortali si ridussero del 50%.

Nell’inglese BP, invece, fino al 2010 i vertici enfatizzavano la riduzione dei costi. Non è un caso che – tra l’esplosione della raffineria di Texas City e il disastro della piattaforma Deepwater Horizon – BP abbia uno dei peggiori record in termini di incidenti. E non ci ha neppure guadagnato. Il costo di questi disastri ha messo a rischio la sopravvivenza stessa della società.
Questa prospettiva capovolge le responsabilità. La colpa degli abusi, dell’inquinamento, della corruzione, non è solo di alcune mele marce, ma dei vertici che hanno tollerato (o peggio istillato) un certo tipo di cultura. Prendiamo ad esempio il caso di Stefano Cucchi, il ragazzo morto in carcere a Roma nel 2009. Secondo le ultime rivelazione dell’ex moglie di uno dei carabinieri, questi avrebbe raccontato di quanto si erano «divertiti a picchiare quel drogato». Se fosse vero, non si tratterebbe di un incidente, ma dell’inevitabile risultato di un esprit de corps che tollera, se non addirittura induce, questi abusi. Se questa cultura esiste, la responsabilità è dei vertici. Per accertarla basta analizzare i record dei rimproveri e delle punizioni: quante volte hanno punito un abuso da parte di un poliziotto? Quanto volte hanno tollerato o addirittura favorito una cultura del silenzio?

Lorenzo Davis è un poliziotto di Chicago che, dopo 23 anni di onorato servizio, ha deciso di combattere gli abusi della polizia. Sa quanto sia importante la sicurezza – ha perso un collega in uno scontro a fuoco in cui lui stesso ha ucciso un delinquente – ma ha capito che la cultura dell’omertà non protegge la polizia: protegge solo chi abusa del potere nelle mani della polizia. La sua testimonianza ha fatto saltare il capo della polizia di Chicago e sta mettendo a rischio la poltrona del sindaco. Anche in Italia c’è un disperato bisogno di un Lorenzo Davis.

Why we need an “Italian TARP” / Perché servirebbe un “TARP all’Italiana”

/ L. Zingales / 1 Commento

Articolo pubblicato il 20.01.2016 su “Il Sole 24 Ore”

While Monte Paschi and Carige’s securities are plummeting (-46.8% and -38.3% YTD, respectively) and the Consob Chairman is railing against alleged speculators supposedly responsible for everything, the Minster of the Treasury is desperately trying to move more quickly to solve the problem of bad debts. Uncertainty is an investor’s worst enemy.

Uncertainty about the extent of banks’ losses creates more damage than those losses, crippling markets and blocking the possibility of loans. To solve this same problem back in September 2008, the United States Secretary of the Treasury, Paulson, launched TARP (Troubled Asset Relief Program), a government program of $700 billion to buy toxic assets from banks, much like the first version of the “bad bank” plan proposed by Padoan. Back then bank stocks were being brought down by the notorious toxic subprime securities, not loans, but the problem facing Paulson was not that different from the one now plaguing Padoan. As with the crisis in the USA, the problem is not just with some banks, but a general problem, that is likely to involve the entire banking system. This is not just a problem for bankers. If banks are in crisis, they do not lend, and if they do not lend then it’s difficult to restart the economy.

Despite support from the establishment in both parties, the first version of TARP was rejected in the House of Representatives. Only after many transformations was the program approved. There are doubts about how much state intervention has served to revitalize loans to the economy, but it has certainly helped to stabilize the banks, avoiding an even deeper crisis. It’s much more difficult to calculate the political consequences. The populist wave that supports the nomination of Trump and Cruz on the one hand, and Sanders on the other, was formed by popular opposition to the TARP bank bailouts. What can we learn from the American experience?

First of all, it’s important to understand that in TARP as well as in our “bad bank” plan, there are mixed objectives: to boost the economy, and to transfer losses from bad loans to the community. The first is a commendable goal, the second is an opportunistic form of “rent-seeking” by the bankers. Unfortunately, it’s not easy to achieve the first objective without contributing in some way to the second. It’s important that aid to banks be collateral damage that should be minimized, not the primary objective.

For this to happen, you need to be very clear about the immediate objective of the intervention: to recapitalize banks. If that is the goal – as it was for TARP – there are many ways to achieve it. Overpaying for their bad loans is not the best method, it’s not even the cheapest one. It is only advantageous in hiding transfers of money to banks from the voters. Instead of fostering approval, this deception caused American voters to suspect that the intervention was solely aimed at transferring money to banks, hence the reaction.

Minister Padoan’s new plan to buy the bad debts at market value with a guarantee from the Cassa Depositi e Prestiti is likely to have the same effect. Market prices for these claims do not exist, just look at Banca Etruria, which sold some problem loans at book value (around 40% of face value) a few days before the Bank of Italy valued the rest of its problem loans to 17.5%. Which is the true market price? It depends on the quality of the loans and the nature of the guarantees. So there is no market price, but instead there are many–too many–different prices for the purchase of loans in bulk. Due to these difficulties, Paulson ended up abandoning the idea of buying toxic assets, and instead preferred to “force” banks to make capital increases underwritten by the Treasury. The investments were made in preferred shares without voting rights and with sufficient restrictions to push healthy banks to raise more capital on the market. The mechanism worked. Not only was the banking system stabilized, but the US Treasury ended up earning a profit on these investments.

The Italian Treasury should do the same, perhaps through the Cassa Depositi e Prestiti. Give the banks a choice: either you can collect another XX percent of venture capital on the market or that venture capital needed to stabilize the banks and restart lending can be given to you by the state, with some conditions. First, prohibit paying dividends for at least three years. Second, completely replace management. Third, make liability action mandatory in all cases where there is evidence of poor management, or loans in conflict of interest. Fourth, put in place new rules to prevent conflicts of interest from occurring in the future.

Obviously we will be told that it is impossible because Brussels will never allow this type of intervention. But if Brussels allows the Cassa Depositi e Prestiti to offer guarantees at very ambiguous prices, how can it prohibit the Cassa from carrying out these stock investments.  Objections will also come from those who fear nationalization of the banking system. This risk is serious. But there’s only one thing worse than nationalization of banks: a socialization of losses, when profits remain private. And this is what will happen with the government’s “bad bank” program. With the above proposed Italian version of TARP, however, the government would kill two birds with one stone. One the one hand, it makes the banking system more solid, avoiding many of the risks that have been talked about in recent days. On the other hand, it would promote improved bank governance, one of the most obscure parts of our economy.

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Mentre i titoli di Monte Paschi e Carige scendono a picco (rispettivamente -46,8% e -38,3% dall’inizio dell’anno) e il presidente della Consob si scaglia contro i presunti speculatori responsabili di ogni male, il ministro del Tesoro cerca disperatamente di accelerare i tempi per risolvere il problema delle sofferenze bancarie. Il peggior nemico degli investitori è l’incertezza.

L’incertezza sulle entità delle perdite delle banche crea più danno delle stesse perdite, paralizzando i mercati e bloccando la possibilità di prestiti. Per risolvere lo stesso problema nel settembre 2008 il Ministro del Tesoro degli Stati Uniti Paulson lanciò Tarp (Troubled Assets Relief Program), un programma governativo di 700 miliardi di dollari per comprare titoli tossici dalle banche, molto simile alla prima versione della “bad bank” proposta da Padoan. Allora a far crollare i titoli bancari negli Usa erano i famigerati titoli tossici subprime e non i prestiti, ma il problema che Paulson si trovò ad affrontare non era diverso da quello che oggi assilla il nostro Padoan. Come nel caso della crisi Usa, non si tratta di un problema di alcune banche, ma di un problema generale, che si manifesta prima laddove è più acuto, ma che rischia di coinvolgere l’intero sistema bancario. E non è solo un problema dei banchieri. Se le banche sono in crisi, non prestano e se non prestano è difficile che l’economia riparta.

Nonostante il sostegno da parte dell’establishment di entrambi i partiti, la prima versione di Tarp fu rigettata alla Camera dei Rappresentanti. Solo dopo molte trasformazioni il programma fu approvato. Ci sono dubbi su quanto l’intervento statale sia servito a rilanciare i prestiti all’economia, ma certamente ha contribuito a stabilizzare le banche, evitando una crisi ancora più profonda. Molto più difficile da calcolare sono le conseguenze politiche. L’ondata populista che sostiene la nomina di Trump e Cruz da un lato e di Sanders dall’altro si è formata proprio nell’opposizione popolare al salvataggio delle banche tramite Tarp. Che cosa possiamo imparare dall’esperienza americana?

Innanzitutto è importante capire che tanto in Tarp quanto nella nostra bad bank si mischiano due obiettivi: rilanciare l’economia e trasferire parte delle perdite derivanti da cattivi prestiti alla comunità. Il primo è un obiettivo meritorio, il secondo è una forma opportunistica di “rent seeking” da parte dei banchieri. Purtroppo non è facile raggiungere il primo obiettivo, senza contribuire in qualche modo al secondo. Ma è importante che l’aiuto alle banche sia un danno collaterale, che si vuole minimizzare, non l’obiettivo primario della manovra.

Affinché questo avvenga è necessario essere molto chiari sull’obiettivo immediato dell’intervento: ricapitalizzare le banche. Se questo è l’obiettivo – come lo fu per Tarp -, ci sono molti modi per conseguirlo. Strapagare per i loro crediti inesigibili non è il metodo migliore, non è neppure quello più economico. Ha il solo vantaggio di nascondere agli occhi degli elettori il trasferimento di soldi alle banche. Invece di favorirne l’approvazione, questo inganno suscitò negli elettori americani il sospetto che la manovra fosse unicamente mirata a trasferire soldi alle banche, di qui la reazione.

Il nuovo piano del Ministro Padoan di far acquistare le sofferenze a «prezzi di mercato» con una garanzia della Cassa Depositi e Prestiti rischia di avere gli stessi effetti. I prezzi di mercato per questi crediti non esistono, basta vedere Banca Etruria che ha venduto alcuni crediti incagliati al valore di bilancio (intorno al 40% del valore facciale) pochi giorni prima che la Banca d’Italia valutasse il resto dei suoi crediti incagliati al 17,5%. Qual è il vero prezzo di mercato? Dipende dalla qualità dei crediti e dalla natura delle garanzie. Quindi non esiste un prezzo di mercato ma molti, troppi prezzi diversi per un acquisto dei crediti in massa. Proprio per queste difficoltà Paulson finì per abbandonare l’idea di acquistare i titoli tossici e preferì “costringere” le banche a fare degli aumenti di capitale sottoscritti dal Tesoro. Gli investimenti furono fatti in azioni privilegiate senza diritto di voto e con sufficienti restrizioni da spingere le banche sane a raccogliere più capitale sul mercato. Il meccanismo funzionò. Non solo il sistema bancario fu stabilizzato, ma il Tesoro americano finì perfino col guadagnare da questi investimenti.

Lo stesso dovrebbe fare il Tesoro italiano, magari attraverso la Cassa Depositi e Prestiti. Mettere le banche di fronte alla scelta: o raccogliete un altro XX percento di capitale di rischio sul mercato o questo capitale di rischio necessario a stabilizzare la banche e a far ripartire i prestiti ve lo diamo noi Stato, ma ad alcune condizioni. Primo, divieto di pagare dividendi per almeno tre anni. Secondo, ricambio totale del management. Terzo, azione di responsabilità obbligatoria in tutti i casi in cui ci si sia evidenza di mala gestio o di prestiti in conflitto di interesse. Quarto, nuove regole per evitare che tali conflitti di interesse possano ripetersi in futuro.

Ovviamente ci verrà detto che è impossibile perché Bruxelles non permetterà mai un intervento di questo tipo. Ma se Bruxelles concede alla Cassa Depositi e Prestiti di offrire delle garanzie a prezzi molto dubbi, non si capisce come possa vietare alla stessa Cassa di effettuare questi investimenti in azioni. Obiezioni verranno anche da chi teme una nazionalizzazione del nostro sistema bancario. Il rischio è serio. Ma c’è solo una cosa peggiore di una nazionalizzazione delle banche: una socializzazione delle perdite, quando i profitti rimangono privati. E quello che accadrebbe con la bad bank progettata dal governo. Con la versione italiana di Tarp prospettata qui sopra, invece, il Governo prenderebbe due piccioni con una fava. Da un lato, renderebbe più solido il sistema bancario, evitando molti dei rischi di cui si è molto parlato nei giorni scorsi. Dall’altro, promuoverebbe un miglioramento della governance bancaria, uno dei punti più oscuri della nostra economia.

Fighting German cultural and economic hegemony in Europe / La strada (mai battuta) per evitare l’Eurogermania

/ L. Zingales / 3 commenti

Articolo pubblicato il 14.01.2016 su “Il Sole 24 Ore”

In early 2014, I wrote a pamphlet on Europe. My hope was to help inspire the creation of a different European policy by the new government. Italy was (and still is) divided between radical anti-Europeanists and uncritical pro-Europeanists. My position was simply that Italy has no future outside of Europe, and Europe has no future if it doesn’t change. To facilitate this transformation, Italy has to change not only its own domestic policy, but also that of Europe.

Today Europe is completed under the thumb of German hegemony. The Germans have succeeded in the difficult goal of elevating their national interest to economic principles and moral value. They insist on the right principle of price stability, but they do so because Germany’s greater wage flexibility allows them to “devalue” their prices, exporting their unemployment. They preach the just principle of bank bail-in, because they have already rescued their own troubled banks. They support the need for budgetary rigor (necessary for highly indebted countries like Italy), because they have already made their adjustment and for Germany increased demand would only result in higher inflation.

In other words, Germany has managed to strengthen its economic hegemony through a very strong cultural hegemony and now uses this cultural hegemony to further strengthen its economic hegemony at the expenses of firms form other European countries, Italy first. It has succeeded in this endeavor not only thanks to its friends, but above all thanks to its enemies. If the alternative to German rigor is expansion of the budget, which believes that growth is generated by printing money, how can you not be pro-German? If the alternative to banks’ bail-in is the socialization of losses produced by corrupt bankers, how can you not be pro-German? In other words, if the only alternative to German ruling is the Venezuela of Chavez and Madauro, or Kirchner’s Argentina, any sensible person would prefer German ruling. But why must this be the only alternative?

The hope outlined in my book was to fight German hegemony with a different idea of Europe. An idea that is based on serious economic principles, drawing logical conclusions even when they are not in Germany’s favor. For example, any economist worthy of this title will admit that a monetary union is not sustainable without a fiscal union. The first, and easiest, step towards a fiscal union is a European unemployment insurance. Why was the creation of such a mechanism not at the heart of European policy? The same reasoning applies to a common deposit insurance. Finally, the first country to violate European rules is Germany, which does nothing to reduce its heavy trade surplus vis-a vis its European partners. Why European meetings are not focusing on the violation of this rule?

Renzi’s extraordinary electoral victory in May 2014, combined with the rotating EU presidency starting in June 2014, gave the young prime minister a unique opportunity to fight this battle. As main country in Southern Europe, Renzi could coalesce the other Mediterranean countries in need of aid around this idea. As main social democratic party, Renzi could drag the German SPD into supporting this idea, a social initiative the SPD would have found difficult to oppose.  As the main barrier against anti-European populism, Renzi could have sold this idea to Chancellor Merkel as well, making her understand that defeat on this front would have resulted in a defeat of Europe. To do so, however, Renzi would have to be extremely rigorous on the budget deficit to show that the battle was not an excuse, but a battle of principle.

Renzi preferred a different path. He preferred to cozy up to Merkel by not raising these objections, even siding with her against the rebel Greeks, not realizing that soon we will risk the same fate. He preferred silence in exchange for a few more decimals of deficit, to spend on purely electoral maneuvers, such as the 500 euro bonus to eighteen year olds to spend on culture.

Unfortunately the operation was short-lived. The political flirtation with Merkel did not last the space of a morning. The credit he had in Europe, for having won an election by a huge margin and for not being Berlusconi, was exhausted quickly and Renzi found himself to lock horns with Merkel. This tension stems from divergent national interests, but above all from our Prime Minister’s desire to pursue electoral opponents on their own ground. Today Renzi plays the anti-German card, but he does so from a position of weakness, not strength.

To gain credibility, Renzi should no task for flexibility within the logic that Germany has made hegemonic; he should expose the contradictions within the German logic. If a common currency is sustainable only with a fiscal redistribution, to which form of fiscal redistribution Germany agrees to? Bail-in rules are good only if there is a European deposit insurance, until Germany agrees to that, we suspend the application of bail-in rules.  Which actions is Germany undertaking to reduce its trade surplus?

To take this stand, however, Renzi needs to be credible on the fiscal front.  Otherwise he risks the same fate as Berlusconi. In which case he will be unable to invoke the excuse of a mysterious international conspiracy; he will have only himself to blame for his short-term policies.

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Agli inizi del 2014 scrissi un pamphlet sull’Europa. La mia speranza era di aiutare l’elaborazione di una diversa politica europea da parte del nuovo governo. L’Italia era (ed è) divisa tra antieuropeisti radicali ed europeisti acritici. La mia posizione era semplicemente che l’Italia non ha futuro al di fuori dell’Europa, ma l’Europa non ha futuro se non cambia. Per facilitare questa trasformazione, l’Italia deve cambiare non solo la propria politica interna, ma anche quella nei confronti dell’Europa.
Oggi l’Europa è completamente succube dell’egemonia tedesca. I tedeschi sono riusciti nel non facile obiettivo di elevare il proprio interesse nazionale a principio economico e valore morale. Insistono sul sacrosanto principio della stabilità dei prezzi, ma lo fanno perché la maggiore flessibilità dei salari tedeschi permette loro di “svalutare” i loro prezzi, esportando la loro disoccupazione. Predicano il giusto principio del bail-in, perché le loro banche in difficoltà le hanno già aiutate. Sostengono la necessità di un rigore di bilancio (necessario per i paesi fortemente indebitati come l’Italia), perché hanno già effettuato il loro aggiustamento e per loro una maggiore domanda avrebbe come conseguenza solo una maggiore inflazione in Germania. 
In altre parole, la Germania è riuscita a rafforzare la sua egemonia economica con una fortissima egemonia culturale ed ora usa questa egemonia culturale per rafforzare ulteriormente la propria egemonia economica a scapito delle imprese degli altri paesi europei, Italia in testa. La Germania è riuscita in questo non solo grazie ai suoi amici, ma soprattutto grazie ai suoi nemici. Se l’alternativa al rigore tedesco è l’espansionismo di bilancio, che crede che la crescita si generi stampando denaro, come non si può essere filo tedeschi? Se l’alternativa al bail-in è la socializzazione delle perdite prodotte da banchieri corrotti, come non si può essere filo tedeschi? In altre parole, se l’unica alternativa al dominio tedesco è il Venezuela di Chavez e Madauro o l’Argentina della Kirchner, qualsiasi persona assennata preferisce il dominio tedesco. Ma perché questa deve essere l’unica alternativa? La speranza delineata nel mio libro era quella di combattere l’egemonia tedesca con una idea diversa di Europa. Un’idea che si basasse su seri principi economici, traendone le logiche conseguenze, anche quando queste non erano favorevoli alla Germania. Ad esempio, qualsiasi economista degno di questo nome ammette che un’unione monetaria non è sostenibile senza un’unione fiscale. Il primo, più facile, passo verso un’unione fiscale è una assicurazione europea contro la disoccupazione. Perché non rendere la creazione di tale meccanismo il fulcro della nostra politica europea? Altrettanto vale per un’assicurazione comune sui depositi. Per finire, il primo Paese a violare le regole europee è proprio la Germania, che non fa nulla per ridurre il suo pesante avanzo commerciale nei confronti di tutti i partner europei. Perché non incentrare i meeting europei sulla flessibilità su questo problema? 
La straordinaria vittoria elettorale di Renzi nel maggio 2014, unita alla presidenza di turno dell’Unione Europea, dava al giovane Presidente del Consiglio un’occasione unica per combattere questa battaglia. Come maggior paese del sud Europa, Renzi poteva coalizzare gli altri paesi mediterranei, bisognosi di aiuti, intorno a questa idea. Come maggior partito dell’area socialdemocratica, Renzi poteva trascinare in questa battaglia anche la SPD tedesca, che si sarebbe trovata spiazzata a combattere un’iniziativa sociale come un sussidio alla disoccupazione. Come principale argine al populismo antieuropeo, Renzi poteva vendere questa idea anche al cancelliere Merkel, facendole capire che una sua sconfitta su questo fronte avrebbe comportato una sconfitta dell’Europa. Per fare questo, però, Renzi avrebbe dovuto essere rigoroso sul deficit pubblico, per dimostrare che la sua battaglia non era una scusa, ma una battaglia di principio. 
Renzi ha preferito una strada diversa. Ha preferito ingraziarsi Merkel non sollevando queste obiezioni, anzi schierandosi con lei contro i ribelli greci, non capendo che rischiamo presto la stessa sorte. Ha preferito il silenzio per giocarsi qualche decimale in più di deficit, da spendere in manovre puramente elettorali, come i 500 euro di bonus culturale ai diciottenni. 
Purtroppo la manovra ha avuto vita breve. Il flirt politico con Merkel non è durato che lo spazio di un mattino. Esaurito rapidamente il credito che aveva in Europa per avere stravinto un’elezione e per non essere Berlusconi, Renzi si è trovato rapidamente in contrapposizione con la Germania. Questa tensione nasce da interessi nazionali divergenti, ma nasce soprattutto da un desiderio del nostro Presidente del Consiglio di inseguire gli avversari elettorali sul loro terreno. Oggi Renzi gioca la carta anti-tedesca, ma lo fa da una posizione di debolezza, non di forza. Per acquistare credibilità non deve chiedere concessioni all’interno della logica che la Germania ha reso egemonica (maggiore flessibilità rispetto al patto di stabilità), ma deve esporre le contraddizioni all’interno della logica tedesca. La moneta comune è sostenibile solo con una redistribuzione fiscale. A quale tipo di redistribuzione fiscale è disponibile la Germania? Le norme sul bail-in sono giuste solo se esiste un’assicurazione europea sui depositi, fino a che la Germania non accetta questo principio, noi sospendiamo l’applicazione del bail-in. Quale iniziative si impegna a fare la Germania per ridurre il proprio avanzo commerciale? Per prendere queste posizioni, però, Renzi deve essere credibile sul fronte fiscale. Altrimenti rischia di fare la stessa fine di Berlusconi. Nel qual caso non potrà neppure invocare a scusa una fantomatica congiura internazionale, avrà solo da rimproverare se stesso e la sua politica di breve respiro.

 

Perché è necessaria un’agenzia a difesa dei risparmiatori

/ L. Zingales

Testo dell’articolo di Luigi Guiso e Luigi Zingales pubblicato il 3.01.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Il fallimento di quattro piccole banche locali è un fenomeno circoscritto, ma rischia di avere ripercussioni più vaste se contribuisce ad aumentare la sfiducia dei risparmiatori. Quando la sfiducia prevale si rischia di fare di ogni erba un fascio, non distinguendo tra le molte banche solide e poche pericolanti. Nel frattempo la sfiducia rischia di aumentare. Per evitare che questo succeda bisogna garantire al risparmiatore che si affaccia allo sportello trasparenza e comprensibilità – come ha ricordato sul Sole Roberto Napoletano. Come possiamo consentire ai risparmiatori italiani di mantenere la fiducia nel nostro sistema di risparmio?

Il primo passo è riconoscere la ragione della sfiducia. La sfiducia è la risposta agli inganni finanziari direttamente sperimentati o osservati tramite i media. Ma rischia di essere accresciuta dalla consapevolezza che in Italia nessuna autorità è preposta specificamente alla protezione del risparmiatore.

Non lo è Consob che accanto alla «tutela degli investitori», annovera la «stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario». Ancor meno lo è Banca d’Italia che ha come mandato principale la stabilità del sistema bancario.

Questo non vuol dire che a queste due istituzioni, in particolare alla Consob, non siano stati assegnati vari compiti a difesa dei risparmiatori. Ma significa che entrambe non hanno la difesa dei risparmiatori nel loro Dna. Sarebbe sciocco pensare di poter risolvere questo problema semplicemente rimpiazzando i vertici dei due istituti. È la cultura di entrambe queste istituzioni che andrebbe cambiata. Ma non è possibile cambiarla senza cambiare la loro missione fondamentale e questo sarebbe pericoloso. Il buon funzionamento dei mercati finanziari e la stabilità del sistema bancario sono obiettivi essenziali, che non possono essere eliminati e vanno anzi rafforzati. Ergo la necessità di una nuova istituzione unicamente dedicata alla difesa dei risparmiatori. 

È la conclusione cui sono arrivati gli Stati Uniti dopo la crisi del 2008, quando dovettero affrontare un simile crollo di fiducia. Crearono un’autorità per la Protezione finanziaria dei consumatori (Consumer financial protection bureau, Cfpb), la cui funzione è di «rendere le regole più efficaci, farle rispettare in modo coerente ed equo, e di … mettere i consumatori nelle condizioni di prendere un maggiore controllo sulla loro vita economica».

Continua a leggere l’articolo sul sito de “Il Sole 24 Ore”

Leggi altri articoli di Luigi Zingales sul tema “Banche”

Per far ripartire l’Italia occorre rimettere in pista il sistema bancario, senza colpi di spugna

/ L. Zingales

“Ogni rivoluzione che manda i banchieri alla ghigliottina si trova presto nella necessità di risuscitarli non appena le ruote del commercio si fermano”. Lo scrivevamo nel 2003 con Raghu Rajan nel nostro “Salvare il Capitalismo dai Capitalisti,” ma vale ancora oggi. La giusta rabbia contro un sistema bancario inefficiente e corrotto non deve portare al giustizialismo, un giustizialismo che avrebbe conseguenze disastrose sulla nostra economia. L’economia italiana si finanzia principalmente con il credito bancario. Se la crisi bancaria continua, continua anche la crisi economica. Sia il mio articolo del 24/12, sia l’articolo del 30/12 scritto insieme a Luigi Guiso, sia il mio post dell’1.01 insistevano su questo tema, che mi sembra il problema più grave che ha l’Italia in questo momento.

È un problema che il Governo ha ben presente. Ha cercato di risolverlo con un enorme colpo di spugna chiamato “bad bank”,  in cui tutti i prestiti clientelari venivano scaricati sui contribuenti. La UE si è opposta perché in violazione delle norme contro gli aiuti di stato. Fin dall’inizio ho cercato di spiegare come si potesse fare una bad bank senza colpi di spugna, ma il problema rimane: senza un sistema bancario funzionate l’Italia non riparte.

Io voglio rimettere in pista il sistema bancario, senza un colpo di spugna. Il giacobinismo anti-banche serve solo ad aggravare la crisi e più la crisi economica si aggrava, più si avvicina il momento in cui tutti a gran voce invocheranno il colpo di spugna per far ripartire l’economia. Chi lo pratica è un utile idiota o, peggio, è al servizio di chi non aspetta altro che un colpo di spugna?

Perché ora sostengo una moratoria (condizionata) del bail in

/ L. Zingales

Urlare “al fuoco, al fuoco” senza motivo in un teatro affollato non è solo da irresponsabili: è un crimine. Se però esiste un principio di incendio, svignarsela alla chetichella, senza avvertire nessuno è altrettanto criminale. Quando si tratta di crisi bancarie, invece che di teatri in fiamme, si aggiunge il problema che il grido “al fuoco, al fuoco” può causare l’incendio stesso o almeno il suo propagarsi. Un motivo per essere più prudenti, ma non per essere muti e ciechi di fronte ai focolai esistenti. Questo è il dilemma che hanno oggi di fronte giornalisti e opinionisti: calmare la gente a costo di mentire (e di coprire le malefatte passate) o dire la verità, con il rischio di far precipitare la crisi?

A peggiorare ulteriormente la situazione c’è chi soffia sul fuoco da entrambi i lati. Da un lato c’è chi copre i focolai esistenti, per mantenere lo status quo e occultare i misfatti passati.  Dall’altro, c’è chi – per farsi pubblicità o per motivi politici – aumenta l’allarme dichiarando che tutti i depositi sono a rischio, non capendo (almeno si spera che non lo faccia con dolo) che in questo modo è funzionale alla preservazione dello status quo: maggiore è il rischio di una crisi globale, maggiori saranno le pressioni per coprire tutto.

Nel mio piccolo, io cerco di percorrere una strada diversa, dicendo la verità – almeno quella che io ritengo sia la verità – senza scadere nell’allarmismo.  Proponendo vie d’uscita che ritengo eque ed efficaci. Potrò sbagliarmi, ma sempre con un unico interesse in mente: quello del Paese. Data questa importante premessa, ora vi spiego perché ho scritto con Luigi Guiso un pezzo sul Sole 24 Ore (qui il testo) a favore di una moratoria (condizionata) sul bail in e perché l’ho scritto solo il 30 di Dicembre.

Tutte le banche italiane sono fortemente indebolite da 7 anni di crisi. Data la severità della crisi è sorprendete che ci siano ancora banche sane, non che qualcuna sia malata. Ma la crisi economica non è l’unico motivo della crisi bancaria. Molte banche si sono indebolite con prestiti clientelari e hanno occultato per anni le perdite, senza che la vigilanza di Banca d’Italia avesse il coraggio di esporre il problema. Ma se le banche sono sopravvissute nonostante tutto, è anche perché hanno sempre piazzato una grossa quota dei loro titoli alla clientela, spesso a tassi d’interesse inferiori a quelli di mercato. In altre parole hanno abusato della fiducia dei depositanti, con il silenzio compiacente di Consob e Bankitalia che, in nome della stabilità del sistema, non hanno avuto paura di sacrificare i risparmiatori (alla faccia della Costituzione). Sia Guiso che io abbiamo denunciato questo, ciascuno per le proprie competenze: vedi qui e qui .

Sia il trasferimento della supervisione dei maggiori istituti a Francoforte che le nuove regole del bail in hanno avuto il beneficio di mettere in luce la gravità del problema. Come ho scritto nel 2014 e nel 2015,  è grazie alla vigilanza di Francoforte che sono emersi i crediti dubbi in Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca. Ed è grazie alla pressione delle nuove regole di bail in che le perdite delle quattro banche recentemente fallite non sono state scaricate sui contribuenti.  Per questo non solo non mi sono opposto alle regole europee, ma le ho anche sostenute. E continuo a sostenere che – in un mondo in cui i bond bancari sono detenuti da investitori istituzionali e la banca centrale fa bene il suo mestiere di prestatore di ultima istanza – le regole di bail in (opportunamente completate da un’assicurazione europea sui depositi) siano giuste.

Purtroppo non siamo in questo mondo. La Germania si rifiuta di approvare un’assicurazione europea sui depositi e questo acuisce il sospetto che quando la BCE dovrà intervenire da prestatore di ultima istanza con le banche italiane, la Germania opporrà il veto. Come se non bastasse, molte banche italiane continuano a piazzare i loro titoli alla clientela. In questo contesto le perdite sui subordinati non sono che l’antipasto. Il rischio di perdite sui bond diventa reale e i tassi di interesse sui bond quotati delle banche a maggiore rischio lo stanno riflettendo. Questo aggiustamento è salutare, ma se fatto in modo repentino rischia di uccidere il malato. Come ho scritto nel mio articolo con Guiso, nel peggiore (e meno probabile) dei casi rischia di creare una corsa agli sportelli che uccide il nostro sistema bancario, nel migliore (e più probabile) di bloccare i prestiti all’economia per un paio d’anni, uccidendo qualsiasi speranza di ripresa.  Questa situazione è precipitata dopo il fallimento delle quattro banche regionali e dopo il rifiuto della Germania di introdurre un’assicurazione europea sui depositi. Per questo oggi, con l’informazione esistente, non sarei professionalmente onesto se non mettessi in luce i rischi che l’Italia corre e non farei adeguatamente il mio mestiere di economista se non proponessi delle soluzioni, anche quando non mi piacciono esteticamente, se rappresentano il male minore.

Alcuni hanno visto nella mia richiesta di una moratoria, un desiderio di coprire gli errori passati delle banche e della vigilanza bancaria. È vero il contrario. Più il panico si diffonde e più ci verrà detto che non si possono investigare gli errori passati per non minare la fiducia nel sistema. Io penso che si debba mettere temporaneamente in sicurezza il sistema bancario e permettere ad una vera commissione di inchiesta di far piena luce sui comportamenti passati. Sono stato il primo a chiederla e continuo a sostenerne la necessità. Ora il Presidente del Consiglio Renzi l’ha promessa e deve mantenere questa promessa. Ne va della sua credibilità politica.

L`Italia chieda la moratoria sui bail-in

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo di Luigi Guiso e Luigi Zingales pubblicato il 30.12.2015 su “Il Sole 24 Ore”

Dal primo gennaio entreranno in vigore in tutta Europa le regole del cosiddetto bail-in. Queste regole, che in caso di fallimento di una banca impongono delle perdite anche agli obbligazionisti ordinari, sono salutari quando, come nel caso degli altri Stati europei, le obbligazioni bancarie sono detenute da investitori istituzionali ben diversificati. Ma sono devastanti quando queste obbligazioni sono detenute dai piccoli risparmiatori al posto dei depositi, come è il caso dell’Italia.

Nell’approvazione a tempo di record della normativa europea non si è tenuto conto di questa diversità italiana e questo errore rischia di affossare la nostra debole ripresa.
La differenza tra il fallimento delle quattro banche popolari avvenuto a novembre ed eventuali fallimenti futuri è che ad essere coinvolti non saranno solo gli obbligazionisti subordinati, ma anche i detentori di obbligazioni ordinarie: una platea che in Italia è molto più rilevante, sia per numero di persone coinvolte che per importanza tra le fonti di finanziamento delle banche. In Italia, le obbligazioni bancarie sono presenti nei portafogli delle famiglie con frequenza tripla di quella dei CCT, dei fondi comuni, e delle stesse obbligazioni corporate. Dopo i depositi sono lo strumento di risparmio più diffuso in Italia, al pari dei Bot.
Non solo i futuri bail-in toccheranno molte più persone, andranno ad incidere su una quota molto più importante della raccolta bancaria. Ad esempio, per una banca come Intesa-SanPaolo, al 30 settembre scorso i subordinati rappresentavano solo il 3,8% della raccolta diretta, contro il 24,9% delle obbligazioni ordinarie.
Intesa-SanPaolo non è un’eccezione: sono molte le banche per cui le obbligazioni ordinarie rappresentano più del 30% della raccolta, soprattutto tra le banche piccole. È questa una conseguenza del modo in cui le banche italiane si finanziano da ben prima del bail-in: raccogliendo risparmio attraverso la vendita di obbligazioni direttamente alla clientela, anziché collocarle presso investitori istituzionali come avviene negli altri paesi europei. Anche quando le obbligazioni bancarie sono emesse sul mercato, spesso la maggior parte dei titoli vengono collocati presso la propria clientela: durante la crisi fino all’8o% delle emissioni. Negli altri paesi, le obbligazioni bancarie vengono collocate perlopiù presso assicurazioni, fondi comuni e fondi pensione, molto poco sviluppati in Italia.
Il fallimento delle quattro banche ha reso palpabile a tutti i risparmiatori che le obbligazioni bancarie non sono più uno strumento assimilabile ai depositi come pensavano (o gli avevano fatto intendere) fino a un mese fa. Ma questo cambio di opinioni, sebbene serva per cogliere meglio la realtà, è causa di preoccupanti conseguenze. La percezione del rischio su questi strumenti ne accresce il rendimento. Questo effetto deve giustamente verificarsi. Ma la paura che oggi pervade i risparmiatori e la sfiducia nei confronti delle banche in generale, non solo di quelle fallite, stanno esasperando l’innalzamento dei tassi. Questo effetto è maggiore per quelle banche che sono più simili a quelle fallite ma è presente anche nelle altre. La naturale conseguenza è che le banche dovranno adottare politiche di erogazione dei prestiti più conservative e accrescerne il costo. È una pessima notizia per un’economia prostrata da anni di recessione, difficoltà di finanziamento e banche con bilanci appesantiti da sofferenze.
Questo quadro potrebbe notevolmente aggravarsi se nei mesi a venire dovesse rendersi necessario risolvere con le nuove regole anche solo la crisi di una banca. Sicuramente il governo e la Banca d’Italia faranno di tutto per evitare questa possibilità. Grazie alla forza della loro pressione morale, riusciranno a convincere altre banche a salvare gli istituti a rischio. Ma queste iniziative avrebbero l’effetto collaterale di utilizzare i bilanci delle banche buone per salvare quelle cattive, invece che fare prestiti all’economia. Non è certo quello di cui l’Italia ha bisogno oggi.

È necessario che il governo faccia presente a Bruxelles la diversità della situazione italiana. L’anomalia va sanata, ma non può esserlo nel giro di un mese e non può essere sanata a costo di paralizzare l’economia italiana. Occorrerebbe una norma transitoria che in cambio dell’obbligo di non collocare le obbligazioni di una banca presso la clientela della banca stessa esentasse l’Italia dal bail-in per un periodo temporaneo (12-18 mesi). Il governo dovrebbe negoziare questa transizione con le autorità di Bruxelles, oggi ancora più insistentemente di quanto fatto senza successo durante il disegno delle regole del bail-in. Non si tratta di ribellarsi alle regole europee ma di pretenderne una realistica implementazione, che tenga conto delle diversità italiane. Il portafoglio delle famiglie italiane non può essere riallocato in due mesi senza creare una grande tensione sui mercati. I nostri rappresentanti a Bruxelles non hanno fatto presente questo problema con la dovuta forza, né è stato capito dai politici che hanno acriticamente votato a favore del bail-in sia al Parlamento europeo sia in quello italiano.

È sicuramente nell’interesse dell’Italia, ma è anche nell’interesse dell’Europa, contenere non solo il rischio che possa nascere un altro focolaio di crisi bancaria, ma anche una contrazione del credito in Italia. Una sospensione temporanea metterebbe al riparo i risparmiatori dal rischio immediato di subire il costo del bail-in e darebbe loro un po’ di tempo per rivedere gli investimenti. Nel frattempo il governo avrebbe anche il tempo per rivedere le regole per la protezione dei risparmiatori, per assicurarsi che quanto accaduto non possa accadere più, anche dopo la fine della sospensione temporanea. In un prossimo articolo ci occuperemo di come questo possa essere fatto.

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Lettera inviata al Sole 24 Ore da Intesa Sanpaolo – Rapporti con i media

Gentile Direttore, 
con riferimento all’articolo pubblicato sul Il Sole 24 Ore del 30 dicembre con il titolo “L’Italia chieda la moratoria sui bail in” a firma Luigi Guiso e Luigi Zingales si fa notare che le obbligazioni Intesa Sanpaolo presenti nei depositi amministrati della propria clientela della Banca dei Territori è inferiore al 5% della raccolta totale diretta.
Si aggiunge inoltre che la quota delle obbligazioni Intesa Sanpaolo posseduta dalla nostra clientela retail in Italia rispetto al totale delle attività finanziarie della clientela è pari al 2,1%.


Risposta di Luigi Guiso e Luigi Zingales

Ringraziamo Intesa Sanpaolo per la precisazione. Premesso che non contraddice nulla di quanto da noi scritto, sottolineiamo tre aspetti. 1) Siamo contenti che Intesa Sanpaolo cominci una tradizione di disclosure, che auspichiamo diventi la norma per tutti. Ci auguriamo anche che Intesa Sanpaolo faccia una disclosure retrospettiva per dimostrare quanto diversa è dalle altre banche che – come abbiamo scritto – durante la crisi hanno collocato fino all’80% delle loro obbligazioni presso la loro clientela. 2) Lodiamo Intesa Sanpaolo per aver applicato nei fatti la separazione tra consulenti finanziari e attività collocate che noi chiediamo per legge. Visto il suo comportamento virtuoso, ci auguriamo che Intesa Sanpaolo si faccia promotore di questa regola per tutti. 3) Al fine di identificare il rischio imposto ai clienti non è sufficiente dire che “la quota delle obbligazioni Intesa Sanpaolo posseduta dalla nostra clientela retail in Italia rispetto al totale delle attività finanziarie della clientela è pari al 2,1%.” Quello che conta è quanti clienti di Intesa Sanpaolo hanno un portafoglio eccessivamente concentrato in titoli Intesa Sanpaolo. Siamo sicuri che in Intesa Sanpaolo anche questo numero sarà molto basso. Ma ci piacerebbe che fosse obbligatorio rivelarlo per tutte le banche: premierebbe una competizione virtuosa.

PS. Per errore nell’articolo abbiamo indicato come banche popolari le quattro banche fallite, Si tratta in realtà di una popolare e tre Spa partecipate da fondazioni bancarie.

Veneto e Vicenza: La Svolta Manageriale e il Futuro del Territorio

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’articolo pubblicato il 24.12.2015 su “Il Sole 24 Ore”

Mentre a Roma si discute su chi abbia le maggiori responsabilità sul crack delle quattro popolari del Centro Italia, in Veneto l’economia soffre, anche di più del resto d’Italia. A soffocare ulteriormente l’economia veneta, che sta faticosamente cercando di riprendersi, è la crisi delle due principali banche venete: la Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca.

Troppo a lungo sfuggita alla vigilanza di Banca d’Italia, la crisi delle popolari venete è esplosa in tutta la sua gravita con la supervisione della Banca Centrale Europea (BCE), che ha costretto entrambe le banche a riconoscere il vero valore dei loro crediti e quindi a ricapitalizzarsi. La BCE ha anche fatto pressioni per un ricambio totale del management, che è stato facilitato anche dalla riforma delle popolari, voluta dal Governo Renzi.  Nonostante la volontà di ripresa del nuovo management delle due popolari, la domanda che ci si pone in Veneto è se la svolta sia arrivata troppo tardi, se non per le banche, almeno per l’economia.

Il crac delle quattro popolari del Centro Italia ha svegliato il mercato delle obbligazioni bancarie, anche non subordinate. Questo risveglio, estremamente salutare per il sistema, è molto costoso per le banche meno solide. Se i bond di Banca Intesa a due-tre anni hanno un rendimento dello 0,7%, quelli di Banca Desio all’ 1,3 %, Veneto Banca paga il 3,3% e la Banca Popolare di Vicenza il 5,1%. La differenza riflette il premio per il rischio che il mercato richiede. Il problema è l’effetto che tali tassi avranno sul conto economico delle popolari venete. Nonostante la buona volontà del nuovo management, come può una banca guadagnare sui prestiti se il costo marginale della raccolta per finanziare questi prestiti è al 5%? Per sopravvivere autonomamente le banche ad alto costo marginale della raccolta hanno solo due possibilità.

La prima è lanciarsi alla ricerca delle imprese più rischiose, disposte a pagare tassi così elevati. Se questa ricomposizione del portafoglio può abbellire i conti nel breve periodo, nel lungo finisce per devastarli. Soprattutto se – come è probabile – le imprese disposte a pagare quei tassi sono quelle sull’orlo del fallimento. L’alternativa è quella di ridurre drasticamente i prestiti all’economia, così da ridurre le esigenze di finanziamento della banca. Finanziando le imprese con i soli depositi (a costo pressoché nullo), BPVi e Veneto Banca possono tornare ad essere profittevoli. In entrambi i casi, però, a perderci è l’economia reale veneta. Non solo nel secondo caso in cui i prestiti si riducono, ma anche nel primo, in cui il credito viene diretto nei settori sbagliati, verso le imprese che stanno morendo, invece che verso quelle che nascono e vogliono crescere. A peggiorare il problema è la contemporaneità della crisi delle due principali banche venete. Se solo una delle due fosse in crisi, l’altra potrebbe compensare il declino dei prestiti della rivale, cercando di conquistare quote di mercato. Oggi questo è impossibile. Anzi, nel tagliare il credito le due popolari venete non hanno neppure la remora di perdere i propri clienti storici, perché i clienti non hanno dove andare. E per questo taglieranno di più.
Che fare?

L’idea di fondere le due banche – spesso ventilata a livello locale – sarebbe un disastro (in Veneto diremmo “peso el tacón del sbrego”). Le imprese venete si troverebbero di fronte ad un monopolista malato invece che a due, che in qualche modo devono competere. Il credito si farebbe ancora meno disponibile.

La scelta auspicabile è l’acquisizione da parte di altre banche, meno presenti sul territorio – una soluzione cui, almeno a parole, i vertici delle due popolari sono disponibili. Ma la capacità di assorbimento del settore bancario italiano è limitata. Già le quattro popolari del Centro Italia sono in vendita. Esistono in Italia due banche così liquide da poter comprarsi le due popolari venete senza aumentare eccessivamente la concentrazione del mercato dei prestiti bancari in Veneto? Ne dubito. Non rimane che l’opzione straniera. Da un lato potrebbe essere un bene. Data la scarsa capacità professionale dimostrata dai banchieri delle banche popolari italiani, l’immissione di management e procedure straniere potrebbe contribuire ad aumentare l’efficienza del mercato bancario italiano. Dall’altro lato, però, un’acquisizione straniera potrebbe avere ripercussioni negative – almeno nel breve periodo – sulla disponibilità del credito nel Veneto. Qualunque acquirente estero, informato sul livello di prestiti clientelari fatti dalle banche popolari, avrebbe la naturale reazione di bloccare il rinnovo dei prestiti fino a che non ha il pieno controllo della situazione. Ma questo può richiedere un paio d’anni. Con conseguenze molto negative sulla possibilità del Veneto di riprendersi.

L’unica soluzione è che le banche stesse introducano come requisito agli acquirenti una quota minima di reinvestimento dei depositi sul territorio. Per la Banca Popolare di Vicenza, che deve ancora trasformarsi in SPA, questo può essere fatto al momento della conversione. Per Veneto Banca, che si è già convertita, può essere introdotta come riforma statutaria. In entrambi i casi si tratterebbe del minimo che le due popolari possano fare per il territorio. Tutte le popolari si sono sempre vantate di essere “banche del territorio”, senza le quali il territorio stesso soffrirebbe. Oggi il territorio veneto soffre a causa della presenza di queste banche.

Se l’amore per il territorio è più di una foglia di fico per coprire prestiti clientelari, sarebbe opportuno che queste banche evitassero di coinvolgere nel loro declino l’economia locale, mettendosi rapidamente in vendita con la clausola di salvaguarda del territorio. Domani è troppo tardi.

Se i risparmiatori sono stati truffati la responsabilità è di …

/ L. Zingales / 4 commenti

È interessante vedere le risposte su twitter alla mia domanda: Chi è responsabile se queste obbligazioni sono state falsamente vendute come “prive di rischio”?

Alcuni hanno risposto che la colpa è di chi le ha comprate. A giustificazione, costoro invocano il famoso caveat emptor.  In genere sono d’accordo che gli investitori debbano subire le conseguenze delle loro scelte, ma in questo caso trovo la risposta sbagliata per due motivi. Il primo è che il caveat emptor non si applica in caso di truffa. Se è vero che delle obbligazioni bancarie subordinate sono state vendute come “prive di rischio”, si tratta di truffa, nel qual caso il caveat emptor non si applica. Ma il secondo motivo è più sottile. Se vogliamo che dei risparmiatori non sofisticati investano i loro risparmi nel mercato finanziario dobbiamo garantire loro delle protezioni. Altrimenti fanno come Carla Dossi e investono solo nel mattone, per mancanza di fiducia in qualsiasi altro strumento.

Queste protezioni non devono (né possono) essere delle garanzie di non perdere i soldi. Devono però impedire che venditori senza scrupoli approfittino della mancanza di sofisticazione dei compratori, come presumibilmente è il caso della 88enne nonna di Eleonora. La Mifid (Markets in Financial Instruments Directive) ha questo scopo. Ma evidentemente non funziona.  Bene sarebbe introdurre (come sta cercando di fare la Senatrice Warren negli Stati Uniti), un dovere fiduciario del consulente finanziario di agire nell’interesse del cliente. Nessun consulente finanziario può sostenere che investire tutti i risparmi di una 88enne in una obbligazione subordinata di un unico emittente (per di più con dei problemi) sia ragionevole. Ergo, sarebbe responsabilità di chi gliela ha venduta.

Ma anche senza evocare nuove leggi, un bancario non può vendere come prive di rischio delle obbligazioni subordinate. La responsabilità non è però solo del funzionario. Se non c’erano adeguati meccanismi di controllo, la responsabilità è dei vertici della banca stessa, che non si erano premuniti per evitare questa possibilità. Ma la responsabilità è soprattutto delle autorità di vigilanza (Consob e Banca d’Italia), che in nome della stabilità del sistema bancario hanno sempre chiuso un occhio di fronte al collocamento presso la clientela di obbligazioni della stessa banca. Il conflitto di interesse è palese. Cosa hanno fatto la Banca d’Italia e la Consob per limitare il rischio di abusi?

Purtroppo non è possibile restituire i soldi alla nonna di Eleonora. Ma è possibile evitare che altre nonne perdano i loro risparmi. Perché questo avvenga occorre innanzitutto che vengano accertate le responsabilità dei vertici, sia delle rispettive banche che degli organi di vigilanza.

Banche e salvataggi – Far pagare tanti soldi a tutti: amministratori, revisori, sindaci, dirigenti e controllori – Intervista a “Il Fatto Quotidiano”

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata il 28.11.2015 su “Il Fatto Quotidiano”, a cura di Paolo Fior. 

L’economista della University of Chicago Booth School of Business commenta a ilfattoquotidiano.it la versione italiana del nuovo bail-in: “Finché a pagare è il contribuente, non ci sono incentivi per far causa alle attività di vigilanza. Con il nuovo meccanismo ci saranno più incentivi a promuovere delle class action anche nei confronti di Banca d’Italia e Consob“

Cresce la preoccupazione in vista dell’introduzione del bail-in anche in virtù del recente salvataggio di Banca delle Marche, Popolare Etruria, CariFerrara e CariChieti che ha determinato il completo azzeramento del capitale degli azionisti e dei possessori di obbligazioni subordinate. Oltre 1,2 miliardi di euro andati in fumo e migliaia di correntisti furibondi perché i loro risparmi sono stati cancellati da un giorno con l’altro con un semplice tratto di penna. Con l’introduzione del bail-in ai risparmiatori non verranno date più tutele, anzi: le raccomandazioni sulla trasparenza delle procedure e sulle garanzie di equo trattamento non sono state recepite dall’Italia. Come conseguenza, cresce la sfiducia nei confronti delle banche e aumenta il rischio di una corsa agli sportelli, mentre i costi della raccolta per le banche minori potrebbero salire vertiginosamente. Per capire quali problemi solleva il nuovo meccanismo di risoluzione delle crisi bancarie e quali correttivi sarebbe opportuno introdurre abbiamo interpellato Luigi Zingales, Robert C. McCormack professor of Entrepreneurship and Finance alla University of Chicago Booth School of Business.

Professore, con il bail-in si vuole evitare che a pagare le crisi bancarie siano i contribuenti, ma i problemi che si aprono rischiano di essere ben maggiori…
L’idea di non trasferire sulla collettività i costi dei salvataggi è sacrosanta. Con il bail-in si trasferisce il rischio delle insolvenze agli investitori e ai correntisti e si incentiva dunque il regolatore a essere severo: basta guardare l’attivismo della Banca d’Italia in questi ultimi sei mesi, su spinta anche della Bce. Sotto questo profilo si potrebbe quindi dire che a livello complessivo il rischio non solo si trasferisce, ma tende anche a ridursi grazie alla maggior efficienza del sistema. Tuttavia c’è anche un altro aspetto, ed è l’aumento del rischio sistemico di corse agli sportelli quando i soldi dei depositanti sono a rischio. Negli Stati Uniti dopo la crisi di Lehman Brothers si è verificata una corsa agli sportelli nel settore del mercato monetario, fermata solo da una garanzia statale.

A suo giudizio l’effetto netto che si avrà con l’introduzione del bail-in tenderà a essere più positivo o negativo?
Difficile a dirsi. Il problema sistemico si risolve con l’intervento della banca centrale che in caso di crisi di liquidità deve garantire interventi massicci a sostegno delle banche. E questo dovrebbe essere pacifico in caso di crisi generale. Ma in una crisi su base regionale, localizzata ad esempio in Italia, la Bce interverrebbe in modo deciso? La scorsa estate con la crisi di liquidità in Grecia abbiamo assistito a interventi a singhiozzo. Dunque, questa sicurezza manca.

Una fonte di preoccupazione è che il meccanismo del bail-in possa determinare una spinta al consolidamento del settore bancario, facendo sparire le realtà più vicine al territorio e alle piccole imprese, aggravando in questo modo il problema del finanziamento delle attività produttive…
E’ vero che le banche popolari e cooperative hanno una funzione importante per le piccole imprese e per il territorio, ma è anche vero che si sono spesso creati circoli viziosi che non promuovono innovazione e imprenditorialità. I finanziamenti vanno sempre alle stesse imprese e la difesa del territorio, che in sé sarebbe giusta, viene sempre più spesso utilizzata per proteggere interessi corporativi, politici e talvolta anche per coprire i manigoldi. Un consolidamento del settore sarà probabilmente inevitabile, ma occorre una politica antitrust seria, volta a ridurre i rischi per il credito derivanti da eccessive concentrazioni e molta, molta prudenza nel promuovere le fusioni bancarie. Le fusioni piacciono molto alle banche centrali, ma non sempre sono positive.

Con il bail-in però i risparmiatori si ritrovano in portafoglio titoli che hanno improvvisamente assunto un altro livello di rischio. Non sarebbe stato meglio prevedere un maggiore gradualismo?
Il gradualismo comporta grossi problemi e distorsioni per il mercato. Applicare il bail-in ai soli titoli emessi a partire da gennaio 2016 avrebbe comportato una concentrazione delle emissioni in quest’ultima parte dell’anno, creando non solo distorsioni ma anche problemi di equità tra possessori di identiche categorie di titoli. Un’obbligazione bancaria emessa negli anni scorsi aveva ed ha lo stesso profilo di rischio dell’obbligazione bancaria che rientra nel meccanismo del bail-in, nel senso che non era e non è un’obbligazione garantita. Questi strumenti sono stati invece collocati come “sicuri”, come se avessero una garanzia implicita, e il rischio non è stato prezzato. Il problema qui è quello di chi li ha collocati in quel modo e, soprattutto, di chi glielo ha fatto fare impunemente. Mi riferisco ovviamente alle autorità di vigilanza.

Una crisi bancaria che si trascina per anni fino ad arrivare alle estreme conseguenze è in realtà un fallimento dell’attività di vigilanza. Perché è così difficile chiedere risarcimenti alle autorità di vigilanza quando sbagliano?
L’attività di vigilanza ha dimostrato molte carenze, basti vedere i nodi che sono venuti al pettine quando la vigilanza delle maggiori banche è stata trasferita alla Bce. Finché a pagare è il contribuente, non ci sono incentivi per far causa alle attività di vigilanza. Con il nuovo meccanismo di bail-in ci saranno, molto più che in passato, gli incentivi a promuovere delle class action anche nei confronti della Banca d’Italia e della Consob. E questa possibilità costringerà le autorità a essere più severe e più attente.

Ancora una volta però i risparmiatori si ritrovano a pagare, mentre chi ha violato le regole e commesso reati resta impunito. Non sarebbe il caso di aumentare le sanzioni per i reati finanziari e accorciare anche i tempi della giustizia
Sono d’accordo, soprattutto sul fatto di inasprire sanzioni e risarcimenti più che le pene. Far pagare tanti soldi, soldi veri, a tutti: amministratori, revisori, sindaci, dirigenti, controllori. Solo così si può migliorare il sistema e mantenere la fiducia dei risparmiatori. Sono convinto che se c’è la volontà politica si può fare in tempi brevi.

Why did a member of the statutory board of auditors of Unicredit resign? / Perché si è dimesso il sindaco di Unicredit?

/ L. Zingales

Noisy resignations (i.e. resignations not for personal reasons) from boards are rare and generally the sign something is wrong. Noisy resignations from a statutory board of auditors are even rarer and more troublesome. A person can resign from a board also for disagreement with the rest of the board on the strategic vision or on the choice of the CEO. But this cannot be the case for a member of the statutory board of auditors. Members of the statutory board are not responsible for the strategy or for the choice of CEO. They are only responsible for a company following the rules (accounting, legal, etc).  In Italy most people think at some political maneuver against the CEO, possibly driven by who appointed this statutory board member.  But members of the statutory board have no saying on who is the CEO. Thus, for a member of the statutory board of auditors there is no reason to give a noisy resignation other than that he does not think the company is following the rules. Certainly this was the case for Parmalat. In 2003 a member of the statutory board of auditors resigned. Nobody paid attention and we saw what happened. What should we think about Unicredit, now that Giovanni Battista Alberti member of the Statutory Board of auditors, resigned? I think that Consob, which certainly questioned Alberti, should reassure the market on this point if there is nothing wrong or promptly intervene in Unicredit if something is wrong. Tertium non datur.

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Dimissioni motivate (cioè dimissioni non per motivi personali) dai board sono rare e generalmente sono il segno dell’esistenza di un problema. Dimissioni motivate da un collegio sindacale sono ancora più rare e problematiche. Una persona può dare le dimissioni da un consiglio anche per disaccordo con il resto del consiglio di amministrazione sulla visione strategica o sulla scelta del CEO. Ma questo non può essere il caso di un membro del collegio sindacale. I membri del consiglio sindacale non sono responsabili per la strategia o per la scelta dell’Amministratore Delegato. Essi sono responsabili solo che la società agisca secondo le regole (contabili, legali, ecc). In Italia, molti pensano che si tratti di una manovra politica contro l’AD, forse diretta da chi ha nominato il sindaco. Ma un sindaco non ha alcun ruolo nella nomina (e nella eventuale revoca) dell’amministratore delegato. Così, per un membro del collegio sindacale non vi è alcun motivo di dare dimissioni motivate a meno che non pensi che la società non stia seguendo le regole. Certamente questo è stato il caso di Parmalat, dove un membro del collegio sindacale si dimise nel 2003. All’epoca nessuno prestò attenzione alla cosa e abbiamo poi visto quello che è successo. Cosa dovremmo pensare di Unicredit, ora che il membro del consiglio sindacale Giovanni Battista Alberti si è dimesso? Ritengo che la Consob, che sicuramente ha ascoltato Alberti, debba rassicurare il mercato sul fatto che non ci siano problemi in Unicredit oppure intervenire prontamente se ha individuato dei problemi. Tertium non datur.