euro

Perché è necessaria un’agenzia a difesa dei risparmiatori

/ L. Zingales

Testo dell’articolo di Luigi Guiso e Luigi Zingales pubblicato il 3.01.2016 su “Il Sole 24 Ore”

Il fallimento di quattro piccole banche locali è un fenomeno circoscritto, ma rischia di avere ripercussioni più vaste se contribuisce ad aumentare la sfiducia dei risparmiatori. Quando la sfiducia prevale si rischia di fare di ogni erba un fascio, non distinguendo tra le molte banche solide e poche pericolanti. Nel frattempo la sfiducia rischia di aumentare. Per evitare che questo succeda bisogna garantire al risparmiatore che si affaccia allo sportello trasparenza e comprensibilità – come ha ricordato sul Sole Roberto Napoletano. Come possiamo consentire ai risparmiatori italiani di mantenere la fiducia nel nostro sistema di risparmio?

Il primo passo è riconoscere la ragione della sfiducia. La sfiducia è la risposta agli inganni finanziari direttamente sperimentati o osservati tramite i media. Ma rischia di essere accresciuta dalla consapevolezza che in Italia nessuna autorità è preposta specificamente alla protezione del risparmiatore.

Non lo è Consob che accanto alla «tutela degli investitori», annovera la «stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario». Ancor meno lo è Banca d’Italia che ha come mandato principale la stabilità del sistema bancario.

Questo non vuol dire che a queste due istituzioni, in particolare alla Consob, non siano stati assegnati vari compiti a difesa dei risparmiatori. Ma significa che entrambe non hanno la difesa dei risparmiatori nel loro Dna. Sarebbe sciocco pensare di poter risolvere questo problema semplicemente rimpiazzando i vertici dei due istituti. È la cultura di entrambe queste istituzioni che andrebbe cambiata. Ma non è possibile cambiarla senza cambiare la loro missione fondamentale e questo sarebbe pericoloso. Il buon funzionamento dei mercati finanziari e la stabilità del sistema bancario sono obiettivi essenziali, che non possono essere eliminati e vanno anzi rafforzati. Ergo la necessità di una nuova istituzione unicamente dedicata alla difesa dei risparmiatori. 

È la conclusione cui sono arrivati gli Stati Uniti dopo la crisi del 2008, quando dovettero affrontare un simile crollo di fiducia. Crearono un’autorità per la Protezione finanziaria dei consumatori (Consumer financial protection bureau, Cfpb), la cui funzione è di «rendere le regole più efficaci, farle rispettare in modo coerente ed equo, e di … mettere i consumatori nelle condizioni di prendere un maggiore controllo sulla loro vita economica».

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Per far ripartire l’Italia occorre rimettere in pista il sistema bancario, senza colpi di spugna

/ L. Zingales

“Ogni rivoluzione che manda i banchieri alla ghigliottina si trova presto nella necessità di risuscitarli non appena le ruote del commercio si fermano”. Lo scrivevamo nel 2003 con Raghu Rajan nel nostro “Salvare il Capitalismo dai Capitalisti,” ma vale ancora oggi. La giusta rabbia contro un sistema bancario inefficiente e corrotto non deve portare al giustizialismo, un giustizialismo che avrebbe conseguenze disastrose sulla nostra economia. L’economia italiana si finanzia principalmente con il credito bancario. Se la crisi bancaria continua, continua anche la crisi economica. Sia il mio articolo del 24/12, sia l’articolo del 30/12 scritto insieme a Luigi Guiso, sia il mio post dell’1.01 insistevano su questo tema, che mi sembra il problema più grave che ha l’Italia in questo momento.

È un problema che il Governo ha ben presente. Ha cercato di risolverlo con un enorme colpo di spugna chiamato “bad bank”,  in cui tutti i prestiti clientelari venivano scaricati sui contribuenti. La UE si è opposta perché in violazione delle norme contro gli aiuti di stato. Fin dall’inizio ho cercato di spiegare come si potesse fare una bad bank senza colpi di spugna, ma il problema rimane: senza un sistema bancario funzionate l’Italia non riparte.

Io voglio rimettere in pista il sistema bancario, senza un colpo di spugna. Il giacobinismo anti-banche serve solo ad aggravare la crisi e più la crisi economica si aggrava, più si avvicina il momento in cui tutti a gran voce invocheranno il colpo di spugna per far ripartire l’economia. Chi lo pratica è un utile idiota o, peggio, è al servizio di chi non aspetta altro che un colpo di spugna?

Perché ora sostengo una moratoria (condizionata) del bail in

/ L. Zingales

Urlare “al fuoco, al fuoco” senza motivo in un teatro affollato non è solo da irresponsabili: è un crimine. Se però esiste un principio di incendio, svignarsela alla chetichella, senza avvertire nessuno è altrettanto criminale. Quando si tratta di crisi bancarie, invece che di teatri in fiamme, si aggiunge il problema che il grido “al fuoco, al fuoco” può causare l’incendio stesso o almeno il suo propagarsi. Un motivo per essere più prudenti, ma non per essere muti e ciechi di fronte ai focolai esistenti. Questo è il dilemma che hanno oggi di fronte giornalisti e opinionisti: calmare la gente a costo di mentire (e di coprire le malefatte passate) o dire la verità, con il rischio di far precipitare la crisi?

A peggiorare ulteriormente la situazione c’è chi soffia sul fuoco da entrambi i lati. Da un lato c’è chi copre i focolai esistenti, per mantenere lo status quo e occultare i misfatti passati.  Dall’altro, c’è chi – per farsi pubblicità o per motivi politici – aumenta l’allarme dichiarando che tutti i depositi sono a rischio, non capendo (almeno si spera che non lo faccia con dolo) che in questo modo è funzionale alla preservazione dello status quo: maggiore è il rischio di una crisi globale, maggiori saranno le pressioni per coprire tutto.

Nel mio piccolo, io cerco di percorrere una strada diversa, dicendo la verità – almeno quella che io ritengo sia la verità – senza scadere nell’allarmismo.  Proponendo vie d’uscita che ritengo eque ed efficaci. Potrò sbagliarmi, ma sempre con un unico interesse in mente: quello del Paese. Data questa importante premessa, ora vi spiego perché ho scritto con Luigi Guiso un pezzo sul Sole 24 Ore (qui il testo) a favore di una moratoria (condizionata) sul bail in e perché l’ho scritto solo il 30 di Dicembre.

Tutte le banche italiane sono fortemente indebolite da 7 anni di crisi. Data la severità della crisi è sorprendete che ci siano ancora banche sane, non che qualcuna sia malata. Ma la crisi economica non è l’unico motivo della crisi bancaria. Molte banche si sono indebolite con prestiti clientelari e hanno occultato per anni le perdite, senza che la vigilanza di Banca d’Italia avesse il coraggio di esporre il problema. Ma se le banche sono sopravvissute nonostante tutto, è anche perché hanno sempre piazzato una grossa quota dei loro titoli alla clientela, spesso a tassi d’interesse inferiori a quelli di mercato. In altre parole hanno abusato della fiducia dei depositanti, con il silenzio compiacente di Consob e Bankitalia che, in nome della stabilità del sistema, non hanno avuto paura di sacrificare i risparmiatori (alla faccia della Costituzione). Sia Guiso che io abbiamo denunciato questo, ciascuno per le proprie competenze: vedi qui e qui .

Sia il trasferimento della supervisione dei maggiori istituti a Francoforte che le nuove regole del bail in hanno avuto il beneficio di mettere in luce la gravità del problema. Come ho scritto nel 2014 e nel 2015,  è grazie alla vigilanza di Francoforte che sono emersi i crediti dubbi in Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca. Ed è grazie alla pressione delle nuove regole di bail in che le perdite delle quattro banche recentemente fallite non sono state scaricate sui contribuenti.  Per questo non solo non mi sono opposto alle regole europee, ma le ho anche sostenute. E continuo a sostenere che – in un mondo in cui i bond bancari sono detenuti da investitori istituzionali e la banca centrale fa bene il suo mestiere di prestatore di ultima istanza – le regole di bail in (opportunamente completate da un’assicurazione europea sui depositi) siano giuste.

Purtroppo non siamo in questo mondo. La Germania si rifiuta di approvare un’assicurazione europea sui depositi e questo acuisce il sospetto che quando la BCE dovrà intervenire da prestatore di ultima istanza con le banche italiane, la Germania opporrà il veto. Come se non bastasse, molte banche italiane continuano a piazzare i loro titoli alla clientela. In questo contesto le perdite sui subordinati non sono che l’antipasto. Il rischio di perdite sui bond diventa reale e i tassi di interesse sui bond quotati delle banche a maggiore rischio lo stanno riflettendo. Questo aggiustamento è salutare, ma se fatto in modo repentino rischia di uccidere il malato. Come ho scritto nel mio articolo con Guiso, nel peggiore (e meno probabile) dei casi rischia di creare una corsa agli sportelli che uccide il nostro sistema bancario, nel migliore (e più probabile) di bloccare i prestiti all’economia per un paio d’anni, uccidendo qualsiasi speranza di ripresa.  Questa situazione è precipitata dopo il fallimento delle quattro banche regionali e dopo il rifiuto della Germania di introdurre un’assicurazione europea sui depositi. Per questo oggi, con l’informazione esistente, non sarei professionalmente onesto se non mettessi in luce i rischi che l’Italia corre e non farei adeguatamente il mio mestiere di economista se non proponessi delle soluzioni, anche quando non mi piacciono esteticamente, se rappresentano il male minore.

Alcuni hanno visto nella mia richiesta di una moratoria, un desiderio di coprire gli errori passati delle banche e della vigilanza bancaria. È vero il contrario. Più il panico si diffonde e più ci verrà detto che non si possono investigare gli errori passati per non minare la fiducia nel sistema. Io penso che si debba mettere temporaneamente in sicurezza il sistema bancario e permettere ad una vera commissione di inchiesta di far piena luce sui comportamenti passati. Sono stato il primo a chiederla e continuo a sostenerne la necessità. Ora il Presidente del Consiglio Renzi l’ha promessa e deve mantenere questa promessa. Ne va della sua credibilità politica.

L`Italia chieda la moratoria sui bail-in

/ L. Zingales / 2 commenti

Testo dell’articolo di Luigi Guiso e Luigi Zingales pubblicato il 30.12.2015 su “Il Sole 24 Ore”

Dal primo gennaio entreranno in vigore in tutta Europa le regole del cosiddetto bail-in. Queste regole, che in caso di fallimento di una banca impongono delle perdite anche agli obbligazionisti ordinari, sono salutari quando, come nel caso degli altri Stati europei, le obbligazioni bancarie sono detenute da investitori istituzionali ben diversificati. Ma sono devastanti quando queste obbligazioni sono detenute dai piccoli risparmiatori al posto dei depositi, come è il caso dell’Italia.

Nell’approvazione a tempo di record della normativa europea non si è tenuto conto di questa diversità italiana e questo errore rischia di affossare la nostra debole ripresa.
La differenza tra il fallimento delle quattro banche popolari avvenuto a novembre ed eventuali fallimenti futuri è che ad essere coinvolti non saranno solo gli obbligazionisti subordinati, ma anche i detentori di obbligazioni ordinarie: una platea che in Italia è molto più rilevante, sia per numero di persone coinvolte che per importanza tra le fonti di finanziamento delle banche. In Italia, le obbligazioni bancarie sono presenti nei portafogli delle famiglie con frequenza tripla di quella dei CCT, dei fondi comuni, e delle stesse obbligazioni corporate. Dopo i depositi sono lo strumento di risparmio più diffuso in Italia, al pari dei Bot.
Non solo i futuri bail-in toccheranno molte più persone, andranno ad incidere su una quota molto più importante della raccolta bancaria. Ad esempio, per una banca come Intesa-SanPaolo, al 30 settembre scorso i subordinati rappresentavano solo il 3,8% della raccolta diretta, contro il 24,9% delle obbligazioni ordinarie.
Intesa-SanPaolo non è un’eccezione: sono molte le banche per cui le obbligazioni ordinarie rappresentano più del 30% della raccolta, soprattutto tra le banche piccole. È questa una conseguenza del modo in cui le banche italiane si finanziano da ben prima del bail-in: raccogliendo risparmio attraverso la vendita di obbligazioni direttamente alla clientela, anziché collocarle presso investitori istituzionali come avviene negli altri paesi europei. Anche quando le obbligazioni bancarie sono emesse sul mercato, spesso la maggior parte dei titoli vengono collocati presso la propria clientela: durante la crisi fino all’8o% delle emissioni. Negli altri paesi, le obbligazioni bancarie vengono collocate perlopiù presso assicurazioni, fondi comuni e fondi pensione, molto poco sviluppati in Italia.
Il fallimento delle quattro banche ha reso palpabile a tutti i risparmiatori che le obbligazioni bancarie non sono più uno strumento assimilabile ai depositi come pensavano (o gli avevano fatto intendere) fino a un mese fa. Ma questo cambio di opinioni, sebbene serva per cogliere meglio la realtà, è causa di preoccupanti conseguenze. La percezione del rischio su questi strumenti ne accresce il rendimento. Questo effetto deve giustamente verificarsi. Ma la paura che oggi pervade i risparmiatori e la sfiducia nei confronti delle banche in generale, non solo di quelle fallite, stanno esasperando l’innalzamento dei tassi. Questo effetto è maggiore per quelle banche che sono più simili a quelle fallite ma è presente anche nelle altre. La naturale conseguenza è che le banche dovranno adottare politiche di erogazione dei prestiti più conservative e accrescerne il costo. È una pessima notizia per un’economia prostrata da anni di recessione, difficoltà di finanziamento e banche con bilanci appesantiti da sofferenze.
Questo quadro potrebbe notevolmente aggravarsi se nei mesi a venire dovesse rendersi necessario risolvere con le nuove regole anche solo la crisi di una banca. Sicuramente il governo e la Banca d’Italia faranno di tutto per evitare questa possibilità. Grazie alla forza della loro pressione morale, riusciranno a convincere altre banche a salvare gli istituti a rischio. Ma queste iniziative avrebbero l’effetto collaterale di utilizzare i bilanci delle banche buone per salvare quelle cattive, invece che fare prestiti all’economia. Non è certo quello di cui l’Italia ha bisogno oggi.

È necessario che il governo faccia presente a Bruxelles la diversità della situazione italiana. L’anomalia va sanata, ma non può esserlo nel giro di un mese e non può essere sanata a costo di paralizzare l’economia italiana. Occorrerebbe una norma transitoria che in cambio dell’obbligo di non collocare le obbligazioni di una banca presso la clientela della banca stessa esentasse l’Italia dal bail-in per un periodo temporaneo (12-18 mesi). Il governo dovrebbe negoziare questa transizione con le autorità di Bruxelles, oggi ancora più insistentemente di quanto fatto senza successo durante il disegno delle regole del bail-in. Non si tratta di ribellarsi alle regole europee ma di pretenderne una realistica implementazione, che tenga conto delle diversità italiane. Il portafoglio delle famiglie italiane non può essere riallocato in due mesi senza creare una grande tensione sui mercati. I nostri rappresentanti a Bruxelles non hanno fatto presente questo problema con la dovuta forza, né è stato capito dai politici che hanno acriticamente votato a favore del bail-in sia al Parlamento europeo sia in quello italiano.

È sicuramente nell’interesse dell’Italia, ma è anche nell’interesse dell’Europa, contenere non solo il rischio che possa nascere un altro focolaio di crisi bancaria, ma anche una contrazione del credito in Italia. Una sospensione temporanea metterebbe al riparo i risparmiatori dal rischio immediato di subire il costo del bail-in e darebbe loro un po’ di tempo per rivedere gli investimenti. Nel frattempo il governo avrebbe anche il tempo per rivedere le regole per la protezione dei risparmiatori, per assicurarsi che quanto accaduto non possa accadere più, anche dopo la fine della sospensione temporanea. In un prossimo articolo ci occuperemo di come questo possa essere fatto.

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Lettera inviata al Sole 24 Ore da Intesa Sanpaolo – Rapporti con i media

Gentile Direttore, 
con riferimento all’articolo pubblicato sul Il Sole 24 Ore del 30 dicembre con il titolo “L’Italia chieda la moratoria sui bail in” a firma Luigi Guiso e Luigi Zingales si fa notare che le obbligazioni Intesa Sanpaolo presenti nei depositi amministrati della propria clientela della Banca dei Territori è inferiore al 5% della raccolta totale diretta.
Si aggiunge inoltre che la quota delle obbligazioni Intesa Sanpaolo posseduta dalla nostra clientela retail in Italia rispetto al totale delle attività finanziarie della clientela è pari al 2,1%.


Risposta di Luigi Guiso e Luigi Zingales

Ringraziamo Intesa Sanpaolo per la precisazione. Premesso che non contraddice nulla di quanto da noi scritto, sottolineiamo tre aspetti. 1) Siamo contenti che Intesa Sanpaolo cominci una tradizione di disclosure, che auspichiamo diventi la norma per tutti. Ci auguriamo anche che Intesa Sanpaolo faccia una disclosure retrospettiva per dimostrare quanto diversa è dalle altre banche che – come abbiamo scritto – durante la crisi hanno collocato fino all’80% delle loro obbligazioni presso la loro clientela. 2) Lodiamo Intesa Sanpaolo per aver applicato nei fatti la separazione tra consulenti finanziari e attività collocate che noi chiediamo per legge. Visto il suo comportamento virtuoso, ci auguriamo che Intesa Sanpaolo si faccia promotore di questa regola per tutti. 3) Al fine di identificare il rischio imposto ai clienti non è sufficiente dire che “la quota delle obbligazioni Intesa Sanpaolo posseduta dalla nostra clientela retail in Italia rispetto al totale delle attività finanziarie della clientela è pari al 2,1%.” Quello che conta è quanti clienti di Intesa Sanpaolo hanno un portafoglio eccessivamente concentrato in titoli Intesa Sanpaolo. Siamo sicuri che in Intesa Sanpaolo anche questo numero sarà molto basso. Ma ci piacerebbe che fosse obbligatorio rivelarlo per tutte le banche: premierebbe una competizione virtuosa.

PS. Per errore nell’articolo abbiamo indicato come banche popolari le quattro banche fallite, Si tratta in realtà di una popolare e tre Spa partecipate da fondazioni bancarie.

Veneto e Vicenza: La Svolta Manageriale e il Futuro del Territorio

/ L. Zingales / 1 Commento

Testo dell’articolo pubblicato il 24.12.2015 su “Il Sole 24 Ore”

Mentre a Roma si discute su chi abbia le maggiori responsabilità sul crack delle quattro popolari del Centro Italia, in Veneto l’economia soffre, anche di più del resto d’Italia. A soffocare ulteriormente l’economia veneta, che sta faticosamente cercando di riprendersi, è la crisi delle due principali banche venete: la Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca.

Troppo a lungo sfuggita alla vigilanza di Banca d’Italia, la crisi delle popolari venete è esplosa in tutta la sua gravita con la supervisione della Banca Centrale Europea (BCE), che ha costretto entrambe le banche a riconoscere il vero valore dei loro crediti e quindi a ricapitalizzarsi. La BCE ha anche fatto pressioni per un ricambio totale del management, che è stato facilitato anche dalla riforma delle popolari, voluta dal Governo Renzi.  Nonostante la volontà di ripresa del nuovo management delle due popolari, la domanda che ci si pone in Veneto è se la svolta sia arrivata troppo tardi, se non per le banche, almeno per l’economia.

Il crac delle quattro popolari del Centro Italia ha svegliato il mercato delle obbligazioni bancarie, anche non subordinate. Questo risveglio, estremamente salutare per il sistema, è molto costoso per le banche meno solide. Se i bond di Banca Intesa a due-tre anni hanno un rendimento dello 0,7%, quelli di Banca Desio all’ 1,3 %, Veneto Banca paga il 3,3% e la Banca Popolare di Vicenza il 5,1%. La differenza riflette il premio per il rischio che il mercato richiede. Il problema è l’effetto che tali tassi avranno sul conto economico delle popolari venete. Nonostante la buona volontà del nuovo management, come può una banca guadagnare sui prestiti se il costo marginale della raccolta per finanziare questi prestiti è al 5%? Per sopravvivere autonomamente le banche ad alto costo marginale della raccolta hanno solo due possibilità.

La prima è lanciarsi alla ricerca delle imprese più rischiose, disposte a pagare tassi così elevati. Se questa ricomposizione del portafoglio può abbellire i conti nel breve periodo, nel lungo finisce per devastarli. Soprattutto se – come è probabile – le imprese disposte a pagare quei tassi sono quelle sull’orlo del fallimento. L’alternativa è quella di ridurre drasticamente i prestiti all’economia, così da ridurre le esigenze di finanziamento della banca. Finanziando le imprese con i soli depositi (a costo pressoché nullo), BPVi e Veneto Banca possono tornare ad essere profittevoli. In entrambi i casi, però, a perderci è l’economia reale veneta. Non solo nel secondo caso in cui i prestiti si riducono, ma anche nel primo, in cui il credito viene diretto nei settori sbagliati, verso le imprese che stanno morendo, invece che verso quelle che nascono e vogliono crescere. A peggiorare il problema è la contemporaneità della crisi delle due principali banche venete. Se solo una delle due fosse in crisi, l’altra potrebbe compensare il declino dei prestiti della rivale, cercando di conquistare quote di mercato. Oggi questo è impossibile. Anzi, nel tagliare il credito le due popolari venete non hanno neppure la remora di perdere i propri clienti storici, perché i clienti non hanno dove andare. E per questo taglieranno di più.
Che fare?

L’idea di fondere le due banche – spesso ventilata a livello locale – sarebbe un disastro (in Veneto diremmo “peso el tacón del sbrego”). Le imprese venete si troverebbero di fronte ad un monopolista malato invece che a due, che in qualche modo devono competere. Il credito si farebbe ancora meno disponibile.

La scelta auspicabile è l’acquisizione da parte di altre banche, meno presenti sul territorio – una soluzione cui, almeno a parole, i vertici delle due popolari sono disponibili. Ma la capacità di assorbimento del settore bancario italiano è limitata. Già le quattro popolari del Centro Italia sono in vendita. Esistono in Italia due banche così liquide da poter comprarsi le due popolari venete senza aumentare eccessivamente la concentrazione del mercato dei prestiti bancari in Veneto? Ne dubito. Non rimane che l’opzione straniera. Da un lato potrebbe essere un bene. Data la scarsa capacità professionale dimostrata dai banchieri delle banche popolari italiani, l’immissione di management e procedure straniere potrebbe contribuire ad aumentare l’efficienza del mercato bancario italiano. Dall’altro lato, però, un’acquisizione straniera potrebbe avere ripercussioni negative – almeno nel breve periodo – sulla disponibilità del credito nel Veneto. Qualunque acquirente estero, informato sul livello di prestiti clientelari fatti dalle banche popolari, avrebbe la naturale reazione di bloccare il rinnovo dei prestiti fino a che non ha il pieno controllo della situazione. Ma questo può richiedere un paio d’anni. Con conseguenze molto negative sulla possibilità del Veneto di riprendersi.

L’unica soluzione è che le banche stesse introducano come requisito agli acquirenti una quota minima di reinvestimento dei depositi sul territorio. Per la Banca Popolare di Vicenza, che deve ancora trasformarsi in SPA, questo può essere fatto al momento della conversione. Per Veneto Banca, che si è già convertita, può essere introdotta come riforma statutaria. In entrambi i casi si tratterebbe del minimo che le due popolari possano fare per il territorio. Tutte le popolari si sono sempre vantate di essere “banche del territorio”, senza le quali il territorio stesso soffrirebbe. Oggi il territorio veneto soffre a causa della presenza di queste banche.

Se l’amore per il territorio è più di una foglia di fico per coprire prestiti clientelari, sarebbe opportuno che queste banche evitassero di coinvolgere nel loro declino l’economia locale, mettendosi rapidamente in vendita con la clausola di salvaguarda del territorio. Domani è troppo tardi.

The Real Disease of Greece is the Lack of Competition / Il vero male della Grecia è la mancanza di concorrenza

/ L. Zingales / 1 Commento

Article written for Il Sole 24 Ore
Articolo scritto per Il Sole 24 Ore

The Greek elections are around the corner, but, unlike last January’s campaign, there is no deep ideological fracture between the supporters and the opponents of austerity. Greek Prime Minister Alexis Tsipras has signed the third memorandum with the European Union, and now he must defend it. Only the Popular Unity (PU) party, which welcomes Syriza’s ‘escapees,’ opposes the agreements, explicitly proposing an exit of Greece from the euro system. Its consensus, however, at the moment remains limited. Even though the political debate on the recipes imposed on Greece has calmed down, the economic debate has not. Questions about the reasons why the recipes proposed by the so-called Troika miserably failed in Greece while, instead worked so well in Ireland and Portugal, where their first effects are beginning to show, continue to linger.
One possible answer emerges in the latest paper written by Nobel Prize laureate Christopher Pissardes together with Yannis Ioannides: internal devaluations only work when the domestic market is competitive.

For non-experts, an internal devaluation is simply the attempt to reproduce, in a country with fixed exchange rates, the effects of a devaluation of the exchange rate. The most popular devaluation among Italian entrepreneurs is the cut of social benefits financed through an increase of the sales tax: in that case the cost of labor drops as if the exchange rate devaluated. In Greece and in the other countries ‘administered’ by the Troika, internal devaluation takes more socially painful forms. One is the reduction of real salaries produced by the combination of two kinds of policies imposed by the troika: an increase of labor flexibility and a reduction of pubic spending that produces, as an immediate effect—an increase in unemployment. The left calls it “social butchery”, but in fact it is a mechanism towards the reduction of real salaries—a result even the radical PU party tends to with an exit from the euro and a devaluation. Through this reduction, the hope is to help Greek products recover their lost competitiveness, making exports sore—and along with it, employment. Despite the fact that the first part of this mechanism worked (since 2009, the cost of labor in Greece has decreased by 20 percent) the second part did not. In nominal terms, Greece has never seen a spike in its exports. The question is: how come?

The simple answer is that, in response to a reduction of costs, Greek companies did not reduce prices. The effect of this has been devastating. Not only did this missed price reduction make an increase of exports impossible, it also caused a collapse in workers’ purchasing power (due to a reduction of salaries while prices remained the same), dragging down with it a collapsing domestic demand.

When workers are paid less and goods prices do not decrease, it means that profits grow. In a ‘normal’ situation, profit soaring should lead to growth in investments, supporting aggregate demand and producing (even though a little delayed) an increase in employment. In the long run, this increase of labor demand from businesses will bring pressure for a salary raise. Not only does this mechanism require a lot of time, it also requires normal conditions. In Greece, with growing economic and political uncertainties, an increase in profits more likely translates into more assets exported to London rather than an increase of investments in Greece.

This explanation also poses the question of why Greek producers did not reduce prices despite a reduction of labor costs. The simple answer is: lack of competition. It can be observed at the gas pump: when oil prices soar, gas prices raise almost contemporaneously. When oil prices drop, the price of gas does so much slower and often not proportionally. This delayed and partial response is more visible in the areas where the retail gas market is less competitive. In the extreme case of only one pump in a radius of 400 kilometers, why should that pump reduce the price of gas when the oil price goes down, given the fact that, in the short-term, the demand of gas is very inelastic vis-à-vis the price?

Greece represents an extreme version of this phenomenon. The goods and service markets are much less competitive than the Irish and Spanish ones. This is the reason why the International Monetary Fund (IMF) has grossly underestimated the multiplying effect of a spending cut. In the IMF model, the recessive effects of a spending cut were mitigated by a fall of goods prices that, on one side, reduced the negative effect on aggregate demand of a reduction of nominal salaries, and, on the other, favored an increase of exports.

What is the lesson? The lesson is: austerity works only with a competitive domestic goods and services market. If these markets are competitive, a reduction of public spending can be reabsorbed by the private sector in a short time. If these markets are not competitive, it cannot. Therefore, the Troika should have proceeded, first, to the liberalization of the goods and service market and, then—and only then—to the liberalization of the labor market and massive cuts to public spending. Unfortunately, two factors were conspiring against this optimal sequence: the enormous fiscal deficit—requiring immediate intervention, and the veto power of the many business lobbies opposing liberalizations.

Will it be possible for the government that will come out of this election to change route? If not even a radical leftist party such as Syriza managed to overcome the power of lobbies, why should New Democracy—traditionally the establishment’s party—or a grand coalition supposed to place everyone on the same page?

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Le elezioni greche sono alle porte ma, a differenza della campagna elettorale dello scorso gennaio, non c ‘è una profonda contrapposizione ideologica tra i sostenitori e gli oppositori dell’austerità. Tsipras ha firmato il terzo memorandum con la UE e ora deve difenderlo. Solo Unità Popolare, che raccoglie i fuoriusciti da Syriza, si oppone agli accordi, proponendo esplicitamente un’uscita della Grecia dall’euro. Il consenso di cui gode, però, al momento rimane limitato. Anche se il dibattito politico sulle ricette imposte alla Grecia si è attenuato, quello economico no. Ci si continua a interrogare sul perché le ricette della cosiddetta Troika abbiano fallito così miseramente in Grecia, mentre hanno funzionato bene in Irlanda e sembrano dare i primi frutti in Portogallo. Una possibile risposta emerge in un nuovo lavoro scritto dal premio Nobel Christopher Pissarides insieme a Yannis loannides. La risposta è molto semplice: le svalutazioni interne funzionano solo se il mercato domestico è competitivo.

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Money and friendship blind justice / Schei e amicissia orba la giustissia

/ L. Zingales / 3 commenti

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People are angry in Vicenza. The Banca Popolare di Vicenza (BPV) has lost more than one billion euros in the first half of 2015 and is asking for a 1.5 billion capital increase to survive. Angry are the shareholders who have patriotically supported their local bank over the years with continuous capital increases. The losses in the first half have devoured last year’s one billion euro capital increase and reduced the value of shares by 25%, and now the bank is forcing them to launch another massive capital increase. Angry are the bank unions, knowing that the new recovery plan will require heavy cuts in the number of employees. Also angry are the debtors of BPV, who bought shares in the bank as part of the loans received and now have to find new funds to finance their purchases, right when these shares are not easy to sell. The anger of all of these people has been unleashed against the European Central Bank. They speak of “real extortion by the “commissioners” in Frankfurt.” At risk is not only the bank but also the same Northeast model. Are we facing an attack by Europe on our local banking system, vital to sustaining Italian small businesses?

In order to attribute responsibility, you need to understand the facts. The loss of 1.05 billion euros and the need for a massive capital increase is not due to a sudden worsening of the BPV’s business, or to the introduction of new regulations, but due entirely to four accounting transactions.
The first is the reduction by 269 million (equal to 58%) of the value of goodwill, or the load value that the BPV reported from past acquisitions. This reduction in the first half of 2015 followed another reduction of 600 million on December 31, 2014. How is it possible that within 18 months, which by the way were characterized by falling rates and a slight recovery, the goodwill of BPV has decreased by 81.5%? Is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The second source of losses (of 119 million) was due to the reclassification of the value of certain investments in the Sicav funds. As of 12/31/2014, the balance sheet value of all of BPV’s Sicav funds amounted to about 215 million. How is a loss of 55% in six months, during which stocks markets have risen on average, possible? Again is it due to excessive rigidity by Frankfurt’s regulators, or by excessive laxity in previous years?
The third source of losses, equal to 703 million euros, was due to an increase in the coverage of non-performing loans, which rose from 31.5% on December 31, 2014, to 39.6% on June 30, 2015. It’s hard to believe that in 6 months BPV’s customer solvency has deteriorated so much, especially since the bank, in its interim report, speaks of the “first signs of improvement” in the Italian credit market. Is it perhaps the case that the previous provisions were too small?
The need for a capital increase higher than the losses is due to the discovery by ECB inspectors of “correlations between subscribed capital and loans made to some members.” If a bank lends money to members so that they will buy shares in that same bank, the bank’s capital reserve is artificially inflated. But since BPV was involved in playing this game, this was not a new discovery by the Frankfurt commissioners. Gianni Zonin, the bank’s president, had told the Giornale di Vicenza in a December 28, 2013 interview: “40% of new members have sought funding to join the proposed plan, but 60% did not need any support.”

In light of all these factors, the conspiracy theory of Europe versus poor Vicenza does not seem to hold up. Why should the ECB’s supervision have it in for just BPV and not the more fearsome banks in the European market such as Unicredit and Intesa? More than a year ago, the Bank of Italy had made similar findings of Veneto Banca, findings that resulted in fining the entire board of directors for 2.7 million euros. Thanks to this earlier intervention, the adjustments imposed today by the ECB on Veneto Banca are lower. The question, then, is not why the ECB has been so severe with BPV, but why the Bank of Italy has not been.

Responsibility lies not just with the Bank of Italy, but also with those institutions in charge of ensuring that financial statements give a true picture of the accounting situation. This starts with the board of directors and the supervisory board, which have protecting accounting integrity as their main reason for being. Next is the auditing committee, which is the guarantor of the budget, supported by external experts. They are particularly important in unlisted banks, since they take on the responsibility of determining the value of shares. Then there’s the Consob [the public authority responsible for regulating the Italian financial markets], responsible for proper disclosures to the market. In the frequent solicitations into the public savings of BPV, has Consob always demanded necessary transparency to protect the investors? A year ago, at the last increase, I raised my doubts about this to the Sole 24 Ore.
Neither auditors nor formal controls are lacking. They are not lacking the capacity to perform these checks: many of the ECB inspectors in charge of Italian banks are from the Bank of Italy. What is lacking is political will. Why is that? Perhaps we can find the answer to this in a local proverb: “schei e amicissia orba la giustissia” (money and friendship blind justice).

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A Vicenza sono arrabbiati La  Banca Popolare di Vicenza (Bpv) nei primi sei mesi del 2015 ha perso più di un miliardo di euro e chiede 1,5 miliardi di aumento di capitale per sopravvivere. Sono arrabbiati gli azionisti che hanno patriotticamente sostenuto la loro banca locale con continui aumenti di capitale.
Le perdite del primo semestre hanno divorato l’aumento di capitale da un miliardo dell’anno scorso, hanno decurtato il valore delle loro azioni del 25%, e ora costringono la banca a lanciare un altro massiccio aumento di capitale. Sono arrabbiati i sindacati della banca, consapevoli dei pesanti tagli che il nuovo piano di rilancio imporrà al numero di dipendenti. Sono arrabbiati anche i debitori della BPV, che avevano comprato azioni della banca con parte dei prestiti ricevuti ed ora devono trovare nuovi fondi per finanziare i loro acquisti, proprio quando queste azioni non risultano facilmente vendibili. La rabbia di costoro si scatena contro la Banca Centrale Europea. C’è chi parla di «veri e propri ricatti da parte dei “commissari” di Francoforte». A rischio non ci sarebbe solo la banca, ma lo stesso modello Nord Est. Ci troviamo di fronte ad un attacco dell’Europa al nostro sistema di banche locali, vitale per sostenere le piccole imprese italiane?

Per attribuire correttamente le responsabilità bisogna comprendere i fatti. La perdita di 1,05 miliardi e la necessità del massiccio aumento di capitale non sono dovuti ad un improvviso peggioramento del business della BPV, né all’introduzione di nuove normative, ma interamente a quattro fatti contabili.
Il primo è la riduzione di 269 milioni (pari al 58%) del valore di avviamento, ovvero al valore di carico a cui la BPV riportava le passate acquisizioni. Questa riduzione nel primo semestre 2015 segue un’altra di 600 milioni fatta al 31 dicembre 2014. Come è possibile che nel giro di 18 mesi , tra l’altro caratterizzati da tassi in discesa e da una timida ripresa, il valore di avviamento della BPV si sia ridotto dell’8i.5%? Si tratta della eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni passati?
La seconda fonte di perdite (per 119 milioni) è dovuta alla riclassificazione del valore di alcune partecipazioni in fondi Sicav. Al 31/12/2014 il valore di bilancio di tutte le Sicav detenute da BPV era pari a 215 milioni. Come è possibile una perdita del 55% in 6 mesi, durante i quali i mercati azionari sono mediamente saliti? Di nuovo si tratta dell’eccessiva rigidità del regolatore di Francoforte o piuttosto di una eccessivo lassismo degli anni precedenti?
La terza fonte di perdite, pari a 703 milioni, è dovuta ad un aumento dell’indice di copertura dei crediti deteriorati, che passa dal 35,1% del 31 dicembre 2014 al 39,6% del 30 giugno 2015. Difficile pensare che in 6 mesi la solvibilità dei clienti BPV sia peggiorata così tanto anche perché la stessa banca, nella sua relazione semestrale, parla di «primi segnali di miglioramento» nel mercato del credito in Italia. Non è forse il caso che gli accantonamenti precedenti erano troppo esigui?
La necessità di un aumento di capitale superiore alle perdite nasce dalla scoperta degli ispettori della Bce di «correlazioni tra capitale sottoscritto e finanziamenti concessi ad alcuni soci». Se una banca presta i soldi ai soci affinchè comprino le azioni della banca stessa, la riserva di capitale della banca risulta inflazionata artificialmente. Ma che la BPV fosse coinvolta in questa partita di giro non è una novità scoperta dai commissari di Francoforte. Gianni Zonin, il presidente della banca, lo aveva dichiarato al Giornale di Vicenza in un’intervista, il 28 dicembre 2013: «II 40% dei nuovi soci ci ha chiesto un finanziamento per aderire al piano proposto; il 60% invece non ha avuto bisogno di alcun sostegno».

Alla luce di tutti questi fattori, la teoria della cospirazione europea contro la povera Vicenza non sembra reggere. Perché mai la vigilanza della Bce dovrebbe accanirsi proprio con la BPV e non con banche più temibili sul mercato europeo come UniCredit e Intesa? Tanto più che un anno fa la stessa Banca d’Italia aveva fatto rilievi molto simili a Veneto Banca, rilievi che avevano portato ad una multa di 2,7 milioni all’intero consiglio di amministrazione. Anche grazie a questo intervento più tempestivo, oggi gli aggiustamenti imposti dalla Bce a Veneto Banca sono inferiori. La domanda, quindi, non è perché la Bce sia stata cosi severa con la BPV, ma perché la Banca d’Italia m passato non lo sia stata.

La responsabilità non è solo di Bankitalia, ma anche di tutte quelle istituzioni preposte a garantire che i bilanci rappresentino un’immagine veritiera della situazione contabile. A cominciare dal consiglio di amministrazione e dal collegio sindacale, che ha nella protezione dell’integrità contabile la sua principale ragione d’essere. Poi c’è la società di revisione, che del bilancio si fa garante, supportata da esperti esterni. Specialmente nelle banche non quotate sono loro che si assumono la responsabilità di determinare il valore delle azioni. Poi c’è la Consob, responsabile della corretta comunicazione al mercato. Nelle frequenti sollecitazioni al pubblico risparmio della BPV, la Consob ha sempre preteso la trasparenza necessaria per tutelare gli investitori? Un anno fa, in occasione dell’ultimo aumento, io sollevavo i miei dubbi a riguardo sul Sole.
I controllori non mancano, né mancano i numerosi controlli formali. Non è mancata neppure la capacita di effettuare questi controlli: molti degli ispettori Bce preposti alla banche italiane vengono da Bankitalia. È mancata la volontà politica. Perché? Forse la risposta s’ha da trovare in un proverbio di quelle zone: «schei e amicissia orba la giustissia».

Se l’Economia del Dragone frena, anche l’Europa sarà danneggiata – Intervista al Giornale di Sicilia

/ L. Zingales

Testo dell’intervista pubblicata sul quotidiano “Giornale di Sicilia” il 26 Agosto 2015, a cura di Francesco Lo Dico. 

Dall’Europa a misura di Berlino ai deficit italiani, dal governo Renzi all’assicurazione europea contro la disoccupazione. Il crac della borsa cinese fa temere anche per la ripresa italiana, che si è timidamente affacciata sul Paese sull’onda dell’opera riformatrice dell’esecutivo. «Il problema non è tanto il tracollo di Pechino, ma il possibile rallentamento dell’economia del Dragone. Se la Cina dovesse segnare il passo – commmenta l’economista Luigi Zingales, docente di Finanza alla University of Chicago Booth School of Business, ci potrebbero essere gravi ripercussioni. Per noi e per tutta l’economia europea». Ma l’editorialista del Sole24Ore,  getta uno sguardo assai acuto anche sulle maggiori questioni economiche dell’agenda europea e italiana. E non risparmia strali al dispotismo tedesco, spronando il governo a farsi sentire a Bruxelles.

Professore, il crac della borsa cinese mette in pericolo la ripresa italiana?
«Il crollo della borsa cinese di per sé no, ma un netto rallentamento dell’economia del Dragone potrebbe avere forti ripercussioni su tutta l economia europea».

Intanto Moody’s ha ridimensionato le stime di crescita del governo e dell’Europa. Non è ora di ripensare il modello incentrato sull’export?
«Tra crescita europea e crescita italiana occorre fare una distinzione. Quella dell’Eurozona, seppure inferiore alle aspettative, è più sostenuta. Occorrerebbe però, soprattutto nel caso della Germania, una rivisitazione del modello basato solo sull’export. Il problema fondamentale dell’Europa è che Berlino ha un avanzo di bilancio eccessivo, in violazione delle regole comunitarie. Eppure nessuno fa niente per cambiare le cose».

E nel caso dell’Italia? I consumi languono.
«Per inquadrare la modesta crescita italiana, è necessario ricordare che il nostro Paese non cresce dal ‘95. Sarebbe erroneo attribuire alla contingenza delle regole comunitarie, un deficit strutturale che a oggi non è stato pienamente risolto. Non è dare una maggiore spinta ai consumi interni, la soluzione in grado di rimettere in marcia l’Italia. Torneremo a spendere di più quando recupereremo la capacità di essere competitivi».

L’America è tornata ai livelli pre-crisi. Perché l’Europa non trae beneficio dalla lezione che viene da Oltreoceano ?
«Sono due gli elementi essenziali che spiegano il diverso passo dell’America rispetto all’Europa. Il primo è che negli States esiste una maggiore flessibilità, il secondo è che Oltreoceano vige una politica di bilancio più espansiva. Si tratta di due fattori molto importanti, quasi del tutto assenti nelle politiche del Vecchio Continente».

Come si trae in salvo l’Eurozona?
«Sostengo da tempo che per realizzare una vera integrazione ci sarebbe bisogno di trasferimenti interni sul modello di quanto avviene negli Stati Uniti. Quando la Florida è entrata in crisi, ha avuto dei trasferimenti federali che le hanno permesso di affrontare il momento sfavorevole in maniera meno drammatica. Preda della crisi, l’Italia invece ha avuto solo qualche trasferimento in conto capitale, ma quasi nessuno utile ad affrontare la tempesta. L’idea di un’Europa intesa come unione monetaria priva di unione fiscale non è sostenibile».

A fronte dei vincoli, l’Italia ha mostrato qualche debole segnale di ripresa. I consumi interni però restano fermi. Che cosa fare?
«I consumi restano al palo perché la gente non vede ancora una prospettiva di sviluppo. Una ripresa consistente non è alle viste perché fare impresa in Italia è ancora oggi costoso e molto difficile e non c’è un’adeguata flessibilità del capitale. L’Italia affronta da due decenni una transizione molto difficile: se non si creano le condizioni per far nascere nuove imprese, la crescita resterà un obiettivo difficile da raggiungere».

Il viceministro Morando vorrebbe trasformare la decontribuzione in misura strutturale. Mossa utile?
«Ridurre le imposte sul lavoro è senz’altro un’ottima misura. Il problema come sempre sono i soldi. Temo che il governo prometta un po’ di più di quanto possa mantenere. Detassare il lavoro sarebbe assolutamente prioritario e anzi indispensabile. Ma aggiungere a questo una riduzione dell’imposta sulla prima casa potrebbe far saltare il banco. Se il governo vuole realizzare entrambe le cose rischia di deludere le attese».

Renzi ha annunciato la riduzione delle tasse a fronte di tagli alla spesa. I meno abbienti sono a rischio?
«A fronte dei tagli alla spesa previsti, l’annunciata riduzione delle tasse sembra un’operazione complicata. Molta della spesa italiana non è comprimibile. Il libro che Cottarelli ha dedicato alla spending review fornisce numeri precisi. Ma è proprio sulla base di questi dati che le riduzioni di spesa annunciate possono difficilmente giustificare i tagli di imposte promessi. La vera domanda è perciò quali altre imposte il governo pensa di introdurre in sostituzione di quelle che vuole abolire».

Rispetto allo scorso anno, le ore di cassa integrazione sono diminuite del 26,9 per cento. L’Italia riparte?
«Paradossalmente, qualcuno potrebbe vedere la riduzione della cassa integrazione come l’effetto di una minore disponibilità dello Stato. Ciò detto qualche motivo di soddisfazione c’è, ma non bisogna certo fare festa. La ripresa è debole. Ma è sufficiente per nutrire la speranza che le cose stiano finalmente andando per il verso giusto».

Anche il Jobs Act ha prodotto qualche buon risultato nell’ambito delle stabilizzazioni. La riforma funziona?
«È indubbio che per valutare l’impatto del Jobs Act sul mondo del lavoro, è necessario tenere in considerazione che i dati sono influenzati dalle decontribuzioni. È però altrettanto evidente che la combinazione della riforma del mercato del lavoro, abbinata agli incentivi, ha prodotto risultati positivi. È vero che oggi i nuovi assunti sono più simili ai lavoratori temporanei di una volta. Ma dire che la riforma non ha cambiato nulla sarebbe drammatizzare più del dovuto. Non bisogna dimenticare che le stabilizzazioni possono rappresentare un importante mutamento per le famiglie che chiedono accesso al credito. Un cambiamento che significa aumento della domanda, e che va letto come un fatto molto positivo».

Si è parlato di un piano Marshall da 100 miliardi per il Mezzogiorno. Servirà?
«Il problema del Sud non si risolve con un nuovo piano Marshall. Il Meridione ha dimostrato in passato di fare molta fatica nel gestire i fondi europei. L’aumento degli investimenti pertanto non si tradurrebbe in un aumento della domanda, ma purtroppo, come spesso accaduto in passato, in un aumento della criminalità. Contro il malaffare occorre un taglio netto. Senza un profondo cambio di mentalità, il Sud non potrà mai sperare di risollevarsi».

Ed è complessa la partita con l’Europa: avremo una deroga all’austerity?
«Va detto che la politica europea del governo Renzi è stata finora all’insegna del piccolo cabotaggio. Il governo dovrebbe farsi capofila della vera iniziativa che potrebbe cambiare le sorti dell’Europa. È necessario concepire in sede europea un’assicurazione contro la disoccupazione. Si tratta di una battaglia difficile, è vero. Ma nessuna battaglia si può vincere se non si comincia».

Fondi europei che libererebbero risorse per la crescita: è così?
«Proprio così. Se ci fosse un’assicurazione europea contro la disoccupazione, potremmo ricevere dei trasferimenti che permetterebbero di allentare i vincoli di bilancio e di aumentare i consumi allo stesso tempo. I cittadini che non hanno un posto di lavoro avrebbero maggiori possibilità di spesa. Ma anche chi ha un posto di lavoro si sentirebbe più al sicuro e più disposto a spendere. Potremmo rilanciare i consumi interni, e ridare fiato a chi produce. Per l’Italia sarebbe una svolta».

Killing the chicken to scare the monkeys / Ammazzare il pollo per spaventare le scimmie

/ L. Zingales

Article written for the Italian Magazine L’Espresso.

312 billion euros: this is the sum of Greece’s debt. In 50 euro bills, placed one after the other, this sum would cover the distance from Earth to the moon more than twice. It represents 175% of Greece’s GDP. According to the International Monetary Fund this is an unsustainable level, which must be reduced at the creditors’ expense. Unfortunately, we Italians are among the creditors who lent money in the 2010 “rescue” of Greece. Why should we–who in terms of debt are not really doing well–pay for the Greeks’ mistakes? Prime Minister Renzi summed up this tension very effectively: Italy cannot pay baby pensions to the Greeks. When put this way it’s hard to blame him. So then are the Germans correct in refusing to reduce Greece’s debt?
If we think that whatever the Greeks earn is a loss to other European citizens, then a reduction in debt has no economic basis, and even less political basis. Better to make an example of Greece, like in ancient Roman times, when debtors were sold as slaves.

Fortunately, this is not the case. All civilized countries eliminated both slavery and debtors’ prisons not just for humanitarian reasons, but also for economic reasons. When an individual accumulates a debt that is impossible to repay, even with their best efforts, they stop even trying to repay, so the loss is not just theirs, but also their creditors’. In this case, a reduction in the amount owed can lead to an increase in the payments received by creditors. This apparent paradox is due to the fact that in seeing a real prospect of being rid of debt, the debtor will make a greater effort to pay. Thanks to this increased effort, the winner is both the creditor and the debtor.
This is the underlying idea in all creditor agreements where debts are reduced in exchange for a restructuring that increases the debtor’s ability to pay. What is true for individuals and business is also true for countries. But if it’s so easy, then why haven’t Greece’s debts already been cut?

First, there is an issue of negotiation. To a creditor, a haircut should only be granted when the amount of debt is truly unsustainable, while to a debtor, a haircut is always beneficial. Thus the dance between the debtors who pretend to be desperate, and the creditors who do not believe them. In Greece’s case however, this problem has been overcome: even the IMF has decreed that the debt is excessive.
The second problem is one of credibility. Cutting the nominal value of debt benefits the creditors if the debtor agrees to make more of an effort to repay the debts. So far Syriza’s ideological stance has not made a compromise in this regard particularly credible. Cutting debt to allow the payment of baby pensions would be a net loss to the creditors.

Then there is the problem of reputation. Imprisonment for debt was inhumane, but served as an example. There’s a Chinese saying, “kill the chicken to scare the monkeys.” In this case the monkeys are all of us, the countries of Southern Europe. To the Germans, punishing Greece serves as an example, but to us? We risk tightening the noose around our necks.
The biggest problem is accounting/political. The credit we extended to Greece is listed in the state budget at face value; despite the low probability of it being repaid there has not been reserve accumulation or a reduction in the carrying value. Therefore, a cut of the nominal value of the debt would lead to an immediate loss; accounting is not balanced out by an increase in future payments. Neither Merkel, nor Renzi want to justify such a loss to their electorate. Paradoxically, they prefer to lose money invisibly if earning money back would force them to report a loss. And here you see the difference between a politician and a statesman. In Europe we desperately need statesmen.

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312 miliardi di euro, tanti sono i debiti della Grecia. In biglietti da 50, infilati uno dopo l’altro, questa somma coprirebbe più di due volte la distanza dalla Terra alla Luna. Rappresenta il 175 per cento del Prodotto Interno Lordo della Grecia. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, un livello insostenibile, che deve essere ridotto a spese dci creditori. Purtroppo tra i creditori ci siamo anche noi italiani, che abbiamo prestato soldi nel “salvataggio” della Grecia del 2010. Perché dovremmo noi – che quanto a debito non stiamo proprio bene – pagare il costo degli errori greci? Il premier Renzi ha sintetizzato in modo molto efficace questa tensione: l’Italia non può pagare le pensioni baby ai greci. E messa in questi termini è difficile dargli torto. Allora hanno ragione i tedeschi che si rifiutano di fare qualsiasi sconto alla Grecia?
Se pensiamo che quello che guadagnano i greci perdono gli altri cittadini europei, non ci sono ragioni economiche per una riduzione del debito e tanto meno ragioni politiche. Meglio fare della Grecia un esempio, come ai tempi degli antichi Romani, quando i debitori insolventi venivano venduti come schiavi.

Per fortuna non è così. Se in tutti i Paesi civili non solo la schiavitù ma anche la prigione per debiti è stata eliminata non è solo per motivi umanitari, ma anche per motivi economici. Quando un individuo accumula un debito impossibile da ripagare, anche con i suoi migliori sforzi, smette anche di provarci, tanto a perderei non è più lui, ma i suoi creditori. In questi casi una riduzione dell’ammontare del debito dovuto può portare ad un aumento dei pagamenti ricevuti dai creditori. Questo apparente paradosso è dovuto al fatto che, vedendo la prospettiva concreta di liberarsi dal debito, il debitore si impegnerà maggiormente. Grazie a questo maggiore sforzo, ci guadagnano sia il creditore sia il debitore.
È questa l’idea sottostante tutte le procedure di concordato preventivo, dove i debiti vengono ridotti in cambio di una ristrutturazione che aumenti la capacità di pagamento. Quello che vale per gli individui e per le imprese, vale anche per i Paesi. Ma se è così semplice perché i debiti della Grecia non sono stati ancora tagliati?

Innanzitutto c’è un problema di negoziazione. Ad un creditore conviene concedere un taglio del debito solo quando l’ammontare del debito è veramente insostenibile, mentre ad un debitore conviene sempre. Di qui la danza tra debitori che si fingono disperati e creditori che non ci credono. Nel caso della Grecia, però, questo problema sembra superato: anche il FMI ha decretato che il debito è eccessivo.
Il secondo problema è di credibilità. Il taglio del valore nominale del debito beneficia anche i creditori se il debitore si impegna maggiormente nel ripagare i debiti. Finora l’atteggiamento ideologico di Syriza non ha reso particolarmente credibile un compromesso in questo senso. Tagliare il debito per permettere di pagare le pensione baby sarebbe una perdita secca per i creditori.

Poi c’è il problema reputazionale. La prigione per debito era inumana, ma serviva di esempio. Un detto cinese recita “ammazzare il pollo per spaventare le scimmie”. In questo caso le scimmie siamo tutti noi, Paesi del Sud Europa. Alla Germania punire la Grecia serve di esempio, ma a noi? Rischiamo di stringerei il cappio intorno al collo.
Il problema maggiore è contabile/politico. Il credito da noi esteso nei confronti della Grecia è riportato nel bilancio statale a valore nominale: nonostante la scarsa probabilità che venga ripagato non sono state accumulate riserve, né si è ridotto il valore iscritto a bilancio. Pertanto un taglio del valore nominale del debito, porterebbe ad una perdita immediata, contabilmente non compensata da un aumento dei pagamenti futuri. Né Merkel, né Renzi vogliono dover giustificare una simile perdita di fronte all’elettorato. Paradossalmente preferiscono perdere soldi in modo invisibile, che guadagnarli dovendo riportare una perdita contabile. È qui dove si vede la differenza tra un politico e uno statista. In Europa abbiamo un disperato bisogno di statisti.

Varoufakis’s Plan B: was it for real? / Il Piano B di Varoufakis: era realizzabile?

/ L. Zingales

A plan B existed at last, but was it for real?
Its existence was leaked by Yanis Varoufakis himself at an international conference to prove that he was not a fool. I leave to others to judge its legality. From an economic point of view, I have to admit, the plan was clever. But would have it worked?

It was not designed to force Greece out of the euro, but to allow Greece to survive within the euro after a default. From a negotiating point of view made perfect sense. The Achilles’ heel (pun intended) of the Greek negotiating position was that in the short term a default by the Greek government would have been more damaging to the Greek economy than to the European one. The reason was the banking system. A default by the Greek state would have bankrupted its banks, paralyzing the payment system inside Greece. A country’s economy cannot survive long without a functioning payment system. Hence, the Greek threat to default was not credible without a ready-to-use alternative payment system.
According to the information released by the ex-Finance Minister himself, his Plan B consisted precisely in creating an alternative payment system, which bypassed the entire banking sector. The idea was very simple. The reason why banknotes (simple pieces of papers) are valuable is ultimately that you can use them to pay taxes. This function makes them an accepted mean of payments in all the other transactions. Most of the modern transactions, however, do not rely on actual banknotes, but only on electronic entries in some bank’s account. Varoufakis’s idea was to create an alternative clearing system, independent from banks, based on individual social security numbers. The Government would have paid its employees with entries in this system and individuals would have paid taxes to the government with these entries. According to Varoufakis, this parallel currency system would have been enough to keep the country alive in the face of a generalized banks’ failure.
Great idea, but would have it worked?

In theory, yes. In practice, it depends on many crucial details, including the accessibility, integrity, and ease of use of this new software. In a hypothetical world in which anybody has a smartphone and can instantaneously download a new app, probably yes. Unfortunately, we have not reached that point yet. In addition, there is the implementation problem. As Varoufakis himself admits, the problem was to move from a five-people hypothetical project to a 5000-people implementation phase. The chance that the implementation phase would remain secret at that stage was close to none.

In sum, as an intellectual exercise the Plan B existed, as a practical matter I doubt. From its revelation, however, we learned two things. First, how difficult it is a unilateral exit from the euro. It is hard to  plan it even as a potential bargaining tool. Second, that Tsipras did not have a feasible plan B at the time of the negotiation (he never okayed the phase two) and thus it was a folly to push the negotiations to the breaking point without having any real alternative.

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Alla fine, un piano B c’era, ma era realizzabile?
È stato lo stesso Yanis Varoufakis a farne trapelare l’esistenza in una conferenza internazionale, a dimostrazione che non era uno sprovveduto. Lascio ad altri giudicarne gli aspetti legali. Da un punto di vista economico, devo ammettere che il piano era intelligente. Ma avrebbe funzionato?

Non era stato progettato per forzare l’uscita della Grecia dall’euro, ma per consentire alla Grecia di sopravvivere nell’eurozona dopo un default. Da un punto di vista negoziale aveva perfettamente senso. Il tallone di Achille della posizione negoziale greca era che nel breve termine un default da parte del governo greco sarebbe stato più dannoso per l’economia greca che per quella europea. Ciò a causa del sistema bancario. Un default da parte dello Stato greco avrebbe portato le sue banche alla bancarotta, paralizzando il sistema di pagamento all’interno della Grecia. L’economia di un paese non può sopravvivere a lungo senza un sistema di pagamento funzionante. Perciò, la minaccia greca di default non era credibile senza un sistema di pagamento alternativo pronto per l’uso.
Secondo le informazioni rilasciate dallo stesso ex ministro delle Finanze, il suo Piano B consisteva proprio nella creazione di un sistema di pagamento alternativo, che avrebbe bypassato il settore bancario. L’idea era molto semplice. Il valore delle banconote (semplici pezzi di carta) consiste, in ultima analisi, nel fatto che si possono usare per pagare le tasse. Ciò le rende mezzo di pagamento accettato in tutte le altre transazioni. Tuttavia, la maggior parte delle transazioni moderne non si basano su banconote reali, ma solo su registrazioni elettroniche in qualche conto bancario. L’idea di Varoufakis era quella di creare un sistema di pagamenti elettronico alternativo, indipendente dalle banche, basato sui codici fiscali dei cittadini . Il governo avrebbe pagato i propri dipendenti con degli accrediti in questo sistema e gli individui avrebbero pagato le tasse al governo con degli addebiti. Secondo Varoufakis, questo sistema di valuta parallela sarebbe stato sufficiente per mantenere in vita il paese di fronte a un fallimento generalizzato delle banche.
Grande idea, ma avrebbe funzionato?

In teoria, sì. In pratica, dipende da molti dettagli che sono però cruciali, compresa l’accessibilità, l’integrità e la facilità di utilizzo di questo nuovo software. In un mondo ipotetico in cui chiunque ha uno smartphone e può istantaneamente scaricare una nuova app, probabilmente sì. Sfortunatamente, non abbiamo ancora raggiunto quel punto. Inoltre, c’è il problema dell’implementazione. Come ammette lo stesso Varoufakis, il problema era passare da un ipotetico progetto di cinque persone a una fase di attuazione di 5000 persone. La possibilità che la fase di implementazione sarebbe rimasta segreta a quel punto era vicino allo zero.

In sintesi, come esercizio intellettuale il Piano B esisteva, ma sul piano pratico ne dubito. Dalla sua rivelazione, però abbiamo imparato due cose. La prima è quanto difficile sia una uscita unilaterale dall’euro. È difficile da progettare anche solo come arma contrattuale. La seconda è che il governo Tsipras non aveva un piano B fattibile al momento dei negoziati (Tsipras non diede mai l’OK per la fase due) e quindi è stato folle a spingere i negoziati fino al punto di rottura senza avere alcuna reale alternativa.

Why Zingales is so “soft” on Greece

/ L. Zingales

English translation of my blog post “Perché Zingales è così “morbido” nei confronti della Grecia” (published last July 5)

A dear friend asked me a question that I think has come up in many places: why am I so “soft” on Greece? I’m tempted to answer that others are just too rigid, but that would not be a real answer. Positions are always relative, and for better or for worse my position on Greece has been much softer than most Italian economists, even those on the left. Seeing as how I now have more time on my hands (☺), it seems fair to answer this question seriously. And it seems fair to do so now, with the polls open, and with the media having given the “yes” side in the referendum the advantage.

I’d like to begin with an introduction. As much as I have my own ideas, I try to look at the facts and issues in a non-ideological way. This does not mean that my ideas don’t help me to interpret the facts, but I make an effort to not interpret them in line with ideological categories. Ideologically, Syriza and I are about as far apart as I can possibly imagine. Nevertheless, I don’t assume that because of this everything Syriza does and says is wrong. On the other hand, I think that the future of Italy is in Europe, but this doesn’t mean that I don’t see huge problems in this Europe. This is the approach I have tried to follow in my book Europa o no*, and that I try to follow on this site and in everything that I write. Obviously I am not exempt from making errors, but I hope to be free from Manichaeism.

With that being said, I will now try to summarize my reasons

  1. The Greeks’ faults

The Greeks’ main fault is that of having for decades elected governments that are spendthrifts and corrupt. It is not a small crime, but as an Italian I don’t feel quite able to judge them so harshly. Their second fault is to have a corporate society that is not open to change. The English say that those who live in glass houses shouldn’t throw stones. So, as an Italian, I can’t allow myself to throw stones at corporatism: we invented it ourselves. The third fault is that of wasting the large dividend they received from entry into the euro area, which brought them a very low interest rate. On this point also, I feel that as an Italian I can’t criticize them. As I explain in Europa o no*, Italy also badly wasted this enormous benefit. The ultimate fault is in having too much debt. In debt as in marriage it takes two, and fault never lies with just one side. For every debtor that borrows excessively, there is a lender that allows him to do so. Why should the debtor be the only one that has to pay?

  1. Original sin

The original sin of the Greek crisis is the way in which the adjustment costs were distributed. When a debtor becomes insolvent, creditors must assume part of the cost of restructuring. In 2010 Greece was insolvent. Today, I am not the only one saying this (the IMF has admitted to the same), and I am not only saying this now, I also said it in 2010. Why then was the full cost of the crisis imposed only on Greece? Because Greece had no alternative, and Europe took advantage of this, doing a favor for the French and German banks. Again, I am not the only one saying this, it has been said by the former president of the Bundesbank, Karl Otto Pohl, who can’t be accused of being either communist or anti-German. Why is it that this fact is constantly ignored in all discussions on Greece?

  1. The faults of Varoufakis & co.

Many organizations suffer from a problem well-known in Social Psychology called groupthink. I talk about it in my book Manifesto Capitalista. It is the tendency of very cohesive organizations to radicalize and reject any outside person, who thinks in a different way, as a foreign entity. I fear that this is the problem with Europe and Varoufakis & co. For what it’s worth, as an academic economist Varoufakis is not inferior to his current European counterparts. He can be found unpleasant, but for example, even Tremonti has said the same thing. Why then was he treated in a manner in which no other finance minister of a European country has ever been treated? I think the reason is because he spoke an unpleasant truth: that Europe had made a mistake and should take responsibility to fix it. We have a saying, “don’t shoot the messenger.” The reason is that there’s a temptation to blame the messenger for the message they bring. That’s what happened in Europe. Did Varoufakis then facilitate his lynching with his arrogant behavior and unusual style (he was even reprimanded for wearing excessive fragrance!), certainly, yes. But if all arrogant people were lynched by the media, there would be very few politicians still alive.
Despite the ideological differences, in my eyes Syriza had a great advantage: it had not been part of the previous system. If the first fault of the Greeks was to have voted for too long for the same corrupt governments, should we not look sympathetically at their attempt to change?

  1. The Germans’ reasons

In my book Europa o no*, I have already denounced bad stereotypes: Germans call Greeks lazy (when data in hand the Greeks work longer hours per week than the Germans) and the Greeks call the Germans Nazis (when data in hand neo-Nazi movements have more followers in Greece than in Germany).
Another stereotype is that in Europe the Germans follow the rules and all the rest (Greeks in particular) do not. Although it is true that the Germans are more ideologically inclined to follow rules, in Europe the Germans have used the rules mainly to promote their own interests. As I wrote in Europa o no*, the ECB’s monetary policy (at least until Draghi) was deflationary, with great benefit to German industry that has more downward wage flexibility.
However, when rules damage German interests, they are not enforced or changed. Remember when Germany violated the 3% deficit limit? Was it sanctioned? No, an exception was made.
And the rule against state aid to businesses and the banks? When, in 2008, Chancellor Merkel wanted to help her banks, an exception was made.
And what about the rule that no country should accumulate too high of a trade surplus? Germany has been violating that for years. But no one says anything. Is this a love for rules or simply the pursuit of national interest at any cost?

  1. Europe’s problems

The reason why I wrote Europa o no* and why I created this blog is simply to spread a critical message about Europe’s problems, without, however, making it an anti-European message. When Syriza won the January elections it was because the other parties were too blindly pro-European. All except for Golden Dawn. If Syriza fails, there’s a risk that leadership will pass to Golden Dawn. While rejecting the political ideas of both, I would say that Golden Dawn is worse than Syriza.
My hope is that a serious debate on the vices of Europe at the center of the political spectrum will reduce approval for the opposite extremes. Today, the best spokesperson for Syriza in Greece is European commissioner Junker. Every time he opens his mouth, Tsipras gains more support.

It’s necessary to change the European institutions, which are too little democratic. If we leave the monopoly of criticism to the anti-Europeans, Europe will not change, it will be destroyed.

  1. Are we next?

In my elementary school there was a story of two parents who badly treated the elderly grandmother in front of their son. He, picking up the pieces of a cup, admonished them, saying: “I’ll keep them for when you are old.” It’s the old saying, “what goes around comes around.”
The last reason why I am so soft on Greece is that I fear we will be next.
There are two main differences between Greece and Italy. Greece had lied shamelessly on its balance sheets and had squandered billions for the Olympics. As I understand it, on its balance sheets, Italy has only lied (not shamelessly), but there’s still a risk that we will find out otherwise. And since we don’t want to miss out on anything, we are also in contention to host the Olympics in Rome. In case we don’t sink ourselves, the Olympics will take care of it. Then Northern Europe will begin to say that Italy and Greece are “one face-one race” and that the Italians also have to pay the consequences that they deserve.

At that point, everyone will regret not having been a little softer.

*I know that it’s not tasteful to self-cite, but I’m doing so to emphasize that I’m not saying anything that I haven’t already written, a year ago, in my book.

Clarity on Numbers: where the money provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 ended up / Chiarezza sui numeri dei salvataggi greci

/ L. Zingales

Article written for lavoce.info

The political debate has been more about slogans than numbers. Therefore the analysis by Borri and Reichlin on LaVoce.info on where the money from the Greek bailout ended up is welcomed. As they rightly say “the consequences of a wrong message can be very serious.”
The stated aim of their paper is to counter Tsipras’ position that “your money served to save the banks, it never went to the people.” Indeed Tsipras has exaggerated. About 27 of the 237 billion provided to Greece in the two bailouts in 2010 and 2012 (11%) went to finance the Greek government. Whether the government gave this money to the people or not I will leave to the Greeks to decide. However it’s only 11%. Where is the rest?

Yiannis Mouzakis has made a detailed analysis, 48% went to pay interest and principal on existing debt and 19% to recapitalize Greek banks. Including the money used to repay the IMF and to facilitate restructuring the debt, 89% of funds disbursed in the two bailouts were used to repay/help banks and 11% went to the Greek government. So to be precise, Tsipras’ statement was exaggerated, but not completely unfounded.
This opinion is also supported by Olivier Blanchard, director of the Research Department of the International Monetary Fund, who wrote on his blog “an important fraction of the funds in the first program were used to pay short term creditors, and to replace private debt by official debt”.
Unfortunately Borri and Reichlin are approximate when the say that “At the end of 2011… about 35 percent of a total of 110 billion from the first bailout was used to repay foreign creditors. And the remaining 65 percent? About 15 billion ended up in the coffers of Greek banks and the remaining 57, just under 30 percent of GDP, went to the Greek government.” At the end of 2011 the amount actually paid out of the 110 billion promised in the first bailout was only 72.8 billion (https://en.wikipedia.org/wiki/First_Economic_Adjustment_Programme_for_Greece). Therefore, using their own numbers, foreign creditors had taken 52% of the funds disbursed. Certainly not all of it, but most.
The difference between this 52% and the 89% mentioned above are internal creditors, in particular the Greek banks. Why they have not been nationalized, as Sweden did in the crisis in the early 90s, or “Europeanized,” as I proposed in 2010, is not clear. Most of these funds served to finance capital flight from Greece.

Did this help the Greek people?

To prove that the French banks were not helped that much, Borri and Reichlin mention the fact that in 2012 they had to undergo a haircut on their loans. This is true, but remember that both Sarkozy and Trichet did everything they could to avoid the haircut, required instead by the Germans. The 2012 restructuring therefore was not part of the 2010 agreement, but a late intervention. By then most of the debt was in private hands and therefore exempt from the haircut. The result is that the haircut did not really have an impact on the level of Greek debt, as it would have if restructuring was done in 2010.
I completely agree with Borri and Reichlin that the transfer of Greek loans held by banks to the public sector was not a bargain for taxpayers. But they use this argument in proving that the first bailout was not in favor of the French and German banks, while for me it’s just one indication of how the political power of banks exceeds that of taxpayers, for nations make political decisions that are in the interest of their banks but not necessarily in the interest of their community.
Borri and Reichlin are so committed to denying the fact that foreign banks have been significantly helped by the bailout programs, that they do not present the argument–very widespread at the time–that saving European banks was a necessary evil in order to save the stability of the eurozone. It’s an argument that I don’t much agree with but that has its reasons and can’t be rejected based on the data. But even if this argument were valid, it doesn’t explain why the rescue of the Franco-German banks had to be done at the expense of Greece. When the United States intervened to save some banks, the cost of the rescue was imposed not on the population of their creditors but on the federal budget. In Europe they didn’t want to do this, and that’s the real problem.

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Il dibattito politico è fatto più di slogan che di numeri. Quindi ben venga l’analisi di Nicola Borri e Pietro Reichlin su dove sono finiti i soldi dei bail-out greci. Come dicono giustamente i due autori “le conseguenze di un messaggio sbagliato possono essere molto gravi.”
L’obiettivo dichiarato del loro articolo è contrastare la posizione di Alexis Tsipras secondo la quale “i vostri soldi sono serviti a salvare le banche, non sono mai arrivati al popolo”. Effettivamente Tsipras ha esagerato. Circa 27 dei 237 miliardi prestati alla Grecia nei due bail-out del 2010 e 2012 (l’11 per cento) sono andati a finanziare il governo greco. Se poi il governo li ha dati o meno al popolo, lascio ai greci decidere. Comunque, si tratta solo dell’11 per cento. Dove è finito il resto?

Yiannis Mouzakis fa un’analisi puntuale, il 48 per cento è servito per pagare interessi e capitale sul debito esistente e il 19 per cento per ricapitalizzare le banche greche. Sommando anche i soldi utilizzati per ripagare il Fondo monetario e per facilitare la ristrutturazione del debito, l’89 per cento dei fondi sborsati nei due bail-out è stato utilizzato per ripagare o aiutare le banche e l’11 per cento è andato al governo greco. Quindi, per essere precisi, la dichiarazione di Tsipras era eccessiva, ma non completamente infondata.
È una tesi suffragata anche da Olivier Blanchard, capo del centro studi del Fondo monetario internazionale, che ha scritto nel suo blog “una parte importante delle risorse del primo piano (di salvataggio) è stata usata per ripagare creditori a breve termine e per sostituire debito privato con debito pubblico”. 

Borri e Reichlin sono purtroppo approssimativi quando dicono che “Alla fine del 2011 (…) circa il 35 per cento dei complessivi 110 miliardi del primo bail-out è stato utilizzato per ripagare i creditori esteri. E il rimanente 65 per cento? Circa 15 miliardi sono finiti nelle casse delle banche greche e i restanti 57, poco meno del 30 per cento del Pil, in quelle del governo greco”. A fine 2011, la somma effettivamente sborsata dei 110 miliardi promessi dal primo bail-out ammontava a solo 72,8 miliardi. Quindi, usando i loro stessi numeri, i creditori esteri si erano presi il 52 per cento dei fondi erogati. Certamente non tutti, ma la maggior parte.
La differenza tra il 52 per cento e l’89 per cento menzionato in precedenza sono i creditori interni, in particolare le banche greche. Perché non siano state nazionalizzate, come è stato fatto in Svezia nella crisi dei primi anni Novanta, o “europeizzate”, come da me proposto nel 2010, non si capisce. La maggior parte dei fondi è servita a finanziare la fuga di capitali dalla Grecia: è forse un aiuto al popolo greco?

Chi ha subito l’haircut

A dimostrazione che le banche francesi non sono state aiutate poi tanto, Borri e Reichlin menzionano il fatto che nel 2012 hanno dovuto subire un haircut sui loro crediti:è vero, ma va anche ricordato che sia Nicolas Sarkozy sia Jean-Claude Trichet hanno fatto di tutto per evitare l’haircut, richiesto invece dai tedeschi. La ristrutturazione del 2012 non era quindi parte dell’accordo del 2010, ma un intervento tardivo. A quella data, la maggior parte del debito era in mani private e quindi esente dall’haircut. Il risultato è che l’haircut non ha veramente inciso sul livello del debito greco, come avrebbe potuto fare una ristrutturazione nel 2010.
Sono completamente d’accordo con Borri e Reichlin che il trasferimento dei crediti verso la Grecia detenuti dalle banche al settore pubblico non è stata un affare per i contribuenti. Ma loro usano questo argomento a riprova del fatto che il primo bail-out non sia stato a favore delle banche francesi e tedesche, mentre per me è solo una riprova di come il potere politico delle banche ecceda quello dei contribuenti, per cui le nazioni fanno scelte politiche nell’interesse delle loro banche e non necessariamente della loro collettività.
Borri e Reichlin sono talmente impegnati a negare il fatto che le banche estere siano state aiutate in modo significativo dai programmi di bail-out, che non presentano nemmeno l’argomento – molto diffuso all’epoca—che salvare le banche europee era un male necessario, per salvare la stabilità dell’area euro. È un argomento che non mi trova molto d’accordo, ma che ha sue ragioni e non può essere rigettato sulla base dei dati.
Ma se anche fosse un argomento valido, non si spiega perché il salvataggio delle banche franco-tedesche dovesse essere fatto a spese della Grecia. Quando gli Stati Uniti sono intervenuti per salvare alcune banche non hanno imposto il costo del salvataggio sul pubblico dei loro creditori, ma sul bilancio federale. In Europa non lo si è voluto fare e questo è il vero problema.